德康农牧立足西南生猪养殖模式创新引领突破

一、德康农牧：立足西南，辐射全国德康农牧聚焦生猪与黄羽肉鸡的育种及养殖业务，构建了涵盖生猪、黄羽肉鸡育种、养殖及饲料生产的垂直一体化产业链。公司于2023年12月在港交所主板上市（2419.HK），拥有国家星火计划龙头企业技术创新中心等科研资质，累计承担50余项国家级科研项目，生猪育种指标达国际领先水平。在业务模式上，公司在自有设施开展生猪及黄羽肉鸡的育种、养殖的同时，为贯彻对支持和发展农业的长期承诺，立足家庭农场模式，持续深化与农场主在生猪及家禽养殖方面的合作。公司的垂直整合业务模式涵盖从饲料生产、育种、扩繁、养殖到销售生猪及黄羽肉鸡的全产业链，实现对食品质量及安全的高效管控。公司发展历程可分为三个阶段：）起步阶段（2011年-2014年）公司初步确立了生猪与家禽养殖及食品加工的战略发展目标。2011年7月，生猪事业部挂牌成立；2013年1月开始布局食品深加工项目；3月从加拿大引进种猪，开始建立自有的生猪养殖体系；5月建立起“一号家庭农场”模式，为生猪养殖业务发展奠定基础。）积累阶段（2015年-2020年）公司持续打磨猪禽业务模式，夯实种鸡、种猪等优质资源。生猪业务方面，2015年12月公司建立业内独有的“二号家庭农场”模式；同时持续发力种群体系建设，2018年11月获得农业农村部颁发的“国家生猪核心育种场”资质证书；2020年成功组建终端父本群，种猪核心群达7000头。黄鸡业务方面，公司于2015年11月通过收购夯实了优质种鸡资源储备；并于2019年7月在广东省建成投产黄羽鸡基因库和育种基地，增强禽类育种竞争力。经过多年育种研发与资源整合，公司积累了领先的种猪与种禽群，为后续规模壮大奠定基石。）扩张阶段（2021年至今）公司快速扩张生猪产业链规模，养殖实力进一步得到认可。20211月，启动年产能300万头的生猪屠宰及精制肉制品加工项目；2月，江苏省太平场通过国家非洲猪瘟无疫小区评审，非瘟防控能力得到权威部门认可；另有三个养猪场被农业农村部确定为畜禽养殖标准化示范场。基于坚实的养殖基础，生猪养殖规模自2020年起进入快速发展阶段，2020-23年复合年增长率达73%2024年以来公司持续推进智慧猪场建设、期现联动风险管理及全产业链布局。综合来说，在生猪养殖板块方面，公司将立足西南、辐射全国，进一步带动产业链整体高效化，二号农场出栏占比持续提升，完全成本持续下降。在食品板块，公司着眼高品质猪肉与食品安全标准稳步推进。图1：公司历史发展情况股权结构集中，实控人深耕行业确保战略定力。德康农牧股权结构集中度较高，创始人王德根先生通过直接及间接方式合计持有公司约36.76%的股份，为公司实际控制人。实控人及管理团队长期深耕生猪与家禽养殖赛道，丰富的育种及全产业链管理经验，为公司“生猪+黄羽肉鸡”双轮驱动战略的稳步实施提供了坚实的治理保障。图2：公司股权结构（截至2025年末）养殖及销售生猪为公司最大收入和利润贡献来源。2025年公司实现营收231.59亿元，同比+3.09%；销售毛利率为13.74%，同比-7.92pct。25年公司生猪销量达1083万头，其中商品肉猪销量为1022万头，平均售价1851元/头；家禽板块表现稳健，黄羽肉鸡销量为8813万只。公司持续推进智慧猪场建设、期现联动的风险管理体系建设以及全产业链一体化布局。分业务来看，2025公司养殖及销售生猪业务收入188.07亿元，同比+2.93%，保持稳健增长；占总营收的81.21%，自2022年以来占比保持相对稳定。公司家禽业务2025年实现收入29.30亿元，同比-10.56%；占总营收12.65%。公司农业生产辅助产品业务实现收入14.22亿元，同比+55.25%，占总营收的6.14%。45%毛利率40%35%30%25%20%10%5%0%202020212022202320242025图3：2020-25年公司收入45%毛利率40%35%30%25%20%10%5%0%202020212022202320242025营业收入（亿元） 同比（右轴）

60%50%40%30%20%10%0 0%2020 2021 2022 2023 2024 2025图5：2020-25年公司净利润情况 图6：2020-25年公司净利率变

净利率2020202220242020202220242025202320210-10-20-30-40

40%2020202120202021202220232024202520%10%0%-0%-0%-0%-0%图7：2025年公司产品收入结构 图8：2021-2025年公司产品收入结构变化图9：2018-2025年公司资产负债率变化 图10：2021-2025年公司生产性生物资产及其增速资产负债率/%8575655545352018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

生产性生物资产/亿元 yoy-右轴161412864202021 2022 2023 2024 2024

25%20%10%5%0%二、生猪养殖：轻资产&低成本，出栏突破千万头1、25年生猪销量近1100万头，公司业绩增长引擎公司生猪业务板块主要产品为商品肉猪及少量商品仔猪、种猪等。公司养殖模式包括三种，分别是传统家庭农场、新式家庭农场（二号农场模式）、自营农场，其中以家庭农场模式为主。具体来说，传统家庭模式是指农场主合作育肥公司提供的断奶仔猪。新式家庭农场模式（二号农场模式是指农场主负责饲养公司的能繁母猪并负责生产断奶仔猪且进行育肥，2025年公司交付于农场主的母猪资产已占公司总母猪数量的30%。二号农场完全成本低于公司自养，PSY27头以上。自营农场模式是指公司自建养殖场，聘用人员开展规模化育种、育肥及其他相关程序。2025年公司生猪养殖业务营业收入为188.07亿元，同比+2.93%，2018-2025年CAGR为%；该业务占公司主营业务收入的81.21%，基本保持稳定，生猪业务是公司业绩增长的核心引擎。2025年公司销售生猪合计1082.79万头，同比+23.34%。观察生猪销售结构来看，2025年公司商品肉猪、种猪、商品仔猪销量分别为1022.441.1万头、59.25万头，同比分别为+19.66%-44.44%+175.71%，销售均价分别为1851元/（13.74元/kg，同比-17.7%）、4119元/头、355元/头。从商品肉猪均重来看，25年公司出栏商品肉猪均重约为134.72kg，同比+2.56%。25年商品肉猪销售均价同比下行，源于生猪行情持续低迷；但受益于公司自身的优势实现逆势突围，充分发挥精益管理、育种成果有效转换、轻资产模式运营等一系列举措实现大幅降本。公司生猪完全成本持续优化，头均利润、盈利效率稳居行业领先，叠加稳健现金流支撑，穿越周期能力持续增强。图11：2018-2025年公司生猪业务收入及增速 图12：2020-2025年公司生猪销售量及其增速0

生猪业务收入/亿元 yoy-右轴2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

120%100%80%60%40%20%0%

0

总出栏量/万头 yoy-右轴2020 2021 2022 2023 2024

50%4030%20%10%0%图13：2020-2025年公司生猪销量结构变化 图14：2020-2025年公司商品肉猪销售量及其增速

商品肉猪 种猪 商品仔猪2020 2021 2022 2023 2024 2025

8004002000

商品肉猪销量/万头 yoy-右轴2020 2021 2022 2023 2024

140%120%100%80%60%40%20%0%在优势层面，公司具备三方面显著特征：精益化管理实现大幅降本。在生产端，公司通过强化基础饲养管理与提升人效，依托PSY、MSY等关键基数指标的显著提升，大幅降低断奶仔猪成本与育肥完全成本。在管理端，公司全面推行费用精细化管控专项行动，实施预算刚性约束，实现非生产性成本的系统性压降。仔猪育种核心壁垒持续筑牢。公司依托两家国家生猪核心育种场，全基因组育种基数迭代升级，核心种群关键生产性能指标稳步提升，种群生长效率、饲料转化能力与健康水平持续优化。2025年公司自主培育的德康II系种猪母本窝均产仔数达18.5100千克校正日龄123天以内，单头父母代母猪年均增效达2000元，年饲料用量减少92kg。疫病净化管理行业领先。公司核心育种场、公猪站均实现兰儿双阴净化，疫病净化场数量位居行业首位，核心场、扩繁场已全部实现伪狂犬、猪瘟疫病净化。疫病净化与生物安全防控成为养殖效率提升与成本大幅优化的重点之一。2、生猪行业持续亏损，成本控制与协同能力比拼2026年我国生猪养殖行业处于周期底部震荡、结构性调整并存的阶段。根据发改委数据，26年4月生猪销售均价为9.58元/kg，环比-9.5%，同比-36.37%；自繁自养头均亏损为378.84元，环比+88.08元，同比+448.28元。行业处于持续性承压状态中。与此同时，我们观察到饲料原料价格受全球供应链影响，呈现均值抬升趋势，或对养殖企业的采购协同与配方基数提出更高的要求。图15：2022-2026年我国生猪均价走势 图16：2022-2026年自繁自养生猪月均盈亏情况（元/头）2024 2022 2023 2025 2026生猪出场价格（元/kg） 年度均值（元/kg）19.4217.1319.4217.1314.1315.31241914

15005月6月7月8月9月10月11月15月6月7月8月9月10月11月109 -500家发改 院三、肉鸡养殖：稳固高端市场，灵活调整产品结构公司家禽板块主要产品包括黄羽肉鸡、少量鸡苗及蛋鸡。在黄羽肉鸡养殖模式方面，公司采取家禽家庭农场模式和家禽养殖小区模式。其中，家禽家庭农产模式是指农场主提供土地及设施并根据公司标准饲养肉鸡，公司统一提供鸡苗、饲料、药品及技术支持；家禽养殖小区模式是指公司自建养殖设施，引进农场主入驻，由农场主饲养黄羽肉鸡。2025年公司家禽业务贡献收入29.3亿元，同比-10.56%，2018-25年CAGR为7.08%；其占公司总营业收入的比例为12.65%，呈现占比下行状态。25年公司黄羽肉鸡销量为8813.69万只，同比+0.02%；销售均价为32.4元/只，同比-10.25%2025年黄羽肉鸡行业走势呈现前低后高态势。25H1受宏观经济环境等因素影响，终端消费市场表现疲软，供需格局不乐观，价格持续处于低位。25年8月以来，随着季节性需求的好转，鸡价逐步回升，养殖利润表现向好。公司在面对行业低迷的情况下，实施多维举措，实现协同效应。1）全面强化精细化运营与生产管理体系升级，严控各环节损耗与费用，实现深度降本增效；同时紧密捕捉中秋、国庆及春节等传统节日带来的市场回暖窗口期，精准发力。2）灵活调整产品结构，在稳固高端基本盘的同时，针对性开发始应大众消费的高性价比产品，并加速拓展多元化销售渠道，以订单驱动生产。3）深耕育种核心技术，持续改良优质品种，筑牢品质护城河，确保产品在高端市场的核心竞争力。图17：2018-2025年公司家禽业务营收及增速 图18：2020-2025年公司黄羽肉鸡销量及增速家禽业务收入/亿元 yoy-右轴353025201510502018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

40%30%20%10%0%-1%-2%

100000

黄羽肉鸡销量/万只 yoy-右轴2020 2021 2022 2023 2024

14%12%10%8%6%4%2%0%-2%根据中国畜牧业协会数据，从父母代存栏角度看，26年4月初在产+后备存栏约为2231.37万套，其中在产父母代存栏约为1312.52万套，产能处于18年以来的相对低位区域，但相比于最低位存回升状态。利润层面，黄羽鸡商品代毛鸡养殖于237月中旬以来扭亏为盈，此后基本保持盈利。24月以来毛鸡养殖盈利显著上行，自310日的单位亏损0.04/kg开始上行，12月末出现亏损情况，随后呈现盈亏平衡波动的状态，254月以来呈现周度亏损状态直至8月上旬，此后开启盈利阶段。2512月只均盈利为0.91112月基本盈亏平衡。分不同类型黄鸡来看，慢速鸡保持盈利状态（0.78/只），快速及中速鸡为亏损状态。2645日估算毛鸡单位盈利约为0.19元/kg，年初以来呈现震荡收缩趋势。25Q4以来饲料原材料价格低位企稳，进入26年呈现缓慢抬升趋势，黄羽鸡成本端或呈现温和抬升走势。另外，黄羽鸡行业核心关注点在需求端，随着消费端的潜在向好，黄鸡价格存提升动力。图19：2018年以来我国黄鸡均价及盈利情况 图20：2018年至今我国黄鸡父母代总存栏情况国畜牧业协会禽业分 院 国畜牧业协会禽业分 院四、投资建议公司为西南地区生猪养殖龙头企业，以自主育种、“二号农场”轻资产联农模式、全产业链布局与低成本高效率为核心优势，公司养殖业务盈利能力相对稳健，育种与疫病净化能力行业领先。考虑到猪周期运行节奏的变化，我们认为26年猪价整体承压影响公司业绩表现，27年猪周期或迎来上行阶段，实现利润释放。我们假设2627年生猪销售均价为12/kg、15/kg，且假设公司出栏增速在20-30%，因此我们预计公司2026-2027年公司EPS分别为2.82元、19.01元，对应PE22倍、3表1：公司主要财务指标预测2025A2026E2027E2028E营业收入(百万元)23159.0227172.4839035.9943556.36增长率3.10%17.33%43.66%11.58%归母净利润（百万元）1433.251097.887394.476035.88增长率-65.06%-23.40%573.52%-18.37%每股收益EPS(元)3.692.8219.0115.52净资产收益率ROE16.19%11.01%42.46%25.68%PE16.9322.103.284.02五、风险提示1、畜禽价格走势不达预期的风险：若畜禽价格走势低于预期，养殖企业业绩变化将较大，且一定程度上影响行业预期。2、动物疫病的风险：若养殖企业遭受非洲猪瘟病毒等相关疫情，造成产能受损，将影响出栏量，进而业绩下降。另外，若发生类似于H7N9“禽流感”的人感染疫病，造成消费恐慌，将对猪价、禽类价格产生较大负面影响，将严重损害养殖企业盈利。3、原材料价格波动的风险：玉米、小麦、豆粕等原材料价格波动将会对养殖、饲料等企业的盈利能力带来较大影响。4、政策的风险：动物疫苗招标政策、品种审核政策的变化等将对动物疫苗企业造成显著影响。5、自然灾害的风险：极端灾害天气会对农业生产造成巨大负面影响，从而导致农产品价格大幅波动。附录：资产负债表（百万元）2025A2026E资产负债表（百万元）2025A2026E2027E2028E流动资产11,528.3013,758.7718,050.5520,677.71现金4,589.395,434.507,807.208,711.27应收票据及账款44.0225.9243.7657.72其它应收款0.000.000.000.00预付账款393.06444.16553.42689.58存货6,178.117,478.419,187.1110,725.28其他（流动资产）323.71375.79459.06493.86非流动资产11,926.1818,989.6322,979.0725,444.52长期投资33.305,533.308,533.3010,533.30固定资产7,047.537,208.428,399.319,120.19无形资产2,522.642,102.201,681.761,261.32其他（非流动资产）2,322.714,145.714,364.714,529.71资产总计23,454.4832,748.4041,029.6346,122.23流动负债8,349.1814,488.5915,185.4014,084.45短期借款790.175,706.653,646.25819.45应付账款及票据2,507.242,850.983,408.574,052.52其他（流动负债）5,051.775,930.958,130.579,212.47非流动负债6,177.698,166.138,166.138,166.13长期借款2,585.694,574.144,574.144,574.14其他（非流动负债）3,591.993,591.993,591.993,591.99负债总计14,526.8722,654.7223,351.5322,250.58少数股东权益72.84120.41264.07371.37归属母公司股东权益8,854.779,973.2717,414.0323,500.28负债和股东权益23,454.4832,748.4041,029.6346,122.23利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E营业总收入23,159.0227,172.4839,035.9943,556.36营业成本19,976.4824,164.4928,890.5434,348.54销售费用103.38122.01175.28195.20管理费用1,585.121,887.932,712.203,011.26财务费用204.64297.39402.10290.07其他费用0.000.000.000.00其他经营性损益-38.980.000.000.00投资收益0.000.000.000.00公允价值变动收益0.000.000.000.00营业利润1,250.42700.666,855.875,711.29资产收益0.000.000.000.00其他非经营性收益171.89444.92683.84433.55利润总额1,422.311,145.587,539.706,144.83所得税0.700.131.571.66净利润1,421.611,145.457,538.146,143.18少数股东损益-11.6447.57143.67107.30归属母公司净利润1,433.251,097.887,394.476,035.88EBITDA2,968.903,202.5210,171.359,134.45EPS(元)3.692.8219.0115.52主要财务比率2025A2026E2027E2028E营业总收入增长率/%3.1017.3343.6611.58归属母公司净利润增长率/%-65.06-23.40573.52-18.37毛利率/%13.7411.0725.9921.14净利率/%6.144.2219.3114.10ROE/%16.1911.0142.4625.68ROI