砂之船商业不动产REIT价值分析：运营成熟奥莱资产消费动能充沛

1运营成熟奥莱资产，消费动能充沛国泰海通砂之船封闭式商业不动产证券投资基金（国泰海通砂之船奥莱REIT）首发打新性价比较高。底层资产为砂之船（西安）奥特莱斯项目，项目区位优势突出，地处西北核心城市西安，区域消费需求旺盛、线下客流与销售额持续攀升，消费复苏支撑项目经营韧性。项目以租金、抽成收入为核心现金流来源，业务结构高度稳定，出租率与续租率维持高位、联营扣率稳步增长，收入预测审慎稳健，投资回报确定性较强。短期内项目虽面临区域奥特莱斯及购物中心竞争加剧、客群分流的压力，但依托项目成熟运营、业态分布均衡、砂之船专业运营管理加持，同类竞争风险整体可控。消费基础设施类REIT整体市场估值稳健，当前受利率市场波动影响小幅回调，仍处于高位震荡区间，板块配置价值突出。本项目作为首批商业REIT，叠加西安核心区位、稳健经营基本面与消费基础设施类REIT的市场热度，打新收益率有望维持理想水平。项目区位优势明显。地理位置上，砂之船（西安）奥特莱斯坐落于浐灞国际港，周边五公里常驻人口达70万人，人口基数领先同类竞品。浐灞国际港是西安重点发展、人口主要迁入的核心区域，常住人口还有较大增长空间，增长潜力优于竞品区域。2024年浐灞国际港社会消费品零售总额为880.36亿元，区域消费实力相比竞品更具优势。交通层面，该项目是西安唯一与地铁无缝接驳的奥特莱斯，出行通达性更强。2025年1月至11月中旬，约22%客流经由地铁进入项目，依托交通优势形成的引流效果远超其他竞品。同类项目竞争风险整体可控。砂之船（西安）奥特莱斯地处西安东北近郊，相较于王府井奥莱·临潼小镇、首创西安高新奥特莱斯、王府井奥莱·西咸小镇、静安国际·万国奥莱等远郊奥莱竞品，项目距钟楼市区更近，可吸纳浐灞国际港以外的区域客流。2025年项目西安客流中84.85%来自六大主城区，辐射范围较广。而主城区内静安荟、高新新天地两家奥莱均为小型社区型业态，仅辐射周边居民，与本项目竞争压力较小。原始权益人实力为项目运营提供坚实保障。西安购物广场公司为国内奥特莱斯行业专业运营商砂之船商管集团在西北地区核心城市西安设立的奥特莱斯项目的持有平台，经营线下奥莱业务的专业主体，深耕西安市、陕西省乃至西北区域奥莱行业多年，行业地位领先。分派高于可比项目。根据项目招募说明书披露，项目估值规模达50.28亿元，评估增值率为459%；同时，项目预测净现金流年复合增长率为2.75%，2026-2027年净现金流分派率分别为5.46%、5.80%。消费基础设施类REIT自2024年下半年起随消费复苏预期与利率环境变化走出独立上涨行情，近期随利率市场波动出现小幅回调，目前水平仍处于2025年二季度以来的高位震荡区间。鉴于中长期看国内消费市场复苏态势明确，体验式消费升级、线下客流持续修复为消费基础设施项目提供了稳定的客流与收入支撑。综合判断，国泰海通砂之船奥莱REIT具备运营成熟、中长期收益较稳定、主体实力强、估值分派具备竞争力等特点。且作为首批商业REIT，叠加西安核心区位、稳健经营基本面与消费基础设施类REIT的市场热度，项目打新有望吸引投资者，上市表现或受益于资产基本面支撑与市场情绪边际改善的双重推动。风险提示：1）与奥特莱斯行业运营模式相关的风险；2）奥特莱斯行业竞争加剧、区域内购物中心分流及不动产项目竞品入市的风险。固收专题研究固收专题研究21项目基本情况 32商业零售行业格局分析 63项目稳定性 83.1项目区位优势 83.2销售额及收入结构稳定可持续 93.3不动产项目出租率保持高位水平 93.4经营指标稳健 4原始权益人 5估值与分派率 5.1消费基础设施类REITs历史复盘 5.2估值分析 6风险提示 插图目录 表格目录 31项目基本情况国泰海通砂之船奥莱REIT预计于5月20日询价，发行份额为10亿份，区间为4.525元/份-5.531元/份。本项目底层资产为砂之船(西安)奥特莱斯项目，包含砂之船(西安)奥特莱斯艺术商业广场一期A区、砂之船(西安)奥特莱斯艺术商业广场一期B区。现金流以不动产项目租金、收费为主，属封闭式商业不动产中的商业零售类项目。表1：基础设施项目的基本情况砂之船(西安)奥特莱斯项目项目名称砂之船(西安)奥特莱斯项目项目名称项目公司西安砂之船商业管理有限公司项目公司西安砂之船商业管理有限公司所在地西安浐灞国际港世博大道以北，世博东路以南，锦堤三路以东，锦堤二路以之船(西安)奥特莱斯项目，即砂之船(西安)奥特莱斯艺术商业广资产范围安)奥特莱斯艺术商业广场一期B区项目的不动产权建设内容与规模建设内容与规模总投资运营起始时间项目权属起止时间及剩余年限图1：不动产项目位置图图2：西安地铁线路及不动产项目地铁位置图资料来源：招募说明书，砂之船（西安）奥特莱斯2017年9月正式开业，是砂之船商管集团全国首家落地“A*(1+N)*AI*S”概念的超级奥莱，以艺术商业革新传统奥莱模式，构建起多4维共振商业生态圈。作为西北地区大型综合性奥莱代表，该项目2025年销售额约28亿元，是西安及西北周边地区、外来游客体验优质低价消费的重要载体。砂之船（西安）奥特莱斯项目收入主要来自市场化商户，现金流来源合理分散，其运营模式分为联营模式及租赁模式，其中租赁模式的收费方式又分为固定租金和抽成租金模式，2023至2025年联营对应租户面积占各期末时点已出租面积比例为53.66%、57.70%和62.96%；固租面积占比较小，比例分别为5.63%、2.90%和1.31%。图3：2023至2025年不动产项目各类计租方式租赁面积占比（%）砂之船(西安)奥特莱斯项目近三年营业收入稳步上升，收益情况良好。2023、2024及2025年砂之船(西安)奥特莱斯项目营业收入分别为34,985.99万元、37,565.04万元和41,386.46万元，2024年、2025年营业收入同比增长率分别为7.37%、10.17%。毛利率分别为77.16%、78.83%和80.52%，近三年毛利率呈现出稳中有增的趋势。图4：2023至2025年项目营业收入及净利润（万元）图5：2023至2025年项目毛利率及净利率资料来源：招募说明书，5销售额方面，2023-2025年度，不动产项目全场销售额分别为24.29亿元、25.58亿元和27.91亿元。2024年度、2025年度销售额同比增长5.29%、9.14除2022年受公共卫生事件影响外，其余年份销售额、运营收入均保持增长趋势、增长水平较高，在浐灞印象城、凯德广场一期+二期(御锦城店)、UPlaza城开优享+购物中心开业时，不动产项目销售额、收入依然保持增长，未实质受到同区域内购物中心的竞争影响。图6：2017年至2025年不动产项目销售额及运营收入表现（亿元、%）62商业零售行业格局分析商业零售作为现代服务业及国民经济的重要组成部分，其发展繁荣对于促进区域经济循环、提升居民生活品质具有重要意义。作为内需扩大的重要引擎，消费当前在我国经济增长中的压舱石作用持续凸显。根据国家统计局统计，2025年，社会消费品零售总额501,202亿元，比上年增长3.7%，其中，除汽车以外的消费品零售额451413亿元，增长4.4%。2022年10月，国务院办公厅发布《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，明确消费对国内大循环、经济发展及民生保障的重要价值，要求创新消费业态模式、拓展文旅消费，推动消费持续恢复。2023年7月，国务院办公厅转发《关于恢复和扩大消费的措施》，提出从提升消费能力、优化消费条件、创新消费场景入手，释放市场消费潜力，并从培育多层级消费中心、补齐不动产项目短板、完善配套支持政策三方面健全消费设施。2025年3月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，提出发展生活服务与文体旅游消费，强化服务供给，支持消费场景创新、业态融合与产业集聚，推动多业态跨界融合，打造多元化消费场景。按消费类型分，2025年，商品零售443220亿元，比上年增长3.8%；餐饮收入57,982亿元，增长3.2%，网络零售额持续增长，消费渠道不断拓宽，2025年，全国网上零售额159,722亿元，比上年增长8.6%，其中，实物商品网上零售额130,923亿元，增长5.2%，占社会消费品零售总额的比重为26.1%，在实物商品网上零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长14.5%、1.9%、4.1%。线下零售实体和区域分布情况：按零售业态分，2025年，限额以上零售业单位中便利店、超市、百货店、专业店零售额比上年分别增长5.5%、4.3%、0.1%、2.6%；品牌专卖店零售额下降0.6%。按经营单位所在地分，2025年，城镇消费品零售额432,972亿元，比上年增长3.6%；乡村消费品零售额68,230亿元，增长4.1%。随着国民经济平稳运行，居民收入水平的稳步提升为消费增长提供了直接动能。2025年，全国居民人均可支配收入43,377元，比上年名义增长5.0%，扣除价格因素，实际增长5.0%。分城乡看，城镇居民人均可支配收入56,502元，比上年名义增长4.3%，扣除价格因素，实际增长4.2%；农村居民人均可支配收入24,456元，比上年名义增长5.8%，扣除价格因素，实际增长6.0%。农村居民收入名义和实际增速继续快于城镇居民，城乡居民收入相对差距进一步缩小。在收入增长的稳定支撑下，居民消费支出平稳增长。2025年，全国居民人均消费支出29,476元，比上年名义增长4.4%，扣除价格因素，实际增长4.4%。分城乡看，城镇居民人均消费支出35,869元，比上年名义增长3.8%，扣除价格因素，实际增长3.7%；农村居民人均消费支出20,259元，比上年名义增长5.1%，扣除价格因素，实际增长5.3%。我国消费增长通常与居民收入增长实现同步，预计未来随着宏观经济大盘平稳及各项民生保障政策发力，居民收入水平有望持续上升，进而带动整体消费需求持续释放。7此外，商业营业用房作为商业不动产及实体零售的重要载体，其开发建设情况反映了商业市场的基础供应。根据国家统计局统计，2025年全国房地产开发投资82,788亿元，比上年下降17.2%；其中，商业营业用房投资5,947亿元，下降14.0%。在房屋施工与建设方面，2025年全国房屋施工面积659,890万平方米，其中，商业营业用房施工面积56,975万平方米，下降9.8%。房屋新开工面积58,770万平方米，其中，商业营业用房新开工面积3,805万平方米，下降23.5%。房屋竣工面积60,348万平方米，其中商业营业用房竣工面积4,259万平方米，下降12.9%。行业整体处于存量优化周期。在商业不动产增量放缓的背景下，存量商业的提质升级成为核心。83项目稳定性地理位置方面，砂之船（西安）奥特莱斯项目位于浐灞国际港，周边五公里常驻人口70万人，常驻人口基数位于其他竞品项目前列；浐灞国际港也是未来西安市大力发展、人口迁移的主要区域之一，未来的常驻人口有望进一步扩大，相较其他竞品所在区域，具备较强的增长潜力。从区域的社会消费品零售总额数据来看，2024年浐灞国际港的社会消费品零售总额为880.36亿元，较其他区域更高，区域消费能力较其他竞品更具优势。从交通便捷度来看，不动产项目是西安市唯一一个与地铁无缝接驳的奥特莱斯项目，消费者到达更加便利，2025年1月至11月中旬，约有22%的客流通过地铁口进入不动产项目，交通优势带来的客流吸引效应较其他竞品更强。图7：西安市已开业奥特莱斯项目位置与西安市区(钟楼)距离方面，砂之船(西安)奥特莱斯项目为位于西安市东北区域的近郊奥莱，相比主要的已开业竞品王府井奥莱·临潼小镇、首创西安高新奥特莱斯、王府井奥莱·西咸小镇、静安国际·万国奥莱等远郊奥莱，不动产项目离市区较近，可有效吸引除浐灞国际港外其他区域的客流；不动产项目2025年来自西安市的客流中，有84.85%的客流来自西安市六大主城区，有一定的辐射范围。其余两个位于主城区的奥莱：静安荟生活奥特莱斯、高新新天地生活奥莱均为小型社区型奥莱，主要辐射周边居民，与不动产项目竞争较小。9销售额方面，2023-2025年度，不动产项目全场销售额分别为24.29亿元、25.58亿元和27.91亿元。2024年度、2025年度全场销售额同比增长5.29%、9.14%，报告期内全场销售额呈现逐年增长态势、增长水平较高。联营模式经营指标方面，2023-2025年度，联营商户销售额分别为16.23亿元、17.25亿元和19.17亿元，联营模式扣率分别为11.65%、12.04%和12.33%，历史联营扣率水平呈现稳健上涨态势。租赁模式经营指标方面，以抽成收入(不含电影院)为主，电影院收入、固租收入占比较小。2023-2025年度，抽成商户销售额分别为7.49亿元、7.92亿元和8.27亿元，抽成比例分别为9.79%、9.33%和9.45%，2024年抽成比例较2023年下降主要系部分抽成商户扣率较低但销售额金额较大，从而整体拉低当期抽成砂之船（西安）奥特莱斯项目联营收入和租赁收入合计中固租收入占比较小，分别为1.24%、1.18%和0.71%。联营收入、抽成收入占前述合计数的比例分别为69.98%、71.69%和73.51%，以及28.79%、27.12%和25.78%，报告期内占比变动情况总体较为稳定。图8：2023-2025年不动产项目各类计租方式收入占比（%）2023-2025年末，不动产项目期末出租率分别为98.82%、98.54%及94.36%；2023-2025年度，不动产项目年度平均出租率分别为98.19%、98.65%及98.03%，整体出租水平较高。2023-2025年度，不动产项目续租率分别为88.48%、92.54%、81.83%。2025年度续租率较低主要系因电影院商户已于2025年腾退部分租赁面积4,236.37平方米用于后续装修升级为超奥仓，续租率整体处于较高水平。2023-2025年度，不动产项目的客流量分别为1,057.04万人、1,164.48万人、1,258.82万人，整体呈现攀升趋势。合同方面，2017-2019年末，按面积统计的合同期限集中在1（不含）至3（含）年，占比处于45.87%-52.76%之间，3（不含）至5（含）年合约占比近4年逐年提升，项目运营稳定性逐步增强。图9：2017年至2025年末各合同期限面积占比分布（%）根据项目招募说明书披露数据自行绘制租户数量逐年增长且分布均匀。2023至2025年，砂之船(西安)奥特莱斯租户数量分别为309个、312个、314个。截至2025年末，砂之船（西安）奥特莱斯在营合同商户共314家，涵盖N业态、国际名品、男装童装皮具、女装、运动青休潮牌五大类。五大一级业态面积分布均衡，占比均约20%，其中N业态为影院、餐饮、亲子及生活方式组合业态。2025年签约面积回落，主要因影院商户于当年10月腾退租赁面积4,236.37平方米。其余二级业态面积占比布局分散，有效降低单一业态波动带来的经营风险，保障项目运营稳定性。经营模式指标方面：2023至2025年，砂之船(西安)奥特莱斯项目月综合性收入坪效分别为349.75元/月/㎡、374.01元/月/㎡、409.27元/月/㎡，月全场收入坪效分别为371.76元/月/㎡、399.17元/月/㎡、439.78元/月/㎡，月全场收入坪效增长率分别为53.71%、7.37%、10.17%，运营净收益分别为27,718.78万元、29,454.65万元、31,275.00万元，运营净收益率（NOIMargin）分别为79.23%、78.41%、75.57%。可比项目方面：联营扣率上，砂之船(西安)奥特莱斯项目报告期内平均联营扣率处于行业合理水平。已上市的中金唯品会奥莱REIT、华夏首创奥莱REIT历史以往平均联营扣率约12.60%-13.29%以及10%-11%。租售比上，砂之船(西安)奥特莱斯项目租售比整体处于行业平均水平，租售水平相对合理健康。2023-2025年租售比分别为14.40%、14.69%、14.83%，不动产项目整体租售比较为稳定健康，较已上市的其他奥特莱斯、百货及购物中心类消费公募REITs项目，不动产项目的整体租售比处于中等水平，商户经营相对稳定健康。2023-2025年度，未达保底销售额的联营商户销售额占联营商户销售额比例较低，分别为0.71%、0.34%和0.31%，整体占比较低且进入2024年后呈现明显下降趋势；对应期间未达保底销售额的联营商户面积占联营商户面积比例分别为3.37%、1.75%和1.99%。按未达保底销售额的联营商户销售额占设置保底条款的联营商户总销售额比例计算，报告期内占比分别为3.96%、2.07%和1.56%，对应期间未达保底销售额的联营商户面积占设置保底条款的联营商户面积比例分别为7.65%、4.83%和4.30%，整体较低。砂之船(西安)奥特莱斯项目客群由周边居住人口、旅游会议及工作人口构成。项目5公里内居住人口约70万，是稳定的核心消费基础，且周边交通便利，年均吸引客流超过1,000万人次，后续区域还将新增30-50万居住人口；项目融合文旅元素，联动周边场馆集聚旅游会议客流；周边浐灞国际港的商务与物流区域工作人口密集，契合高效折扣消费需求。三大客群共同支撑项目2025年销售额近28亿元，居西安奥莱首位，未来将持续巩固西北奥莱标杆地位。4原始权益人本项目的原始权益人为砂之船（西安）购物广场有限公司（港澳台法人独资，以下简称“西安购物广场公司”）于2014年7月3日正式成立，注册资本3,000万美元，其主营业务为通过西安砂之船商业管理有限公司持有砂之船（西安）奥特莱斯项目。截至2025年12月31日，西安购物广场公司由SasseurXi'anHKLimited持有100%股权。西安购物广场公司的控股股东为SasseurXi'anHKLimited，实际控制人为徐荣灿。原始权益人西安购物广场公司主要通过项目公司持有砂之船（西安）奥特莱斯项目，此外其通过西安砂之船商贸管理有限公司持有二、三期的待开发土地。西安购物广场公司为砂之船商管集团体系内的持股平台，其单体层面不直接开展实质业务，主要通过项目公司进而开展实际项目的运营。图10：本项目股权结构图（截至2025年12月31日）经营情况方面，2023-2025年度原始权益人分别实现营业收入35,460.31万元、38,142.65万元和42,492.02万元。2023-2025年度，原始权益人的营业收入主要来源于租赁收入和物业管理收入，原始权益人租赁收入占当期营业收入的比例分别为67.60%、67.35%和67.31%，物业管理收入占当期营业收入的比例分别为18.26%、18.21%和17.85%。西安购物广场公司2023-2025年营业收入稳步增长，2024年和2025年同比增长率分别为7.56%和11.40%。盈利能力方面，2023-2025年度，原始权益人的毛利润分别为21,115.27万元、22,450.46万元和25,830.17万元，营业毛利率分别为59.55%、58.86%和60.79%，毛利率整体处于平稳状态，净利润分别为12,279.80万元、14,957.57万元和16,557.93万元，净利润稳步上升，净利率分别为34.63%、39.21%和38.97%，净利率整体较为稳定。总体而言，公司整体盈利能力稳定。图11：原始权益人2023-2025年度营业收入及净利润（万图12：原始权益人2023-2025年度毛利率及净利率资料来源：招募说明书，资料来源：招募说明书，西安购物广场公司为国内奥特莱斯行业专业运营商砂之船商管集团在西北地区核心城市西安设立的奥特莱斯项目的持有平台，经营线下奥莱业务的专业主体，深耕西安市、陕西省乃至西北区域奥莱行业多年，行业地位领先。5估值与分派率消费基础设施类REIT走势与10年期国债利率呈现明显反向联动关系：2024年上半年，10年期国债利率持续下行，消费基础设施板块指数同步承压调整；2024年下半年起，随着国债利率触底回升，消费基础设施板块指数开启独立快速上行行情，2025年虽有阶段性震荡，但整体中枢较前期大幅抬升，显著跑赢上证综合指数、中证转债及综合REIT指数，板块超额收益与市场韧性凸显。长期来看，消费基础设施REITs底层资产为运营成熟的购物中心、奥特莱斯、农贸市场等商业零售类物业，依托核心区位、成熟运营能力与稳定客流，具备持续可预期的现金流生成能力；叠加消费基础设施REITs试点机制不断完善、扩募渠道逐步畅通，长期配置价值突出。短期受区域消费复苏节奏、商业竞争格局、市场情绪等因素扰动，板块或呈阶段性震荡特征，新上市项目凭借优质底层资产与稀缺供给，打新收益仍具较强吸引力，发行人可择机把握市场向好的发行窗口优化定价。图13：消费基础设施类REITs指数走势资料来源：wind综合、分底层资产砂之船(西安)奥特莱斯项目自2017年开始运营，截至2025年末，已运营超8年，历史经营和运行稳健，运营收入基于市场化运营，不依赖第三方补贴等非经常性收入。砂之船(西安)奥特莱斯项目2023-2025年净利润分别为17,520.78万元、21,056.12万元、23,501.91万元，已产生持续、稳定的现金流，预测期内净现金流年复合增长率2.75%，为后续估值提供稳定基础。根据招募说明书中披露的估值，砂之船（西安）奥特莱斯项目收益期限为2015年2月17日-2055年2月16日止，截至2025年末，剩余年限为29.13年，估值方法采用100%收益法，项目总建筑面积为141,267.67平方米，国有建设用地使用权面积为52,937.13平方米。招募说明书假设联营销售额以2025年联营销售额为基准，每年增长2.5%；超奥仓销售额2026年按预算，2027-2028年在2026年年化的基础上不增长，后续增长2.5%；固租单价每年增长2.5%，出租率94%，收缴率联营模式100%、租赁模式99%，折现率7.25%，估值结果为50.28亿元，估值单价为35,592元/平方米/月，评估增值率459%（评估值相较投资性房地产原值）。根据招募说明书预测，2026年2027年可供分配金额分别为27,454.11万元和29,175.29万元，净现金流分派率分别为5.46%和5.80%。表2：本项目及可比项目估值假设销售及收入增长净现金流分派率/IRR资本化率折现率增值税附加：12%；自2024年3月首批消费REITs上市以来，共计12只消费基础设施REITs在沪深交易所挂牌交易，分别是华夏金茂商业REIT、嘉实物美消费REIT、易方达华威农贸市场REIT、华夏首创奥特莱斯REIT、中金唯品会奥莱REIT、华夏凯德商业REIT、华夏中海商业资产REIT、华安百联消费REIT、中金印力消费基础设施REIT、华夏华润商业REIT、中金中国绿发商业资产REIT、华夏大悦城商业REIT，其上市3.29%、3.34%、0.00%、0.04%、30.00%、0.21%，上市首周（较发行价）涨跌幅为-0.90%、-0.67%、40.20%、5.55%、26.38%、12.24%、2.97%、0.56%、-2.24%、-0.97%、38.45%、0.24%。消费基础设施项目作为商业不动产的重要细分领域，其经营高度依赖区域消费活力、商圈集聚效应与品牌招商能力，整体市场认可度分化明显，其中布局核心区位、运营成熟的农贸市场、奥特莱斯项目打新表现突出，如易方达华威农贸市场REIT、中金中国绿发商业资产REIT上市首日涨幅达30.00%，上市首周涨幅分别达40.20%、38.45%。需特别说明的是，自2025年12月31日商业不动产REITs新规实施后，新规口径下的纯商业不动产REITs尚无已上市项目，全部处于申报、受理及审核阶段，暂无可直接对标分析的已上市产品。因此，本次同行业对比分析选2024年3月至今已上市的12只消费基础设施类REITs作为类比样本，该批产品底层资产均为购物中心、奥特莱斯、农贸市场等成熟运营的消费类不动产，与本项目业态属性、运营模式、现金流生成逻辑及估值定价框架高度相近，是当前市场唯一具备可比性的已上市样本，能够有效支撑本项目的行业对标、估值合理性分析及市场接受度判图14：易方达华威农贸市场REIT价格走势（元，后复权）图15：中金中国绿发商业REIT价格走势（元，后复权）资料来源：wind，根据中金唯品会奥莱商业REIT最新招募说明书披露，评估基准日2025年3月31日，基础设施资产账面原值4.59亿元，评估结果较账面原值增值24.42亿元，增值率531.57%；其中基础设施资产账面净值2.75亿元，累计折旧1.84亿元。2025年4-12月和202