生猪养殖行业可转债梳理：周期低位下的个券研究

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u1、生猪养殖行业概览 42、生猪养殖行业可转债基本情况 83、重点个券情况 原债 氏债 133.3望转2 154、风险提示 17图表目录图表1全生出及增速 4图表2全猪产增速 4图表3全生存及增速 5图表4全能母栏量 5图表5全生（元）场价 6图表6全国21省出栏价 6图表7全仔平价 6图表8全生养润 7图表9生养行转债行基情况 8图表10生养行可转基情况 8图表：猪殖可转交情况 8图表12生养行存续转和股格情况 9图表13生养行存续转估情况 9图表14生养行可转转价修条触发况 9图表15生养行可转回条触情况 10图表16生养行可转赎条触情况 10图表17生养行存续转收及利情况 10图表18生养行存续转盈能和金流况 图表19生养行存续转债和债力情况 图表20牧转主指标览 13图表21温转主指标览 15图表22希转2指标览 171、生猪养殖行业概览2025年全国生猪出栏量为71,973万头，同比增长2.4%；猪肉产量为5,938万吨，同比增长4.1%2026年1-320,0262.8%；猪肉产量1,669万吨，同比增长4.2%。存栏量方面，2025年末全国生猪存栏70.56年342,3581.52025年末下降1.4226年4月全国生猪定点屠宰企业屠宰量3,89810.93%4000万头以上，2025年下半年以来能繁母猪去化提速，但距离调控目标仍存空间。2025年7月以来能繁母猪存栏数环比下降，2025年末能繁母猪存栏数为3,961万头，到2026年3月末能繁母猪存栏数下降至3,9042025年末下降572026年5月印发的《生猪产能综合调控实施方案（2026年修订）常保有量目标37503月末数据距离目标仍存去化空间。图表1：全国生猪出栏量及增速中:同比中:同比:生猪国:值:数:生猪:中国70000 3060000 2050000 1040000 030000 -1020000 -2010000 -3002020-03

2020-09

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-40单位：左轴：万头 右轴：%统计区间：2020年3月至2026年3月图表2：全国猪肉产量及增速中国:中国:产量:猪肉:累计值中国:产量:猪肉:累计同比406000305000204000 103000 0

0 -402020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-092026-03单位：左轴：万吨 右轴：%统计区间：2020年3月至2026年3月图表3：全国生猪存栏量及增速中国:中国:存栏数:生猪中国:存栏数:生猪:同比46000 3042000 2038000 1034000 030000 -102021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-092026-03单位：左轴：万头 右轴：%统计区间：2021年3月至2026年3月图表4：全国能繁母猪存栏量:存栏:存栏:能繁450050400035004030002500 20002015001000105000 02020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-092026-03单位左轴万头 右轴%统计区间：2020年3月至2026年3月2025年下半年以来猪价走弱，价格低迷。2025年全年活猪均价约14.45元/公斤，较2024年的17.08元/公斤明显回落。春节过后猪价继续下跌，2026年420日，全国生猪(外三元)市场价跌至9.00元/公斤，5月20日为9.50元/公斤，行业价格持续处于低位。2026年4月中旬，中国21省生猪出栏均价跌至8.67元/年5月21日为9.56元/公斤，2026年1月-2月全国仔猪平均价有所上升，20kg外三元仔猪价格2月平均价上升至27.57元/公斤，4月以来仔猪平均价回落，5月14日为23.31元/公斤。图表5：全国生猪（外三元）市场价中国:中国:市场价:生猪(外三元)4030201002013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-122025-12单位：元/千克统计区间：2013年12月31日至2026年5月20日图表6：全国21省生猪出栏均价中国:21中国:21省:出栏均价:生猪353025201510502020/12/292021/6/292021/12/292022/6/292022/12/292023/6/292023/12/292024/6/292024/12/292025/6/292025/12/29单位：元/公斤统计区间：2020年12月29至2026年5月22日图表7：全国仔猪平均价中国:中国:平均价:仔猪1008060402002010-02 2012-02 2014-02 2016-02 2018-02 2020-02 2022-02 2024-02 2026-02单位：元/公斤统计区间：2010年2月至2026年4月2026年一季近年生猪养殖行业集中度呈提升趋势2025年国内39家重点猪企总出栏量达2.955家猪企总出栏量达1.75亿头，占39家企业总出栏量的59.4%年全国PSY23.4头，同比增加2.4头；部分头部猪企耗料增重比降至2.5以下，PSY超29头。另一方面，从需求侧看，猪肉消费受替代效应冲击、人口总量下降和老龄化等影响有所承压，2025年居民家庭人均猪肉消费量26.6kg，同比下降5.4%。供强需弱背景下，本轮猪价下行周期持续时间较长。行业进入深度亏损区间，2026年4月17日自繁自养生猪养殖利润降至-446.23元/290.48元/月15日分别为亏损343.24元/头和亏损213.54元/2026年一季度，行业内多家企业净利润同比下滑，A股19家上市公司普遍亏损。图表8：全国生猪养殖利润外购仔猪利润外购仔猪利润:中国:养殖利润:中国:养殖3000200010000-1000-20002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026单位：元/公斤统计区间：2012年1月6日至2026年5月22日202520262026年2年3月，《农业农村部计划财务司关于落实涉农领域设备更新贷年4月28日，中共5月14年修订）》，设定全国能繁母猪正常保有量稳定在3750万头左右，这是自2024年2月以来再次下调正常保有量目标。政策展望后续，我们认为2025年下半年以来能繁母猪逐步去化，2026年3月末能繁母猪存栏量相比调整目标仍存进一步去化的空间，当前行业供给仍处于高位，猪肉需求受到居民肉类消费结构多元化等因素的影响，预计短期内价格仍将承压。随着能繁母猪去化，推动商品猪出栏量下降，产能调控政策效果逐步显现，预计2026年下半年行业价格有望修复。2、生猪养殖行业可转债基本情况截至2026年5月20日，生猪养殖行业（申万三级行业生猪养殖行业，下同）2均为民营企业。所属申万行业名称（三级）债券简称所属申万行业名称（三级）债券简称正股简称企业所有制性质实际控制人名称第一大股东名称例（%）第一大股东累计质押数占持（%）（%）生猪养殖牧原转债牧原股份民营企业钱瑛,秦英林秦英林36.14-0.12生猪养殖希望转2新希望民营企业刘永好南方希望实业有限公司29.51-10.52生猪养殖温氏转债温氏股份民营企业温氏家族成员温鹏程3.59-1.11生猪养殖巨星转债巨星农牧民营企业唐光跃四川巨星企业集团有限公司29.2561.5825.92统计区间：截至2026年5月20日生猪养殖行业可转债发行规模普遍较大，牧原转债、希望转2和温氏转债发行规模均在80亿元及以上，巨星转债发行规模10亿元。2027年到期转债规模大，截至2026年5月20日，四只转债剩余期限集中在1-2年，温氏转债、牧原转债和希望转2将分别于2027年3月、8月和11月到期。转债未转股比例普遍较高，其中牧原转债和希望转2接近100%，温氏转债和巨星转债也均在80%以上。生猪养殖行业可转债信用评级较发行时均未发生调整，均在AA-及以上，2AAAAA+。债券简称正股简称债券简称正股简称债券期限(年)剩余期限（年）发行总额（亿元）债券余额（亿元）未转股比例（%）债项评级主体评级展望/牧原转债牧原股份6.001.2495.5095.4399.93AA+AA+稳定未调整希望转2新希望6.001.4581.5081.4399.92AAAAAA稳定未调整温氏转债温氏股份6.000.8692.9777.0682.89AAAAAA稳定未调整巨星转债巨星农牧6.001.9310.009.0089.97AA-AA-稳定未调整统计区间：截至2026年5月20日转债交易方面，2026均超110亿元，其次为希望转2，成交量超100亿元。月成交情况方面，2026年5月初以（截至2026年5月20日202，成交量均在10亿元以上。债券简称正股简称债券简称正股简称2026年初以（元）2026年初以来成交额（亿元）2026年5月初以来成交量（亿元）2026年5月初（元）牧原转债牧原股份118.62157.9815.6519.93希望转2新希望101.99120.0313.2215.03温氏转债温氏股份114.06145.6221.0425.51巨星转债巨星农牧29.3636.794.125.28统计区间截至2026年5月20日 注成交量=成交张数*面值转债价格和估值方面，2026年以来生猪养殖转债和其正股价格普遍下跌，正股表现弱于转债。截至2026年5月20日，生猪养殖转债除巨星转债价格小幅上涨外其余三只均有所下跌，且跌幅均在5%股价格跌幅居前，超20%，其次为温氏转债和希望转2正股，正股股价跌幅均超10%。2026年5月以来，生猪养殖行业转债和正股价格均下跌。截至2026年5月20日，牧原转债和温氏转债为平衡型，希望转2和巨星转债为偏债型。债券简称正股简称收盘价(每日结算价，元)债券简称正股简称收盘价(每日结算价，元)转债年初至今涨跌幅（%）转债月初至今涨跌幅（%）正股收盘价（元）正股年初至今涨跌幅（%）正股月初至今涨跌幅（%）正股A股市值(不含限售股)（亿元）牧原转债牧原股份122.36-9.21-8.0539.54-21.83-11.541,502.60希望转2新希望110.92-5.21-5.078.22-10.85-5.84369.90温氏转债温氏股份116.21-10.20-10.4614.39-14.75-12.47856.10巨星转债巨星农牧125.582.30-1.9517.15-0.35-8.8387.48统计区间：截至2026年5月20日债券简称正股简称债券简称正股简称到期赎回价（元）纯债价值（元）纯债到期收益率（%）纯债溢价率（%）转股价格（元）转股价值（元）转股溢价率(中债)（%）平底溢价率（%）偏股型平衡型偏债型牧原转债牧原股份107.00106.46-10.0114.9443.7490.4036.62-15.08平衡型希望转2新希望107.00106.24-2.004.4010.5977.6244.03-26.94偏债型温氏转债温氏股份108.00106.67-8.518.9416.2988.3431.88-17.19平衡型巨星转债巨星农牧110.00107.65-5.7616.6624.8668.9982.27-35.92偏债型统计区间：截至2026年5月20日希望转2在2026年8月13日前不行使转股价格向下修正权利，202652011个交易日的收盘价低于转股价格的80%290%，需关注后续发。债券简称正股简称债券简称正股简称修正条款触发条件修正起始日转股价（元）修正条款触发价（元）修正条款触发进度修正条款进度（%）修正条款触发情况牧原转债牧原股份13,8%2021-08-1643.7434.990/300.00未触发希望转2新希望13,8%2021-11-0210.598.470/300.00未触发温氏转债温氏股份13,9%2021-03-2916.2914.662/3013.33未触发巨星转债巨星农牧13,8%2022-04-2524.8619.8911/3073.33未触发统计区间：截至2026年5月20日图表15：生猪养殖行业可转债回售条款触发情况债券简称正股简称回售触发条件回售起始日回售价（元）转股价（元）回售触发价（元）回售触发进度回售进度（%）回售触发情况牧原转债牧原股份33,7%2025-08-16-43.7430.620/300.00未触发希望转2新希望33,7%2025-11-02-10.597.410/300.00未触发温氏转债温氏股份33,7%2025-03-29-16.2911.400/300.00未触发巨星转债巨星农牧33,2026-04-25-24.8617.401/303.33未触发统计区间：截至2026年5月20日债券简称正股简称赎回触发条件债券简称正股简称赎回触发条件赎回起始日赎回价（元）转股价（元）赎回触发价（元）赎回触发进度赎回进度（%）赎回触发情况牧原转债牧原股份13,10%2022-02-21-43.7456.860/300.00未触发希望转2新希望13,10%2022-05-09-10.5913.770/300.00未触发温氏转债温氏股份13,10%2021-10-08-16.2921.180/300.00未触发巨星转债巨星农牧13,10%2022-10-31-24.8632.320/300.00未触发统计区间：截至2026年5月20日2025年和26Q1营业收入普遍增长，但毛利率和净利润均有所下滑，部分发行人净利润亏损。2025年除温氏增长，涨幅超30%；但另一方面，四只转债发行人毛利率和净利润同比均出现226Q1转210债券简称正股简称25年营业收入债券简称正股简称25年营业收入（亿元）25年营业收入同比增长率(%）26Q1营业收入（亿元）26Q1营业）25年毛利率(%)25年毛利率同比增减(pct）26Q1毛利率(%)26Q1毛利率同比增减(pct）牧原转债牧原股份1,441.454.49298.94-17.1017.82-1.235.17-13.00希望转2新希望1,068.563.68272.9211.776.28-0.425.23-3.16温氏转债温氏股份1,038.24-1.67245.260.3411.18-6.122.71-11.58巨星转债巨星农牧80.0031.6219.2617.047.27-11.89-3.81-21.32，光大证券研究所现金流方面，2025年生猪养殖行业转债发行人经营性净现金流普遍有所下滑，但仍保持较大规模的净流入状态，具有较强的经营获现能力。其中，希望转2发行人经营活动产生的现金流量净额同比小幅增长。26Q1四只转债发行人经营性净现金流净流入规模同比均有所下滑或转为净流出。其中，26Q1温氏转债和希望转2的经营性净现金流仍然表现为净流入。图表18：生猪养殖行业存续可转债盈利能力和现金流情况债券简称正股简称25（25年净利润(同比增长率(%）26Q1净利润（亿元）26Q1净利润同比增长率(%）25年经营活动产生的现金流净额（亿元）25年经营活动产生的现金流量净额同比增长率(%)26Q1经营（亿元）26Q1经营活动产生的现金流量净额同比增长率(%)牧原转债牧原股份158.12-16.45-12.22-126.46300.56-19.94-9.20-112.26希望转2新希望-17.54-970.06-8.85-275.1193.782.754.38-54.66温氏转债温氏股份54.75-43.46-10.88-152.15118.07-39.7812.89-64.99巨星转债巨星农牧0.35-93.36-3.56-372.1012.18-3.73-1.59-161.67发行人杠杆水平存在一定差异，26Q1分别为50.73%和53.14%，巨星转债和希望转2发行人资产负债率均在70%左右。同期末流动比率方面，牧原转债发行人流动比率居前，为91.32%，其次为温氏转债，为81.33%；四只转债发行人现金短债比均在0.4倍以下。图表19：生猪养殖行业存续可转债债务和偿债能力情况债券简称正股简称25年资产负债率（%）26Q1债率（%）25年流动比率（%）26Q1流动比（%）25年现金短债比（倍）26Q1现金短债比（倍）25年经营活动产生的现金流量净额/流动负债（倍）26Q1经营活动产生的现金流量净额流动负债（倍）25年全部债务/EBITDA(倍）25年EBITDA/利息费用(倍）牧原转债牧原股份54.1550.7378.1491.320.280.310.43-0.012.1214.04希望转2新希望69.8970.8548.7653.380.370.380.210.0113.752.40温氏转债温氏股份49.8253.14106.3881.330.250.250.430.031.6715.52巨星转债巨星农牧67.2969.7981.1377.540.360.300.28-0.045.614.223、重点个券情况牧原转债过H股上市募资为海外业务提供资金支持。公司形成集饲料加工、种猪育种、年全年销售商品猪7,798.1万头，同比增长1,836.22026年3月末，公司能繁母猪存栏为312.9万头。公司养殖成本持续下降，2025年全年生猪养殖完全成本约12元/kg，较上年同期降低约2元/kg，2026年3月份生猪养殖成本已降至11.6元/kg。公司种猪性能、健康情况、繁殖场管理水平逐步改善，SY从2024年的26.7头提升到5年的28.32026年4月末在8以上。屠宰、肉食业务方面，2025年公司屠宰生猪2,866.3万头，同比增长128.9%；猪肉产品销量322.88827.955.6%，产能利用率超过100%，屠宰业务头均盈利接近20元。公司推进海外业务，计划在越南落地养殖产能，已在越南规划了自建项目，并与越南BAF公司、泰国2026年2H60%计划用于海外业务扩展，未来有望贡献新的盈利增长点。财务方面负债表结构有所改善，杠杆水平下降，2025年末资产负债率为54.15%，较上年末下降4.53个百分点；2026年一季度进一步下降至50.73%。债务结构与偿总体债务规模较大但趋于下降有所优化。长期债务方面，2026年3月末，公司长期借款为77.73亿元，应付债券为127.49亿元，公司存续债券主要为牧原转债，以及2025年发行的中期票据20亿元、2026年发行的中期票据10亿元，其中2027年集中到期债券规模较大。2026年3月末，公司短期借款为401.72亿元，一年内到期非流动负债为65.292026年2月和4月发行3.00亿元和10.002026年3142.70亿元，交易性金融资产5.03亿元。净利润与经营性净现金流受猪周期影响有所下降，但2025年整体经营获现能力仍保持在一定水平。2025年公司实现净利润158.1216.45%；同期经营性净现金流300.56降19.94%。2026年一季度，公司净利润-12.22亿元，同比下降126.46%；经营性现金流净额转为净流出9.20年公司资本支出计划预计控制在100亿元以内，如不考虑新增项目，在公司当前的资产规模下，公司每年用于固定资产维修改造、设备更新等相对刚性的资本开支，预计在60-70亿元左右。行业周期底部，公司依托一体化自繁自养模式以及育种效率、未使用授信和股权融资渠道提供流动性支持年H股成功上市，境外股权融资渠道拓展，有助于为海外扩张以及行业周期波动提供流动性支持。图表20：牧原转债主要指标一览正股代码正股简称正股市值（亿元）正股PE（TTM）（倍）PE（TTM）历史近三年分位数（%）近3个月相对上证综指涨跌幅（%）021.SZ牧原股份2254.1823.3478.44-14.77转债代码转债简称转债余额（亿元）转股溢价率（%）纯债价值（元）近1月转债价格均值（元）174.SZ牧原转债95.429836.62106.46128.5225年主营构成营业收入（亿元）营收占比（%）毛利润（亿元）毛利率（%）生猪1,402.0797.27242.3617.29屠宰、肉食产品452.2831.3812.092.67饲料原料33.422.320.060.17其他11.260.781.5113.40减：生猪与屠宰之间销售抵消-457.79-31.760.89-0.19项目2023202420252026Q12025Q1营业收入(亿元）1,108.611,379.471,441.45298.94360.61营业收入增速（%）-11.1924.434.49-17.1037.26净利润（亿元）-41.68189.25158.12-12.2246.19归属母公司股东的净利润(亿元)-42.63178.81154.87-12.1544.91经营性净现金流（亿元）98.93375.43300.56-9.2075.06资产负债率（%）62.1158.6854.1550.7359.20现金短债比（倍）0.350.320.280.310.38全部债务/EBITDA(倍）6.582.132.12--统计日期截至：2026年5月20日注：资产负债率（%）、现金短债比（倍）、全部债务EIDA(倍）为期末值，下同温氏转债年合作农户数量增长，肉猪、肉鸡销量上升，多措并举优化养殖成本。公司肉猪与肉鸡养殖两大主业共同发展，经营模式以紧密型“公司+农户”为主，与合作农户通过签订委托养殖合同合作完成养殖合作，并对“公司+农户”模式进行升级迭代，总结推广“公司+养殖小区”的经营模式；此外，公司还配套经20254.492024年的4.30万户有所增长，销售生猪4,047.69万头（含毛猪及鲜品、仔猪），其中肉猪（不含仔猪销量3544.67；同期肉鸡销量13.03（含毛鸡、鲜品及熟食），其中肉鸡（不含熟食）销量12.88亿只，同比增长7.78。公年，公司肉猪养殖综合成6.1-6.2元/1.1元/年一季度肉猪养殖账面综合成本为6.2元/斤，剔除肉猪跌价准备影响后低于6元/斤；3月账面综合成本为6.3元/5.8元/0.2元/方面，2025年毛鸡出栏完全成本为5.7元/斤左右，同比下降0.3元/斤，2026年一季度毛鸡出栏完全成本5.7元/斤。2025年全年，公司养猪业务PSY为26头左右。财务方面年末公司资产负债率49.82%，2026年3月末为53.14%，虽较上年末有所上升，但公司资产负债率仍处于行业内相对较低水平。债务结构与偿债压力方面，2025年末公司短债占比较低，随着温氏转债临近2027年到期日，以及短期借年3月末短债占比显著提升年3月末，公司长期借款为25.28亿元，应付债券为7.76亿元。公司存续债券主要为温氏转债，此外，公司2020年发行境外10年期美元债，余额1.00亿美元。2026年3月末，公司短期借款增长至30.52亿元，一年内到期非流动负债为106.85亿元。货币资金及交易性金融资产为偿债提供一定的支撑，2026年3月末，公司账面货币资金34.04亿元，交易性金融资产7.39亿元。公司盈利能力受行业周期影响有所承压，但经营性现金流持续净流入，猪鸡双主业对冲周期波动。2025年公司实现净利润54.75亿元，受到肉鸡、生猪销售价格的下降影响同比下降，但成本也同步下降，分业务看，2025年肉猪类和肉鸡类业务毛利润分别为95.27亿元和17.66118.07年一季度，公司净利润-10.88亿元，经营性净现金流12.892026年公司固定资本开支计划为50-60再融资渠道多元且授信充足2026年4动资金贷款授信额度超300亿元，债券注册额度100亿元，还积极拓展票据、供应链金融等多元融资渠道。图表21：温氏转债主要指标一览正股代码正股简称正股市值（亿元）正股PE（TTM）（倍）PE（TTM）历史近三年分位数（%）近3个月相对上证综指涨跌幅（%）309.SZ温氏股份957.5043.6282.54-8.52转债代码转债简称转债余额（亿元）转股溢价率（%）纯债价值（元）近1月转债价格均值（元）30.SZ温氏转债77.063531.88106.67121.4825年主营构成营业收入（亿元）营收占比（%）毛利润（亿元）毛利率（%）肉猪类645.3462.1695.2714.76肉鸡类348.5033.5717.665.07其他养殖类22.742.19-0.86-3.80工程、设备类6.890.660.486.93肉制品加工产品6.450.620.7812.12兽药7.720.742.3330.14其他0.610.060.4712.12项目2023202420252026Q12025Q1营业收入(亿元）899.021,048.631,038.24245.26243.18营业收入增速（%）7.4016.64-1.670.3411.34净利润（亿元）-63.8996.1154.75-10.8820.74归属母公司股东的净利润(亿元)-63.9092.3052.66-10.7020.01经营性净现金流（亿元）75.94195.86118.0712.8938.19资产负债率（%）61.4153.1449.8253.1451.45现金短债比（倍）0.470.630.250.250.70全部债务/EBITDA(倍）155.991.631.67--统计日期截至：2026年5月20日希望转2年公司计划调降出栏量并进一步降本，年初能繁母猪存栏小幅调整2025年公司国内外饲料总销量合计2,974各主要料种销量同比均有所增长；海外业务进一步拓展，2025年海外饲料销量为638万吨，同比增长21%。公司推进降本，2025年全年饲料吨费用同比下降30元以上，业务量利双增，盈利质量改善。生猪养殖业务方面，生猪养殖模式以“公司+农户”合作养殖为主，一体化自养为辅，2025年末一体化自养与合作放养的存栏38:62年全年平均窝均断奶数达到11.40.6肥成活率达94%；全年PSY接近26头，较上年提升1.2，2025年末平均PSY保持26月完全成本降至12.2元/2025年销售仔猪375.52万头，肥猪1,379.02万头，合计1754.55万头。2026年一季度生猪总销量341万头，完全成本12.22元/公斤。2026年计划生猪出栏量调降至1600万头，成1元/1.5元/20