资产配置月报：AI链行情进入新阶段

AI链行情进入新阶段我们在前期提出产业趋势胜过地缘扰动。美伊冲突仍未落下帷幕，但更多的是要提防尾部产业链逻辑。AI链强AI。速上涨的半导体板块也正在快速消耗赔率空间，累积了较高涨幅后，市场对业绩兑现的容AI产业链进行梳理与展望，以供投资者参考。AI产业链出现强势续涨，背后有几个触发剂：其一，AgenticAI验证token消耗进入新量级。新一代agenticAI单次任务token消耗较Chat模式跃升一个数量级，北美四大云厂2026年capex指引全面上修，推理算力占比持续抬升，训练与推理并重格局确立。海外云厂商甚至出现以tokenmax为导向的竞争态势，算力通胀逻辑进一步强化。其二，产业链业绩兑现进入密集验证期。台积电CoWoS产能持续上修，英伟达GB200/GB300出货进入爬坡阶段且毛利率维持高位，A股核心映射标的（光模块、PCB）一季报业绩超预期幅度显著，从预期炒作正式进入业绩驱动阶段。其三，DeepSeekV4链凭借业绩兑现+产业趋势+地缘低相关度的三重属性，成为资金避险式配置的首选。AI长期需求预期正在系统性上修。AI产业链走到了哪一步？本轮AI行情的纵向结构已出现明显分化，各子环节的景气度和股价演绎处于不同的阶段：算力硬件是产业链中业绩兑现度最高、确定性最强的方向。一方面，AI训练、推理需求驱动下，算力供需仍然偏紧，H100租赁价格自去年10月低点以来由1.7美元/hr/GPU回升至2.35美元/hr/GPU，涨幅接近40%；另一方面，产业链核心环节业绩和指引偏强，英伟达、AMD、台积电等产业链核心环节延续强势表现，英特尔的超预期也使市场开始重新关注CPU等配套芯片环节。市场交易的重点或已开始逐步向芯片、晶圆代工、CPU及其他配套硬件扩散，产业链景气宽度仍在增加。向前看，随着模型能力提升、推理需求放量和应用场景渗透率提高，上游算力需求或仍有支撑，AI硬件仍是当前胜率较高的方向。但核心资产股价已处于高位，后续需要更强的盈利预期消化估值，赔率较前期有所弱化。图表1：H100租赁价格Semianalysis.A链中业绩兑现较为充分的子行业之一。随着云厂商资本开支继续扩张，800G、1.6TAI集群扩张过程中的关键卡点。过“主题机会→业绩预期→业绩兑现”估值共存阶段。共封装光学AI通过将光引擎与交换芯片更紧CPO交换机方案的推动，也强化了市场对下一代光互联升级的预期。与传统光模块相比，CPO于技术验证向订单落地过渡的阶段，产业趋势和叙事弹性较强，但盈利兑现仍需等待后续交付和收入确认。换言之，CPO的赔率和弹性可能高于成熟光模块，但确定性仍低于已经进入业绩兑现阶段的传统光模块。DRAMNAND价格大幅上涨，HBMHBMAI训练和推理需求，且产能扩张存在较高技术与认证门槛，短期供需缺口仍难快速弥合。ASK海力士等海外龙头，受益逻辑更多体现为景气传导和国产替代预期。PCB服务器对高速高频材料和复杂互联结构的需求提升。AI服务器向更高算力密度、更高传输速率演进，PCB明显提高，上游电子布、铜箔等材料价格上涨也反映需求正在向产业链上游扩散。相比光模块，PCBAIAI传统风冷方案逐渐接近散热边界，液冷渗透率提升是中长期较为明确的方向。不过，近期部分龙头公司一季报明显低于市场预期，反映行业从订单线索到收入确认、再到盈利释放之间仍存在时间差，短期演绎仍需要关注订单质量、收入确认节奏和盈利弹性。AI数据中心用电需求呈指数级攀升，IEA2030年数据中心用电量2024年，浙江、江苏、广东等地多家企业春节前即已满产。供给端看，欧美电网进入集中更新AI18-24图表2：全球数据中心电力消耗 图表3：美国电网并网申请规模变化IEA Interconnection模型与应用环节仍处于预期强、兑现弱的阶段。大模型能力提升、调用成本下降和应用场AI4月是“模型超级月”，新模型层出不穷，国内外主要模型性能差距逐步缩小。图表4：前沿大模型智能指数ArtificialAnalysis综合来看，由于技术和市场需求变化，阶段性交易重心也在板块内部发生偏移。第一阶段GPU/GPU/晶圆厂/PCB/液冷/存储/CPU/光模块以及能源设备，以及国产算力链等。总体而言，技术的迭代与进步，带来新的需求与交易主线，、晶圆厂、能源设备等“需求强、扩产慢”的方向上涨或相对更加持续。图表5：AI产业链细分板块分化，轮动特征明显(各阶段行情起点=1) 英伟达(GPU) 英特尔(CPU) 中旭际创(光模块）

GEV（能源） SK海力士（存储） 台积电（晶圆厂）软银（OpenAI/模型） 胜宏科技（PCB) 英维克(液冷）22-11 23-05 23-11 24-05 24-11 25-05 25-11后续展望基础设施层的溢价权与盈利或持续优于下游应用。从供需角度看，诸多现实约束下，算力或持续处于供不应求的阶段，硬件端成本的上涨向“计成本”OpenAIAnthropicPS估值，可能加大了“AI泡沫”的风险。第二，算力需求、市场预期甚至股价可以指数增长，但最终仍面临物理供给线性增长的硬性约束。AI基建投资落地节奏。SightlineClimate700202616GW数据202630-50%的计划产能推迟。此外，若霍尔木兹海峡持续封锁，半导体关键材料如氦气、石脑油等供应受阻，也将增加芯片供应的不确CAPEX指引以及待据中心落地节奏。图表6：AI数据中心建设进程（单位：GW）SightlineClimate，《DataCenterOutlook:Halfof2026PipelineMayNotMaterialize》1814RSI图表7：费城半导体指数200日均线偏离度费城半导体指数200日均线费城半导体指数200日均线均线偏离度10,0008,0006,0004,0002,000096-01 99-01 02-01 05-01 08-01 11-01 14-01 17-01 20-01 23-01

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%完美的叙事逻辑资金的羊群效应，导致费城半导体指数呈现一定的“加速上涨+高位波动”的泡沫化特征，我们尝试引入地震模型（LPPL）加以刻画。20254月费城半导体开5个交易日进行多窗口回测，结果显示潜在剧烈波动时点56月初。由于半导体企业市值普遍较大，再度超指数上涨难度更大，可能30143~5万亿美元。操作上，当前点位关注双向波动风（具体模型原理详见报告《使用地震模型捕捉资产泡沫信号》2026318日）图表8：费城半导体指数与LPPL预测时间 图表9：多窗口下预测值tc的分布情况第四，AI主线内部的轮动机会或更多源于“新供给→新需求→新瓶颈”传递链条，在股价层面体现为“技术落地→预期上升→业绩兑现”的影响渠道，需要保持对产业的敏感度与前瞻性。具体而言：GB300Rubin系列芯片对存储的消耗量更多。黄仁勋在2026年3月的摩根士丹利科技大会上明确表示“存储器厂产能扩多少，英伟达就会用多少”。openclawAgentic需求，CPU根据rrceUGU（传统推理（、c推理（1：，进入推理阶段后，工作负载特性发生变化，CPU的强项。图表10：不同场景CPU与GPU需求占比TrendForceDeepSeekV4发布，交易重心开始由海外算力向国产算力迁移。DeepSeekV4在后训练阶段，首次引入华为昇腾芯片，而后续的推理环节，或将在华为昇腾超节点上深度部署与优化，芯片的国产化率有望持续提升。2-3高压变电器需要3年左右，新建锂矿需要3-5年时间，新建铜矿需要5-7年等等。aGPU>>PCBCPU>>>>U>O>B>>>>AIGPUGPU是“”CPU是“中高胜率、中高赔率”的方向，赔率保护更充足；软件应用是“低胜率、高赔率”的彩票型资产，需要催化剂确认；CPO等则需要等待盈利兑现信号后再介硬件的核心持仓，短期不宜追高，适度向电力设备、CPU等景气扩散环节和软件分散。短期部分科技股拥挤度偏高，留有灵活性和对冲资产，AI长期叙事仍未逆转，建议调整中买入。关注业绩期，高预期公司可能会偏离预期，大厂资本开支规模是否继续加速，仍然是最大的驱动。链关注点和事件：1、519-20I/O2026，TPUv8及生态进展；2、英伟（GG07季报密集期，云厂cx执行进度验证；、6月台北国际电脑展（OMTX，台积电W产能指引；5、AgenticAI商业化落地速度——token消耗能否持续超预期是核心变量。本周配置建议大类资产：地缘是尾部风险，AI链是主线，宏观经济是背景。AI链与产业逻辑仍是市+财报季扰动+等完成回补+国内节假日临近，短期或将进入剧烈分化阶段，市场也在寻找外溢和补涨机会。在资产配置组合上，需要适AIAI链中滞后业绩确认板块、电力设备等切换，同时通过煤炭、创新药等持仓对冲伊朗局势等尾部风险。国内债市：短期债市虽处于相对友好环境（资金松4月金融数据做多惯性等，但利率流畅下行阶段也在过去，市场心态更趋震荡而非单边看多，多空分歧度回升。101.7%101.75%之下、302.2%+AI5建议围绕DeepSeek、商业航天等新叙事寻找机会。+当然正式就任后未必言行一致。共和党在参议院占据多数席位，沃什大概率能顺利上任，关注后续鲍威尔是否留任理事。当前美债短期锚点或仍在地缘与油价，4FOMC会议或继续维持观望，等待地缘局势明朗后再行动。我们对美债观点偏中性，操作上，中短端性价比相对更优，长端继续逢利率冲高（4.3%之上）博弈交易机会。主线继续强化并极等开始减持，上涨最流畅的阶段可能逐渐过去，后续上涨动能或有所弱化，结构将剧烈分化。结构上，AgenticAICPU需求，GPU/晶圆厂/能源设备等硬约束方向胜率偏高，建议调整中布局，重点关注本周超级云厂的财报，可能将明显放大市场波动。美伊谈判尚未有实质进展，关于核问题等分歧仍大，在霍尔木兹海峡尚未通航前，原油或+制造业周期回暖+AI、新能源增量需求，铜短期或偏震荡运行，中长期趋势仍在。国内黑色系商品底部小幅反弹后重新转为震荡，短期尚未看到明显上行驱动，关注地产、基建等需求端变化。市场状况评估RJ/CRB、BDI等运海外：中东局势尚未明朗，沃什听证会表态偏鹰强调通胀风险，美国经济整体维持韧性。31.4%0.7%4月标普全球制造业MI初值公布为5及前值MI初值公布为，50.349.8417EIA192.5万桶，高于预测值-120万桶及前值-91.31030940亿及前值590亿。美以伊冲突未来走向尚存变数，持续关注后续美伊谈判进展。沃什听证会总体表态偏鹰派，强调控制通胀是美联储的绝对核心，重申维护美联储独立性。国内政策判断：货币政策：货币政策延续稳健取向，流动性操作更强调松紧适度，同时推进债券市场对外4274000MLF6000亿元200040006000亿证监会允许合格境外投资者参与国债期货套保交易，有助于提升外资配置人民币债券的便利性和风险管理能力，进一步完善债券市场开放与利率风险管理机制。财政政策：4月政治局会议对经济定调是“”12月中央经济工作会议提法，保持了政策的延续性。上周财政政策延续积极取向，但支3201.87.4%；地方新增一般债和专项债分别发行295.39328.4737.1%所前置。政策导向上，一季度财政收入降幅继续收窄，支出增速放缓；新增专项债重点支持社会事业、交通基建、保障房、城市更新和清欠等领域，河北等四省市纳入专项债“自审自发”试点，指向财政资金使用效率进一步提升。上调贷款额度、放宽套数认定，并扩容提取场景，加大对多子女家庭、人才及城市更新住51补贴覆盖范围，优化配租规则，进一步提升住房保障效能。图表11：宏观象限与政策判断宏观象限大类资产A股结构国内美国A股港股美股中债美债大宗风格市值板块主题-1分子端分子端分子端短端短端贵金属价值大盘通信 煤炭分母端分母端分母端长端长端有色金属成长小盘国防军工 成长公用事业整体取向整体取向价值占优 大盘占优 成长占优电子注：大类资产里中债与美债指债券价格而非收益率图表12：中美欧日宏观象限分化 图表13：主要股票指数PE-TTM分位数(2010年以来PE-TTM分位数,%)中国美国欧元区中国美国欧元区日本13.3x12.2x37.7x17.8x10.1x28.0x47.1x9x7x8x 16x 19x 23x 12x903 CPI当月同比CPI当月同比0

23x 15x 19x 83x 79x 138x 32x(1)

44 46 48 50 52 制造业PMI

上 上 30050证 证 指30050数

中 中 创 1000500证 证 业 1000500A板 A指注：数据为2025年4月至2026年3月 注：数据截至2026年4月27日图表14：四个层次流动性 图表15：四个方面看债市估值现状 趋外部流动性

历史分位100502.92.3100502.92.3580.4宽松宽松中性偏紧紧缩

狭义流动性

信用利差

期限利差宏观流动性

息差水平2002102002年以来10Y-5Y20131AAAIRS（FR007）20083AAA中票-3年国开债衡量，2026427日后续关注国内：4PMI4Ratin