新黄金系列报告四：从全球红利到中国红利

TOC\o"1-2"\h\z\u为什么要从“全球红利”转向“中国红利”？ 5“新黄金”重在绝对收益 5为什么全球长期资金会从“全球红利”进一步走向中国红利”？ 6长期资金天然有红利配置需求，但中国红利占比明显偏低 7为什么当前中国红利比过去更能承接全球长钱？ 10中国红利相较美欧仍具股息优势，若股息率收敛仍有可观重估空间 对应A股哪些行业？ 12风险提示 13图1：CPP-全球红利核心持仓市值（百万加元） 8图2：CPP-中国红利核心持仓市值（百万加元） 8图3：CalSTRS-全球红利核心持仓市值（百万美元） 9图4：CalSTRS-中国红利核心持仓市值（百万美元） 9图5：ABP-全球红利核心持仓市值（百万欧元） 9图6：ABP-中国红利核心持仓市值（百万欧元） 9图7：2023年后美元兑人民币汇率的60日与120年化波动率有所下降 表1：日本五大商社估值案例 6表2：MSCI全球高股息收益指数前十大成分股权重及股息率 7表3：MSCI中国全股票高股息收益率指数前十大成分股权重及股息率 8表4：CPP、CalSTRS、ABP全球红利核心占比及中国红利核心占比 10表5：截至2026年4月24日，银行、能源、电信服务、交运等行业股息率具备明显优势 12为什么要从“全球红利”转向“中国红利”？红利资产本就是全球长期资金配置框架中的重要组成部分202649日发布“新黄金”132万亿美68.34215.85.5。“国企重估”到“特色稳市”“新黄金”重在绝对收益我们在前期报告中提出，拥抱中国高分红、高股息、稳现金流的央国企红利资产，将逐步脱离传统的“战术性防御”范畴，跃升为全球长期资金在“乱世”中进行战略性配置的“新黄金”。拉长时间维度，确定性溢价在波动时代下的价值重估将成为“新黄金”绝对收益的重要基石。这一资产类别的核心价值在于其绝对收益的确定性，而非短期的价格爆发力。从资产定性方面，全球避险资产正在实现从“金融避险”向“实物避险”的范式转移。在特朗普政府试图重建石油美元体系的背景下，全球传统避险资产（如美债和老黄金）的逻辑正在发生动摇。传统的避险国如瑞士、新加坡虽能提供“金融避险”，但在极端地缘冲突导致的能源与粮食短缺面前，其“实体安全”属性受限。央国企凭借其对核心实物资源的掌控、稳健的现金流以及自主可控的产业链，具备“实物避险”的硬核指标。这种资产在动荡环境中提供了极高的安全边际，是全球长期资金在主权信用裂痕加深时的稳定之锚。从收益逻辑方面，央国企具备估值重塑与股息垫底的双重优势。资提供了可预测的现金流回报。同时，外资买入是随地缘局势演变而逐步推进的过程。如果特朗普强化石油美元体系，频繁的外部争端将强化央企的“安全溢价”；如果石油美元体系弱化，美元地位的下降将驱动人民币资产的价值重估。在两种情况下，“新黄金”都具备确定性优势地位。2-3兑收益——“新黄金”进行战略配置的选择。深入对标国际资本市场的经典案例，巴菲特旗下伯克希尔·哈撒韦对日本五大商社的战2020年巴菲特介入前，三菱商0.7-0.8x1%“破净整改”为“大宗商品贸易商”通过注销式回购和派息率的阶梯式提升，实现了从“估值陷阱”向“避险基石”的范式迁徙。表1：日本五大商社估值案例（（202016日）（2026424日）2026年估值2020年估值核心优势行业地位核心领域商社名称三菱商事(8058) 能源、金属机械

行业综合首位掌控全球优质LNG与炼焦煤资源，资源类资产含金量最高。

PB:0.85x股息:~4.59%

PB:2.19x股息:~2.30%三井物产(8031) 铁矿石、油

资源驱动先锋与全球矿业巨头深度绑定，铁矿石PB:0.80x

PB:1.97x气、基础设施

权益产量极高，现金流极强。

股息:

股息:~2.08%伊藤忠商事(8001) 纺织、食品

非资源领域龙头业务最贴近消费端，受大宗商品波PB:1.34x

PB:2.44x零售 动影响小，ROE长期居首

股息:~3.39%

股息:~2.24%住友商事(8053) 交通运输、

多元化转型标杆在管线运输、传媒和零售地产领域PB:0.75x

PB:1.52x体、房地产

拥有独特垄断优势。

股息:~4.98%

股息:~2.54%丸红(8002) 粮食、电力

粮食与电力贸易全球最大的粮食贸易商之一，在海PB:0.73x

PB:2.38x纸浆

外独立发电领域领先。

股息:~4.35%

股息:~1.87%这一案例为当前中国央国企红利资产的“确定性重估”企同样具备“国民压舱石”2025-2026年经历了类似日本的政策周期，即从“重规模扩张”向“重市值管理与股东回报”的考核逻辑转向。A“物理命脉”与“实物安全”。第一类是资源与能源类央企，它们不仅掌握了大量国家能源储备，更通过对石油、煤炭等核心资源的开采与定价参与，在特朗普试图重建石油美元体系的动荡期，提供了极强的实物资产保值能力和高额稳定的股息回报。在“乱世”中，这类资产的确定性现金流正从单纯的财务指标演变为类似黄金的避险载体。第二类与第三类则是港口航运与综合基建央企，它们构成了全球贸易的“渠道咽喉”。类似于日本商社通过物流与贸易网络整合全球资源，中国航运与基建巨头通过掌控核心航道枢纽及“一带一路”沿线的实物设施，构建了独立于传统金融体系的实物安全屏障。这些企业目前普遍处于估值洼地，随着外资对人民币资产价值的重新评估，它们不仅能为全球资金提供潜在的汇兑增值，更凭借其不可替代的渠道垄断地位，成为追求绝对收益的长期资金在“美进英退”历史重演背景下的核心配置出口。为什么全球长期资金会从“全球红利”进一步走向“中国红利”？长期资金天然有红利配置需求，但中国红利占比明显偏低MSCIACWIHighDividend全球高股息收益指数MSCIChinaAllSharesHighDividendIndex（MSCI中国全股票高股息收益率指数）前十大成分股，再2026331日，MSCIACWIHighDividendIndex68120.5%，因此更适合作为“全球红利核心风格”的简单识别；二是中国红利指数集中度明显更高，MSCIChinaAllSharesHighDividendIndex46.10%，因而前十大本身已经能够较好代表中国红利的核心资产载体。对于全球与中国前十大红利股2%-4%区间；中国红利前十大则主要集中于银行、保险、公用事业及少数高分红消费与平台龙头，参考股息率大多分布在区间，显示中国红利核心资产整体仍具更高现金回报水平。表2：MSCI全球高股息收益指数前十大成分股权重及股息率公司名称（英文）公司名称（中文）所属领域指数权重参考股息率ExxonMobilCorp埃克森美孚能源3.63%2.77%Johnson&Johnson强生医疗保健2.99%2.36%ChevronCorp雪佛龙能源2.01%3.84%AbbVie艾伯维医疗保健1.95%3.48%Procter&GambleCo宝洁日常消费品1.71%2.85%HomeDepot家得宝可选消费1.66%2.77%CocaCola(The)可口可乐日常消费品1.58%2.77%CiscoSystems思科系统信息技术1.56%1.89%Merck&Co默沙东医疗保健1.51%3.04%Novartis诺华医疗保健1.45%2.12%MSCI,Stockanalysis,浙商证券研究所表3：MSCI中国全股票高股息收益率指数前十大成分股权重及股息率公司名称（英文）公司名称（中文）所属领域指数权重参考股息率ChinaConstructionBKH中国建设银行H股金融10.32%4.98%KweichowMoutaiA贵州茅台A股日常消费品7.91%3.56%ICBCH工商银行H股金融5.71%4.90%PingAnInsuranceH中国平安H股金融5.10%4.60%ChinaMerchantsBankA招商银行A股金融3.53%5.09%JD.com(HK)京东集团－SW（H股）可选消费3.46%3.26%ChinaYangtzePowerA长江电力A股公用事业2.88%3.52%PingAnInsuranceA中国平安A股金融2.64%4.67%ChinaMerchantsBankH招商银行H股金融2.46%6.42%ICBCA工商银行A股金融2.09%4.04%MSCI,Stockanalysis,浙商证券研究所在样本选择上，我们选取CPP、CalSTRS、ABP三家具有代表性的海外养老金机构作为可观测样本。一是三家机构体量大、配置风格成熟，能够较好代表全球长期资金的权益配置倾向；二是三家机构公开持仓明细较清晰，足以支撑核心红利持仓测算。尽管样本数量不多，但其方向性意义已经足够明确全球长期资金并不是没有红利配置，而是在其已经存在的全球红利配置框架中，中国红利当前占比仍然明显偏低。2025331日，CPP4574亿加元，上市公228950.1%。在这一权益组合中，440.811.92%0.04%1.8%。从持仓结构看，CPP的全ExxonMobilNovartisJohnson&JohnsonAbbVieHomeDepot、ChevronMerckCiscoProcter&GambleJD.comCPP的股票组合里并不缺全球红利核心资产，但中国红利在其核心红利中的位置仍然极低。图1：CPP-全球红利核心持仓市值百万加元） 图2：CPP-中国红利核心持仓市值百万加元）0

CPP-全球红利核心持仓市值（百万加元）

CPP-中国红利核心持仓市值（百万加元）908070605040302010JD.comInc0JD.comIncExxonMobilCorpNovartisAGJohnson&JohnsonAbbVieIncHomeDepotInc/TheChevronCorpMerck&CoIncCiscoSystemsIncProcter&GambleCo/TheCoca-ColaHBCAGCPP年报,商证究所 CPP年报,浙商券研所ExxonMobilCorpNovartisAGJohnson&JohnsonAbbVieIncHomeDepotInc/TheChevronCorpMerck&CoIncCiscoSystemsIncProcter&GambleCo/TheCoca-ColaHBCAGCalSTRS:中国红利已开始进入部分海外养老金的核心观察范围，但整体配置比例仍然明显偏低2025630日，CalSTRS3677亿美元，上市公司股权规151741.2%483.63.15%0.24%CPP图3：CalSTRS-全球红利核心持仓值（百万美元） 图4：CalSTRS-中国红利核心持仓值（百万美元）0

CalSTRS-全球红利核心持仓市值（百万美元）

0

CalSTRS-中国红利核心持仓市值（百万美元）JOHNSON+JOHNSONPROCTER+GAMBLECO/THEHOMEDEPOTINCEXXONMOBILCORPABBVIEINCCOCACOLACO/THECISCOSYSTEMSINCMERCK+INC.NOVARTISREGCHEVRONCORPNOVARTISAGSPONSOREDJOHNSON+JOHNSONPROCTER+GAMBLECO/THEHOMEDEPOTINCEXXONMOBILCORPABBVIEINCCOCACOLACO/THECISCOSYSTEMSINCMERCK+INC.NOVARTISREGCHEVRONCORPNOVARTISAGSPONSOREDPINGANINSURANCEGROUPCOHCHINACONSTRUCTIONBANKHCHINAMERCHANTSBANKHCHINAYANGTZEPOWERCO…CHINAMERCHANTSBANKAKWEICHOWMOUTAICOLTDAPINGANINSURANCEGROUPCOA202512315330166331.2%39亿欧元，中国红利核心5.72.34%0.34%。从结构上看，ABP已较明确地持有多支中国红利核心资产，这说明欧洲长钱对中国红利的接图5：ABP-全球红利核心持仓市值（百万欧元） 图6：ABP-中国红利核心持仓市值（百万欧元）0

ABP-全球红利核心持仓市值（百万欧元）

ABBVIEHOMEDEPOTPROCTER&GAMBLECOCOCACOLA(THE)NOVARTISMERCK&CO0ABBVIEHOMEDEPOTPROCTER&GAMBLECOCOCACOLA(THE)NOVARTISMERCK&CO

ABP-中国红利核心持仓市值（百万欧元）CISCOSYSTEMSCHINACONSTRUCTIONBKCHINAMERCHANTSBANKPINGANINSURANCEJD.COMKWEICHOWMOUTAICHINAYANGTZEPOWERABP年报,商证究所 ABP年报,浙商券究所CISCOSYSTEMSCHINACONSTRUCTIONBKCHINAMERCHANTSBANKPINGANINSURANCEJD.COMKWEICHOWMOUTAICHINAYANGTZEPOWER综合三家样本来看，可见全球长期资金天然存在红利配置需求，且其股票组合中已经有稳定的全球红利核心仓位；但在这一既有红利配置框架中，中国红利当前占比仍然明显偏低表4：CPP、CalSTRS、ABP全球红利核心占比及中国红利核心占比机构单位CPP加拿大养老基金百万加元CalSTRS百万美元ABP荷兰公共部门养老金百万欧元总基金规模457422367700533000上司公司股权228982151676166296上市公司股权占比50.1%41.2%31.2%全球红利核心持仓（前10）43994773.1573892中国红利核心持仓（前10）81359.978566全球红利核心占比1.92%3.15%2.34%中国红利核心占比0.04%0.24%0.34%CPP、CalSTRS、ABP年报、MSCI官网等为什么当前中国红利比过去更能承接全球长钱？中国红利当前比过去更能承接全球长钱，主要来自四方面边际改善：第一，跨境配置通道比过去更顺畅，中国红利的可投性明显增强。过去外资长期资金对中国资产的一个重要顾虑，在于资本流动管理框架下，进入和退出路径的灵活性、可预期性相对不足。近年来，互联互通机制持续完善，港股通和沪深股通显著提高了跨境资金配置中国资产的灵活性，降低了开户、交易、清算和退出的摩擦成本。对长期资金而言，这一点非常关键，因为长钱并不要求高频交易，但非常在意必要时是否能顺利调仓、退出和再配置。第二，人民币汇率预期和波动环境较过去改善，中国红利的本币回报不确定性下降。对外资长期资金而言，配置中国权益从来不是只看股票本身，还要看本币回报能否顺利转化为可兑现的绝对收益。过去人民币汇率波动较大，一度压制了外资对中国权益资产的长期配置意愿；而当前汇率预期和波动环境较前期已有改善。对中国红利而言，这一点尤为重要，因为其投资逻辑更依赖稳定分红、估值修复和低波动，而非高增长去覆盖高波动。汇率环境趋稳后，其股息优势更容易转化为外资可感知、可兑现的真实回报。图7：2023年后美元兑人民币汇率的60日与120日年化波动率有所下降60日年化动率 120日年化波率 CFETS:即期汇率:美元兑民币右轴）

2005-012005-102005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-102024-072025-042026-01浙商证券研究所第三，公司治理与考核导向显著改善，中国红利的分红与ROE可持续性比过去更强。从“国企重估”看，2022年底以来国资委优化央企考核“指挥棒”，央企经营目标逐步由重规模、重利润转向重资本回报、重现金流、重经营质量，市场对央国企的价值认知也开始发生变化。我们认为，“国企重估”不是简单提升央企估值，而是从优化央企商业模式、引导价值发现、推动优质资产证券化、强化资本市场资源配置功能四个层面，系统性重塑央企定价框架。其深层意义在于，央企不再只是“便宜资产”，而开始被重新认识为一类具备安全属性、现金流优势与战略资源价值的核心资产。第四，“中特稳”降低了市场波动率溢价，中国红利的可持有性比过去更强。从“中特稳”看，当前政策脉络已经从“增强资本市场内在稳定性”逐步演进至“完善中国特色稳力，可持续持有才是。稳市机制最重要的作用，不是简单推升市场点位，而是通过增强市A股对高分红央企的低估，更大程度上来自市场整体波动率较高、风格切换频繁、短期交易资金主导；而当稳市机制逐步走向制度化、工具化、常态化后，高分红央企将越来越接近具备类固收属性的配置型权益资产，而不再只是单纯的价值防御交易品种。综合来看，当前中国红利之所以比过去更能承接全球长钱，不在于外资突然偏好高股稳定、治理优化、且在“中特稳”下估值底部更清晰的核心资产，因此相较过去更具可投、可持、可承接大体量资金的配置属性。中国红利相较美欧仍具股息优势，若股息率收敛仍有可观重估空间定的前提下，股息率仍显著高于发达市场可比红利资产。202649.34.4%。ProSharesNOBLS&P500DividendAristocrats2026331S&PEuroDividendAristocratsUCITSETF2026412个月分派率约3.58%WisdomTreeJapanDividendIndex20264142.48%意味着，当前中国央企红利约4.4%的股息率，仍明显高于美国和欧洲可比红利资产，即中国红利当前定价中仍包含了更高的风险补偿。/4.4%压3.58%23%；压缩至美国红利资产的77%。当然这一测算是静态估值推演，并不意味着中国红利一定会完全向美欧收敛，其实现程度仍取决于汇率、治理、稳市机制、海外制度约束等多重因素。但即便在更保守的情形下，只要中国红利相较发达市场红利资产的高风险补偿开始被部分修复，其价格中枢就仍有望出现显著抬升。也正因如此，未来全球长期资金从“全球红利”走向“中国红利”，其意义不只是配置比例的边际变化，更可能伴随股息率压缩、估值中枢上移和长期重估的过程。A股哪些行业？具备“”的成熟期实体产业与金融基石板块。在当前宏观经济增速换挡与无风险利率持续下行的背“”的财银行、公用事业以及通信服务。表5：截至2026年4月24日，银行、能源、电信服务、交运等行业股息率具备明显优势行业股息率（%）银行4.39能源3.89金融3.65电信服务3.64日常消费3.12交通运输2.87公用事业Ⅱ2.32电力2.26通讯服务2.19非银金融2.21可选消费2.08工业1.35医疗保健1.34材料1.06房地产0.86信息技术0.47国有大行是A股市场红利策略无法绕开的巨无霸。至202