我国医药行业并购中的财务风险分析-以誉衡药业为例

摘要

社会化进程的推进使得医药行业倍受关注，为顺应态势快速发展，并购便成

为行业中的热门话题。然而并购之路充满风险，其中财务风险贯穿于并购前、并

购中、并购后整个过程，影响最为显著。发现并合理应对财务风险是各药企并购

活动的关键一步，对风险进行分析显得尤为重要。论文从医药行业财务风险产生

源头进行风险识别，通过理论分析得出四种主要的财务风险类型。并通过案例研

究将四种财务风险的识别过程运用于具体实践中，利用数据、图表使分析过程更

直观化，最后针对各风险提出应对措施，为未来并购的药企提供借鉴意义，提高

各药企并购的成功率。

关键词财务风险并购医药企业风险分析与防范

ABSTRACT

Inordertoadapttotherapiddevelopmentofthesituation,M&A

hasbecomeahottopicinthepharmaceuticalindustryduetothe

advancementofthesocializationprocess.However,theroadofM&Ais

fullofrisks,inwhichthefinancialriskrunsthroughthewholeprocessof

M&A,whichhasthemostsignificantimpact.Findingandreasonably

dealingwithfinancialrisksisakeystepinM&Aactivitiesof

pharmaceuticalcompanies,anditisparticularlyimportanttoanalyzethe

risks.Inthispaper,fourmaintypesoffinancialrisksareobtainedthrough

theoreticalanalysis,whichisbasedontheidentificationofthefinancial

risksfromthesourcesoffinancialrisksinthepharmaceuticalindustry.

Throughthecasestudy,theprocessofidentifyingfourkindsoffinancial

risksisappliedtotheconcretepractice,andthedataareusedtoidentify

thefourkindsoffinancialrisks.Thechartmakestheanalysisprocess

moredirect.Finally,itputsforwardsomecountermeasurestodealwith

therisks,whichcanprovidereferenceforthepharmaceuticalenterprises

inthefuture,andimprovethesuccessrateofthemergersandacquisitions

ofthepharmaceuticalenterprisesinthefuture.

KEYWORDSFinancialRiskMergersandAcquisitions

PharmaceuticalEnterprisesRiskAnalysisAnd

Prevention

目录

第1章绪论...........................................................1

1.1研究背景.....................................................1

1.2研究意义.....................................................1

1.2.1理论意义...............................................1

1.2.2实践意义...............................................1

1.3国内外研究综述...............................................2

1.3.1国外关于并购财务风险分析的研究........................2

1.3.2国内关于并购财务风险分析的研究........................2

1.3.3文献评述...............................................3

1.4研究方法.....................................................3

第2章基础理论.......................................................4

2.1财务风险.....................................................4

2.2并购中的财务风险..............................................4

2.3医药行业并购中的财务风险.....................................4

2.3.1医药行业并购财务风险来源..............................4

2.3.2医药行业财务风险类型..................................5

第3章案例介绍.......................................................7

3.1公司简介.....................................................7

3.2公司20M-2015年典型的并购标的..............................7

3.2.1并购信息...............................................8

3.2.2标的简介...............................................8

3.2.3变更情况...............................................9

3.3誉衡药业集团主要财务数据及指标...............................9

3.3.1合并资产负债表.........................................9

3.3.2合并利润表............................................10

3.3.3合并现金流量表........................................10

第4章誉衡药业财务风险分析..........................................11

4.1商誉减值风险................................................11

4.1.1商誉所占净资产、总资产份额大..........................11

4.1.2并购标的业绩承诺完成状况暗藏风险......................13

4.1.3被并购公司盈利能力不乐观..............................16

4.2偿债风险.....................................................18

4.2.1资产负债率.............................................18

4.2.2流动比率、速动比率....................................19

4.2.3现金流量净额..........................................21

4.3经营风险.....................................................22

4.3.1营运能力...............................................22

4.3.2盈利能力...............................................24

4.3.3成长能力...............................................27

4.4整合风险....................................................27

第5章应对措施及结论................................................28

5.1针对各项风险的应对措施......................................28

5.1.1针对高额商誉带来风险的措施...........................28

5.1.2降低企业偿债风险的措施...............................29

5.1.3降低企业经营风险的措施...............................29

5.1.4降低企业整合风险的措施................................30

5.2结论.........................................................31

谢辞.................................................................32

参考文献.............................................................33

为接下来将要进行并购的医药企业敲响警钟，并能帮助药企自行利用公司数据进

行财务风险分析，提早准备应对措施。

1.3国内外研究综述

1.3.1国外关于并购财务风险分析的研究

RaoNv.ReddyKS(2015)认为，并购战略以及并购后的整合处在并购活动的

关键环节，一旦这两方面没有做到位将会大大增加并购的财务风险⑴。

SaksonovaS(2017)认为，并购的财务风险主要来自于并购方和被并购方业

务不匹配以及未重视财务风险识别过程两方面，只有兼顾好经营策略与风险分析

才能提高并购的成功率⑵。

1.3.2国内关于并购财务风险分析的研究

⑴关于企业并购财务风险分析的研究

李沛洁、平一鸣(2010)认为，并购中的财务风险包含融资风险、目标企业

价值评估中的财务风险、缺乏规范运作的中介机构所带来的财务风险。提出利用

杠杆收购、并购中的纳税筹划、做好资产评估、发展中介机构来规避风险⑶。

赵学峰(2015)认为，并购中的财务风险除了定价、融资风险外，还有支付

和财务整合风险，并针对各个风险提出相应控制方法⑷。

张薇(2016)指出，财务风险可以量化资本运作并评价并购结果，认为分析

财务风险除前者提到的后三项风险外，还有并购前收集信息存在的风险，此风险

比定价风险涉及的面更广⑸。

项秋霞、嵇红亮(2016)提出，并购中的财务风险相对干其他风险有个明显

优势，就是能够以指标、数据更直观地进行分析。文章先对并购现状进行分析，

解剖出并购的种种益处；再提出相应的理论；接着以吉利并购沃尔沃为例，对其

并购前后财务指标对比解析，为将来进行并购的企业提供借鉴意义⑹。

⑵关于医药行业并购财务风险分析的研究

辛晓雨(2010)认为，我国医药行业中并购风险分为很多种，财务风险最为重

要，并且是医药行业并购风险的个性体现.财务风险类型基本涵盖上面所述，并

2

引用案例，详细分析了联想收购石药集团过程中的I四种风险，并提出针对性1勺解

决方法⑺。

付秀丽(2016)基于华润三九并购桂林天和案例对我国医药行业并购中的财

务风险进行分析，主要从宏观政策、行业格局和业绩增长两方而剖析并购动因，

进而总结出定价及融资两大财务风险和相应的措施⑻。

温波飞(2017)通过PEST模型分析我国医药行业并购的现状,并利用案例研

究法，选取东诚药业为研究对象。基于投资者价值角度利用财务报表分析详细解

剖东诚药业的盈利、偿债、成长、营运能力，讨论并购对企业产生的影响⑶。

1.3.3文献评述

西方在很早以前就研究过企业并购的相关理论，我国近几年也更加重视对并

购的研究。无论是对整个并购活动总体进行分析还是针对医药行业单独剖析，可

以看出学者们基本一致地认为财务风险贯穿于整个并购过程中，从并购前的目标

定位、估值定价、融资选择到并购中的支付行为以及并购后整合无一不隐藏着风

险。但总体来讲对医药行业的研究成果不多，很少有文献能清晰点明此行业并购

中独有的特点。除利用案例能进行定量分析财务指标，很少有文献将财务报表分

析理论运用于并购活动中。

1.4研究方法

论文首先通过分析并购趋势及社会大环境发现医药行业将掀起并购浪潮，进

而将医药行业确定为研究对象。再结合医药行业的突出的特点定性地探究并购中

财务风险产生的起因，并通过研读文献以及收集的数据和行业并购分析报告总结

出常见的财务风险类型；然后对案例的财务指标迸行定量地横向、纵向比对分析,

更直观地展示识别财务风险点的过程。以上涉及文献研究法、案例分析法两种方

法。

3

第2章基础理论

2.1财务风险

财务风险定义为使企业在筹措资金、长短期投资、资金运作、利润分配等财

务活动中遭受经济损失的不确定性。财务管理研究的重要对象便是财务风险，财

务管理活动是否能顺利进行很大程度上取决于对财务风险评估、识别与应对，它

往往可以引导管理者的决策方向，指引管理者权衡风险与收益从而选择最优决

策。由于财务风险不因主观意愿存在或消失，故不可以完全躲避风险，只能采取

方法降低风险。

2.2并购中的财务风险

并购（M&A）通常是指兼并和收购。兼并，也可以近似的理解成吸收合并，

是指两家或以上的企业通过兼并方整合被兼并方的债权债务方式形成一个经济

体，其中被兼并方将会失去作为法人主体资格。收购的核心在于取得全部或部分

份额的控制权或管理权，一家公司为获得另一家公司的资产或股票而付出一定对

价。并购本身是一种独特的投资活动，涉及技术、人才、设备及市场多个方面，

由此彰显出具高度复杂的特点，势必牵扯各种风险，具中较为典型的便是财务风

险。并购中的财务风险是指因远远不能实现并购前预测的价值而陷入财务困境，

通常来源于并购定价、融资、支付、整合过程中涉及的各项财务决策中蕴臧的财

务状况、经营成果、现金流量状况的不确定性。

2.3医药行业并购中的财务风险

2.3.1医药行业并购财务风险来源

⑴知识产权价值的难以确定

研发是医药行业的重头戏，整个过程时间跨度大、投入成本高，最后不一定

能取得相应的成果。于是为保护自主研发企业的权益，医药知识产权的界定起到

的作用就显得尤为突出，主要包括：专利和技术秘密、商标和商业秘密、著作权。

4

而这些没有实物形态的资产的价值具有高度不确定性，一方面是由于其独一无二

的特点很难在市场上找到标准或是参考物进行衡量、比较；另一方面它们的价值

往往要在运用的过程中体现，当环境变化如竞争对手研发出更好的治疗方案、社

会关注点转变、法律法规变化……它们的适用性也会随之变化，而未来的发展状

况、变化方向是很难预料准确的。

⑵投资回报周期长

医药行业产品从投入研发到市场推广要经历较长一段时间，加上处于上游的

制造业相对于政府、医院议价能力弱，导致行业现金回收期较长，使得企业资金

链的运转受阻。

⑶政策发生大幅变化

政策是医药行业发展的重要影响因素之一，近年来行业内新政策不断面世，

相应的对医药企业的经营状况产生影响C对那些顺应改革方向的企业来讲，这是

个千载难逢的发展机会；相反可能会使企业经营受阻、业绩下降。比如2016年

全面推行的两票制政策只允许整个流通环节开两次发票-头尾各一次，由于以底

价代理（也就是药厂经过招商代理后将产品底价卖给代理商，推广和销售费用由

代理商承担）为销售模式的大量普药生产企业拉长了流通链条，此政策的落地对

他们经营产生不利影响并敦促着这些企业转型。

2.3.2医药行业财务风险类型

⑴商誉减值风险

由于医药行业存在大量很难作价的的医药知职产权，比如专利、技术秘密、

著作权，它们的价值往往不会体现在报表中，在并购时给标的估价活动带来困难。

而并购对价与被并购企业的可辨认净资产的公允价值的差额决定了商誉的大小。

如果对价估计越高或是公允价值确定的越小越会增加商誉更多的不确定性，为以

后埋下巨大的减值风险，尤其是按照目前商誉后续计量方法一一减值测试法，一

旦风险爆发对企业的影响将不可预估，严重的话会导致企业破产。

商誉的形成来源于非同一控制下的控股合并，并且只会通过减值来降低数

额，否则会一直挂在资产负债表中。也就是说大额商誉的存在本身就是风险，它

不可能永续存在一一如果商誉相对于总资产、净资产而言数额很小，那么其减值

5

的影响只会是匹马只轮。而相对于总资产、净资产而言比重大的商誉往往会远超

于一年中所积累的净利润和资产，由于计提的商誉减值准备记入资产减值损失，

最终抵减利润；再根据会计恒等式可知，抵减利润、减少所有者权益的同时减少

了公司经过一年的经营累计下的资产（商誉减值准备使得商誉在资产负债表的列

报数额减少），高额商誉甚至会完全抵消一年来辛辛苦苦赚得的资产，导致年末

资产小于年初资产，如此一来即使发生占高溢价商誉比重小的减值对二者也会产

生成倍的影响。所以着重分析高额的商誉背后带来的减值风险显得尤为重要。以

高额商誉为分析前提：

对于已发生的商誉减值所带来的风险一方面是对利润影响，另一方面是对企

'也融资能力的影响。由于高额商誉易泡沫化，放大了较大金额的减值的可能性，

这将会抵减较多的利涧，更大程度的影响企业的经营业绩。商誉减值不但减少了

资产的数量，更重要的是反映出商誉这项资产有水分、质量不高，这会影响机构

对企业的评级，缩小企业的可获得的融资途径。

对于未计提商誉减值所带来的风险主要是指未来大幅计提减值的可能性，商

誉体现的是未来被并购方的财务情况，如果通过历史数据分析有业绩下滑趋势使

得未来现金流的折现情况不乐观，应该计提减值而不是等到完不成业绩承诺甚至

是亏损后再去计提，等到那时可能就会伴随较大数额的减值。但如果根据发现的

迹象、趋势分散计提减值，有时其至会达到摊销的效果，将会降低突然冲击利润

的可能性。所以定价背后的商誉减值风险是医药行业需要关注的重中之重。

⑵偿债风险

为并购取得的融资通常需要企业未来挣得的现金流来偿还，一方面巨额的并

购资金借债往往会造成企业资产负债结构不合理，大量负债不仅影响指标优劣进

而给报表使用者传递不好的信息，还会给企业带来偿债压力。另一方面由于关药

制造企业科研投入大、投资回收周期长，容易形成不健康的现金流，极端情况下

会导致企业资金链断裂，这无疑给偿付大额负债平添一道障碍。

⑶经营风险

并购后经营活动可能出现与预期不同的表现，经营风险体现在企业价值的变

化上，假如并购后企业价值一如从前，甚至说企业价值下降，这就说明并购存在

经营风险。企业价值有多种计算途径来衡量，比如现金流量折现模型，涉及到企

6

业的盈利、营运、成长能力。换句话说，如果一个企业并购后的三种能力不尽人

意，容易导致经营成果表现不佳，面临经营风险。

⑷整合风险

整合是个复杂的环节，将不同的企业联合在一起势必要费时费力，有研究表

明企业并购失败大部分源于整合环节没有处理好，可见整合在整个并购活动就大

有可观了，决定着双方是否可以一直和谐地走下去而不是短期内就分道扬镀或是

整个集团面临倒闭。

并购整合追求的是并购方与被并购方的协同效应，包括经营、财务、文化、

人员协同等等。协同效应可以使集团获得大于单独两方效益之和的效果，然而如

果战略不明、整合不善往往无法达到协同效应，尤其体现在财务协同方面。财务

整合涉及财务目标、资源、财务管理制度、会计核算、业绩评价考核等多个方面

的整合，要达到协同效应需要冲云破雾，稍有不慎就有可能造成双方不能很好的

契合造成财务状况、经营成果、现金流量表现每况愈下的局面。

第3章案例介绍

3.1公司简介

哈尔滨誉衡药业股份有限公司成立于2000年3月27日，是一家主打医药大

健康产业的高科技企业集团。公司于2010年6月上市后注册资本变更为人民币

14,000万元。

公司一直秉承着“誉衡因您更精彩”的文化理念，以尊重为前提、成长为导

向、激情为动力、合作为基础、分享为目的。

经营范围包括牛产销售各种药剂、技术咨询与开发、T艺技术转计.其中关

键业务为药品生产、代理销售，其中医药制造为主攻板块。公司所处行业为医药

制造业。

3.2公司2014-2015年典型的并购标的

并购作为一项独特的投资活动，并购方与被弃购方的整合是个较为漫长的过

7

程，故其经济效果并不能通过即时的短期财务数据或是指标来体现，所以精选了

三家在2014、2015年被并购的企业作为研究对象，继而选择2014-2017的数据

进行分析。截止到2017年报告期末公司商誉共36.41亿，而上海华拓、南京万

川华拓、普德药业三家公司商誉合高达30.21亿，占当年净资产的比例为71.04%,

占当年总资产33.33%0如此高的商誉背后隐藏的风险了然于目，于是选择上海

华拓、南京万川华拓、普德药业作为并购标的。

3.2.1并购信息

表3-1并购当期信息

并购标的并购日期股权比例交易价格（万元）商誉（元）

2014.2.2098.86%109,464.04735,192,162.41

上海华拓

2014.5.13100%79575705325,226.25

南京万川华拓/

西藏阳光

普德药业2015.2.0185.01%2,388,729,9001,580,824,642.27

数据来源：誉衡药'小公司年报

3.2.2标的简介

上海华拓医药科技发展有限公司：上海华拓设立于2000年6月28日，注

册资本为17,100万元。主要产品是注射用磷酸肌酸钠，拥有研发、制剂生产、

原料合成、营销四个全资子公司，所属行业为医药制造业。

南京万川华拓医药有限公司：南京万川设立于2005年7月1日，注册资本

为5500万元，2014年5月公司全资子公司西藏阳光通过非同一控制方式购买南

京万川100胡殳权。主要产品是磷酸肌酸钠，经营范围聚焦于药品和化工产品的

销售，所属行业为医药销售业。

山西普德药业股份有限公司：普德药业设立于1995年9月13日，注册资本

为13,880万元，是一家国家级高新技术企业。主要致力于研发、生产及销售化

学药品和中药，所属行业为医药制造业。

8

3.2.3变更情况

截止到2017年年报披露：公司已通过企业合并方式直接控制上海华拓、普

德药业100%的股权，间接控制南京万川华拓100$的股权。

其中2015年8月24日，公司以2,271.75万元的转让款收购上海华拓股东

郁春辉持有的剩余1.14%的股权。2015年12月17日公司以人民币38,672.46

万元的价格收购普德药业剩余14.99%的股份。

3.3誉衡药业集团主要财务数据及指标

3.3.1合并资产负债表

⑴主要数据

表3-2合并资产负债表主要数据（单位：元）

2014201520162017

年份

资产

货币资金1,071,153,646.161,193,363,406.181,201,833,976.58961,794,125.80

应收账款108,048,800.4196.194,046.37174.498.329.15427.544.691.62

存货163,445,036.83277,420,920.64271,256,152.62469,313,142.43

流动资产1,534,245,374.822,063,513,986.092,012,388,838.372,029,788,511.96

长期股权投资—129,405,380.72236,436,717.30277,434,957.18

无形资产370,048,196.70431,244,226.33422,975,153.55612,980,423.56

开发支出33,504,799.8851,037,801.1239,316,963.5693,360,188.31

商誉1,848,291,450.023,623,156,883.803,683,213,212.813.641.239.5C9.30

资产合计4,922,349,658.568,318,360,329.878.666,544,466.239,064,144,464.19

负债

短期借款780,000,000.001.699.0()0.000.001,750.0()0.000.002.110.900.920.00

流动负债1,439,260,210.034,002,338,006.943,520,158,335.813,273,296,749.73

负债合计1,820,159,326.754,845,574,324.504,619,909,034.254,811,610,283.01

所有者权益合计3,102,190,331.813,472.786,005.374,046,635,431.984,252,534,181.18

数据来源：誉衡药业公司年报

⑵主要指标

表3-3合并资产负债表中的主要指标

9

年份2014201520162017

资产负债率36.98%58.26%53.31%53.09%

速动比率0.950.450.490.48

流动比率1.070.520.570.62

应收张款周转率17.3726.2622.0510.11

存货周转率4.974.484.502.42

3.3.2合并利润表

⑴主要数据

表3-4合并利润表主要数据（单位：元）

年份2014201520162017

营业收入1,905,823,991.922,681,225,307.682,983,728,136.493,041,883,453.67

营业成本705,887579.33986,780,509.611,233,754,967.94895,139,120.84

销售费用406,405,482.19359,481,168.19260,566,048.291,065,489,354.44

财务费用24,401,265.4183,742,505.55103,723,787.12161,992,693.29

资产收值损失731.034.9921,129,328.9561,917,476.4365,582,304.64

净利润455,660,421.70701,031,915.15728,399,434.53305,270,335.95

归属于母公司的443,770,001.21664,808.612.15716,648,314.38309,675.737.02

净利润

扣非净利394,302,749.85606,123.961.81644.105.712.67256,921,014.41

数据来源：誉衡药业公司年报

⑵主要指标

表3-5合并利润表中的主要指标

年份2014201520162017

净利率23.91%26.15%24.41%10.04%

净资产收益率14.69%20.19%18.00%7.18%

净利润同比增长率98.46%53.85%3.90%-58.09%

销售收入同比增长

45.72%40.69%11.28%1.95%

率

3.3.3合并现金流量表

表3-6合并现金流量表中的主要数据（单位：元）

10

年份2014201520162017

经营活动产生的现674.036.849.79702.047.204.081,040,487,154.66651,795,325.53

金流量净额

投资活动产生的现-1,491,257,115.11-1.647.225,832.91-1.519,293,591.81-1.449,299,235.91

金流量净额

筹资活动产生的现1.048.511.094.41901.883.622.36425,289,375.96521,105,903.11

金流量净额

现金及现金等价物231,290,878.09-43,294.260.59-49.620.427.97-286,981,025.56

净增加额

数据来源：誉衡药业公司年报

第4章誉衡药业财务风险分析

4.1商誉减值风险

4.1.1商誉所占净资产、总资产份额大

10,000,000,000.00

9,000,000,000.00

8,000,000,000.00

7,000,000,000.00

6,000,000,000.00

5,000,000,000.00

4,000,000,000.00

3,000,000,000.00

2,000,000,000.00

1,000,000,000.00

0.00

2014年2015年2016年2017年

■商誉■总资产■净资产

图4-1商誉与总资产、净资产的比较

在化学制药行业中，誉衡药业的商誉数额排行第二，占行业总商誉数额的

9.66%,数额最大的人福医药占比为17.18机在整个医药生物行业中，誉衡药业

资产规模排名52,而商誉数额在297家企业中去］排名第八，由此可见誉衡药业

11

的商誉已然是颗大雷。

誉衡药业的商誉不仅绝对数额大而且相对比重也很突出，大约每年都占集团

总资产的40%左右,与净资产的比例更为惊人——四年都在60%以上,平均占85乐

且在2015年在数值上超过净资产。说明公司是高溢价并购，较大程度上高估了

被并购企业所值的价钱，却没有注重对商誉的减值测试，巨额商誉背后埋藏着较

高的财务风险。一旦真的减值一来抵减企业利润，二来减少了本应该增加的资产;

由此一年中积累下的资产和一年中获得的净利润占商誉的比例就显得尤为重要。

具体来看：

表4-1资产增加额、净利润占商誉的比例（单位：元）

年份2014201520162017

资产增加额—3,396,010,671.31348,184,136.36397,599,997.96

资产增加额占商誉比重—93.73%9.45%10.92%

净利涧占商誉的比重24.65%19.35%19.78%8.38%

■资产增加额■商誉

图4-2资产增加额占商誉的比例

12

■净利润■两誉

图4-3净利润占商誉的比例

资产增加额占商誉的比例在2016年和2017年很低，挑选未发生减值的2016

年进行分析，结论更为直观，因其未减值，比例关系较为明确一如果当年只计提

占商誉总额9.45%的的减值准备就会完全抵消当年增加的资产，也就是说只需计

提三千多万的减值准备就能减少当年增加资产的十分之一。可见因其资产增加额

与商誉相比相形见细，就算只发生占商誉比重较小的减值报表中的资产数额也会

不好看。

净利润占比情况比资产增加额情况乐观，但比例也不高仍旧很危险。同样的

道理2014、2015、2016年只需计提20%左右的减值准备就可使当年净利润由正

变为负，转盈为亏，这就是潜在的风险。看2017年对普德药业计提减值后的变

化便可看出端倪，商誉没有明显变化，减值准备占普德药业商誉的2.78%,仅仅

占未减值前总商誉的1.2%,却造成公司净利润相对于未减值前下降13%0这还是

只是对一家子公司进行减值，未来如果发生多家减值且数额大，所面临的风险就

溢丁言表了。

4.1.2并购标的业绩承诺完成状况暗藏风险

13

⑴表4-2并购标的实现的利润（单位：元）

年份2014201520162017

上海华拓168.400.076.16229.936.291.11225,638,687.25107,074,61308

南京万川华拓/西

藏阳光72,840,939.78191,195,328.74290,161,332.73107,925,19512

普德药业—195,438,875.14210,956.175.40190,886,16829

■普德实际利润,普德业绩承诺

■南京万川华拓/西藏阳光实际利润

图4-4实际利润与业绩承诺比较

上海华拓净利润从2015年开始便一路下降，南京万川华拓的净利也在2017

年大幅下降，普德药业净利润三年中先升后降，三家的利润表现都差强人意，尤

其是2017年的表现令人堪虑。

2017年普德药业并没有完成业绩承诺，利用预计未来现金流量现值的方法

进行减值测试，发现2017年普德药业的资产组组合的可收回金额低于调整后的

账面价值,应当确认损失，计提减值4,379万，占公司净利润30,527万的14.34%。

由此可以看出普德药业业绩表现不尽人意，导致最终未完成业绩承诺，使得预计

未来现金流量的现值不理想，从而计提商誉减值准备，并且较大程度上影响了净

利润。并且因未完成业绩承诺计提的减值准备向外界传递了资产虚高、资产质量

不优质的信号，影响公司可融资面一一股东进行股权质押、多次重组计划流产、

子公司的财务融资被终止。那么从何知道子公司完不成业绩承诺，从而早作准备

呢？这就要提前分析并预测公司的盈利能力了，这部分放在3.1.3来讨论。

⑵

14

表4-3各公司净利润同比增长率分析

年份201520162017

上海华拓37%-2%-53%

南京万川华拓/西藏阳光162%52%-63%

普德药业—8%-10%

表4-4业绩承诺同比增长率分析

年份201520162017

上海华拓25%25%—

普德药业—10%10%

T-上华实际利润同比增长率1南华实际利润同比增长率

—普德实际利润同比增长率•普例业绩承诺同比（10%）

-■-上海华拓业绩承诺同比（25%）

图4-5实际利润与业绩承诺同比增长率比较

三家公司2017年的利润同比增长率均大幅下降，尤其是除普德药业以外的

两家，利润分别减少53%,63%o即使两家完成了业绩承诺，但发展趋势与并购

前所做的预测逐渐不相吻合。业绩承诺呈稳定增长趋势-分别为10%、25%,而利

润同比增长率却在下降，这意味着两家实现的利润与业绩承诺的利润差距逐渐缩

小，最终实际利润将会低于预测利润，形成完不成预测利润的趋势。由此意味着

存在商誉减值风险，但很显然上市公司并没有考虑两家利润的发展趋势，未计提

商誉减值，增加了未来商誉大幅度减值的风险。

15

4.1.3被并购公司盈利能力不乐观

⑴被并购公司的净资产收益率分析

表4-5子公司净资产（单位：元）

年份2014201520162017

上海华拓488,678,081.17508,284,372.28535,566,577.58437,119,263.76

南京万川华拓/西46.633.03632199.586.204.86208.552.298.85116.316.161.24

藏阳光

普德药业—989,021.550.44833,431,769.261,038,436,822.13

表4・6子公司净资产收益率

年份2014201520162017

上海华拓34.46%45.24%42.13%24.5C%

南京万川华拓/西

156.20%95.80%97.19%92.79%

藏阳光

普德药业19.76%25.31%18.38%

180.00%

160.00%

140.00%

120.00%

100.00%

80.00%

60.00%

40.00%

20.00%

0.00%

一―上海华拓T-南京万川华拓/西藏阳光

T―普德药业------线性（上海华拓）

线性（南京万川华拓/西藏阳光）------线性（普德药业）

图4-6子公司净资产收益率及预测

净资产收益率是指公司净利润比上净资产，是反映企业盈利能力的核心指

标，由此分析:

南京万川华拓/西藏阳光净资产收益率2016年虽有小幅上升，但总体呈下降

16

趋势，特别是2014年到2015年，刚并入誉衡药业净资产收益率就大幅下落，对

誉衡药业来说不是利好状况，需要慎重考量其商誉的质量，考虑被并购方是否是

为成功被收购或是获取一个较满意的对价而粉饰自己的盈利能力，警觉由此带来

的商誉减值风险。根据线性预测来看盈利能力持续走低，且下降速度较快，未来

情况堪忧。

上海华拓2015年指标虽上升，但后三年一直持续下降，被并购后的盈利能

力不容乐观，很难预测未来盈利能力会提高；根据线性预测未来盈利能力稍有下

滑趋势，但不明显。

普德药业指标先上升后下降，但变化幅度小，预计很难出现持续上升的态势;

依据线性预测盈利能力稳定，但维持在低水平。

根据以上分析，三家的盈利能力都没有增强趋势，南京万川华拓/西藏阳光

和上海华拓甚至有下降趋势，而公司2017年只对净资产收益率最低且有明显信

号-未完成业绩承诺的普德药业计提了减值，没有充分考虑不明显却有不利迹象

的另外两个公司的潜在风险。

⑵被并购公司净利率分析

表4-7子公司四年营业收入（单位：元）

年份2014201520162017

上海华拓530,622,529.05737,646,211.44779,879,742.58461,781,073.26

南京万川华拓/西224,170.725.09564,458,199.691,018,279,509.04522,256,334.27

藏阳光

普德药业—544,512,874.34571,745,703.59760,426,912.50

表4-8子公司四年净利率

年份2014201520162017

上海华拓31.74%31.17%28.93%23.19%

南京万川华拓/西

32.49%33.87%28.50%20.67%

藏阳光

普德药业35.89%36.90%25.10%

17

40.00%

35.00%

30.00%

25.00%

20.00%

15.00%

10.00%

2014年2015年2016年2017年

一―上海华拓南京万川华拓/西藏阳光

T-普德药业------线性（上海华拓）

------线性（南京万川华拓/西藏阳光）-------线性（普谯药业）

图4-7净利率

净利率是指净利涧比上主营业务收入，它也反映企业的盈利能力。读图可得:

三家的净利率在四年中虽偶有上升但总体都呈下降趋势，特别是2017年变

化趋势最显著，且线性预测三家未来净利率持续走低。

2017年誉衡药业对净利率下降幅度最为明显的普德药业计提了减值，然而

并没有对另外两家进行商誉减值，很大程度上给未来商誉减值埋下风险，大为增

加了未来对利润影响的不确定性。

4.2偿债风险

4.2.1资产负债率

18

T一资产负债率T-行业资产负债率

图4-8资产负债率

资产负债率是指企业总负债比上总资产，用来反映公司的资本结构和债务水

平。2014年集团指标与行业水平相近，甚至比行业平均水平更为健康。然而在

2015年激增之后一直保持在50%以上，稳定高于行业15%左右。这说明公司超过

一半通过借债来筹资，以2015年为例报告期内新增短期借款91,900万元，用

于增补并购资金；因新增并购普德药业导致的应付账款增加3,970.16万元；因

新增并购普德药业导致的预收账款增加5,361.76万元；一年内到期的非流动负

债和一年以上要支付的收购上海华拓、南京万川和普德药业的股权转让尾款共

2,075,17.90万,因并购所借的债占总资产37.12%的比例，占总负债63.71%。

这使得公司由于并购债务大增导致资产负债结构变得不适当，公司长期偿债压力

加大、偿债风险骤增一一关系到能否及时偿还到期债务，甚至致使公司无法持续

经营。

债务危机使得誉衡药业做出拟55亿出售案例中三家支柱子公司、股东做出

高比例股权质押等行为，展现出为缓解债务压力采取不合理的行动筹集资金的窘

迫情景，印证了由于并购行为引致出公司的长期偿债风险且影响颇深。

4.2.2流动比率、速动比率

19

T一亿帆医药T-浙江医药誉衡药业

图4-9三家公司流动比率比较

2.50

2.00

1.50

1.00

0.50

0.00

2014201520162017

T一亿帆医药T-浙江医药―♦一誉衡药业

图4-10三家公司速动比率比较

流动比率和速动比率分别指流动资产、速动资产占流动负债的比率，用来表

示资产变现偿还短期负债的能力。其中速动资产是剔除变现能力不强的存货等资

产后留下货币资金、交易性金融资产、各种应收款项的项目，用速动比率更能体

现公司短期的偿债能力。

从誉衡药业公司数据来看，2014年虽流动资产稍多于流动负债，考虑到负

债到期和资产变现不一定同步，并且还有存货等变现能力差的负产存在以及留有

资产安全储存量，导致实际上并没有足够的流动资产来及时偿还流动负债，0.95

的速动比率阐明了这一点；2014年以后出现疯狂式下降，能够立即变现用于偿

还流动负债的速动资产还不到一半，说明并购后短期偿债能力差，容易造成不能

20

及时还债、折价变卖资产影响正常经营的局面。

选取规模和誉衡药业相当的、分别在誉衡药业之上和之下的浙江医药和亿帆

医药，通过同行业企、也指标的对比分析发现差距所在。两指标变化趋势相近，说

明存货所占比例没有大幅度的变化，无需特殊考虑。两家的流动比率和速动比率

均在誉衡药业之上，具体来看：虽然誉衡药业和浙江医药指标都较稳定，但浙江

医药的流动比率平均高出誉衡药业1.8,高出的平均数额是誉衡药业四年平均流

动比率的2.6倍，速动比率平均高出1.3,誉衡药业的短期偿债能力难以在短时

间内跨越成倍的距离；亿帆药业指标数值在2014-2016年虽高出誉衡药业不多，

但2017年指标增长迅速，一度达到浙江医药的水平，说明亿帆药业短期偿债能

力发展势头足。通过比较看出誉衡药'业的短期偿愦能力在行业中不具有竞争力。

4.2.3现金流量净额

■经营活动产生的现金流量净额■投资活动*生的现金流量净额

■筹资活动产生的现金流量净额现金及现金等价物净增加额

图4-11现金流量净额

21

800,000,000.00

600,000,000.00475,977,633.85

400,000,000.00

200,000,000.00

-17,248,415.05

2016

-200,000,000.00115,313,380.07

-400,000,000.00

•428,045f868.33

-600,000,000.00

■亿帆医药・浙江医药■誉衡药业

图4-12三家公司现金流量净额比较

现金流量净额是指现金流入量减去现金流出量。分析公司数据•：除了