力量发展深度研究：高成长煤炭标的海内外增长可期

正文目录横向扩国煤资，纵升海矿资产 6内蒙古力公海内同扩张 6股权结构 6业绩复盘 7资本开和红 7国内煤资产 9大饭铺矿 9永安煤矿 10韦一煤矿 国外收的非矿产情况 12公司逐提对MCMining的股例计战略股 12南非煤市情况 13产量和出口量：2019年以来产量小幅下降出口受限 13本地需求量：内相对稳定，由Eskom和Sasol主导 13出口情况：目前要出口亚洲占比约、铁路运力制约出口 17行业利润情况：两年高位回落，成通性增长 19Makhado舰目产在，望展为外主增极 20非煤业务 23地产与管 23农牧与草 24红金石目 24市场情况 24公司金红石项目利测算 26盈利预与资议 27盈利预测 27投资建与值 28风险提示 29图表目录图表1：公业情况 6图表2：公股结截至2025报） 6图表3：2015-2025司营收 7图表4：2015-2025司归净利 7图表5：2016-2025司收结（元） 7图表6：2024-2025司分门润亿） 7图表7：公资开亿元） 8图表8：公历分8图表9：2015-2025司销和理用率 8图表10：2015-2025其他经性益亿） 8图表公主动煤产指情况 9图表12：司饭矿情况 9图表13：方口以“量2”主 10图表14：家运况 10图表15：司炭量 10图表16：司炭和成（元吨） 10图表17：安矿进入井合运转 图表18：夏量情况 图表19：司要产品标况 图表20：司步对MCMining持比例 12图表21：MCMining个煤项情况 12图表22：2010-2025南非炭量出量 13图表23：2010-2024南非炭售额 13图表24：2010-2025南非炭内量 14图表25：2010-2024南非炭内售额 14图表26：Eskom的模式 14图表27：Eskom的和输电况 14图表28：Eskom电组分情（至FY2025年） 14图表29：Eskom的采购（万） 15图表30：Eskom的燃烧（万） 15图表31：FY2025Eskom的炭购构 15图表32：Eskom的采购格比 15图表33：Sasol球务布（至202416图表34：Sasol自煤矿况百吨） 16图表35：Sasol的Thubelisha矿情况 17图表36：Sasol的Shondoni矿况 17图表37：Sasol自煤产量百吨） 17图表38：Sasol外煤量百吨） 17图表39：非2014煤炭口构 18图表40：非2024煤炭口构 18图表41：非查煤码出量 18图表42：到港量 18图表43：持续临缆破坏 18图表44：非班的工人罢现场 18图表45：非要价格化美） 19图表46：非要公司价化 19图表47：Exxaro煤销量百吨） 19图表48：Exxaro煤价和本（R/t） 19图表49：MCMining业收（万元） 20图表50：MCMining母净（万元） 20图表51：Uitkomst矿况 20图表52：矿况 20图表53：Makhado区域置 21图表54：Makhado情况 21图表55：MCMining要煤储情（吨截至FY2025） 21图表56：Makhado主要济标 22图表57：Makhado鸟瞰图 22图表58：司产预付的化/债展 23图表59：司议预付总（元） 23图表60：司地物管部况亿） 23图表61：草品情况亿） 24图表62：司他情况亿） 24图表63：2021-2025全球红矿产量 25图表64：2025年球红石量构 25图表65：2016-2025中国口矿价 25图表66：2025年国口钛结构 25图表67：红型粉价（元吨） 26图表68：红型粉FOB格美元吨） 26图表69：司红目盈贡测算 26图表70：业盈测 27图表71：比司表 28横向扩张国内煤炭资源，纵向升级海外矿业资产内蒙古动力煤公司，海内外同步扩张MCMining图表1：公司业务情况公司官网，东方财富证券研究所股权结构KingLokHoldingsLimited202562.96%74.29%图表2：公司股权结构（截至2025年报）Choice公司资料，公司公告，东方财富证券研究所业绩复盘累的阶段，包括地产在内的非核心业务仍在去化和确认减值。公司的收入从2015202552.932015微亏-0.02202226.6520258.96亿元。706050403020100营业收入（左轴，亿元）YOY（右轴）10030归母净利（左轴，亿元）YOY（右轴706050403020100营业收入（左轴，亿元）YOY（右轴）10030归母净利（左轴，亿元）YOY（右轴2530020200151001050-10 2015201620172018201920202021202220232024202520152016201720182019202020212022202320242025 02015201620172018201920202021202220232024202520152016201720182019202020212022202320242025Choice财数，方富证研所 Choice财数，方富证研所202545.14亿元85.3%图表5：2016-2025年公司收入结构（亿元） 图表6：2024-2025年公司分部门利润（亿元）销售煤产品 销售物业 物业管销售煤产品 销售物业 物业管服务 其他2025 2024煤炭分部地产物管分部其他分部6050 2540153020 5100 -52016201720182019202020212022202320242025Choice公资，方富证研所 公年，方富研究所资本开支和分红公司2015-2020年的资本开支整体较低，以存量矿山维持和优化为主，20212015-20200.4-1.7亿202110.232022年公司资本开支高达50.4114.9225.47工程和使用权资产等实物建设支出。2023-2025年资本开支虽从高位回落至8.20/14.19/7.242016-2025年平均分红比例高达。20258.4193.9%。图表公司资本开支（亿） 图表公司历年分红情况资本开支60 30资本开支

现金分红（亿元） 归母净（亿）120.050 25

分红比例（右轴）

40 20 80.030 15 60.020 10 40.010 5 20.0020152016201720182019202020212022202320242025

02016201720182019202020212022202320242025

0.0公年，方富研究所 Choice公资，方富证研所202352220231020232023年股份奖励计划项下可授出的股份总数合计不得超过采纳日已发行股本10%8.432025162.6351港元/202816日归属，未设置绩效目标。图表9：2015-2025年公司销售和管理费用率 图表10：2015-2025年其他非经常性损（亿元）销售费用率管理费用率销售费用率管理费用率8642020152016201720182019202020212022202320242025

1.5其他非经营性损益2015其他非经营性损益201520162017201820192020202120222023202420250.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0Choice财数，方富证研所 Choice财数，方富证研所国内煤炭资产大饭铺煤矿公司目前主要在产煤矿为650万吨650/2012240万吨/20142021510/650/9.6650产品名称参考热值全水分全硫挥发分产品名称参考热值全水分全硫挥发分灰分灰熔融性(Qnetar)(Mt)(Star)(Var)(Ar)力量25000K≤15≤0.6＜3015-25＞1450℃力量混4000-4500K≤17≤0.6＜3020-35＞1450℃公司官网，东方财富证券研究所2019图表12：公司大饭铺煤矿情况经过多年持续经营，公司已经形成较成熟的采、洗、运、销一体化模式，255%12005000吨小图表北方港口销售以“量2”为主 图表14：肖家集运站情况公官，方富研究所 公官，方富研究所22-2360024/25年的923527538元同比-20.0%/-6.1%/-19.9%324/300/302元/图表公司煤炭销量 图表16：公司煤炭售价和成（元吨）销量（万吨）售价 成本800 1200销量（万吨）售价 成本1000600800400 60040020020002020 2021 2022 2023 2024 2025

02020 2021 2022 2023 2024 2025公司年报，东方财富证券研究所注：公司未直接披露销量，根据煤炭收入/售价计算煤炭销量

公司年报，东方财富证券研究所注：公司未直接披露吨煤成本，根据煤炭成本/计算的销量计算永安煤矿公司于2022年收购的宁夏的永安煤矿（设计产能120万吨/年）和韦一煤矿（0年宁夏永安煤矿已于2024年月8202621.71/3120/224.2263.22161.00240图表永安煤矿正式进入井合试运转 图表18：宁夏力量矿业情况公官，方富研究所 公官，方富研究所产品名称空干基灰分(Aad)干燥无灰基挥发分(Vdaf)空干基硫分(Stad)粘结指数(G)产品名称空干基灰分(Aad)干燥无灰基挥发分(Vdaf)空干基硫分(Stad)粘结指数(G)胶质层厚度(Y)全水(M)力量肥煤≤7.5≤31≤3.0≥94≥23mm≤12.5公司官网，东方财富证券研究所韦一煤矿韦一煤矿（设计产能90万吨/年）预计2026年下半年联合试运转。韦一煤矿2026年下半年联合试运转，总资源量1.19亿吨，煤质优异、硫分极低。2026年2027202890400元/国外收购的南非煤矿资产情况MCMining的持股比例，计划战略控股MCMining主板上（JSE）MCMining2025MCMining47.42%51%时间认购进展公司持股比例2024年8月26日首次交割完成13.042025年10月30日时间认购进展公司持股比例2024年8月26日首次交割完成13.042025年10月30日完成第一至五批第二次交割40.132026年2月24日完成第二次交割的第六批认购44.012026年3月31日截至2025年报，公司分期认购正在进行中47.42公司公告，东方财富证券研究所MCMining427UitkomstMakhadoGreaterSoutpansberg项目煤种/定位面积矿权到期当前状态项目煤种/定位面积矿权到期当前状态/进展Uitkomst煤矿高品位冶金煤+动力煤在产矿井11,169.40公顷2052年11月20日已投产运营Vele煤矿半软焦煤+动力煤8,662.73公顷2040年3月18日曾长期保养维修，后恢复运营Makhado项目硬焦煤+动力煤勘探及评估项目7,651.28公顷2046年1月25日勘探/评估阶段，已开展初期工程GreaterSoutpansberg项目（GSP）焦煤+动力煤勘探项目群Mopane24,757.73Generaal19,767.18公顷；Chapudi47,178.38公顷Mopane/Generaal2047-2049年到期；Chapudi于2047年到期勘探及开发阶段公司公告，东方财富证券研究所南非煤炭市场情况从2010-2025年的长周期看，南非煤炭市场产量小幅下滑、内需稳定、出口转为亚洲导向、利润在2022年冲高后回归常态，近几年主要的约束瓶颈在铁路运力。对公司而言，这意味着南非的煤矿项目并不缺成熟外销市场，但其价值兑现会受到煤价和物流的约束，铁路物流约束和供给弹性不足，可能是决定项目兑现节奏和盈利释放的主要外部变量。产量和出口量：2019201920102.5766772010-20192.50-2.58亿201783992020-20222.30-2.452.36/2.360.71/0.722017-2019图表22：2010-2025年南非煤炭产量和出口量 图表23：2010-2024年南非煤炭销售额3.02.52.01.51.00.50.0

3000产量（亿吨）出口占比（右轴）出口销量（亿吨）产量（亿吨）出口占比（右轴）出口销量（亿吨）总销售（亿特） 出口销额（兰特）20001500100050020242023202220212024202320222021202020192018201720162015201420132012201120102025202420232022202120202019201820172016201520142013201220112010MINERALSCOUNCILSOUTHAFRICA，东方财富证券研究所 究所

MINERALSCOUNCILSOUTHAFRICA，东方财富证券研EskomSasol主导南非内需主要是电力和煤化工需求主导的稳定市场，南非国有电力公司EskomSasol2010-20251.66-1.86EskomEskom14500-4700万吨，两者合计占南非国内煤炭消费量的90%左右。图表24：2010-2025年南非煤炭国内销量 图表25：2010-2024年南非煤炭国内销售额2.52.01.51.00.50.0

国内销（左，亿） YOY（右轴）151500国内销售额（左轴，亿兰特）10005000YOY（右轴）1500国内销售额（左轴，亿兰特）10005000YOY（右轴）3050-1020102011201220132014201520162010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024MINERALSCOUNCILSOUTHAFRICA，东方财富证券研究所 究所

MINERALSCOUNCILSOUTHAFRICA，东方财富证券研Eskom是南非的国有电力公司，是南非能源体系中最核心的基础设施运EskomEskom30约47GW，输电网络约3.3万公里，供电覆盖南非超过86%的电力需求。图表26：Eskom的运营模式 图表27：Eskom的发电和输配电况Eskom官网东财券研所 Eskom官网东财券研所图表28：Eskom（FY2025年报）Eskom年报，东方财富证券研究所Eskom目前仍是南非最大的煤炭终端用户，但煤炭需求已从FY2014的1.2+1Eskom1.22-1.251.22-1.26应的是南非燃煤机组仍处于高负荷运行阶段；此后随着老旧机组效率下降、部分机组退役或低负荷运行、系统调度结构变化，煤耗逐步下移，FY2020煤炭采购量/燃烧量已降至1.19/1.09亿吨，FY2023采购量/燃烧量分别降至0.98/1.02亿吨，FY2024-FY2025又小幅回升，但整体仍明显低于2010年代初水平。图表29：Eskom的煤炭采购量（万吨） 图表30：Eskom的煤炭燃烧量（万吨）0

煤炭采购量YOY（右轴）煤炭采购量YOY（右轴）50-10FY2025-15FY2025

0

煤炭燃烧量YOY（右轴）5煤炭燃烧量YOY（右轴）0FY2025-10FY2025Eskom年报东财券研所 Eskom年报东财券研所Eskomlsis协（fixed-pricecontracts）（short-/medium-termcontracts）EkmF-FY2025FY2019-FY2020，FCAFY2021-FY2022图表31：FY2025Eskom的煤炭购结构 图表32：Eskom的煤炭采购价格比煤炭采购价格同比煤炭采购价格同比50FY2016 FY2018 FY2020 FY2022 FY2024Eskom年报东财券研所 Eskom年报东财券研所Sasol在约2240%的4007000商之一，年产量约250万吨。图表33：Sasol全球业务布局（截至2024年报）Eskom年报，东方财富证券研究所Sasol有部分自产煤矿，FY2022-2025产量在3000万吨左右，主要用于自有的煤化工和能源装置。公司自产煤炭主要用于供应SecundaSynfuels和SasolburgTwistdraai/Thubelisha矿区300FY2026Secunda部门。煤矿/矿井所在地主要供应市场产能2025煤矿/矿井所在地主要供应市场产能2025产量2024产量2023产量BosjesspruitSecundaSecunda4.94.155.5ImpumeleloSecundaSecunda4.13.84.34.7ShondoniSecundaSecunda55.65.86.1SyferfonteinSecundaSecunda8.78.47.97.6TwistdraaiThubelishaSecunda出口/Secunda8.67.58.17.7Sigma:MooikraalSasolburgSasolburg1.111.21.2Sosal20F文件，东方财富证券研究所图表35：Sasol的Thubelisha矿区情况 图表36：Sasol的Shondoni煤矿情况AfricaminingiQ，方富证研所 AfricaminingiQ，方富证研所2010-2025Sasol爬坡的过程中，Impumelelo和Shondoni等新矿本来就是为了替代老化的BrandspruitFY20164030FY2021-FY2025，SasolSecunda图表37：Sasol的自产煤产销量百万吨） 图表38：Sasol的外购煤量（百吨）自产煤 内部销售外购煤50 12自产煤 内部销售外购煤40 10830620410 2FY2010FY2010FY2010Sasol年，方富券研所 Sasol年，方富券研所、铁路运力制约出口2014-20242014年荷兰仍是南非煤炭出口的重9302024190201420242024年出口量约32302022突后的能源危机大量采购南非煤炭，欧洲在南非煤炭出口中的占比一度升至20249.3%。图表南非2014年煤炭出口构 图表40：南非2024年煤炭出口构其他35.87印度其他35.87印度40.68越南0.00荷兰 韩国11.790.38日阿联酋瑞士 中国台湾 巴基斯坦0.132.66其他莫桑比克2.81阿联酋

15.15

印度45.302.95

瑞士 3.09莫桑比克1.90

2.920.13

1.77

4.44

中国台湾3.094.77

日本5.19

越南7.15

韩国7.85MINERALSCOUNCILSOUTHAFRICA，东方财富证券研究所 究所

MINERALSCOUNCILSOUTHAFRICA，东方财富证券研2022-2023199120106300/7200/9100万吨/2022-20245000Transnet铁202564/RFIMineralsCouncil项目至少还要两年左右才能实现融资落地，要实现投运还需要更久。图表南非理查德湾煤码头出量 图表铁路到港量10000RBCT出口量（左轴，万吨）60004000200010000RBCT出口量（左轴，万吨）6000400020000到港量（左轴，万吨）YOY（右轴）201020112012201320142015201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

50-10-15-20RBCT官网东财券研所 RBCT官网东财券研所图表铁路持续面临缆和破坏 图表44：南非德班的工人罢工现场Transnet2024年，方财证研所 路社东财证究所PwC2025ExxaroThungelaR76bn约R17bn202280%图表南非主要矿种价格化美元） 图表46：南非主要矿业公司价化东方富券所 东方富券所JSE上市的大型资源公司ExxaroEskomExxaroTransnetEskom2018从2018年的4780万吨下降至2024年的不到4000万吨。Exxaro20221068R/t2023/2024912/993R/t2022251美元/2023/2024/2021376R/t2024638R/t。图表47：Exxaro煤炭产销量（百吨） 图表48：Exxaro煤炭售价和成本（R/t）煤炭产量(Mt) 出口销量(Mt)60煤炭产量(Mt) 出口销量(Mt)504030201002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

120010000

综合售价(R/t)综合售价(R/t)现金成本(R/t)2021 2022 2023 2024Exxaro年，方富券研所 Exxaro年，方富券研所Makhado旗舰项目投产在即，有望发展成为海外主要增长极目前MCMining正在运行的Uitkomst2018FY20234479.9431.51745.23568.1MCMining主要的在产煤矿为Uitkomst，未来Makhado项目。图表49：MCMining营业收入（万美元） 图表50：MCMining归母净利（万美元）营收FY2018营收FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY202540 -20-4030-6020-8010 -1000FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025

-120

归母净利MCMining年，方富证研所 MCMining年，方富证研所UitkomstMCMiningFY20252026313制储量，但自2023年起一直处于保养维修状态，并且现有选煤厂并不具备同时产出半软焦煤和动力煤所需的细煤回路，长期未形成经营贡献。图表51：Uitkomst矿情况 图表矿情况MCMining官，方富证研所 MCMining官，方富证研所MakhadoMCMiningMakhado7.065500Makhado2026320264807022018020图表53：Makhado项目区域位置 图表54：Makhado项目情况MCMining官，方富证研所 MCMining官，方富证研所GSP为公司中长期的潜在项目，该项目群包括Chapudi、Mopane、Generaal/72/17/MCMiningMakhado项目储量类别可采原位储量原煤储量（ROM）可售主产品可售副产品MCMining项目储量类别可采原位储量原煤储量（ROM）可售主产品可售副产品MCMining归属权益VeleAluwaniColliery探明0.220.030.014-100%MakhadoProject探明2.270.980.2070.17369%UitkomstColliery探明0.910.060.042-70%探明储量合计2.601.070.2620.173VeleAluwaniColliery控制3.010.030.013-100%MakhadoProject控制0.690.090.0190.01469%UitkomstColliery控制0.200.010.009-70%控制储量合计3.720.130.0400.014储量总计6.321.200.3020.187MCMining年报，东方财富证券研究所MakhadoMCMiningFY2025Premium美元/（参考美元/105美元/3.27（1.37、9%/12%NPV亿兰特4.93/2.28。参数 指标单位LOM方案PremiumHCC（优质硬焦煤）价格美元参数 指标单位LOM方案PremiumHCC（优质硬焦煤）价格美元/吨201基准价格（实际值、长期）API4（6,000大卡）动力煤价格美元/吨113中挥发分硬焦煤（出口）美元/吨181实现价（实值） 中挥发硬焦（内）美元/吨1635,500大卡动力煤美元/吨113成本 完全成（C3）美元/可售吨105资本开支 建设资开支十亿兰特2税后自由现金流百万兰特327税后IRR%16%财务评估结果税后NPV（9%）十亿兰特1.181税后NPV（12%）十亿兰特0.547MCMiningFY2025年度报告，东方财富证券研究所图表57：Makhado项目鸟瞰图公司公告，东方财富证券研究所非煤业务地产与物管202225.476.965.6510.80亿元昌霖收购预付款。但是后续由于交易交割、产权过户及对手方履约等问题，相关资产并未立刻实现完整落地。项目时间处理方式涉及金额（亿元）状态太原和泰2024/6/3项目时间处理方式涉及金额（亿元）状态太原和泰2024/6/3收购100股权，对价与实地预付款抵销2.2已完成广州商用物业2024年内收购若干商用单位，扣税后与实地预付款抵销0.41已完成秦皇岛极富2024-12签约，2025完成零对价收股权+债权转让，对应海南航孝预付款全额抵销5.65已完成茂名晟大/茂名晟城2025/6/13收购100股权，扣税后与实地预付款抵销0.58已完成太原实地2025/12/4拟收购100股权，部分以实地预付款抵销3.84待完成公司年报，东方财富证券研究所2024-20252024-2025202513.362025年并入的秦皇岛极富、茂名晟大和茂名晟城均被界定为以供出售的在建202414.940.87202414.9424.172.66图表公司建议收购预付总额（亿元） 图表60：公司房地产及物管部况（亿元）建议收购预付款总额收入 税前亏损2024建议收购预付款总额收入 税前亏损2024202525 720 515 310 15 -10 -32022 2023 2024 2025公年，方富研究所 公年，方富研究所农牧与烟草、202515002002022106502023-202452027年达到出栏各类商品猪20万头。2023年公司收购星耀企业进入烟草板块，同时签署业绩承诺补充协议。20231073%6275.74.41202420275EBITDA（51.455EBITDA73%5920230.342024/20250.98/1.122025图表烟草产品存货情况亿） 图表62：公司其他分部情况亿）1.21.00.80.60.40.20.0

12烟草材料及产品收入 税前亏损20烟草材料及产品收入 税前亏损2020242586420-22023 2024 2025公年，方富研究所 公年，方富研究所注：其他分部为除去煤炭分部、房地产与物管分部的其他分部红金石项目市场情况天然金红石仍属于全球稀缺的高品位钛原料，供给相对集中（2022642024/202546/4520108昂三个核心产地。从储量来看，全球金红石储量澳大利亚/南非/塞拉利昂分别有3500/620/290万吨，占比约71%/13%/6%，资源高度集中。图表63：2021-2025年全球金红石矿山产量 图表64：2025年全球金红石量构澳大利亚塞拉利昂澳大利亚塞拉利昂南非 肯尼亚乌克兰 印度 莫桑比克其他

乌克兰莫桑比克 其他国家1.37

5.10

1.47

2.0660 塞拉利昂5.9240

南非12.65澳大利亚20 71.4302021 2022 2023 2024 2025USGS，方富券究所 USGS，方富券究所，2025520.1202114620252582024Iluka、Image24/2562/84.5图表65：2016-2025年中国进口钛矿量价 图表66：2025年中国进口钛结构0

进口量万吨） 进口均（右，元吨002500200015001000500201620172018201920202021202220232024202502016201720182019202020212022202320242025

4.89挪威5.736.45

其他17.1716.25

莫桑比克49.52钒知公号东富证研所 钒知公号东富证研所2025年澳洲金红石离岸价约1962美元/吨、同比-31970美元/4月中旬的2400美元/吨。图表金红石型钛白粉价（元吨） 图表68：金红石型钛白粉FOB价（美元吨）180001700016000150001400013000

2500均价:金红石型钛白粉:FOB2300均价:金红石型钛白粉:FOB210019001700均价:金红石型钛白粉12000均价:金红石型钛白粉2023-06 2024-01 2024-08 2025-03 2025-10

15002023-062023-122024-062024-122025-062025-12Choice宏数，方富证研所 Choice宏数，方富证研所20251228KineticDevelopmentMetalMining(SL)LimitedMinenetRotifunkMinenetMetalMining50200万吨/180028万吨（含30%%6锆英6年9月1248万吨/80%。410/200美元/50%2352/4032图表69指标一期（三线）二期扩建后（五线）HSM总产量（万吨）2848MetalMining权益比例8080MetalMining权益产量（万吨）22.438.4假设回收率5050权益销量（万吨）11.219.2售价（美元/吨）410410单位成本（美元/吨）200200收入（万美元）45927872成本（万美元）22403840静态毛利（万美元）23524032公司公告，东方财富证券研究所测算风险提示：1）产量爬坡不及预期；2）回收率不及预期；3）售价因为下游需求疲软不及预期。盈利预测与投资建议盈利预测我们对公司业务进行预测：Makhado（262750%27、2875%、25%26-2860/78/8433/44/48/2352/40322023202420252026E2027E2023202420252026E2027E2028E销量（万吨）66780684691610441066YOY-3.56%20.79%5.04%8.27%13.92%2.16%售价（元/吨）802753603742846891YOY-20.01%-6.11%-19.95%23.17%13.96%5.26%煤炭成本（元/吨）287265267294329337YOY-4.53%-7.59%0.75%10.21%11.83%2.41%收入（万元）473388536851451407602005781510840313YOY-22.86%13.41%-15.92%33.36%29.82%7.52%毛利率59.6%60.2%49.9%55.2%56.0%57.2%收入（万元）11192873277919685006350058500其他YOY-42.49%2467.66%171.19%-12.09%-7.30%-7.87%毛利率-156.8%-38.2%-28.7%-78.1%-80.9%-84.6%总收入（万元）474507565583529327670505845010898813总计YOY-22.92%19.19%-6.41%26.67%26.03%6.37%毛利率59.1%55.2%38.4%41.6%45.7%48.0%Choice，东方财富证券研究所预测投资建议与估值2026-2027202626-2826/272026429PE仅11.5/7.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。图表71：可比公司估值表代码简称总市值亿元)EPS（元/股）PE(倍)股价评级2025A2026E2027E2027E2025A2026E2027E2027E(元/股)00639.HK首钢资源126.600.110.200.220.2126.1214.3612.7813.832.84未评级01088.HK中国神华9363.022.732.952.972.9414.2216.7116.6016.7949.30未评级01171.HK兖矿能源1420.320.851.571.661.9311.3210.329.738.3816.16未评级平均17.2213.8013.0313.0001277.HK力量发展171.990.110.180.270.3112.5711.487.746.762.11买入Choice，东方财富证券研究所预测（股价截至2026年04月29日，其中未评级标的数据来自choice一致预期，货币单位为标的原始币种）风险提示新建矿井投产及爬坡不及预期风险。永安煤矿、韦一煤矿及南非MakhadoMakhado能拉长。烟草经营持续低于预期，或其他非煤项目继续计提减值，可能对公司整体利润形成拖累。2021出现变化，公司可能面临资本开支压力和现金流阶段性波动风险。资产负债表(百万人民币)现金流量表(百万人民币)至12月31日2025A2026E2027E2028E至12月31日2025A2026E2027E2028E流动资产 3516.524563.617550.2310421.11经营活动金流 1523.403029.673059.94现金81.59845.723416.606267.96净利润895.801548.682296.182627.91应收款票据 181.02186.25234.73249.67少数东益 -6.39-15.33-22.73-26.02存货2530.722720.003183.723245.88折旧摊销223.25266.65256.71249.24其他 723.19811.64715.19657.59营运金动其他 -9.04-276.60499.51208.80非流动资产10091.8210532.1710732.4610733.22固定产 3655.133592.273485.563386.32投资活动金流 -640.56-666.77-366.30-116.07无形资产3741.893838.093938.094038.09资本支出-268.92-300.00-250.00-250.00其他 2694.813101.813308.813308.81其他资 -371.64-366.77-11