基础化工行业中东变局对化工之三：从中国化工韧性看海外严峻供给问题

目录TOC\o"1-2"\h\z\u1、国内脑油格出显著分化 42、从供结构容错间 4一体化自给率差异较大 4进口结构加大分化 53、从产结构调节间 64、投资议 85、风险示 9图表目录图1：国内外尿素价格大幅分化（元/吨，不含税） 4图2：中-日石脑油价格大幅分化（元/吨，不含税） 4图3：日本石脑油进口依赖度远高于中国与韩国 5图4：日本石脑油进口大比例来自中东与周边国家 6图5：我国成品油净出口持续减少（百万桶） 7图6：国内主营炼厂常减压开工率有所下降（%） 7图7：国内乙烯与PX开工率小幅下降（%） 7图8：韩国成品油大量净出口（净出口量，百万桶） 8图9：日本成品油进出口近乎平衡（净出口量，百万桶） 8表1：我国原油加工量（亿吨）与石脑油收率持续增长 61、国内石脑油价格出现显著分化中东冲突持续已超过2个月，从总量来看，冲突导致的石化原料缺失冲击非常大。但对于国内来说，日常生活中除了汽柴油价格有所上涨之外，仿佛一切都没有变化。市场把这种理论预期与现实体验的错位解释为产业链韧性，这种产业链韧性如此之强，以至于一些化工品的价差甚至回调到了冲突发生之前，进而导致市场开始怀疑中东冲突对于化工产业链究竟还有没有冲击。要全面剖析产业链韧性的问题，实在过于宏大，本篇报告我们只以石脑油的情况作为分析的突破口。首先，石脑油是石化企业裂解（乙烯、丙烯、丁二烯）与重整（苯、甲苯、二甲苯）装置的核心原料，是大部分化工品供给的源头。其次，最近国内外石脑油价格发生了显著分化，出现了类似尿素价格“双轨制”的情况，对于石脑油这种如此大宗的石化原料来说是非常罕见的现象。以中日韩为对比，我们认为石脑油的供给结构差异，以及炼化和能源体系的调节空间，是导致国内外石脑油价格显著分化，我国化工产业链表现出突出韧性的重要原因。这背后反映的是海外一些国家只重经济性，不看安全性埋下的隐患。在风险爆发时，供应链就遭受了巨大冲击。而从投资角度看，从其中筛选供应链较脆弱，即海外供应占比较大的品种，有望获得更好的回报。图1：国内外尿素价格大幅分化（元/吨，不含税） 图2：中-日石脑油价格大幅分化（元/吨，不含税）0

国内 东南亚CFR

9000800070006000500040003000

国内 日本 同花顺 同花顺2、从供给结构看容错空间我们认为国内外石脑油价格产生如此大的分化，核心问题在于供给侧。一些在常态情况下看似影响不大的因素，在当下的特殊情境下对于供给造成了重大冲击。我们认为造成分化的首要因素就是各国石脑油供给结构的不同。在石油加工过程中，石脑油主要来自于石油一次加工和二次加工装置，归集在一起后，输送进入裂解或重整装置用于生产烯烃和芳烃等化工品。石脑油作为中间产品，是炼油与化工装置的主要分界点。在国内常说的炼化一体化项目，指的就是炼油与化工衔接成一体的项目。这类项目中石脑油一般都完全自产自用，很少有需要外购石脑油作为原料的情况。国内需要外购石脑油作为原料的化工项目屈指可数，如万华化学的乙烯二期项目、巴斯夫湛江项目等是以石脑油作为烯烃原料，大连福佳大化、青岛丽东化工、东营威联化学等以石脑油作为芳烃原料。因此，国内的石脑20259787万吨，165217%。而且我们认为这一比例实际还偏高了，2024年国内乙烯和PX34933810万吨，MTO95063551.67吨石脑油计算（PX在三烯三苯总产量中的占比），10600202492881325万吨缺口。我们预计可能是部分用于一体化生产的石脑油组分未统计在产量中。因此，以统计口径计算202411.8%13259.2%。反观日本，其石化行业表现出“头轻脚重”的特点。过去多年日本的石脑油消费量中60%以上依赖于进口。如2025年，日全年石脑油表观消费为2.28桶，其中净进口量为1.45亿，占比达到64%。我们在前期 《海外大宗化工衰退有望加速我国精细化工成长》中分析过，日本、欧洲等传统化工强国普遍都是上游弱、下游强的格局。日本既不想承担回报率较低的炼油环节，又想维持回报较高的精细化工产业，只能通过大量外购石脑油的方式来解决自身的供需缺口。这样的供给结构，在中东冲突爆发，各国自顾不暇的情况下，自然就会出现严重的供给稳定问题。图3：日本石脑油进口依赖度远高于中国与韩国中国 日本 韩国80%60%40%20%0%2020 2021 2022 2023 2024 2025同花顺更加雪上加霜的是日本的石脑油进口来源结构。长期以来，日本石脑油主要进口来自中东五国，2024-202585%20%202564%85%202550%以上（65%*85%）的供给几乎被中断了。日本的做法可以说高度遵循经济性优先、全球化分工的原则。虽然会存在安全性风险，不过在过去较长时期内，这一风险并没有暴露。然而，随着如今大国博弈角力、地缘冲突频发的大环境变化，这一风险已经演变成将要重创、甚至摧毁日本化工产业的冲击。图4：日本石脑油进口大比例来自中东与周边国家

韩国 印度 巴林 沙科威特 卡塔尔 阿联酋 中2020 2021 2022 2023 2024 2025同花顺3、从产品结构看调节空间将经济性完全凌驾于安全性，一方面会将石脑油供给这种核心底层业务，大比例外包给单一供应商；另一方面就是会将自身的产品结构调整到毫无冗余的局面。这就导致在风险爆发时，只能无奈束手待命的境地。从原油加工量看，我国过去多年保持稳步增长，2025201636%7.38亿20161.6827%20251.225%（由于日本与韩国几乎无自产原油，因此以进口量来估计加工量）。在产品结构上，日本和韩国的石脑油收率变化很小，而我国则从6.1%提升到了11%，这意味着我国石脑油产量增长了近150%。表1：我国原油加工量（亿吨）与石脑油收率持续增长2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025中国原油加工量5.415.686.046.526.747.046.767.357.087.38汽油（%）23.923.423.021.719.522.021.522.022.621.0柴油（%）33.132.328.825.523.623.228.329.628.727.1石脑油（%）6.16.05.96.06.37.08.710.711.411.0煤油（%）7.47.57.98.16.05.64.46.87.98.0日本原油进口量1.681.641.551.531.261.261.391.291.181.22汽油（%）28.128.628.928.430.731.029.230.531.530.1柴油（%）21.322.322.724.023.824.124.624.425.225.2石脑油（%）10.410.09.310.39.38.98.98.99.99.4煤油（%）8.28.57.97.89.28.17.77.77.47.0韩国原油进口量1.501.551.551.491.361.331.431.401.431.43汽油（%）14.214.115.015.714.617.316.417.318.317.9柴油（%）31.430.832.134.235.735.035.035.134.634.0石脑油（%）24.127.728.129.229.329.729.130.430.128.5煤油（%）1.81.81.91.94.55.54.54.54.34.7同花顺 （产品收率以产品产量除以原油加工量或进口量，日韩缺少石化企业实际原料加工数据，产品收率结果可能有一定高估，但不影响研报结论）值得指出的是，我国在原油加工量持续提升的过程中，仍保持各方向的均衡发展。而且汽柴油和石脑油之间也有一定总量调节余地。这使得在原油供应风险暴露时，强大的韧性开始显现：新能源车产业过去几年的高速发展，已经成为国内运力的重要基本盘。中东冲突后，高油价削减了一部分边际成品油需求，但并没有对整体运力需求造成太大影响。因此我国即使炼厂开工率下降，减少一些汽柴油产量，也不会出现社会稳定运行的问题。虽然近几年我国成品油出口量持续下降，20251468脑油净进口量1679一定调节空间。2515%PX装置的开工率分别下降了8%和10%核心装置开工率变化小于炼油装置变化，凸显出国内化工供应的稳定性。图5：我国成品油净出口持续减少（百万桶）汽油 柴油 石脑油20162016 2017 2018 2019 2020 202020202025242223210同花顺图6：国内主营炼厂常减压开工率有所下降（%） 图7：国内乙烯与PX开工率小幅下降（%）100908070605040

主营炼厂 山东地炼

100908070605040

PX 乙烯 PDH2025-12025-42025-72025-102026-12026-4 2025-12025-42025-72025-102026-12026-4同花顺 同花顺而日韩与我国相比，受制于国家体量与产业发展上的差异，使得在风险爆发时无法像我国一样从容应对。首先看韩国的情况，韩国的人口体量仅约日本的40%，国内成品油的消费量总量也相应较小。同时，韩国的石脑油加工规模又超过了炼油提供的石脑油产量。因此韩国的原油加工量处于满足石脑油用量与满足成品油用量两个节点之间，结果是韩国每年既需要大量出口成品油，又需要进口较多石脑油。而且，韩国长期以来汽油收率偏低，石脑油收率偏高，我们预计其已经尽可能地将可用于调和汽油的类石脑油组分用于化工生产。中东冲突爆发后，海峡封锁并不会造成韩国国内汽柴油短缺的问题。但韩国较高的石脑油进口依赖度（30-40%），且无法短期内进一步将汽柴油转向石脑油的能力短板（要较多装置调整），使得韩国的化工业仍受到不小冲击。日本的情况则更为严峻。日本过去多年原油加工量不断下降，一个很重要的原因是其自身成品油需求量在持续萎缩。从日本的汽柴油进出口近乎平衡的情况来看，日本的原油加工量实际一直在根据国内成品油需求量而调整。同时，日本长期以来汽油、柴油、石脑油的收率变化又很小，导致石脑油的产量也同步减少，进口依赖度就一直非常高。中东冲突爆发后，原油总量的不足，首先导致日本成品油内需的短缺。日本没有我国庞大的新能源车产业兜底，更没有余力将成品油调节为石脑油，再加上原本占约三分之二用量的进口石脑油几乎中断。我们认为这就是日本急于动用原油储备，甚至出现缺少颜料而将薯条包装改为黑白色等等在国内看来匪夷所思现象的重要原因。图8：韩国成品油大量净出口（净出口量，百万桶） 图9：：日本成品油进出口近乎平衡（净出口量，百万桶）汽油 柴油 石脑油 汽油 柴油 石脑油201620172018201920202021202220232024202520162017201820192020202120222023202420250

201620172018201920202021202220232024202520162017201820192020202120222023202420250同花顺 同花顺4、投资建议从石脑油的情况出发管中窥豹，可以看出中东冲突对于化工的供给总量影响实际远大于原油供给20%2900万吨/5000LPG20251.85中一半用于裂解生产乙烯，则中东乙烯产能加上出口石脑油对应乙烯供给，就占到2025年乙烯产量的20%以上。而且以中日韩三国的产业情况对比可以看出，化工在不同国家还有巨大的供应稳定性差异，这也是报告开头中日两国石脑油价格大幅分化的原因。过去所谓化工强国“上游小、下游大”的产业结构，在安全性风险暴露的情况下，开始受到严重冲击，甚至可能影响长期生存能力。从投资角度看，一些化工品由于国内占比较大，供给稳定性较强，反而出现价差弹性较小的情况。而海外占比较大的化工品则表现出较好的价差弹性。结合我们的覆盖情况，MDI与聚酯瓶片就属于后者，相关标的包括万华化学、万凯新材。同时，我们在前期《海外大宗化工衰退有望加