MINIMAX-W深度研究报告：从模型公司迈向AI时代平台型公司

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u一、公司简介：全化AI大模型公司，专注发模型并打造AI原生产品 6二、行业概况：全大型行业高速演进，MiniMax处于第一梯队 9三、公司业务：依全态大模型，打造多化品及服务 12（一）模迭过：研多态模为AI品提技底座 12（二）产及务依自研型造AI原品及放台业务 14四、公司财务：收提迅速，规模效应体现 20五、盈利预测与投建议 24六、风险提示 25图表目录图表1 司展程 6图表2 司品局 6图表3 司心争力 7图表4 司权构截至2025年） 7图表5 司理情况 8图表6 司资程 8图表7 OpenAI五路图 9图表8 模应市格局 10图表9 球模市规模以于型入，单：亿元） 10图表10 2024年球模型术司占排名 图表球pureplay大模型术司名于24模收） 图表12 公司AI大梳理至2026年412图表13 MiniMaxM2.7能力各面有升 13图表14 公司AI原品 14图表15 MiniMaxAgent 15图表16 海视频 15图表17 MiniMax15图表18 MiniMax放台 15图表19 星各能绍 16图表20 MiniMax型品定方一Plan 16图表21 MiniMax型品定方二语音视资源包 17图表22 MiniMax型品定方三按计费 17图表23 25Q1-Q3各AI产收（位万美） 18图表24 25Q1-Q3各AI产收占比 18图表25 2023-25Q1-Q3新增户（位万） 18图表26 2023-25Q1-Q3平均活户（位万人） 18图表27 2023-25Q1-Q3付费户（位万） 19图表28 2023-25Q1-Q3付费户均出单：美） 19图表29 公营收单位百美） 20图表30 公营按（单：万元） 20图表31 公营按地区单：万元） 20图表32 公营占国家区 20图表33 公营按（单：万元） 21图表34 公营占地区 21图表35 公营成业务单：万元） 21图表36 公营成项目单：万元） 21图表37 公毛润利率单：万元） 22图表38 公分务润及利（位百美元） 22图表39 公各费况（位百美） 22图表40 公各费率 22图表41 公经整润（位百美） 23图表42 公净润位：万元） 23图表43 公现流（单：万元） 23图表44 公期现价物单：万元） 23图表45 公收利算表 24一、公司简介：全球化AI大模型公司，专注研发大模型并打造AI原生产品MiniMax是一家全球化的AIMiniMax2021AIG。AIAIAIMiniMaxM2Hailuo2.3Speech2.6Music2.6为AgentMiniMaxAgentMiniMax图表1 公司发展历程司招股书，公司官网，证券时报，财图表2 公司产品布局司招股书，公司官 理图表3 公司核心竞争力核心竞争力具体内容关键成果前瞻技术：全模态+算法创新全模态能力：布局文本、视频、音频等多模态大模型MoE基座模型商业化，降低推理延迟与成本AIAgent开发行业领先；平均月活用户从202331020259月的2760万可扩展AI基础架构自研训练/推理框架：深度优化算力，实现>75%推理算力利用率（行业平均40%-50%）资源综合调度：智能分配训练/推理/离线任务资源，填补闲置缺口瓶颈算力利用率显著高于行业；高峰时段仍保持架构性能稳定全球化可扩展商业化路径产品策略：模型驱动迭代、自然流量获客、易标准化盈利模式：订阅、tokenAPI全球化布局：产品首发即覆盖国际市场，获全球用户反馈海螺AI成全球热门AI视频创作平台；Talkie/星野为全球第二大AI原生交互平台；业务覆盖200+国家和地区扁平灵活的组织架构层级简化：CEO下最多三层，决策高效跨职能团队：以项目制打破技术/产品/业务壁垒年轻化授权：30岁以下员工主导核心研发项目，绩效导向激励助力研发快速迭代；推动AI研究快速转化为应用司招股20252.29%ABB10倍等。图表4 公司股权架构截至2025年报）公司高管行业经验丰富。公司高管在大模型的基础研究、工程实现和产品迭代上拥有长期经验；在产品商业化、组织管理和规模化运营方面具备成熟方法论。董事会与独立董事成员背景多元，覆盖互联网平台、全球化游戏、金融及上市公司治理等领域，能够在战略决策、资本运作与合规治理上提供有力支持。姓名年龄职务简介闫俊杰姓名年龄职务简介闫俊杰37岁创始人、董事长、执行董事、首席执行官兼首席技术官AI贠烨祎32岁执行董事、总裁（辅修经济/数学CEO行赵鹏宇30岁执行董事、大语言模型研究及工程负责人与推荐算法研发。负责大语言模型及相关算法的技术落地与迭代。周彧聪33岁执行董事、视觉模型研究与工程负责人/视觉生成模型的研发方向与技术攻坚。陈英杰49岁非执行董事鹏汽车等多家公司非执行董事。为公司提供战略与资本层面的资源支持。刘伟39岁非执行董事CEOAI+娱乐”赛道有深度产业AI技术的内容化、娱乐化应用提供产业视角支持。。司招股AI2021123100万20224Pre-A5000202312A轮2.5711.57202375000A+年26.4PeB225年6月完成1.23亿美元PeB83.9Pre-B++202615.4（7将用于AI10%图表6 公司融资历程司招股书，雷递公司组织架构扁平、灵活、精简。2025930385/管理/284/60/41人，研发人员占比超70%。截至2025年底，员工数量达428人。二、行业概况：全球大模型行业高速演进，MiniMax处于第一梯队AIL1-L2阶OpenAI图表7OpenAI五级路径图级别名称描述L1Chatbots可对话的AIL2Reasoners具备像人类一样解决问题能力的AIL3Agents能行动的AIL4Innovators能辅助发明的AIL5Organizations能像组织一样运作的AIpenAI转引自公司招股说明大模型正实现从单模态到多模态的持续扩充。视觉理解领域GeminiUltra2023ElevenLabs、MiniMaxChatGPT如DALL-EStable2023SoraAIMiniMaxM2实现Agent2）ROI业向Agent底层模型研发是核心2）ROI；3）人才至关重要AI2B+Chatbot到AgentAI/2BAPIMa图表8 大模型应用市格局识咨询转引自公司招股说明2029年预计将超2000亿美元。024072029年达265CAGR80.7%2024年的7120291515亿美CR达84.3MS024年的3620950CAGR达72.7%。长期来看，具备自研底层模型与多模态布局的厂商有望持续受益。图表9 全球大模型市规模（以基于模型入，单位：十亿美元）识咨询转引自公司招股说明竞争格局方面，2024MiniMax0.3%puepay（MnMx则排名全球第四，是头部pureplay厂商之一。图表10 2024年全球模型技术公司市占排名公司市占率主要产品类型主要变现方式公司A30.10%生产力、视觉生成订阅、API调用公司B16.90%生产力、通用2B服务订阅、API调用公司C8.20%生产力、通用2B服务订阅、API调用公司D4.70%生产力订阅公司E2.80%视觉生成订阅公司F1.80%通用2B服务API调用公司G0.70%通用2B服务API调用公司H0.50%通用2B服务订阅、API调用公司I0.30%生产力、通用2B服务订阅、API调用MiniMax0.30%娱乐、视觉生成、生产力订阅、在线营销服务、应用内购买、API调用公司J0.30%音频生成订阅、API调用公司K0.30%生产力、通用2B服务订阅、API调用公司L0.30%视觉生成订阅、API调用识咨询转引自公司招股说明图表全球pureplay大模型技术公司排（于24年模型收入）排名公司市占率（%）1公司A30.1%2公司D4.7%3公司E2.8%4MiniMax0.3%5公司J0.3%识咨询转引自公司招股说明三、公司业务：依托全模态大模型，打造多元化产品及服务（一）AI产品提供技术底座。图表12 公司AI大模梳理（截至2026年4月）模型类别模型发布时间主要特点支持产品/平台大语言模型MiniMaxM12025年6月开源MoE架构，支持100万token上下文，闪电注意力机制开放平台MiniMaxM22025年10月专为Agent与代码优化，激活参数约100亿，成本为海外领先模型的约8%MiniMax、开放平台MiniMaxM2.12025年12月多语言任务整体表现达到业内领先水平，系统性引入InterleavedThinking的模型系列，复合指令约束提升MiniMax、开放平台MiniMaxM2-her2026年1月独一无二的世界体验，有节奏和生命的故事推进，精准的潜在偏好理解MiniMax、开放平台MiniMaxM2.52026年2月在编程、工具调用和搜索、办公等生产力场景都达到或者刷新了行业的SOTA，优化token消耗和成本MiniMax、开放平台MiniMaxM2.72026年3月自行构建复杂AgentHarness，完成高度复杂的生产力任务MiniMax、开放平台视频生成模型Hailuo-022025年6月电影级画质，支持1080P，物理精度高，支持复杂动作海螺AI、开放平台Hailuo2.32025年10月增强物理真实感、面部表情与风格化能力海螺AI、开放平台语音生成模型Speech-022025年4月多语言语音生成，支持超拟人、个性化语音MiniMax语音、开放平台Speech2.62025年10月延迟降低，支持40+语言，专业级音频格式MiniMax语音、开放平台音乐生成模型Music-022025年10月支持流行、爵士等多种风格，人声自然MiniMax语音、开放平台Music2.52026年1月在段落级强控制与物理级高保真两大技术难题上实现突破MiniMax语音、开放平台Music2.62026年4月在生成速度、创作可控性、音质听感上全面升级MiniMax语音、开放平台图像生成模型Image-012023年4月电影级画质，角色造型设计能力海螺AI、Talkie/星野、开放平台司招股书，MiniMax官网 理大语言模型MiniMaxM年6M1推出MoEtokens的上下文窗口，为开发更大的AIAgent2025年10月，MiniMaxM2推出，AgentMoEMiniMaxM12025年，12月推出了MiniMax20261两款AI互动产品的底层模型，专注于打造更自然、更个性化的对话体验。2026年2月，M2.5发布，在编程、工具调用和办公等生产力场景全面达到全球顶尖水平。编程方面，M2.5在SWE-BenchM2.137%。M25让复杂Agent100oen12026年3发布是MiniMax第一个模型深度参与迭代自己的模型，能够自行构建复杂AgentHarness，并基于AgentTeams、复杂Skills、ToolSearchTool等能力，完成高度复杂的生产力任务。图表13 MiniMaxM2.7能力在各方面均有升司官视频生成模型Hailuo年8又称MiniMax2025年6Hailuo-022025年10月，Hailuo2.3发布Fast50%。海螺AI产品中还升级了MediaAgentAI语音生成模型Speech系列：2023年月，Speech-01发布，2025年4月，Speech-02发布，Speech-02HD版本在ArtificialAnalysisSpeechArena2025年102.6Agent40确性上进一步提升。此外，Speech2.6支持专业级音频格式并具备更广泛的部署灵活性，使其能够更好地满足虚拟助手、有声读物及全球创意应用等企业级需求。音乐模型Music系列：2024年8月，Music-01发布2025年10月，Music-02发布年1月，Music2.5发布2026年42.6发布音质听感上全面升级，推出全新“Cover”创作功能和面向AIAgent生态的MusicSkill。图像生成模型Image年4Image-01作意图。Image-01模型目前集成于海螺AI及Talkie╱星野生态，并已在开放平台上线。（二）产品及服务：依托自研模型，打造AI原生产品及开放平台企业服务依托全模态大模型，公司面向不同消费者群体打造了多元化的AI产品及服务。AI产品及服务主要包括：1）MiniMaxAgent；2）海螺AI；3）MiniMax语音；4）Talkie/星野；5）开放平台。图表14 公司AI原生品产品名称目标用户核心功能盈利模式MiniMaxAgent个人用户智能Agent应用，支持代码、研究、文档生成等复杂任务订阅、token内购海螺AI个人用户视频生成平台，支持文本/图像转视频订阅、token内购MiniMax语音个人用户语音生成工具，支持多语言、音色定制订阅、token内购Talkie/星野个人用户全模态交互平台，用户可与AI角色互动订阅、广告、内购开放平台企业/开发者提供API接入大模型能力token计费、订阅、企业许可司招股MiniMaxAgent：智能Agent依AgentMiniMaxAgent//M海螺AI：视觉生成平台，集成公司的Hailuo系列模型。依靠口碑自然传播迅速成为全球最受欢迎的AI图像和视频创作平台之一。用户可通过网页和App端实时生成高质量的图像和视频。其核心功能是实现从文本/图像输入到高质量短视频的实时生成，支持1080P分辨率输出及镜头运动、角色动画、风格调整等精细控制。MiniMaxSpeechSpeech面向国际市场星野(面向中国本土市场AIAI其核心功能在于提供与AIMiniMaxAI服务。APItoken图表15 MiniMaxAgent 图表16 海螺视频司官 司官图表17 MiniMax语音 图表18 MiniMax开放平台司官 司官图表19 星野各功能介绍野APPPlanC端用B图表20 MiniMax模型产品定价方式一Plan司官图表21 MiniMax模型产品定价方式二：音视频资源包司官图表22 MiniMax模型产品定价方式三：量费司官公司已建立起可观的用户基础。2025年前三季度，公司MiniMax/海螺AI/MiniMax语音星野收入分别为0.8/17.5/1.1/18.8百万美元，分别占AI产品收入比例的2%/46%/3%/49%2025Q1-Q32764MAU20052）AI24Q3565MiniMaxMAU14349万；4）MAU1.62025AI177星139AI31语音与MiniMax14）0.25AI202362025Q1-Q3152025Q1-Q3，MiniMax73美元AI、MiniMax星56、185截至2025年12月31日，公司累计服务超过200个国家及地区的逾2.36亿名用户，以及来自超过100个国家及地区的21.4万企业客户以及开发者。图表2325Q1-Q3公司各AI产品收入（单位：百万美元）

图表24 25Q1-Q3公司各AI产品收入占比18.817.518.817.50.81.1181614121086420Minimax 海螺AI Mimimax语音 Talkie/星野

Talkie/

Minimax,2海螺AI,46Mimimax语音,3司招股 司招股图表25 2023-25Q1-Q3新增用户数（单位万） 图表262023-25Q1-Q3平均月活用户数（单：人）9000800070006000500040003000200010000

856105053661128655269005370574511045MiniMax 海螺AI MiniMax语音 Talkie／星2023 2024 2025Q1-3

2,5002,0001,5001,0005000

MiniMax 海螺AI MiniMax语音 Talkie／星2023 2024 2025Q1-3司招股 司招股图表27 2023-25Q1-Q3付费用户数（单位万）

图表282023-25Q1-Q3付费用户平均支出（单位：美元）160140120100806040200

139139310106659MiniMax 海螺AI MiniMax语音 Talkie／星野

807356735618685366050403020100MiniMax 海螺AI MiniMax语音 Talkie／星野2023 2024 2025Q1-3 2023 2024 2025Q1-3司招股 司招股四、公司财务：收入提升迅速，规模效应体现2023-20253.5/30.5/79.02025782%/159%年AI22%/71%/67%，开放平台及其他基于AI78%/29%/33%。图表29 公司营业收入单位：百万美元） 图表30 公司营收按产（单位：百万美元）79.078230.579.078230.51593.580 80070 70060 60050 50040 40030 30020 20010 100

100806040200

78222.70.8

71298.721.8

6726.03353.1

10080604020002023

2024营业收入

yoy-

02025

2023 2024 2025开放平台及其他基于AI的企业服务AI原生产品AI原生产品占比-开放平台及其他基于AI的企业服务占比-司招股书，公司公 司招股书，公司公/年57.773%82%/71%/61%1%/11%/15%81%/30%/27%0%/38%/24%，美国营收占比分别为17%/16%/20%。图表31 公司营收按国地区（单位：百万元） 图表32 公司营收占比国家地区605040302010 0 2.8

4.95.011.59.2

15.110.913.014.4

1009080706050403020100

31781

16281620382430 272023 2024 25Q1-3 2023 2024 25Q1-3中国大陆 新加坡 美国 其他 中国大陆占比 新加坡占比 美国占比 其他占比司招股 司招股图表33公司营收按地（单位：百万美元） 图表34公司营收占比地区亚太 美洲 欧洲、中东和非洲60504030201002023 2024亚太 美洲 欧洲、中东和非

25Q1-3

100%0%

2023

2024

25Q1-3司招股 司招股营业成本主要来自推理云计算服务成本。2023/2024/2025Q1-Q3推理云计算服务成本为4.1/26.0/38.02023/2024/2025Q1-Q3，AI3.6/23.6/36.2基于AI0.7/3.2/4.7图表35 公司营业成本业务（单位：百万元） 图表36 公司营业成本项目（单位：百万元）45403530252015105 0.70 3.6

3.223.6

4538.026.04.138.026.04.135302536.2 201510502023 2024 25Q1-3

2023 2024 25Q1-3AI原生产品 开放平台及其他基于AI的企业服务 推理云计算服务成本 平台佣金费用 员工成本 股份支付费用司招股 司招股2023/2024/2025-0.85/3.7/20.1-25%/12%/25%AI台毛利率高于AI图表37公司毛利润及毛利率（单位：百万美元）

图表38公司分业务毛利润及毛利率（单位：百万美元）2520151050(5)

毛利润 毛利率-%

30%3.712%20.125%3.712%20.125%2023-0.9-25%2024202510%0%-10%-20%-30%

15.010.05.00.0

开放平台及其他基于AI的企业服务毛利润AI原生产品毛利润AI原生产品毛利率开放平台及其他基于AI的企业服务毛利率

200%202320242023202425Q1-3-200%-400%-600%司招股书，公司公 司招股2023/2024/202522.8/87.0/51.9660%/285%/66%7.6/14.4/36.8率为220%/47%/47%；研发费用分别为70.0/189.0/252.8百万美元，研发费用率分别为2023%/619%/320%47.2/140.6/142.418.7/40.4/28.527%/21%/16%。图表39 公司各项费用况（单位：百万美） 图表40 公司各项费用率300

2500%250

2000%200150100500

252.818987.051.922.870.00.636.83.2252.818987.051.922.870.00.636.83.27.614.4 .0

1500%1000%500%0%

2023 2024 2025销售费用率 管理费用率 研发费用率司招股书，公司公 司招股书，公司公2023/2024/2025-269.2/-465.2/-1871.6-89.1/-244.2/-250.9图表41 公司经调整净润（单位：百万美） 图表42 公司净利润（位：百万美元）0(50)(100)(150)(200)(250)(300)

2022-73.7-269.22022-73.7-269.2-465.2202520242023

02022-12.22022-12.2-89.1-244.2-250.9202520242023(400)(600)(800)(1000)(1200)(1400)(1600)(1800)(2000)

净利润

-1871.6司招股书，公司公 司招股书，公司公公司账面现金充沛。2023-2025-64/-258/-280现金流净额为202/83/219百万美元，融资现金流入能覆盖经营及投资现金流出。截至2023/2024/2025206/289/508图表43 公司现金流情（单位：百万美元） 图表44 公司期末现金价物（单位：百万元）10005000(500)

2002022202320222023202524200-100经营活动产生的现金流量净额 投资活动产生的现金流量净融资活动产生的现金流量净额 公司现金流净额（右轴）

60050828950828920654003002001000司招股 司招股书，公司公五、盈利预测与投资建议我们预计公司2026-2028年营业收入达2.56/6.13/13.22亿美元，同比增速达-5.38/-4.94/-3.48AIAI品的能力升级和用户付费意愿加强；预计开放平台及其他基于AI的企业服务收入1.39/3.62/8.00YOY+436%/160%/121%MaaS2026-202830%/36%/42%图表45 公司收入利润算表20252026E2027E2028E营业收入（百万美元）792566131,322YOY-%159%224%139%116%其中：AI原生产品收入（百万美元）53117251522YOY-%143%121%114%108%开放平台及其他基于AI的企业服务（百万美元）26139362800YOY-%198%436%160%121%GPM-%25.4%30.0%36.0%42.0%销售费用率-%66%45%20%12%研发费用率-%320%177%93%52%管理费用率-%47%35%12%9%归母净利润（百万美元）-1,872-538-494-348YOY-%-302%71%8%29%利润率-%-2368%-210%-80%-26%盈利预测与投资建议Agent型在全球位于第一梯队，具备较强的商业化潜力和较高的收入天花板。预计公司20282.56/6.13/13.22+224%/139%/116%达-5.38/-4.94/-3.48亿美元。首次覆盖，给予“推荐”评级。六、风险提示技术迭代风险Agent商业化不及预期风险CARPPUBARPU行业竞争加剧风险AI政策与监管风险：公司海外收入占比较高，若面临知识产权诉讼、数据隐私和内容监管趋严等政策变化，存在影响公司业务开展和收入的风险。附录：财务预测表资产负债表 单位百万美元 利润表 单位:万元会计年度2025A2026E2027E2028E会计年度2025A2026E2027E2028E现金及现金等价物5081,4691,6232,236营业总收入792566131,322应收款项合计2787208450主营业务收入792566131,322存货0000其他营业收入0000其他流动资产473575685868营业总支出4008401,1571,727流动资产合计1,0072,1312,5173,554营业成本59180392767固定资产净额2223营业开支341205196278权益性投资0000营业利润-321-583-544-405其他长期投资76597871净利息支出-9000商誉及无形资产2344权益性投资损益0000土地使用权0000其他非经营性损益31455157其他非流动资产1111非经常项目前利润-282-538-494-348非流动资产合计81648578非经常项目损益-1,590000资产总计1,0882,1962,6023,632除税前利润-1,872-538-494-348应付账款及票据58172377736所得税00003,6334,1334,6335,133少数股东损益0000其他流动负债433675621,081持续经营净利润-1,872-538-494-348流动负债合计3,7344,6725,5726,950非持续经营净利润0000长期借贷0000净利润-1,872-538-494-348其他非流动负债3232优先股利及其他调整项0000非流动