新黄金系列报告三：从“低配中国”到“超配中国”

外资长钱低配中国权益资产 4主权财富基金：中国股票在整体权益资产中配置比例约3% 5养老金：中国股票在整体权益资产中配置比例约1.34% 6保险市场：中国股票在整体权益资产中配置比例约3.31% 7家族办公室：中国股票在整体权益资产中配置比例约2.48% 8境外长钱配置中国资金便利性提升 10外资长钱对中国资产态度26年以来有边际改善 12主权投资基金方面，普遍对中国权益资产表现增持意愿 12阿布扎比投资局（ADIA） 12沙特公共投资基金（PIF） 12科威特政府投资局（KIA） 13新加坡政府投资公司（GIC） 13新加坡淡马锡 13挪威全球养老金（GPFG） 14保险资金：公开表态较少，部分看好中国权益资产 15养老金基金：谨慎观望态度，未来可能“战略再平衡” 16加拿大养老金 16荷兰APG养老金 16法国养老储备基金（FRR） 16德国BVK社保基金 17家族办公室 17风险提示 18图1：2025年GDP前六国家 4图2：2026年3月31日MSCIACWI指数国家权重 4图3：挪威基金配置中国资产的百分比 5图4：新加坡淡马锡配置中国资产的百分比 5图5：2025年，将中国列为高或中等优先级的主权基金比例由44%上升至59% 12图6：淡马锡底层资产所在国家/地区（%，截至2025年3月31日） 14图7：安联报告显示2024年以来中国股市表现强劲（截至2025年7月31日） 16表1：主权财富基金资产配置 5表2：养老金资产配置 7表3：保险机构资产配置 8表4：家族办公室资产配置 9表5：境外长期资金对配置中国市场的关切 10表6：2025年末挪威全球养老基金的十大持仓占比 15表7：2025年挪威全球养老基金前十大投资国家资产回报率 15外资“长钱”低配中国权益资产G2经济格局形成明显差异。从经济规模来看，根据2026年国际货币基金组织发布的数据，2025年中国国内生产总值约为19.63万亿美元，约占美国64%，美国国内生产总值约为30.77万亿美元。横向比较上看，全球长期资金普遍采用核心-卫星策略进行资产配置，即核心部分以宽基指数进行被动管理，卫星部分通过主动配置用来分散风险、增厚收益。以主流权益基准MSCI（MSCI202633163.17%2.9（仅AA股+港股+中概股整体比重约4.7%21:1MSCI61.98%，2.75%。从实际配置情况来看，各类长钱整体对中国权益资产出于低配状态，比例还要再低于MSCI因为亚洲主NBIMFFMAAPFCMIC四家主权基金加权测算、养老金中1.34%（由GPIF、NPS、TSP、CalPERS、CalSTRS、CPP、ABP、OPPtraliaur九家养老金加权测算331（由azPrudentialFinaal、SunLifeAssicurazioniGenerali四家保险机构加权测算2.48%（由Altss2026披露的家办资产加权测算。图1：2025年GDP前六国家 图2：2026年3月31日MSCIACWI指数国家权重2025年GDP（万亿美元）

MSCIACWI指数2.9022.3140053.1763.17中国 美国 加拿大 日本 英国 其他2.9022.3140053.1763.173.5.30.7719.635.0530.7719.635.054.434.193.96IMF MSCI纵向比较来看公共卫生事件后全球外资对中国权益资产的配置整体处于下行趋势。以指数权重为例，MSCIACWI20162020年整体上行，20214.9%，此202632.9%从部分公布数据的长期资金个例来看同样在公共卫生2011202020252.56%202029%降202518%根据瑞银集团（UBS）对各地区家办的数据统计，总体来看家办对中国2022年维持不变，20233%，20241%。图3：挪威基金配置中国资产的百分比 图4：新加坡淡马锡配置中国资产的百分比挪威基配置国资的百比 新加坡马锡置中资产百比

35%30%25%20%15%10%5%0%GPFG 淡马锡主权财富基金：中国股票在整体权益资产中配置比例约3%总量上看，主权财富基金总规模15.8万亿美元，占长久期资金总规模的12%。32%截至20253.1%9%7.1%、地产投7.3%8.1%2021年至今快速增长，202120253.7%、4.9%、7.1%、7.7%、8.1%。3.19%、52.8%，略高于MSCI基准，但原因可能因为主权投资基金亚太+中东比重较大所致。我们76460NBIMMIC、FFMA、APFC四家（FFMA、MIC、APFCMSCIAC/EM指数中国权重估算）基金数据进行加权计算发现，别占这些基金权益资产3.19%MSCI中国权重2.9%NBIM13.4%。表1：主权财富基金资产配置主权基金权益、固收资产配置比例国）国）国）国）国）国）国）国）美元）71.326.62.5038.813.42116

权益（中

固收（中

权益（美

固收（美

资产规模（万亿挪威国家银行投资管理公司阿布扎比投资局新加坡政府投资公司936淡马锡控股穆巴达拉投资公

509-22ADID头寸中国22.9北美总体资产45-6011875126亚太资产244993677大部为股509-22ADID头寸中国22.9北美总体资产45-6011875126亚太资产2449936

中国标资产18美洲标资产2432463 6 亚太16 北美40 385司科威特投资局 58 28 KIA头寸国2.62 1.43 1002沙特公共投资基931 亚洲3 美洲7 1151金韩国投资公社 47.1 33.8 亚洲12.19 北美63.47 232澳大利亚未来基

55.68.9

6.25（新市1.34（新市

27.44.7225金阿拉斯加永久基

场） 场）5118亚洲4（除本） 股票中54固收中7988金总体 - - - - - - 7646注：数据来自企业年报、相关机构研究，部分仅披露长期配置范围的数据进行相应估算浙商证券研究所养老金：中国股票在整体权益资产中配置比例约1.34%68.30（22个主要养老金市场，占长久期资金总规模的51.9%，为全球长久期资金的第一大构成。结构上来看，OECD数据显示养老金权益资产比重约42.5%。OECD统计，报告（PPRF）42.5%的资产投资于债券，40.5%100%（总规模6.5万亿基金权益资产的1.34%、61.19%。我们搜集了全球除中国外资金规模靠前的养老金的资产配置数据，样本基金规模达到了6.5万亿左右。我们对这9家养老金（GPIF、NPS、TSP、CalPERSCalSTRSCPPABPOTPPAustraliasuperNPSCPPOTPP仅披露新MSCIAC/EM指数估算）中美权益资产数据配置比例进行1.34%MSCIACWI2.9%91%P2264.9%20140.6%58.5%20241.2%64.9%。而养老金近年成为美国打压中国投资的战场，2025年8月美国阿肯色州禁止其公共养老金投资中国，这已经是第九个颁布此类法律的州，同时是2025年第五个。表2：养老金资产配置养老金权益、固收资产配置比例权益资产固收资产权益（中国）固收（中国）权益（美国）固收（美国）资产规模（万亿美元）日本政府养50501.1033.5241876老投资基金韩国国民养海外股票占亚洲其海外固收占7.28，亚占其海外股票占总资产北美海外票7.28，北占其中1014老金中1319.870.544.9计划系统加拿大养老金计划投资委员会养老基金

权益46+I金，固收0 极低 核心资几乎在美，按数资 96330F基其余债混合5428中国1.9美国68.9，美股票股票资6560656.36.9跌出前，第名韩占比0.6 77.6 3975826亚太17 47 57029.839.71.40 占总体23,6占总体11.76414323亚太8 28 204中国占国际票3.29,兴市占级养老基金

普遍于50 普遍0-30

5.6

美国占国际票59.74北美其总资32.9275总体 - - - - - - 6546注：数据来自企业年报、相关机构研究，部分仅披露长期配置范围的数据进行相应估算GPIF、NPS、TSP、CalPERS、CalSTRS、CPP、ABP、OTPP、Australiasuper保险市场：中国股票在整体权益资产中配置比例约3.31%当前全球保险机构资产总规模达到4231.9%7.62%4.46%2.18%0.73%0.72%3.31%、安联欧洲资产占比较大4大保险机构的资产配置数3.31%42.71%。2.761.84亿美元、1.6万亿美元、1.220.88万亿美元；Allianz29.82%，资产配置6.88%17.36%；PrudentialFinancial0.04%90%；SunLife19.05%3.81%、44.31%；AssicurazioniGenerali权重为0.38%30.01%固定收益方面，中国同样较低。Allianz0.17%、17.98%，相差倍数更大。表3：保险机构资产配置

总资产+AUM

（Mi（Milin）权益固定权益固定权益固定Allianz€2,512,0007.5074.606.880.1717.3617.98PrudentialFinancial$1,842,7402.3388.400.0490.00SunLife$1,604,8646.0073.003.8144.31AssicurazioniGenerali€899,9305.3763.730.3830.01 MorningStarAllianzF13AlianzGIAllianz，SunLife，PrudentialFinancial，AssicurazioniGenerali家族办公室：中国股票在整体权益资产中配置比例约2.48%当前家族办公室总规模约5.5万亿美元（德勤口径，截至24年9月）占长久期资金总规模的4.2%。从整体配置结构来看，约27%配置于股票。从底层资产配置来看，家族办公室是配置202527%资产配置于股票、15%13%12%9%3%是私60%资产配置于北美。由于家办披露数据较少，我们根据UBS在2025年的报告中披露的区域家族办公室平均资产配置数据，结合各区域资产配置权重估算中国和北美的权益资产和固定资产配置比例。在全球范围内，家办在中国和美国的总资产配置比重分别为2.5%和76.1%。此外，中国的权益资产配置仅为全球家办资产的0.78%，固定资产为0.31%；在美国的权益资产配置达到全球家办资产的24.18%，固定资产为7.34%。分资产类别看，全球家办在中国的权益资产配置仅为全球权益资产配置的2.48%，美国为76.42%；固定资产上，在中国的固定资产配置仅为全球固定资产的3.07%，美国为72.9%。Altss2026年的统502.48245.13%2.135万亿、欧洲（不含瑞士）2330590亿、北亚（中日韩）240310129086%9.4%2.4%1%1.3%5.2%291232UBS20252.5%76.1%。此外，中国的权益资产配置仅为全球家办资7.34%70.28%50.11%10.79%，13.67%；其次是北亚，虽然权重较低，但中国的家族办公室推高了其对中国的10.71%20.37%。表4：家族办公室资产配置加权后投资占全球家办资产规模比例股票（中国）固收（中国）现金（中国）股票（美国）固收（美国）现金（美国）美国0.550.150.0922.326.283.49欧洲（无瑞士）0.080.040.021.210.610.24瑞士0.000.000.000.000.000.00中东0.030.020.000.330.200.00北亚0.080.060.000.110.080.00东南亚0.040.030.000.200.180.00拉美0.000.000.000.000.000.00总计0.780.310.1024.187.343.73UBS境外“长钱”配置中国资金便利性提升钱”配置中国资金的便利性都得到提升。港股通制度下资本项下跨境资金流动更加灵活。相较于QFII制度，港股通作为基础设施的互联互通形式，提高了外资流动的灵活性，一是开户灵活与操作极简“北向陆股通”易与清算效率提升T+0置通道，从而驱动其持续增配港股资产。人民币汇率可能长期向好。（详细请参考前期报。上市公司尤其是央企的公司治理显著改善。近年来国资委优化央企考核“指挥棒”，ROEROE提升将通过产业上下游整合实现外延式增长。表5：境外长期资金对配置中国市场的关切维度过去表现当前表现资本流动管理平抑短期资本大进大出。港股通提高了外资流动的灵活性，降低了外资进入港股市场的交易成本和退出风险，吸引了包括欧美主权基金、对冲基金等国际资本增配港股资产。汇率大波动 2015汇改后长期压抑汇率性一次释叠中美经济与币政错位单预期我强化汇波动较过去我国A股市场估值结构并不均衡，对于国有企业的估值体系明显不符合其基本面和社会贡献。虽然有被动型外

2025A股。近年来国资委优化央企考核“指挥棒”，“一利五率”新考核体系将ROE作为核心要素，围绕完善公司治理，加速国上市公司治理

资大幅流入，但主动型基金回流仍集中在科技板块，对传统国企的配置意愿相对保守。

企财务报表的改善，中长期ROE提升将通过产业上下游整合实现外延式增长，央企盈利能力近年来呈现出了相对韧性。当前稳市场已不再只是对市场波动的被动应对，而开始成为市场波率 市场整波动较高风格换繁、短交易金导。

资本市场高质量发展的内生目标之一。目前A股下行波动率已处于近五年低位，波动率的系统性下移直接提升了风险调整后收益，使得资产的长期配置价值客观上升。20253从“中特稳”“增强资本市场内在稳定性”逐步演进至“完善中国特色稳市机制建设”。对于真正决定资产估值中枢的长期资金而言，低估值从来不是最核心在顶层制度方面，2024年新“国九条”将“加强战略性力量储备和稳定机制建设”写入国务院文件，并强调增强资本市场内在稳定性，这意味着稳市机制首先是一套制度ETF及核心资产发挥“压舱石”10月创设的证券、580002025（职业年金基金和公募基金等中长期资金加大入市力度，本质上是在通过“引长钱、促长投”提升市场稳定资金占比。外资“长钱”对中国资产态度26年以来有边际改善我们认为，未来外资长期资金可能继续增配中国资产。伴随全球地缘博弈全面升级，风险从金融概念向物理概念转变，中国资产的“安全”（产业链安全、能源粮食自给、地缘隔离屏障、战略自主可控等硬核指标准（。主权投资基金方面，普遍对中国权益资产表现增持意愿25年以来主权投资基金对中国投资意愿有边际改善。Invesco2025年全球主权基金调查显示，中国已升至新兴市场投资的第二高优先级，59%的受访主权基金将中国列为高或中等优先级，预计未来五年将增加对中国的配置。与之相比，202444%受访主权基金讲中国列为高或中等优先级。结构上主权投资基金目前较为看好中国科技板块，包括新能源、AI与科技硬件、高端制造等。图5：2025年，将中国列为高或中等优先级的主权基金比例由44%上升至59%Invesco阿布扎比投资局（ADIA）2026年4月12日，阿布扎比王储哈立德访华，期间中阿双方签署24项合作备忘录，72小时内（4月7日，阿布扎比即披露重大资产重组计划，拟将穆巴达拉（aala）与利国资产配置，并在阿布扎比寻求扩大对华投资的背景下避免阿布扎比不同投资平台在同一交易中相互竞争，强化对中国战略性产业的长期布局。ADIA10575亿美元，全年组合回报率股票、另类资产、固收三分天下。ADIA3.2%2位，投资组合涵盖股票、债26.7%，AQFII3年。2025年显著加大中国市场投入，加仓新能源龙头、先进4%-5%目标权重。沙特公共投资基金（PIF）PIF203020251科威特政府投资局（KIA）KIA为科威特国家级主权财富基金，以超长期、低波动、全球分散为原则，偏好高股息、高现金流资产。2025年规模超一万亿美元，固收与高股息股票为基石资产。KIA对中国资产配置以高股息股票和债券为主，少量配置私募股权。持仓集中于金融、公用事业、消费、新材料等高稳健性赛道，持股周期长、换手率极低。对中国资产长期稳健配置，不做短期波段操作；担忧经济下行压力与地产风险，同时认可中国资产的分散价值与长期红利。未来将依托互联互通机制，保持稳定敞口，择机增持高股息龙头与国债。新加坡政府投资公司（GIC）GIC20实际回报。20255.7%，扣除全球通胀因素后，20年年化实际3.8%。采取股票、固收、另类多元配置。GIC对亚太资产配置权重为第二大配置市场（仅次于美国资产为组合重要增长极。一二级市场联动布局，重仓科技、新能源、消费、金融龙头，长期持有、深度参与产业成长。对中国资产持战略看多、谨慎操作态度，为亚洲主权基金中配置最深入、研究最充分机构。短期关注经济转型与政策节奏，长期坚定看好中国内需与产业升级。未来将依托中新金融合作，持续优化中国资产结构，维持基准和超配定位。新加坡淡马锡新加坡主权基金淡马锡报告显示，按底层资产国家敞口口径看，中国资产的占比从202322%202419%，202518%。尽管仓位有所回落，但淡马2025720253月18%27%24%未来配置方向上，淡马锡表示将重点关注具备稳定现金流、盈利能力强、能够深度嵌入中国超大规模内需市场且相对不受关税与地缘政治冲击影响的优质企业，尤其是在基础设施与人工智能等领域的结构性机会。图6：淡马锡底层资产所在国家/地区（%，截至2025年3月31日）淡马锡挪威全球养老金（GPFG）挪威全球养老金（GPFG）为挪威全民所有，由挪威财政部负管理总责，挪威央行投资管理公司（NBIM）15.1%23620亿克朗（2250亿美元，年末规模达212680亿克朗（约21821亿美元。股票头寸占比71.3%，贡献了主要收益（回报率19.3%，固收头寸占比26.5%，房地产表现不佳已调整头寸到1.7%，可再生能源基建（风电、电网）占比0.4%（回报率18.1%，1998205长期年化回报6.6%，剔除4.3%0.038%，风险控制合规且全球分散配置。GPFG2.5%，在全球前十大投资国家/8位，投资类别仅股票，不涉及无债券、无房地产、无可再生能源基建配置，中国未被列入制裁、排除、观察名单，未出现在地缘风险重点监控区域（报告重点监控为中东、俄乌等产收益占总投资收益比重3.6%，中国股票回报率28.5%（国际货币计价，在基金重仓国家和地区股市中表现非常靠前。中国股票纳入全球股票组合统一管理，未单独披露中国行2022财年政府出台一系列监管措施后，出现与基本面因素背离的迹象，基于基本面驱动因素寻找阿尔法（超额收益）机会的难度显著上升，因此暂停了在中国的主动投资活动。2025年，新兴市场股票对其投资收益产生了积极贡献，主要得益于中国市场。国家占比股票固收不动产基础设国家国际货币计 本国货币计 回报占总投表6：2025年末挪威全球养老基金十大持仓占比 表7：2025国家占比股票固收不动产基础设国家国际货币计 本国货币计 回报占总投施价的回报率价的回报率资比重美国52.938.813.40.740.00美国11.916.054.7日本6.04.51.40.04日本20.424.56.4英国5.53.51.60.410.03英国27.623.24.9德国4.52.22.10.090.08中国28.527.63.6法国3.42.01.10.3德国24.113.53.1加拿大3.31.81.6瑞士31.619.33.0瑞士2.62.10.40.05法国22.512.02.8中国2.52.5台湾37.336.52.7挪威2.01.30.70.020.06加拿大33.231.62.5台湾1.91.9印度-1.47.32.1挪全球老金2025度报告 挪全球老金2025度报告保险资金：公开表态较少，部分看好中国权益资产安联是目前单体管理资金规模最大的保险机构，其资金规模（包括代管资金）达到约2.762026资产估值较低、外资持仓不足，为长期资金提供了逆向布局机会。安联旗下的资管机构AllianzGlobalInvestors2025年提出了对中国市场权益投资的重新考量。主要的原因2%（2.28万美元投资中国大型养老金公司，保德信金融集团（PrudentialFinancial）Allianz的保险机构，资金1.84PGIM2026年的报告中表示，中国市场的回报率和信息比率表现较好，并偏好持续进行投资。图7：安联报告显示2024年以来中国股市表现强劲（截至2025年7月31日）Allianz养老金基金：谨慎观望态度，未来可能“战略再平衡”化，正系统性消除长期资本配置的结构性障碍，推动其从“边缘配置”向过渡。加拿大养老金（P2025年管理规模达7144（约5232亿美元9.3%净598（约438亿美元10年年化净回报8.3%220020254