经济发展中的金融深化理论

经济发展中的金融深化理论

作为一个经济术语，m2-gdp始于20世纪60年代，它是金融发展的理论。金融发展理论认

为,一国金融业发展与经济增长之间存在正相关关系，因而在经济发展过程中常常表现出金

融资产以快于非金融财富积累的速度而积累。金融深化的最初涵义就是要通过金融产品的

快速增长来形成金融与经济发展之间的良性关系。在有关金融发展的理论和实证研究中，

经济学家们常常使用金融资产存量来代表金融中介组织的发展规模和金融业的发展水平，

而用金融资产存量与GDP的比例率来表示金融发展与经济增长之间的相对水平,其中

M2/GDP就是被经常使用的指标,用来表示金融深化程度0

一、金融深化fir的内涵和测量方式

20世纪50〜60年代，在占有统治地位的主张强迫储蓄和国家干预的凯恩斯学派影响下，金

融要素的重:要性被严重忽视，大多数发展中国家都赞同低名义利率和高通货膨胀，这不可避

免地导致了金融抑制（阿赫塔尔等，1996,中译本）。金砸部门被当作执行干预.主义者政策而

进行大量融资的工具，以优先发展“增长的发动机”一一工业部门，使缺乏有效的税收手段

并正在经历着持续预算赤字之苦的政府轻易取得收入来源。金融抑制战略通过压低实际利

率,进行信贷配给,对银行存款实行高昂的准备金,高估本国货币对外币的汇率，以及压低国

内生产的初级产品价格和劳动力价格、限制储蓄者与投资者的金融交易等手段,造成金融

机构的高单位成本和低利润、市场过度的贷款需求以及大量的游离于组织化金融部门之外

的地下资金市场，降低了实际经济增长率，缩小了金融体系相对于非金融体系的规模。这些

手段的使用，导致了各发展中国家经济的病态和金融体系的不健全，迫使人们开始反思经典

经济理论，开始真正关注金融在经济中的作用。

I960年，格利和肖发表了《金融理论中的货币》，首次建立基本模型分析金融在经济中的作

用；1968年，戈德史密斯发表《金融结构与金融发展》，采用金融相关比率（Financial

InterrelationRatio,FIR,指某一时点上现存金融资产与国民财富之比）与一国经济增长

联系起来以衡量金融发展;1973年，肖和麦金农分别发表《经济发展中的金融深化》和《经

济发展中的货币与资本》，提出了金融深化理论，标志着金融分析正式进入学界视野。

格利和肖在其《金融理论中的货币》一书中，试图建立一个以研究多种金融资产、多样化

的金融机构和完整的金融政策为基本内容的广义货币金融理论。他们先从一个“初始”模

型着手，然后逐步增加新的变量，进而提出一个比较完整的关于货币、债务以及经济增长的

理论模型。通过这个增长模型,他们表述了经济单位（或部门）之间的储蓄一投资差异是金

融制度存在的前提的思想:强调了离开实际经济发展,金融发展难以理解的基本论断。

戈德史密斯则指出，金融理论的职责在于找出决定•国金融结构、金融工具存量和金融交

易流量的主要经济因素。金融发展的变化就是指金融结构的变化。戈德史密斯采用了定性

分析和定量分析相结合、国际横向比较和历史纵向比较相结合的方法,确立了衡信一国金

融结构和金融发展水平的基本指标F1R和其他若干重要的指标,包括金融中介比率、金融

机构发行需求的收入弹性、变异系数等。通过上述指标的统计与分析，戈德史密斯得出了

FIR值与经济发展水平正相关的基本结论。

肖完全放弃新古典理论，代之以自己的债务中介理论,提出了“金融抑制”和“金融深化”

的新思想。阐述了“金融抑制”的表现、产生的原因及其对经济发展的影响，指出了“金

融深化”的涵义、测度指标和终极目的。肖认为，一国的金融制度和经济发展与经济摺长

之间存在着一种相互刺激、相互影响的关系。然而，在经济落后的发展中国家，金融制度与

经济发展却处于一种恶性循环的状态。因此,应挨弃金融抑制而采取金融深化,具体手段是

提高国内私人储蓄与收入之间的比率,使政府部门储蓄趋于增加；允许按照金融方式动员与

分配储蓄，并在某种程度上以此替代财政方式、物价上涨和外援;促使收入分配平等;促使

产出与就业稳定增长。

金融深化的衡量尺度分为四个方面。①金融资产和金融工具，包括金融的存量、流量和结

构,金融工具的种类和数量及其在不同金融市场上的分布和构成,M2/GDP;②金融体系，包括

有组织的货币体系、银行系统和其他国内金融机构;③金融资产价格，包括利率和汇率;④

金融市场及其垄断或竞争程度，市场融资结构、市场准入、市场分割、资本流动自由化等。

在上述四方面中，金融资产的价格尤其是利率一般被视为金融深化与否的最明显的表现。

同期,麦金农对新古典理论进行修正，从另一个角度阐述金融抑制和金融深化。麦金农认为,

在一定前提卜；实际货币数量与投资水平是互补关系,它采用实际利率和货币/国民生产总

值两个比率来衡量一国的金融发展，分析了发展中国家经济欠发达的根源之一是实际利率

的金融抑制，指出实际利率使货币与实物资产存有“互补”与“替代”关系，适度的实际利

率有助于投资，从而促进经济发展。发展中国家不能过分地长期依赖外国资本,必须而且可

以通过金融自由化求得资金上的“自助”，但金融自由化必须与贸易自由化、税制合理化

和正确的政府支出政策相配合。

金融深化理论的产生,从根本上说,是基于这样一种信念,即在金融领域和在其他一切经济

领域一样,可以借助于市场机制的力量达到一种均衡状态，因此这种理论实际上是一般均衡

思想在金融理论中的发展，从基础理论方面看,金融深化理论否定了新古典理论和凯恩斯

主义理论关于货币与实物资本相互替代的假定，认为这不符合很多国家的实际情况。金融

深化理论批判了那种认为通货膨胀在经济发展和结构转变过程中是不可避免的，甚至是有

助于发展的观点（陈岱孙、厉以宁，1991）。

但是,应当看到,金融深化理论在体系上比较粗糙,分析模型过于简单,包括因素较少,刀具

有动态特征,很多观点停留在经验水平上,理论分析尚显不够。而且模型的假设和结论带有

一定的先验性,如戈德史密斯的分析以简单的总量来计算FIR,考察金融发展,没有注重对金

融资产质量的研究（如金融机构人均创利率、金融效率等），在计算非金融机构金融资产发

行额中，以公开上市证券的25%来估算非金融单位之间的金融发行（如商'Ik信用，即应收、应

付等），这种计算与现实不符。对于金融不发达地区来讲,可能非金融单位之间的金融发行

在金融资产中的比例要比发达地区高，因为发达地区提供了比不发达地区更多的金融资产

选择。Levine（1997）也指出，戈德史密斯理论的研究没有对影响经济增长的其他因素实行

系统控制J,没有检验金融发展与生产率增长和资本储蓄的相关关系，单纯依靠金融中介的存

量规模不能确切衡量金融系统功能。同样，麦金农和肖两人都事先假设货币需求函数对各

个变量的偏导数为正,缺乏严格的数学论证,效用函数缺失、对总量生产函数形式的限定和

假设条件也过于严格（谈儒勇，2000）o

在研究经济增长中金融发展关联性的实证分析中，King&Levine（1993）和Levine（1992）采

用下面4个主要指标①LIT:金融中介的流动负债占GDP的百分比（即M2/GDP或M3/GDP）,这

是金融系统的相对规模指标;②BANK:商业银行和中央银行在总的信用余额中所占的相对份

额;③PRIVATE:提供给非金融私人企业（或非金融私人部门）的信贷与扣除提供给存款货币

银行的信贷后的总信贷比率;④PRIVY:提供给非金融私人企业（或非金融私人部门）的信贷

与GDP的比率后两个指标指银行系统允许向私人和公共部门贷款的相对数量。与M2/GDP

的思路相同，1地111次81151（11N&1&丫打€（1996）提出了一组反映股票市场发展状况的指标:市价

总值与GDP比率、上市公司数、总成交额与GDP的比率、总成交额与市价总值的比率、总

市值最高的10种股票在市价总值中的比重、基于市场收益率的12个月滚动标准差估计、

APT（资产定价理论）定价误差、CAPM定价误差以及其他7个反映制度发展的指标，对•若干

国家的股票市场进行了实证研究，得出了股票市场与经济增长正相关的结论。

二、广义货币增长的理论研究

国内学者对中国M2/GDP问题的关注始于上个世纪90年代，他们基本上都遵循国外学者的

研究思路,试图用金融深化特别是经济货币化因素来解释货币存量的增长（易纲，1996;张

杰，1997;金琪瑛，1999）。易纲最早于1996年就提出：“中国的广义货币与国民生产总值之

比为什么迅速增长。”而这一问题90年代之后并未得到缓解,与此同时二十多年来中国经

济保持了无（恶性）通货膨胀的经济增长，有学者将这种低通胀与高金融增长局面归结为中

国经济之谜（张杰，1997）。

易纲（1996）认为中国广义货币与国民生产总值之比迅速提高是改革中金融深化的必然结果,

血政府在实际综合赤字约占GNP的8%〜9%的情况卜，通货膨胀率却小很高，其中一个重要原

因就是货币化带来的铸币收入。同时他也指出，“中国广义货币与国民生产总值之比这样

高不是经济主体的自然选择，而是在现有体制和政策的制约下不得已形成的”。据估计，改

革初期，为了满足新货币化经济对货币的需求，每年需要增加货币供给6%〜8%（黄小

祥，1988）。麦金农（1993,匕227）认为在改革开始的关键时期里，占总人口3/4以上的口国

农民出人意料地以净贷款人的身分为其它经济部分贡献了金融剩余。张杰（1997）也认为货

币发行收益只是整个货币化过程所能够提供的总收益的一部分，并不足以抵补一个庞大经

济的改革成本和支撑经济增长。除了货币化收益之外，由“弱财政强金融”国有金融模式

所产生的“金融剩余”是一个关键因素，当改革过程推进到城市与工业领域后，金融剩余的

规模得到更为迅速的扩展:经济可以从非国有部门那里借入大量的金融剩余,从而使政府在

不征取较高的通货膨胀税和进行税制改革的情况下，能够提供足以满足国有企业和中央财

政金融需要的资金。金琪瑛（1999）在《货币变量与经济变量的实证关系的研究》•文中直

接用M2/GDP指标代表经济货币化比率,经计量经济学检验得出结论,认为影响中国货币增

长的主要因素是经济增长率、货币化进程和通货膨胀率,并且与其他一幽亚洲国家的货币

增长路径具有惊人的相似性。

20世纪90年代末期中国经济出现了内需不足和通货紧缩的新特征,通货膨胀的威胁看起来

比较遥远，低通胀高金融增长之谜似乎逐渐被大多数经济学家所遗忘,而经济学家关于

M2/GDP的研究也缺乏理论上的突破。参照黄达（1984）的分析方法,2002年余永定教授在

《M2/GDP的动态增长路径》一文中提出了关于M2的微分方程,为广义货币增长理论开辟新

的研究思路。他指出，传统的货币数量公式以Ml为对象只能反映简单的资金流量循环过

程。他提出新的货币数量公式（其中为投资），该公式以M2为对象，代表以现实经济以钗行

体系为基本特征的复杂的信贷一货币流通过程。新的货币数量公式具有极强的解释力，作

为一种关于广义货币增长的理论框架,不仅可以用来分析中国M2/GDP极高的原因，而且对

于理解通货紧缩问题，讨论