金徽酒成长势能向上营销变革即将进入收获期

内容目录“二次创业再出发，剑中国白酒十强 4陇上江南酿美酒，次业势头强劲 4亚特集团再回归，工经销商持股利益一致 5省内市场升级明显深西北空间可观 7省内白酒市场稳步张投资扩大带动消费 7经济稳健增长，居消潜力有望激发 7“一超两强格局明朗，产酒强势竞争 8消费升级形势渐起中档白酒营收节节高升 10西北市场白酒规模观公司深耕空间仍大 11营销变革进入收获，品高端化不断推进 12大客户运营紧抓核领，营销投入加大 12产品结构升级明显品高度不断提升 13营销变革即将进入获，盈利能力有望大提升 14盈利预测与投资建议 15风险提示 17图表目录图1： 1995年徽品牌被认为中华老字号 4图2： 2008年金徽品牌被为中国驰名商标 4图3： 公司经营规模逐渐大 5图4： 亚特集团回归控股司 5图5： 金徽关爱员工公寓公福利之一 6图6： 公司积极推进员工股划 6图7： 甘肃城镇化率相对国有提升空间 7图8： 甘肃固定资产投资成同比增速优于全国 7图9： 近年甘肃GDP增速整优于全国（%） 8图10： 2023年后甘肃人均可配收入增速高于全国 8图11： 2025年甘肃人均消费出增速高于全国 8图12： 2020年甘肃市场主要酒仍然占据51%的市额 9图13： 甘肃省地产酒布局散 9图14： 甘肃白酒市场规模速容 10图15： 甘肃消费升级明显以司产品结构为例） 10图16： 甘肃白酒市场结构100-300元占比50%（202411图17： 省内经销商数量不提升 11图18： 省内经销商销售规持成长 11图19： 西北白酒市场规模观（2024年） 12图20： 公司高铁冠名列车发式 13图21： 金徽助学传递正能量 13图22： 金徽明宴暨年份酒鉴盛大启幕 13图23： 柔和金徽举办民间牌酒师大赛 13图24： 公司工资及福利/收及告费/收入明显加大 13图25： 公司产品价格定位 14图26： 收入增速角度高档快中低档酒 14图27： 可比公司收入增速比 17图28： 可比公司归母净利增对比 17图29： 可比公司毛利率对比 17图30： 可比公司销售费用对比 17表1： 核心骨干持股、员持、经销商持股形成益定（截至2026年一季） 6表2： 公司高管稳定性较高 7表3： 甘肃省内金徽酒销规领先 10表4： 公司分市场运作策略 12表5： 公司净利率仍有较提空间 15表6： 公司收入及毛利率测 16表7： 可比公司相对估值 16“二次创业”再出发，剑指中国白酒十强陇上江南酿美酒，二次创业势头强劲150平“·中”（烧酒）图1：1995年徽品牌被认为中华老字号 图2：2008年金徽品牌被为中国驰名商标公官，通券所 公官，通券所1951-2006年，风雨飘摇的五十余年。1951年地方国营金徽酒厂成立；1977018052006-20182016310年8201820182020年，公司实施“202430.21亿元，同比增长1.9%380。05图3：公司经营规模逐渐扩大

营业收入（亿元） 净利润（亿元营业收入增速:右 净利润增速:右

60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%，财通证券研究所亚特集团再回归，员工及经销商持股利益一致20208308%30%38%。2022911团及其一致行动人陇南科立特转让股份共当前亚特集团持股.5，.1。图4：亚特集团回归控股公司公司公告，财通证券研究所公司于2018金徽酒正能量1号集1060%，1070%，70%的经销商同时持有公司股票，形成了“事业共同体+利益共同体”的双重联结。表1：核心骨干持股、员工持股、经销商持股形成利益绑定（截至2026年一季报）股东持股比例股东背景备注甘肃亚特投资集团有限公司2321%控股股东，实控人为李明与陇南科立特为一致行动人上海豫园旅游商城(集团)股份 20% 境内非国有法有限公司陇南众惠投资管理中心(有限合伙)陇南科立特投资管理中心(有限合伙)合伙)合伙)华龙证券-农业银行-华龙证券-1产管理计划

57% 管理层及核心骨干持股5% 管理层及核心骨干持股15% 管理层及核心骨干持股15% 管理层及核心骨干持股094% 部分优秀经销商相关人员 截至205年中报第一期员工持股计划 063% 员工持股 截至205年1月2日，财通证券研究所图5：金徽关爱员工公寓公福利之一 图6：公司积极推进员工股划 公官，通券所 公官，通券所19741200年公司上市以后营收增速有表2：公司高管稳定性较高姓名职务任职日期出生年份周志刚总经理2015-04-271974唐云副总经理2016-04-211974廖结兵副总经理2015-04-271979王宁副总经理2019-08-231985王永强副总经理2022-08-191966石少军副总经理2022-03-151985郑飞副总经理2023-03-221979黄小东副总经理2019-08-231985谢小强财务总监2015-04-271974任岁强董事会秘书2022-03-151988，财通证券研究所省内市场升级明显，深耕西北空间可观省内白酒市场稳步扩张，投资扩大带动消费投资增长拉动经济发展，城镇化率追赶全国平均水平。甘肃省位于西北地区、黄河上游，城镇化发展质量长期落后于全国平均水平。近年来，随着新型城镇化的推进，甘肃固定资产投资额同比增速整体高于全国平均。投资快速增长促进基础2025图7：甘肃城镇化率相对国有提升空间 图8：甘肃固定资产投资成额同比增速优于全国70%65%60%55%50%45%40%35%30%

中国城镇化率 甘肃城镇化率

10.008.006.004.002.000.00

2019 2020 2021 2022 2023 2024中国固定资产投资完成额(不含农户):名义同比甘肃:固定资产投资完成额(不含农户):同比:%201720182019202020212022202320242025，通券究所 ，通券究所2022GDP增20254.8（44图9：近年甘肃GDP增速整体优于全国（%）10.008.006.004.002.000.002019 2020 2021 2022 2023 2024GDP:同比 甘肃GDP:同比，财通证券研究所图10：2023年后甘肃人均可配收入增速高于全国 图11：2025年甘肃人均消费出增速高于全国8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

2020 2021 2022 2023 2024 2025城镇居民人均可支配收入增速甘肃省:城镇居民人均可支配收入增速

15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%

2020 2021 2022 2023 2024 20252020 2021 2022 2023 2024 2025居民人均消费支出增速甘肃:全体居民人均消费支出增速，通券究所 ，通券究所51%9%，9%、8%24%，14%9%的市占率紧随其后，共同撑起地产酒半壁江山。地产酒势力割据，独特地形成就独特竞争形态。甘肃省东西狭长，中部及东部区域人口分布较多，密集度高，是当地白酒的主要消费区；黄河以西区域则地广人稀，酒企数量相对较少。各地区都有区域型酒企，消费以地产酒为主。其中，公司与红川酒一同处于陇南地区，滨河粮液处于河西地区。图12：2020年甘肃市场主要陇酒仍然占据51%的市场份额茅台、五粮液洋河剑南春

主要陇酒51

滨河其他乐酒圈公众号，财通证券研究所图13：甘肃省地产酒布局分散乐酒圈公众号，财通证券研究所表3：甘肃省内金徽酒销售规模领先代表企业产地主流产品销售规模金徽酒陇南徽县世纪金徽/金徽年份/柔和金徽系列2024年省内收入22.31亿元甘肃红川陇南成县锦绣陇南/红川/成川系列2023年销售规模14.73亿元甘肃滨河集团 张掖 滨河九粮液/滨河粮液/滨河九粮春系列 2023年销售规模过14亿，次高端价位九粮液和100-300元价位的九粮春销售规模约10-11亿元甘肃酒泉汉武酒业有限公司

酒泉 汉武御/酒泉系列 2019年销售规模2.5亿元右乐酒圈公众号，陇南政策研究公众号，微酒公众号，和君咨询公众号，财通证券研究所202150，0370，048.8亿元（11年至16000元50l917916至0210元/0l6660350元50l575.0。图14：甘肃白酒市场规模速容 图15：甘肃消费升级明显以司产品结构为例）90807060504030201002021 2023 2024甘肃白酒市场规模:亿元

100%0%

2011 2016 2019 2022 2023 2025300元/500ml以上 100元/500ml以上30元至100元/500ml30元/500ml以下微公兰酒息网北商，通券究所 ，通券究（3年30元5l独类）甘肃白酒市场100-300甘100-30018100-30050200-300100-300H3100-20018图16：甘肃白酒市场结构100-300元占比50%（2024年）和君咨询，财通证券研究所2021202526631952066028%。图17：省内经销商数量不提升 图18：省内经销商销售规持成长500

2022 2023 2024 2025省内经销商数量（家）

10.08.06.04.02.00.0

2021 2022 2023 2024 2025省内经销商平均收入:百万元公公，通券所 ，通券究所2.2西北市场白酒规模可观，公司深耕空间仍大500相似，浓香偏好度高，存在消费者偏好壁垒，本土地产酒占主导地位，市场相对封闭。公司作为甘肃白酒龙头，拥有品牌及渠道优势，有望提升公司“环甘肃地区”市占率。图19：西北白酒市场规模可观（2024年）酒业家，财通证券研究所表4：公司分市场运作策略

100-400300-900实现全价位、全渠道、全区域覆盖，世纪金徽星级系列、柔和金徽系列、金徽年份系列实现全价位、全渠道、全区域覆盖，世纪金徽星级系列、柔和金徽系列、金徽年份系列产品成为甘肃白酒主销产品甘肃省产品布局区域市场新疆 依托甘青新产品一体化的协同优势精准把握当地消费特征聚焦世纪金徽柔和金徽能量金徽等系列产品以100-400元价格带能量金徽系列产品为主开拓市场，随着影响力提升，在陕西市场以100-400元价格带能量金徽系列产品为主开拓市场，随着影响力提升，在陕西市场导入百元价格带金奖金徽系列产品，团购渠道布局次高端年份系列产品陕西、宁夏等西北市场江苏、河南、山东、浙江等华东市场 以300-900元价格带金徽窖系列产品为主开拓市场公司公告，财通证券研究所

营销变革进入收获期，产品高端化不断推进大客户运营紧抓核心领袖，营销投入加大入加大。202020202025/914..3，两者计升5.3pct，同推公营战的效落。图20：公司高铁冠名列车发式 图21：金徽助学传递正能量公官，通券所 公官，通券所图22：金徽明宴暨年份酒鉴盛大启幕 图23：柔和金徽举办民间牌酒师大赛 公官，通券所 公官，通券所图24：公司工资及福利/收入及广告费/收入明显加大20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

2020

2021

2022

2023

2024

2025工资及福利/收入 广告费/收入，财通证券研究所产品结构升级明显，品牌高度不断提升高端产品快速增长，产品结构升级明显。在高端价格带，公司重点推出金徽2818100-400H3100年至今，高档酒2025095.10030元53230800.图25：公司产品价格定位金徽酒京东官方旗舰店，财通证券研究所图26：收入增速角度高档酒快于中低档酒202320242023202420250%-50%

高档收入yoy 中档收入yoy 低档收入yoy，财通证券研究所营销变革即将进入收获期，盈利能力有望大幅提升公司2025年收入98.5.1612016年/0704年/05（0/01.4/15。表5公司今世缘今世缘公司公司年度2016201720242025年收入：亿元25.5429.5730.2129.18收入增速3%156%16%-34%产品结构特A+占比36.6%，A792%+4372%，A79.14%195%，中档占比51.2%，合计70.7%243%档占比52.51%，合计76.81%毛利率71%72%61%63%销售费用率18%14%20%22%净利率29%30%13%12%毛销差53%57%41%42%人员数量：个3117310630133181人均创收:万元829510092人均薪酬:万元7.47.915.515.5人均薪酬/人均创收90%3%154%169%，财通证券研究所

盈利预测与投资建议收入预测：060809/3.03.56.6145%a）300元以上业务：60879/11.51同比1/15/5%，公司规模效应逐步释放，毛利率预计分别为7.5/7/7。b）100-300元：100-300元价格带产品预计有望保持较好增长。我们预计02608年中高档酒业务营收101.3/.2亿元，同比5%/8/06.6.6.%。2026608.7/6350比//+34.%4.04.0。费用率及所得税率讨论：1）销售费用率：预计随着规模效应释放及竞争优势增06085/15/.5。2）管理费用率：我们预计公司管理费用率将随规模扩大略有下降，2026-202814030.。3051.65%1Q06进一7预计0608./60/2.5。表6：公司收入及毛利率预测公司2024A2025A2026E2027E2028E总营业收入：百万元3021.32918.53098.03369.63705.1YOY16%-34%62%100%综合毛利率609%632%636%641%645%300元以上：百万元566.4709.2794.3913.51050.5YOY412%252%120%150%150%毛利率76.0%76.2%76.50%700%700%100-300元：百万元1486.61532.51609.11737.81911.6YOY154%31%5%8%10%毛利率63665%665%665%665%100元以下：百万元848.9535.8546.5562.9579.8YOY40%-36.9%2%3%3%毛利率50.9%479%40%40%40%其他：百万元119.4141.0148.1155.5163.3YOY165%12%5%5%5%毛利率252%19200%200%200%销售费用率197%216%2150%2150%2150%管理费用率101%106%1040%1030%1020%所得税率112615%2700%2600%2550%，财通证券研究所2026522/207/08年E估值平均数为.31.11.。2026-202830.98/33.70/37.053.75/4.32/4.942026522PE61/63978表7：可比公司相对估值证券简称总市值（亿元）归母净利润（亿元） PE202420252026E2027E2028E202420252026E2027E2028E洋河股份65766.7322.0623.8126.7129.7612.5613.7127.5924.5922.08水井坊14813.414.064.625.346.4220.5613.9832.0427.6923.06今世缘33834.1226.0426.0027.8530.6418.0912.7112.9912.1311.02老白干酒1187.874.304.765.336.0728.8318.6424.8022.1319.43迎驾贡酒28525.8919.8620.7722.8225.3218.8612.2213.7412.5111.27平均19.7814.2522.2319.8117.37金徽酒983.883.543.754.324.9430.2326.6926.0122.6319.78注：据用52盘，金徽外他司利测自 一预期图27：可比公司收入增速比 图28：可比公司归母净利增对比2021202220232021202220232024202540200

洋河股份 水井坊 今世缘老白干酒 迎驾贡酒

806040200

202120212022202320242025洋河股份 水井坊 今世老白干酒 迎驾贡酒 金徽，通券究所 ，通券究所图29：可比公司毛利率对比 图30：可比公司销售费用对比9085807570656055502021 2022 2023 2024 2025洋河股份 水井坊 今世老白干酒 迎驾贡酒 金徽

353025201510502021 2022 2023 2024 2025洋河股份 水井坊 今世老白干酒 迎驾贡酒 金徽，通券究所 ，通券究所风险提示消费升级低于预期风险。消费升级是支持公司业绩增长和年份、柔和产品扩容的基本动力，若消费升级不及预期，产品结构升级进度放缓，可能对渠道信心及公司业绩表现带来不利影响。市场竞争加剧的风险。甘肃省内地产酒众多，全国化名酒加强市场渗透，不同价位带白酒品牌众多，若市场竞争加剧，可能会导致公司加大费用投放影响利润表现。食品安全问题风险。食品安全关乎消费者人身安全，是行业发展的红线，一旦出现食品安全问题，对行业及公司将产生一定的负面影响。7.6A股合计比为1.9%。股东上海豫园旅游商城(集团)股份有限公司股权质押比例1.0，占A。公司财务报表及指标预测利润表(百万元)2024A2025A2026E2027E2028E财务指标2024A2025A2026E2027E2028E营业收入3021.262918.473097.983369.653705.11成长性减:营业成本1180.601074.911128.351209.351314.08营业收入增长率18.6%3.4%.2%8.8%10.0%营业税费448.11432.00458.50498.71548.36营业利润增长率22.5%3.6%9.0%3.0%3.2%销售费用595.97630.32666.06724.47796.60净利润增长率18.0%-8.7%5.9%5.0%14.4%管理费用304.41310.68322.19347.07377.92EBDA18.9%.5%12.3%3.9%3.7%研发费用54.3539.5846.4750.5455.58EBT24.1%-1.6%7.1%3.4%3.7%财务费用-19.39-9.67-3.07-3.56-3.39NOPLAT9.5%-11.2%5.9%14.9%4.5%资产减值损失-0.210.070.000.000.00投资资本增长率.2%12.1%2.0%2.2%2.6%加:公允价值变动收益0.000.000.000.000.00净资产增长率.3%2.7%2.9%3.2%3.6%投资和汇兑收益-0.15-0.410.000.000.00利润率营业利润485.82468.42510.45576.75653.01毛利率60.9%3.2%3.6%64.1%4.5%加:营业外净收支-20.78-11.86-16.00-16.00-16.00营业利润率16.1%16.1%6.5%7.1%7.6%利润总额465.04456.56494.45560.75637.01净利润率12.6%11.6%1.7%12.3%12.8%减:所得税84.56119.38133.50145.80162.44EBD9.7%20.3%21.5%22.5%23.3%净利润388.15354.39375.39431.55493.56EBT5.4%5.7%5.9%6.5%7.1%资产负债表(百万元)2024A2025A2026E2027E2028E运营效率货币资金868.78990.29988.98921.69810.42固定资产周转天数157170174166158交易性金融资产0.000.000.000.000.00流动营业资本周转天数7879808691应收账款15.417.497.928.619.47流动资产周转天数325358365347324应收票据0.000.230.260.280.31应收账款周转天数11111预付账款7.906.507.908.479.20存货周转天数505618657652648存货1690.182001.822115.652267.542463.91总资产周转天数537609617578540其他流动资产23.2120.9820.9820.9820.98投资资本周转天数400440442415386可供出售金融资产投资回报率持有至到期投资ROE1.7%0.3%10.6%1.8%12.9%长期股权投资1.851.441.441.441.44ROA8.4%..7.7%8.5%投资性房地产0.000.000.000.000.00ROIC11.4%9.0%.3%0.5%1.7%固定资产1278.661469.591525.301587.371663.37费用率在建工程237.52179.9995.0072.5061.25销售费用率9.7%21.6%21.5%21.5%21.5%无形资产215.58355.17349.75343.84337.42管理费用率10.1%10.6%10.4%0.3%0.2%其他非流动资产77.4677.3861.8161.8161.81财务费用率-0.6%.3%-0.1%-0.1%-0.1%资产总额4604.595277.335346.525474.485632.83三费/营业收入29.2%3.3.3.7%3.短期债务0.00169.31139.31109.3179.31偿债能力应付账款206.18235.68250.74275.46302.97资产负债率2.0%35.5%3.5%3.33.6%应付票据0.000.000.000.000.00负债权益比3.55.1%52.8%5.5.其他流动负债82.83105.61105.61105.61105.61流动比率2.261.