固收量化专题：历年机构债券投资行为演变

目录TOC\o"1-2"\h\z\u历年机构债券投资行为全景图 3近年来债券投资行为梳理 3从券种视角分析资金流向 5期限偏好演变分析 7全市场期限结构演变特征 7主要机构期限偏好演变 7机构行为逻辑与配置逻辑 92022年：理财赎回潮的冲击之年，防御性配置主导 92023年：修复与震荡，机构博弈加剧 92024年：资产荒极致演绎，机构分化逆转 102025年：低利率震荡行情下机构行为分化 103.52026年Q1：新格局初现 10机构行为演变的规律总结 12风险提示 13插图目录 14历年机构债券投资行为全景图配置和交易的核心资产市场。研究机构行为，本质上是研究债券市场的“力量”2022-2026Q120221600112.66（Q416600亿元左右）。图1：2022年净买入情况（亿元） ，国联民生证券研究所注：1年及以下为短端，7-10年及以上为长端202350006月和8OMO和MLF利率各征。图2：2023年净买入情况（亿元） ，国联民生证券研究所注：1年及以下为短端，7-10年及以上为长端2024“钝化期”行情"，2024年9月24日，央行宣布降准0.5个百分点、降息20bp265.5。202520241.62015年来低，信用利差极致压缩，债市进入"极致低利率"时代，市场整体净卖出合计约30亿元。2026Q1GDP5MLF2022-20242022金大规模净买入，城商行/股份行净卖压集中在7-8月和1020233.5万亿排名第一。2024年：债市全面牛市，机构换仓加剧；股份行净卖出规模升至约8万亿元，城商行约5.6万亿元；保险超长端买入跃升至约1.2万亿元。202531002026Q16000图3：2022年-2026年各年度累计净买入情况（亿元） ，国联民生证券研究所注：数据截至到2026年3月31日图4：2022年-2026年各年度累计净买入情况，国联民生证券研究所注：数据截至到2026年3月31日1.22022-2023/政策性银行合计净卖出国债约3700亿元，2024年反转为大幅净买入约12000亿元，2025在某种程度上承接了股份行流出的国债。这一拐点或与2024年利率快速下行背景下大行加仓利率债、配合财政发力的政策导向高度一致。地方债：保险配置独占性持续强化。2022年至2025年保险公司对地方债的净买入年均增速超50%，期限上极度偏好20-30Y，保险几乎独占了超长期地方债市场，而大行从2022年开始持续卖出地方债超长端，与保险形成稳定的对手盘。这一趋势反映了保险资产久期拉长的负债端驱动逻辑。20252022-202413000亿元，是最大买方。但2025年基金的政3000（80002026年基金继续小幅净卖出政金债，这一变化可能与2025年债市调整、基金赎回压力加大有关，也可能反映了政金债相对吸引力下降的结构性因素。20252022-2024大买方，但20252026年农//图5：各类机构累计买入债券年度变化（亿元），国联民生证券研究所注：数据截至到2026年3月31日图6：主要机构券种偏好演变 ，国联民生证券研究所注：数据截至到2026年3月31日期限偏好演变分析2022（11250亿元，1-3700亿元（7-102005-71002023（130003-5（300）7-1090202420-3015-7120257-10223-5年期也净卖出约3亿元。而11亿元。这反映了在利率极致压缩的环境下，机构对中长端利率反弹的担忧加剧，2025年对超长期配置20-30年净买入约1.6万亿元。图7：全市场期限结构演变（亿元），国联民生证券研究所202220-30净买入约3000亿元为最偏好期限；2023年1年及以下跃居首位（约5000亿元），但这可能受到短期券种到期再投资影响；2024年20-30年期大幅增至约1.2202520-301.6其总净买入的46%。保险公司的超长期配置需求在利率下行中不断强化。（2）基金公司：从"1-317-1020221-31.2，20231-31.4；20247-10（1.1），反映基金在利率下行中拉长久期的1（7800再次反映了"极致利率压缩下的短端防御"。2026Q1，3-5（30001年Q1偏好期限重新回到1年及以下。城商行：11202212.43.73.1万亿元，20255.2机构行为逻辑与配置逻辑整体来看：2022—20232024—2026Q1年配置与去仓位都显著收缩，2025年局部扰动重新出现，但仍远弱于2022—202320222022年债市经历了剧烈波动。上半年资金面宽松，10年期国债在2.67%-2.858月央行超预期降息推动利率创年内低点至2.5811触发理财大规模赎回潮。202211月理财赎回潮是全年核心的事件，赎回压力下交易盘和部分银行16600亿元，成为理财抛压的主要承接方。大行Q4转为净买入约2200（此前各季均为净卖出1000净买入仅1900亿元左右（Q3曾达1.3万亿左右），受赎回传导影响显著。202220232023年债券市场经历了经济修复预期与现实的反复拉锯，年内10Y国债收益率在2.5%-2.9%区间波动。机构行为呈现银行和券商卖出的格局，农商行、基120-305-7公司全年净买入约3.5万亿元居首，净买入中期票据约3000亿元——降息周期中信用利差压缩，基金持续"追信用"策略。202420241-2102.32.1%2.151.7%88BP。大行从净卖出转为净买入约1万亿元——央行国债买入操作通过大行执行，2024行为转变。保险公司地方政府债配置从6000亿元左右跃升至1.3万亿元——利924情中"快进快出"（8月净卖出约3000亿元，10月净卖出约6500亿元）——股债“跷跷板”效应下基金面临赎回压力，行为短期化加剧。2024年是中国债市机构行为的分水岭。利率极致下行推动机构行为从"温和配置"变为"积极增配"——20-302.5从2023年的0.9万亿元左右跃升至2024年的3.3万亿左右，所有券种的买卖双方规模升至2023年的约124%。20252025年债市进入低利率高波动的新阶段。开年10年期国债约1.60%创2225；Q131.90%101.9%；Q4利率回落至1.8%-1.9%区间。全年10Y国债大致在1.6%-1.9%区间波动，告别了过去四年的单边牛市。保险公司成为第一大买方：全年净买入3.5万亿左右，全年净买入20-30Y约1.61.91万亿元）—1.83.52026年Q12026101.7%-1.9%（5500）41007000MLF供给启动需要大行在一级市场承接，二者共同导致大行在二级市场卖出存量债券。农村金融机构重新大幅买入同业存单（约1万亿元）。保险公司继续保持强劲的（57004000机构行为演变的规律总结2022-202320253.4（保险负债端（成为市场“压舱石”。规律二：期限策略从"短端交易"到"超长端配置"。基金的1-3年短端配置逐步让位于保险的20-30年超长端增配，超长端成为保险配置的核心领域，与银行超长端减持形成鲜明对冲。规律三：券种交易偏好从"利率债"转向"信用"。早期机构净买卖以国债为主，20-30继续上升。风险提示算误差