固定收益专题研究：机构行为100篇(四)税收利差背后的机构行为

国海证券研究所税收利差背后的机构行为——机构行为100篇（四）固定收益专题研究最近一年走势n本篇报告解决了以下核心问题：1、税收利差的机构行为分析；2、税收利差的交易信号挖掘。投资要点:n作为机构行为系列报告的第四篇，本文重点探讨国开与国债利差在交易上的不同以及机构行为变化，并且构建了一个信号模型辅助投资者判断税收利差的方向走势。n10年税收利差通常在牛市时开始压缩，熊市开始走扩，背后的原因之一在于国开债的流通性通常较国债更好，在牛市追逐资本利得时资金更多会选择国开债，因此利差会出现压缩，熊市则相反。n另一个原因在于背后公募基金的机构行为，牛市来临时，公募基金的负债端通常会明显改善，资金申购较多，而公募基金又具有免税优势，因此买入国开债会更多，牛市在公募基金大额买入国开债的背景下税收利差也会收敛，熊市则表现相反。n今年以来也存在着利差的比价关系，我们选取税收利差（5Y国开-5Y国债利差）、信用利差（5Y中短票-5Y国开债利差）、二永二级资本债-5Y中短票）进行对比，今年以来（1/1-4/17）利差压缩实际存在着轮动关系，信用利差其实由2025年12月开始压缩，由去年12月1日的26bp压缩至1月8日的16bp，二永利差在此期间维持相对稳定的水平，在3月6日开始，信用利差已经低于税收利差，后续税收利差开始压缩，由3月6日的19bp降至3月31日n除了上述规律以外，我们也需要认识到，税收利差的变化背后实际也有不少套利方参与，而这类机构通常是券商自营。原因在于券商可以通过债券借贷来做空债券，例如市场预判10年税收利差开始收窄，那么券商可能买入10年国开债+借贷做空10年国债，对于公募基金而言则可以将持有的10年国债换为10年国开债。n因此，本文构建了对于券商自营交易税收利差的信号模型，辅助投资者进行税收利差的判断。从交易行为上看，上文的例子中使用到证券研究报告2了现券买卖以及债券借贷，我们能够得到8个变量，即券商分别对于10年国债与10年国开的①现券买入、②现券卖出、③借贷增加、④借贷回落。n当券商自营在做窄10年国开-10年国债的利差时候，我们通常能够看到以下组合：①买入10年国开债+②卖出10年国债+③对于10年国开债的借贷量不上升+④对于10年国债的借贷量不下降；反之，当券商自营在做多10年国开-10年国债的利差时候，我们则能够看到以下组合：①买入10年国债+②卖出10年国开债+③对于10年国债的借贷量不上升+④对于10年国开债的借贷量不下降。n对于券商的国债与国开交易行为，我们可以直接使用现券交易数据进行拟合，对于借贷量整体的变化，我们则使用品种的活跃券+次活跃券+次次活跃券的净借入量相加来进行拟合，原因在于历史上看活跃券的净借入量与集中度通常总是上升的，因为随着流动性的提升，机构会预期当前的活跃券后续有走弱的预期，即活跃券与次活跃券的利差在一段时间后会因为新券的发行或是活跃券自身流动性走弱而转正，因此策略上会借贷做空活跃券，同时买入老券（久期中性今年以来2500006的借贷量高位就是一个例子。n从结果回测来看，该模型信号胜率在68.7%。我们选取的时间段为2024年10月22日至2026年4月14日，模型一共触发182次信号，以后续5个交易日的市场表现来进行观测，正确的信号个数有125个，胜率达68.7%。从赔率来看，上述区间内累计赔率为43bp，单次信号的平均赔率为0.24bp。n需要说明的是，该模型本质上是我们试图构建的券商自营进行税收利差套利的胜率、赔率反映，在低利率的环境下，当前进行利差交易的必要性有所增加，而传统的曲线利差策略（例如30Y-10Y利差）对于券商自营而言可以通过国债期货来完成，因此本文聚焦于税收利差对这一行为进行刻画。n从最新的表现来看，今年3月11日开始密集地触发了看窄税收利差信号，但是最新4月13日触发的信号为看利差走扩。n风险提示税收利差反转风险、债券借贷机制风险、模型信号失效风险、流动性分层风险、监管政策调整风险等。证券研究报告1、税收利差变化的背后 2、基于机构行为的税收利差预测模型构建 3、风险提示 8图表目录图1：10年国债与国开到期收益率及利差（单位：%，bp） 5图2：三组利差对比情况（单位：bp） 图3：利差策略的观测与比较 图4：券商对活跃券的净借入量与该券集中度（单位：亿元，bp） 7图5：税收利差模型的构建（单位：bp） 8证券研究报告51、税收利差变化的背后作为机构行为系列报告的第四篇，本文重点探讨国开与国债利差在交易上的不同以及机构行为变化，并且构建了一个信号模型辅助投资者判断税收利差的方向走以10年国开债与10年国债利差为例，税收利差通常在牛市时开始压缩，熊市开始走扩，背后的原因之一在于国开债的流通性通常较国债更好，在牛市追逐资本利得时资金更多会选择国开债，因此利差会出现压缩，熊市则相反。另一个原因在于背后公募基金的机构行为，牛市来临时，公募基金的负债端通常会明显改善，资金申购较多，而公募基金又具有免税优势，因此买入国开债会更多，牛市在公募基金大额买入国开债的背景下税收利差也会收敛，熊市则表现相反，对应公募基金面临一定的赎回压力，选择对国开债进行抛售，税收利差走扩。图1：10年国债与国开到期收益率及利差（单位：%，bp）除了以上的两个常见的利差变化规律以外，今年以来也存在着利差的比价关系，我们选取税收利差（5Y国开-5Y国债利差）、信用利差（5Y中短票-5Y国开债利差）、二永利差（5Y二级资本债-5Y中短票）进行对比，今年（1/1-4/17）以来利差压缩实际存在着轮动关系，信用利差其实由2025年12月开始压缩，由定的水平，在3月6日开始，信用利差已经低于税收利差，后续税收利差开始6图2：三组利差对比情况（单位：bp）因此，要把握税收利差的变化规律，也可以参考其他品种的利差绝对水平以及历史分位数，当市场机构处于“钱多”状态时，则会压降具有性价比的品种利差。2、基于机构行为的税收利差预测模型构建除了上述规律以外，我们也需要认识到，税收利差的变化背后实际也有不少套利方参与，而这类机构通常是券商自营。原因在于券商可以通过债券借贷来做空债券，例如市场预判10年税收利差开始收窄，那么券商可能买入10年国开债+借贷做空10年国债，对于公募基金而言则可以将持有的10年国债换为10年国开债。因此，本文构建了对于券商自营交易税收利差的信号模型，辅助投资者进行税收利差的判断。从交易行为上看，上文的例子中使用到了现券买卖以及债券借贷，因此我们能够得到8个变量，即券商分别对于10年国债与10年国开的①现券买入、②现券卖出、③借贷增加、④借贷回落。图3：利差策略的观测与比较当券商自营在做窄10年国开-10年国债的利差时候，我们通常能够看到以下组合：①买入10年国开债+②卖出10年国债+③对于10年国开债的借贷量不上升+④对于10年国债的借贷量不下降；7反之，当券商自营在做多10年国开-10年国债的利差时候，我们则能够看到以下组合：①买入10年国债+②卖出10年国开债+③对于10年国债的借贷量不上升+④对于10年国开债的借贷量不下降；对于券商的国债与国开交易行为，我们可以直接使用现券交易数据进行拟合，对于借贷量整体的变化，我们则使用品种的活跃券+次活跃券+次次活跃券的净借入量相加来进行拟合，原因在于历史上看活跃券的净借入量与集中度通常总是上升的，因为随着流动性的提升，机构会预期当前的活跃券后续有走弱的预期，即活跃券与次活跃券的利差在一段时间后会因为新券的发行或是活跃券自身流动性走弱而转正，因此策略上会借贷做空活跃券，同时买入老券（久期中性今年以来2500006的借贷量高位就是一个例子。图4：券商对活跃券的净借入量与该券集中度（单位：亿元，bp）因此，我们使用10年国债与国开的活跃券+次活跃券+次次活跃券中券商的净借入量来分别拟合其对两个品种的做空力度，进而产生了利差的收窄与走扩信号。具体而言，我们使用现券交易信号与债券借贷信号进行叠加，例如券商看利差收窄时，会买入10年国开+卖出10年国债（现券信号），另一方面会对10年国开借贷量不上升+对10年国债借贷量不下降（借贷信号），两者均触发时，我们会给出较强综合信号，单一信号触发时也会给出信号，反之亦然。从结果回测来看，该模型信号胜率在68.7%。我们选取的时间段为2024年10月22日至2026年4月14日，模型一共触发182次信号，以后续5个交易日的市场表现来进行观测，正确的信号个数有125个，胜率达68.7%。从赔率来看，上述区间内累计赔率为43bp，单次信号的平均赔率为0.24bp。证券研究报告8图5：税收利差模型的构建（单位：bp）需要说明的是，该模型本质上是我们试图构建的券商自营进行税收利差套利的胜率、赔率反映，在低利率的环境下，当前进行利差交易的必要性有所增加，而传统的曲线利差策略（例如30Y-10Y利差）对于券商自营而言可以通过国债期货来完成，因此本文聚焦于税收利差对这一行为进行刻画。从最新的表现来看，今年3月11日开始密集地触发了看窄税收利差信号，但是最新4月13日触发的信号为看利差走扩。税收利差反转风险：货币政策超预期收紧、政府债券供给集中放量或市场风险偏好显著切换，可能导致10年期国开债与国债利差在短时间内由收敛迅速转为走扩，基于历史规律构建的利差交易策略面临方向性亏损。债券借贷机制风险：税收利差套利策略依赖债券借贷进行做空操作。若市场活跃券可借量不足、借贷费率异常攀升或质押券折算比例下调，将直接推升套利成本，甚至导致做空端无法顺利建仓或续作，策略执行存在中断风险。模型信号失效风险：随着市场微观结构演变、机构交易策略迭代及借贷市场参与者行为变迁，模型所捕