2026年利率债中期策略：下半场更精彩

目录2026年来债市复盘：震荡偏强 3内需弱修复制约涨价传导，物价或保持温和回升 5适度宽松的货币政策下资金面转向风险不大 9后续政府债供给节奏怎么看 12机构行为回顾与展望 17上半年机构行为回顾 17下半年机构行为展望 19利率策略展望 20美债：K型经济下的通胀、财政与货币 21回顾：与通胀共舞的“W型”走势 21展望：或短期震荡，长期具备韧性 22风险提示 24插图目录 252026年来债市复盘：震荡偏强202610Y1.75%-1.90第一阶段是2026年1月初至2月中旬，核心主线为“股债跷跷板”与流动171.90%的年内高点。随着权益市场走弱，市场关注点回到宽货110Y1.79%。202623，10Y国债收益率快速回落至1.78%以下。进入3月中旬10Y国债收益率反弹至1.83%附近。得益于央行对流动性的呵护，3月第三阶段是2026年4月初至5月中旬，核心主线为资金面极度宽松驱动利DR0011.22%附近，叠加342210Y2.22%，30-10Y54BP47BP，曲线阶段性451.75%1.75%。图1：2026年10Y国债收益率走势（单位：%） ，国联民生证券研究所20261-4“CPIPPI1.00CPI1-1.4042.80%，PPIPPI生活资料PPI2026年我国有望走出低通胀但输入型通胀向内图2：通胀表现（单位：%） 图3：价格上涨传导不顺（单位：%） 国民证究所 国民证究所PPICPI影响偏温和的结构性特征。CPI而言，油价上涨主要影响“交通和通信”大类下的“交通工具用燃料”项目，该项目在CPI中的权重为3.49%，叠加发改委对国内成品油定价的调价机制会对冲一部分油价上涨的影响，测算出油价10%CPI0.17PPIPPI10%，PPI0.45%。对于后续油价走势我们认为有以下三种可能（1进，6月起霍尔木兹海峡逐步恢复通航，中东供应分阶段修复，原油短缺延续至2026年底，地缘溢价逐步回落，布伦特原油价格中枢回落至95-105美元/桶；6美元/3120图4：原油价格（单位：美元/桶） ，国联民生证券研究所CPI4CPI-0.29%。生猪生产周期决定了当前能繁母猪的存栏量大约影响10更加匹配6个月左右的滞后时间，截至2026年3月全国能繁母猪存栏量已经下39003390036502026年下半年猪肉价格有望磨底回升，对CPI食品项形成正向拉动，但拉动幅度仍需进一步观察。图5：食品、猪肉对CPI同比的拉动（单位：%） 图6：能繁母猪存栏量与猪价的关系（左轴单位：万头， 右轴单位：元） 国民证究所 国民证究所PPI→企业利润→就业→居民收2.关注就业改善向居民收入与消费的传导效率的变化。从最新就业数据来看，2026年前420264.0%，但人均消费支出实际仅增2.6%，消费增速持续低于收入增速；另一方面，40.2%33图7：居民人均可支配收入、消费支出累计同比（单 图8：社零、商品零售同比（单位：%）位：%） 国民证究所 国民证究所CPI修复的情况下同比维持温和修复，节奏先升后降，最高来到1.6%后逐步回落至1.42.PPI2%420262026GDP2008年至2026年Q1的历史数据，以每个季度的GDP平减指数为因变量每个季度的CPI和PPI平均值为自变量，拟合出CPI和PPI0.930.352026GDP1.63%左右，Q2-Q42.26%、2.15%、1.54%。图9：CPI、PPI同比（单位：%），国联民生证券研究所测算图10：平减指数与CPI、PPI（单位：%），国联民生证券研究所测算适度宽松的货币政策下资金面转向风险不大202620162021目前利率走廊由临时隔夜正逆回购构成，41.21%-1.23%隔夜资金利率水平临近利率走廊下限，如果资金利率持续接近利率走廊下限水平一般从流动性管理的角度，如何理解央行推动资金面走向均衡的方式呢？可以从期流动性工具的搭配，央行加大5月买断式逆回购净回笼就体现了这一点。在7DOMO连续缩量操作并降低为地量（特殊时点除外）（性，除非启用正回购，此时可通过回笼中长期流动性来给7DOMO间7DOMO金空转的情况下，DR001调下，考虑到政策利率和隔夜利率存在期限差异，DR00110bp右或是当前状态下的均衡水平，在经济和金融市场运行状态不变的情况下，当DR001稳定回到1.3%附近运行后，中长期流动性大幅回笼现象可能也会同步结束。图11：资金利率走势（单位：%） ，国联民生证券研究所图12：质押式逆回购季节性（单位：亿元） ，国联民生证券研究所图13：MLF、买断式逆回购余额（单位：亿元） ，国联民生证券研究所后续政府债供给节奏怎么看预计2026年1-5月国债累计发行6.38万亿元、净融资2.34万亿元，净融35.03202540.15%。根据全年国债发行计划，我们测算全年国债供给节奏如下：2026年6-12月贴现国债参考202520267300015007Y4534030Y85050Y450别国债延续目前单期规模发行，将合计发行14380亿元，超出13000亿元额度13802026202520Y、30Y、50Y特别国债的额度参考2025年的额度进行分配，后续月份单期额度根据分配的总额度剔除4月-5月已实际发行额度后平均计算。根据上述假设条件，测算出来2026年国债累计净融资规模为6.20万亿元，低于赤字规模0.49万亿元，全年净融资进度仅为92.70%，如果要追平过去几年全年净融资进度，后续单期国债规模需要较目前提高。图14：国债发行预测（单位：亿元） 图15：国债净融资预测（单位：亿元） 国民证究所算 国民证究所算图16：国债净融资节奏 ，国联民生证券研究所测算20264度上导致了4424受2025占73.4052025显慢于2025年同期，指向后续超长地方债供给量或大于2025年同期。图17：新增一般债发行节奏 图18：新增专项债发行节奏 国民证究所 国民证究所图19：2万亿元置换债发行节奏 ，国联民生证券研究所对于后续地方债供给节奏，我们假设条件如下：2024202520262025疏通后有望加快发行进度，后续或可参考2025年同期节奏。再融资债包括置换债和到期量两部分。①210月之前发完；②20263.685%-90%202690%发行再融资债续作；③不考虑结存限额使用（1。图20：地方债发行预测（单位：亿元） ，国联民生证券研究所测算综上，我们预计6-12月政府债待发行规模为15.59万亿元，其中国债发行9.645.957.593.863.73791.4010月净融资规模会明2025年同期。图21：政府债发行预测（单位：亿元） 图22：政府债净融资预测（单位：亿元） 国民证究所算 国民证究所算图23：政府债到期规模（单位：亿元） ，国联民生证券研究所测算机构行为回顾与展望年初至今，机构行为呈现以下特征：基金由卖转买并在4月集中加久期；保“稳而不强交易盘更偏波段而非单边追涨。具体来看基金是变化最明显的机构1月整体是净卖，从2月开始，基金转为净买，核心买入组合变为短久期信用和中长期利率。在资（1-3Y中票、3-5Y其他和≦1Y短融/超短70Y20Y4月继续加大净买入，从中短端票息扩展到长久期利率债，为全市场最明显的增配力量，5图24：基金公司2026年2月净买入 ，国联民生证券研究所注：数据截至2026年5月18日图25：基金公司2026年3月净买入 ，国联民生证券研究所注：数据截至2026年5月18日大行：从买国债和7-10Y转为卖长久期，是主要净卖出机构。2月以后持续卖出长端和超长端，4月总净卖出约8000亿元，其中20-30Y地方债、20-30Y国债和15-20Y地方债是重要减仓方向；5月虽阶段性买回7-10Y政金债，但超长端仍偏净卖出。图26：大行今年以来净买入情况（亿元） ，国联民生证券研究所注：数据截至2026年5月18日中小行年初主要买入≦1Y≦1Y50007-10Y政金债、20-30Y国债和20-30Y地方债，说明其从年初兼顾部分久47-10Y>30Y≦1Y7-10Y政金债。这说明券商不是全面转多，而是在长端和超长端做波段。图27：券商今年以来净买入情况 ，国联民生证券研究所注：数据截至2026年5月18日20-30Y15-20Y20-30Y1515-20Y同业存单、≦1Y政金债、≦1Y短融/4利率策略展望从中期维度看，1010美债：K型经济下的通胀、财政与货币W截至2026年5月52026年上半年美债市场大致经历了以下几个阶段：2鹰派”出现贵金属、虚拟货币回调，美元走强行情。进入2月后，美国就业数据持续走弱、通胀压力边际缓和，市场交易主线逐步切换至衰退交易”10年期美债利率自4.29%一路回落至3.97%。2月末以来，随着美伊冲突升级，市场逻辑再度由增长担忧转向通胀叙事，美债走势与原油价格呈现出高度联动。具体来看：2283264.4%；326420数轮临时停火与谈判阶段，地缘风险阶段性缓和，10年期美债利率随之回落至20“6”框架，通胀与财政压力担忧重新升温，10通胀抬升，市场开启“higherforlonger”交易。5124“higherforlonger”图28：2026年上半年美债走势回顾（%） 1年 10年（右）

沃什确认担任美联储主席

止船只通过霍尔木兹海峡2月13日，1月CPI同比增速放缓至2.4%沃什被提名为下一任美联储主席

10天

美国宣布无限期延长停火直至双方谈判达成新的和平方案

4.704.504.303.303.203.10

2月4日，美国1月ADP私营部门就业人数仅新增2.2万人

美国决定“推迟5天”打击伊朗发电站

4月CPI同比升至美伊谈判持续拉锯，霍尔木兹海峡航运依旧受阻

4.103.902026-01-01 2026-02-01 2026-03-01 2026-04-01 2026-05-01Investing，Reuters，CNBC，MarketWatch，BBC， 2026515图29：自美伊冲突开启后美债利率与原油价格走势高 图30：美债收益率曲线（%）度趋同

10年（%） 原油（美元/桶）（右）130.00120.00110.00100.0090.0080.0070.0060.00

2026/1/5 2026/5/215.095.095.104.574.084.134.254.413.723.693.683.783.831M2M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y国民证研所 国民证研所财政融资展望：关税退税与国防支出增加，或将推升Q4长债发行量。截至2026547–9（Q3）67104212027202644401660Q4压力。“缩表+降息”“渐进降息+缓慢缩表”为核心框架，进一步完善美联储的政策制度设计。“一方面要看原油价格自身的变动幅度100-120/桶区间，原油价格的环比增速将逐渐放缓另一方面则要看通胀外溢进展仍没有充足证据可以说明能源通胀会向核心项外溢4CPI（住房环比一定程度上涨主要因为其受到政府停摆数据口径影响。综合来看，在当前消费景气度仍偏弱的背景下，核心通胀能否形成持续性上行2026型经济”格局，即“韧性偏强的增长+弱就业、弱消费+偏高但稳定的通胀”。展Q3正值2027Q4图31：美国财政部预计维持名义票息和浮动利率债券的拍卖规模（十亿美元）美国财政部，国联民生证券研究所（公告截至2026年5月6日）图32：美国最新经济数据面板 ，国联民生证券研究所风险提示汇率风险超预期。汇率波动超出预期导致实际情况与理论有偏离。货币政策超预期。货币政策意外宽松或收紧均对流动性产生明显影响。美联储独立性超预期。美联储独立性受干扰抬高市场风险溢价定价。插图目录图1：2026年10Y国债收益率走势（单位：%） 4图2：通胀表现（单位：%） 5图3：价格上涨传导不顺（单位：%） 5图4：原油价格（单位：美元/桶） 6图5：食品、猪肉对CPI同比的拉动（单位：%） 7图6：能繁母猪存栏量与猪价的关系（左轴单位：万头，右轴单位：元） 7图7：居民人均可支配收入、消费支出累计同比（单位：%） 7图8：社零、商品零售同比（单位：%） 7图9：CPI、PPI同比（单位：%） 8图10：平减指数与CPI、PPI（单位：%） 8图11：资金利率走势（单位：%） 10图12：质押式逆回购季节性（单位：亿元） 10图13：MLF、买断式逆回购余额（单位：亿元） 11图14：国债发行预测（单位：亿元） 12图15：国债净融资预测（单位：亿元） 12图16：国债净融资节奏 13图17：新增一般债发行节奏 13图18：新增专项债发行节奏 13图19：2万亿元置换债发行节奏 14图20：地方债发行预测（单