子公司品牌整合顺利

子公司品牌整合顺利

房地产/金融

唐凯城（000918）评级：增持

上次评级：增持

子公司品牌整合顺利，项目集中于江浙鲁目标价格：22.00

上次预测:26.00

——公司更新报告当前价格：14.68

2010.03.15

孙建平李署

g021-38676316021-38676911

交易数据

52周内股价区间（元）5.30-20.91

总市值（百万元）21,188

本报告导读：

总股本/流通A股（百万股）1,443/115

10-11年业绩将保持高增长，地产高毛利趋势将连续流通B股/H股（百万股）0/0

流通股比例8%

投资要点：日均成交量（百万股）4

日均成交值（百万元）74

・09年营业收入73.5亿，净利润11.97亿，基本EPS0.83元，拟10送2.5

派0.50元。全年主营业务收入与净利润同比分别增长62.8%与102.7%。资产负债表摘要

公司预告10年1季度净利泗约1.5亿（09同期亏损），对应EPS0.1元。股东权益（百万元）2,970

•09年毛利率从08年的27%提升至40%,净利润率16.3%,ROE40.3%。每股冷资产2.06

市净率7.1

地产结算收入60.6亿，结算毛利率46.9%;其中南京嘉业、杭州左邻右

资产负债率76%

舍及东方红街等高毛利项目奉献36.5亿收入,毛利率53.6%。

•财务状况比08年明显改卷“09年公司资产负债率75.8%,扣除预售房

款后的真实负债率52%,净负债率22.5%,每股经营性现金流0.99元。52周内股价走势图

・预售款34.6亿，高毛利的东方江街与名城燕园分别奉献13.9亿与9.6亿。

•子公司品牌整合顺利，开发产品定位明确。以东方红街、苏伦厂等为代

表的城市综合体已部分开始招商运营；以曼茶园、燕园、阳光城等为代

表的中高端住宅销售良好；此外还参与部分经济适用房的建设。

•土地储备含金量高，集中于富庶的江浙区域；新增储备重质重量，估计

将以低成本进入青岛市场。总储备458万平米，权益储备339万平米；

09年下半年新增上海、杭州与整封与湖州等地四个项目，总建面70万

平木，权益建面万平米；出资亿与全岛百通成立合资公司（持股

611.4有关报告

70%）合作开发李沧区东部社区城中村改造，初步估计总建筑面积200《再融资募投项目利润率高，业绩成

万平米，公司可能将以较低成本获取较大面积土地进入青岛市场。长性高》，2009.10.23

《公司公告截至9月30日完成借壳与

■估计10-12年可实现净利润17.9/24.6/32.7亿元，EPS为1.24/1.71/2.26使用反向购买会计处理方法》，

元，考虑青岛项目后RNAV13.8元。2009.08.14

《地方国有房地产企业的实力派代

•公司为地方国有实力企业，项目储备含金量高，毛利率高，未来业绩高表》，2009.7.20

《抑地价、增供应'调结构-国土部34

增长确定，管理层完成初步股权激励。但因行业估值基准下移，目标价

号文件点评》2010.03.11

下调到22元，对应10年18倍PE,维持公司增持评级。《地产周报第67期：节后成交持续回

升，本周环比上升30%》，2010.03.08

财务摘要（百万元）2008A2009A2010E2011E2012E《地产周边第66期：12大主流城市I、

营业收入45187353920312508151402月累计成文网比增长15%》，

(+/-)%244%63%25%36%21%2010.03.01

经营利润（EBIT）6571897310441525304《地产周报第65期：春节“有点冷”》，

(+/-)%-4010%189%64%34%28%2010.02.21

净利泗5911197179324683268《房价定乾坤…2009年房地产行业投

(+/-)%-415%103%50%38%32%资策略》，2008.12.05

每股净收益（元）0.410.831.241.712.26

每股股利（元）O.(X)0.050.190.260.34

利洌率与估值指标2008.42009A2010E2011E2012E

经营利涧率（％）20%26%34%33%35%

市且率34.216.911.38.26.2

股息率（%）0%0%1%2%2%

表1：公司盈利能力与去年同期、偿债能力相比（单位：百万）

指标盈利能力比较指标偿债能力比较

20082009同比20082009变化

营业收入4518.07353.362.8%资产负债率83.2%75.8%-7.4%

净利润590.61196.9102.7%真实负债率62.8%52.0%-10.8%

毛利率27.2%40.1%12.9%净负债率110.2%22.5%-87.7%

净利泡率13.1%16.3%3.2%货币资金/流淌资产13.7%19.7%6.0%

ROE35.9%40.3%4.4%每股经营性现金流2.990.99-2.00

数据来源：公司年报，临时公告等，下列各表同：国泰君安证券销售交易总部

表2:公司地产收入要紧来自杭州、南京与上海（单位：百万）

收入成本毛利率收入成本毛利率

杭州东方红街住宅1565.11706.8754.8%苏纶场22号楼283.1352.3181.5%

南京嘉业阳光城、国际城1045.26472.8654.8%湖什嘉业阳光城、阳光假日214.29128.9339.8%

杭卅左邻右舍1037.76513.0650.6%郑付中凯华府192.56137.5528.6%

苏州嘉业阳光城、阳光假日481.08371.2322.8%南笆中凯蓝域121.3189.1826.5%

上海嘉杰国际广场414.48292.4329.4%其他36096231.1336.0%

重庆翠海朗园350.00227.3035.1%

总计6065.943222.8646.9%

表3:公司要紧项目开发情况（单住：万平米）

项目名称位置权益占地面积规划建筑面积权益建面09年开工面积09年竣工面积

东方天韵潍坊79.0%20.9032.5325.703.023.61

左邻右舍杭州100.0%3.879.689.686.07

燕辰杭州90.9%4.0810.509.54

东方红街杭州90.0%9.2035.5632.0017.00

翠海朗园重庆100.0%21.9839.4339.439.22

中凯龙城登封87.0%7.7215.8413.786.54

中凯蓝城南昌64.0%8.4516.6910.686.865.29

中凯曼茶园上海100.0%17.456.276.27

广厦花园登封49.0%8.0710.405.104.002.24

湖州嘉业太湖阳光假日湖州98.8%64.7330.8330.464.992.10

苏州苏纶场苏州61.1%13.5544.9427.463.483.24

嘉善嘉业阳光城嘉善48.3%20.0233.6216.243.07

海安七星国际城南通32.0%10.6919.936.383.141.54

南京嘉业国际城南京100.0%3.2324.4924.4910.75

苏州嘉业阳光假日苏州94.0%24.9646.1343.376.54

合计238.90376.83300.5632.0370.67

注：项目储备中不含青岛项目

表4:09年预售款要紧来自东方红街、名城燕园、翠海朗园（单位：百万）

项目名称2009A2008A竣工时间项目名称2009A2008A竣工时间

杭州东方红街住宅1387.7651.52009年南京嘉业国际城38.79.72008-2010年

杭州名城燕园963.595.22010年苏州嘉业阳光假日33.7149.22006-2009年

重庆翠海朗园249.354.72009年南京嘉业阳光城26.6217.12007-2009年

嘉善嘉业阳光城132.3100.52008-2009年苏纶场22号楼26.10.02009年

上海中凯曼茶园122.820.02010年登封凯明广厦花园25.80.02010年

湖州嘉业太湖阳光假日115.4120.42005-2010今郑州中凯饴宫17.86.92007今

登封中凯龙城一期110.00.02010年嘉兴嘉业阳光城10.43.42004年

南昌中凯蓝域94.541.32008年常州嘉业国贸广场2.06.72005年

上海嘉杰国际广场58.687.42007-2009年潍坊东方天韵L113.12007-2009年

杭州左邻才舍43,475992009年郑州中凯华府0.124.12008年

总计3459.92361.2

表5:10・11年公司结算情况预测（单位：百万，万平米，元/平米）

10E结算11E结算

项目名称

结算面积结算均价结算收入毛利率结算面积结算均价结算收入毛利率

中凯・曼荼园2.0075000150063.9%2.5075000187563.9%

上海汇贤雅居二期3500004.8035000168037.2%

中凯・蓝域4.80450021634.9%4.22450019034.9%

中凯•东方红街4.401800079264.7%8.7823500206373.0%

名城•燕园5.001900095055.7%3.071900058355.7%

中凯・翠海朗园5.60800044841.4%9.62800077041.4%

中凯龙城6.54450029445.0%

广厦花园4.00350014021.4%

南京嘉业.国际城2.101500031566.7%7.0015000105066.7%

国大京都•皇冠山庄1.101200013259.9%

潍坊国大•东方大韵5.00345017330.5%

苏把嘉业.苏纶厂项目3.302700089154.2%

湖州嘉业•太湖阳光假日二期6.00750045055.3%5.00750037555.3%

嘉善嘉业.阳光城1.5338005839.1%8.00380030439.1%

南通嘉中•七星国际城2.30580013312.5%4.00580023212.5%

上海・嘉杰国际广场1.712800047962.6%1.002800028062.6%

上海嘉正大厦2.122200046672.9%1.50220(X)33072.9%

中凯•幼宫1.271150014650.4%

中凯・华府2.00650013040.6%9.27650060340.6%

名城.御水湾花园1.45900013153.3%

南京嘉业.阳光城3.211000032160.5%3.001183435566.6%

合计59.34786156.4%77.861099455.7%

附表1:东方红街开盘以来销售情况（元/平米，套,平方米，万元）

预售总预售总面已售总已售总面未售总未售总

开盘日期开盘价格成交均价销售额销售率

套数积套数积套数面积

2009-9422500228377110451.567010293.651157.912350898.59%

2009-8-17203002082910512722.0810212417.683304.42586597.14%

2009-8-17183001964210010841.879710647.913193.962091597.00%

2009-7-2618300187959810709.819510511.843197.971975796.94%

2009-5-3148751602942139944.4641939733.532210.936368999.52%

2008-10-31146821455044244700.3142642473.97162226.346180096.38%

总计170951237129370.091209126078.58283291.5121553297.74%

附表2:名称•燕园开盘以来销售情况（元/平米，套,平方米，万元）

右.击，AM预售总预售总面已售总已售总面未售总套未售总

开盘日期开盘价格成交均价公检j…，,山销售额销售率

套数积套数积数面积

2008-8-30198571417531434423.1629832120162303.164553094.90%

2009-3-5115001279416514840.3215013745.44151094.881758690.91%

2009-3-151300012853727806.49606051.18121755.31777883.33%

2009-5-3140002061315314163.8413012025.42232138.422478884.97%

2009-12-192600027478878720.213328.99848391.229043.45%

总计1502879179954.0264164271.0315015682.999658681.04%

附表：公司损益表及其预测（单位：百万）

2OO5A2006A2007A2008A2009A2010E2011E2012E

一、营业总收入1129.71379.81313.44518.07353.39203.112507.615139.9

营业收入1129.71379.81313.44518.07353.39203.112507.615139.9

二、营业总成本1265.91340.41488.33877.05491.36117.78393.29896.9

营业成本670.2819.4752.83288.84407.04663.76291.97398.8

营业税金及附加6.97.29.0223.3573.7791.51125.71362.6

销售费用345.9356.8447.4131.1158.8220.9350.2378.5

管理费用176.989.3121.0217.6316.5423.3587.9696.4

财务费用66.154.663.18.54.618.437.560.6

资产减值块失0.013.295.07.830.70.00.00.0

三、其他经营收益

公允价值变动净收益0.00.00.1-20.67.80.00.00.0

投资净妆益-30.8-2.5-10.8280.222.10.00.00.0

其中：对联营企业与合营企业

0.0-2.5-0.70.76.90.()().00.0

的投资收益

四、营业利润-168.437.0-185.7900.61891.93085.44114.45243.0

加：营业外收入1.62.02.116.27.60.00.00.0

减：营业外支出88.418.07.029.117.20.00.00.0

五、利洞总额-255.221.0-190.5887.6188233085.44114.45243.0

减：所得税2.012.38.4238.3542.1888.61185.01510.0

力口：未确认的投资缺失1.10.0().00.00.()0.00.()().0

六、净利润-256.08.7-199.0649.41340.22196.82929.53733.0

减：少数股东损益0.71.2-11.758.8143.3403.7461.4465.4

归属于母公司所有者的净利润-256.87.5-187.3590.61196.91793.02468.13267.6

股本272272272143.351443.351443.351443.351443.35

EPS-0.940.03-0.690.410.831.241.712.26

主营收入增长率-8.2%22.1%-4.8%244.0%62.8%25.2%35.9%21.0%

净利泗增长率-17.1%-102.9%-2610.3%-415.4%102.7%49.8%37.6%32.4%

毛利率40.7%40.6%42.7%27.2%40.1%49.3%49.7%51.1%

三项费用率52.1%36.3%48.1%7.9%6.5%7.2%7.8%7.5%

净利润率-22.7%0.5%-14.3%13.1%163%19.5%19.7%21.6%

作者简介:

孙建平：

孙建平：经济学硕I,毕业于南开大学金融学系，2004年1月进入国泰君安证卷研究所，从事宏观纤漆、4

地产行业研究。荣获2006年“新贬富”中国房地产行业最佳分析师第二名，2007年“新财富”中国房地产行业

最佳分析师第一名，2008年“新财富”中国房地产行业最佳分析师第一名,2009年“新财富”中国房地产行业最

佳分析师第一名。

李署：

工科硕士，毕业于南京大学，2008年7月进入国泰君安证券研究所，从事房地产行业研究。

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或者相当的专业胜任能力，保证报告所使用的数据均来自合规渠道，分

析逻辑基于作者的职业懂得，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、’客观与公正，结论不受任何第三方的授意

或者影响，特此声明。

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