利率下行不仅是资金预期逆转

正文目录市场对资金紧缩的预期修正银行负债问题可控 4中短端利率下行不仅仅是由于资金预期修正大行行为重塑收益率曲线 7中短端利率的持续回落可能也会对超长带来推动力 风险提示 15图表目录

图表1：大型银行净融出规模 5图表2：中小行净融出规模 5图表3：非银刚性融出规模 5图表4：非银刚性融入规模 5图表5：分银行类型存单净融资规模分布 6图表6：分机构存单需求结构分布 6图表7：5月29日周度超储率或升至1.0% 7图表8：不考虑央行投放，下周流动性消耗约1.51万亿 7图表9：政金债利差分位数（2016年以来） 7图表10：各机构对3年以内政金债净买入（20DMA，亿元） 7图表各机构对3-5年政金债净买入（20DMA，亿元） 8图表12：各机构对7-10年政金债净买入（20DMA，亿元） 8图表13：各机构对国债净买入（亿元） 8图表14：国股转贴现票据利率走势 9图表15：4月非银机构持有存单和金融债券的增速下降是M2上升的主因 9图表16：2023年以来存款利率加速回落 10图表17：商业银行生息资产收益率 10图表18：商业银行计息负债成本率 10图表19：中短端利率大幅上行的空间可能仍然有限 图表20：乘用车零售与批发销量同比增速 图表21：城二手房成交面积高于去年同期 图表22：25城新房成交面积仍在低位 12图表23：螺纹钢表观需求 12图表24：PVC开工率 12图表25：开工率 12图表26：上海出口集装箱运价指数 12图表27：中国港口集装箱运量与货运量4周移动平均同比 12图表28：5月PMI指数下降0.3pct至50的荣枯线 13图表29：新订单指数降幅大于生产端 13图表30：2026年6月国债净融资规模估计 13图表31：2026年6月地方债净融资规模估计 13图表32：部分省市已公布2026年第二季度地方债发行计划（单位：亿元） 14图表33：近期大行对7-10年国债增持规模也明显提（7-10年国债净买入20DMA，亿元） 14本周（525日-529日）利率债表现强势，信用和二永债利差多数被动走6000亿且集中在上MLF1000OMOMLF5BP410010年国债利率也降至1.72%下方，超长国债表现稍弱。尽管近期利率的下行与市场对资金收紧的预期逆转有关，但资金利率中枢毕竟44月低点，这也反映了近期利率的下行可能不仅仅是资金的问题。而近期利率债的表现似乎出现了分裂——有大行参10年1.7%7-101.7%也未必是触发央行政策干预的底部，现阶段仍可以坚持多头思路。1 市场对资金紧缩的预期修正银行负债问题可控

OMOMLF0.8%1%OMO投放达万亿左右。OMO91001%D0011.2-1.3%月末企业所得税汇算清缴的影响，另一方面可能也与非银机构杠杆意愿偏弱有关。4月末也出现类似状况，但跨月后再度明显回升，因此也无需对此过度担忧。图表1：大型银行净融出规模 图表2：中小行净融出规模 MLF图表3：非银刚性融出规模 图表4：非银刚性融入规模图表5：分银行类型存单净融资规模分布图表6：分机构存单需求结构分布（61日-65日908980003M6252301亿元，（5日611.880003M1.5151.0%附近D0011.2%4-5图表7：5月29日周度超储率或升至1.0% 图表8：不考虑央行投放，下周流动性消耗约1.51万亿， ， *支差额基础上考虑了置换债使用等。中短端利率下行不仅仅是由于资金预期修正大行行为重塑收益率曲线4月，43Y1.45，1.4%，已经接近历史新低。从机构行为来看，尽管此前市场4月下旬以来市场最大的3Y以内政金债已成为市场最主要的

能并不是隐含了对资金利率下降的预期，更多反而受到了大行在政策引导以及负债成本下行之下配置需求上升的影响。图表9：政金债利差分位数（2016年以来） 图表10：各机构对3年以内政金债净买入（20DMA，亿元）亿元）

（20DMA，亿元）

节奏。图表13：各机构对国债净买入（亿元）图表14：国股转贴现票据利率走势4月金融数据上看，尽管信贷与社融增速下降的，4M28.5%8.6%M2的拆解，尽管4M20.1%，4M20.1%，4月非银机构持有存单和金融债券的增速下降，使非M20.4%M2上升的主因。图表15：4月非银机构持有存单和金融债券的增速下降是M2上升的主因57个5M2M2202220233YOMO利率。202551Y为1.55%1.3%1.75%。随着活期存款定期化的进程告一段落，202536BP43BP1.74%一步下降。Q1货政报告显示，30.08%，新发生定期存图表16：2023年以来存款利率加速回落图表17：商业银行生息资产收益率 图表18：商业银行计息负债成本率1Y1.15%1.35%附近，这可能也与银行负债成本的约束相关，进一步下行的空间可能受限。10Y国债已逼1.7%7-101.7%可能也未必会触发央行对市场干预的加大。图表19：中短端利率大幅上行的空间可能仍然有限中短端利率的持续回落可能也会对超长带来推动力但在中短端利率下行的同时，上周超长国债的表现则相对偏弱，仍未有效突破2.2%1050BP附近。尽管非银机构净买入规模

月票据利率整体延续了下行态54月的-21%扩大至-24%VC、SCFI54月有所回落。图表20：乘用车零售与批发销量同比增速 图表21：11城二手房成交面积高于去年同期图表22：25城新房成交面积仍在低位 图表23：螺纹钢表观需求图表24：PVC开工率 图表开工率图表26：上海出口集装箱运价指数 图表27：中国港口集装箱运量与货运量4周移动均同比5PMI0.3pct500.3pct0.7pct至49.9%1.7pct48.6%，显示前期美伊冲突下抢出口等因素对5月原材料购进价格与出厂价格月产成品库存上升但原材料库存下降，显示在需求回落且价格上行之下企业储备原材料的意45PMI指数的回落，Q2GDP增速可能会面临较大的回落压力。图表28：5月PMI指数下降0.3pct至50的荣枯线 图表29：新订单指数降幅大于生产端

6月国债到期量升1.0361Y20015004-5月关键期限国债平均发行规模至1340亿元。此外，620Y、30Y3000亿注资66156月储61.424000亿元，较上周预测下修约1400