2026年6月大类资产配置报告：在油价反复中布局产业主线

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u1、大类资产配置建议表 42、国内宏观：价格筑底与利润修复先行，内需仍待验证 4、生产与价格：生产扩张延续，上下游利润链传导仍待观察 5、需求：国内需求修复分化，出口表现亮眼 63、海外宏观与大类资产核心研判 9、美伊局势与油价演绎逻辑 9、美国经济现状与下半年展望 10、美联储政策与新任主席风格研判 4、市场概览：权益普跌，商品分化 5、资产配置观点：大类资产在三情景下的大致表现 156、风险提示 18图表目录图1：大类资产在三种情景下的大致表现 4图2：宏观经济趋势 5图3：制造业PMI五大分项（%） 6图4：制造业PMI主要原材料购进价格及出厂价格（%） 6图5：近5年各月社零环比数据（%） 7图6：商品零售分项同比（%） 7图7：70个大中城市新房销售价格当月环比（%） 7图8：30大中城市新房周成交面积（万平方米） 7图9：70个大中城市二手房销售价格当月环比（%） 8图10：二手房出售挂牌量指数 8图CPI与PPI同比（%） 8图12：CPI八大分项环比（%） 8图13：出口金额与进口金额同比（%） 9图14：重点出口商品分项同比（%） 9图15：美国CPI分项环比（%） 10图16：美国就业人数变动 10图17：大类资产近一月涨跌幅 12图18：申万一级行业近一月及YTD涨跌幅 13图19：中美债券市场近一月涨跌幅及利差变动 13图20：不同市场风格指数近一月及YTD涨跌幅 14图21：不同规模-风格指数近一月及YTD全年涨跌幅 15图22：黑天鹅事件后A股不同风格涨跌幅（%） 18表1：黑天鹅定价机制：供给通胀、盈利估值与流动性信用冲击 16表2：本轮冲突的三条件跟踪框架 16表3：三情景下的大类资产表现 171、大类资产配置建议表图1：大类资产在三种情景下的大致表现国海证券研究所2、国内宏观：价格筑底与利润修复先行，内需仍待验证2.320228月以来的最高同比增速。其次，盈利端在价格拖累减弱与企业降本控费的经营策略下继续改善，2025年1-418.2%图2：宏观经济趋势，注：数据均为同比增长2.1、生产与价格：生产扩张延续，上下游利润链传导仍待观察PMI制造业景气保持在扩张区间。2026年5月份，综合PMI产出指数50.5%（环比环比PMI50.1%（环比环比399环比-07ct8.6环比-17ct，53.0%，相关行业产需两端较为活原材料端价格压力有所提升。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为60.5%(环比-3.2pct)51.9%(环比-3.2pct)，继续位于近年来高位，且已经连续五个月保持扩张态势。原材料购进价格与出厂价格的剪刀差维持在8.6个百分PPI同比修复持续，呈现成本推动和供给约束的特征。4月PPI同比涨幅上升2.3个百分点至+2.8%，高于彭博一致预期+1.8%20228月以来的最高1.7%7个月上涨。一方面是国际输入性因素影响国内石油28.6%、14.2%、8.9%PPI同比1.53.6%影响PPI0.46个百分点。三是国内市场竞争秩序不断优化，锂离子1.6%30.7个百分点。图3：制造业PMI五大分项（%） 图4：制造业PMI主要原材料购进价格及出厂价（%）盈利层面，利润增速转正是重要信号。20261-4月规上工业企业利润累计同18.2%20262.74CPI-PPI剪刀差转负至-1.6%，PMI数据也显示，5月8.6因此，对后续路径更关键的验证点在于订单能否维持在扩张区间，以及成本上行是否持续侵蚀中下游利润。2.2、需求：国内需求修复分化，出口表现亮眼社零增速阶段性回落，服务零售保持较快增长。40.2%（32.0%月餐饮收入2.2%和333.0、21.9、21.1个百分点，1-45.6%，1-30.1图5：近5年各月社零环比数据（%） 图6：商品零售分项同比（%） 20264月累计同比-1.6%，增速由正转负。三大投资分项均出现同比增速下降的情况。其中，基建投资（含电力）310.2、9.2个百分点，-3.0%和-4.3%月20.1%38.8个百分点，房价数据边际改善。价格方面，470个大中城市中一线城市新房价格环比345.9个百分点至-8.0%。随着后续图7：70个大中城市新房销售价格当月环比（%）图8：30大中城市新房周成交面积（万平方米）图9：70个大中城市二手房销售价格当月环比（%） 图10：二手房出售挂牌量指数能源成本抬升叠加假日消费，CPI涨幅回升。4CPI1.2%，高于彭博一致预期0.20.7%0.3%2015-2019CPI45.7%，其中汽12.6%CPI0.3941.1%CPI环0.17个百分点。图11：CPI与PPI同比（%） 图12：CPI八大分项环比（%）出口结构优化，进口高增显示内需回暖。20264月，按美元计价，出口同比14.1%32.5%7.15%。进25.3%327.8%小幅回落，但仍维持在较高增速区间，14.4%37.8个百42025年同期月出口超预期的核心支撑来自于全球人工智能投资热潮带动的半447.3%。这一现象与全球半导体景气周期高度同年一季度全球半导体销79.2%。进口方面，20254月进口同比增速-0.3%处于低位，为今年同比高增长创造AIAI算力建设及出加47%0%。2026417.6个百分点至+13.2%4月31.0%上升至+9.0%，对整体进口增速贡献较大。图13：出口金额与进口金额同比（%） 图14：重点出口商品分项同比（%） 3、海外宏观与大类资产核心研判、美伊局势与油价演绎逻辑1-2美元/桶的90美元中枢回落，若冲突再度升级则易突破前高。从宏观影响看，美伊局势边际缓和、油价震荡回落，将小幅缓解全球通胀压力，、美国经济现状与下半年展望AI本轮油价上涨对通胀以一阶直接冲击为主，暂未形成二阶全面传导。目前美国CPI、PPI上行主要集中在能源、食品及物流相关品类，剔除能源、食品及住房技术性扰动后，核心通胀环比保持平稳。从历史规律与产业结构看，二十世纪80年代后美国产业能源依赖度下降、美联70图15：美国CPI分项环比（%） 图16：美国就业人数变动，截至2026年4月30日 ，截至2026年5月31日、美联储政策与新任主席风格研判我们认为，年内美联储大概率维持利率按兵不动。一方面经济基本面韧性较强，20264、市场概览：权益普跌，商品分化2026531日的近一个月内，权益市场走势分化。上证指数下跌1.06%3001.76%9.81%。港股方面，恒生指数2.30%0.27%。美股三大指数全线收涨，道琼斯工业5002.78%、5.15%8.36%。固收市场整体小幅上行，中债-0.52%，中债-国债总财富指数0.49%，中债-0.29%2.46%，中证REITs2.10%REITs(收盘)3.05%。商品市场表现分化。国际主要大宗商品方面，布伦特原油价格大幅回落17.11%，COMEX1.43%，LME4.55%。国内商品7.04%2.11%，南华金属0.08%。0.84%，人民币兑美元(CFETS)0.96%，人0.66%。图17：大类资产近一月涨跌幅，数据截至2026年5月31日2026531（20.4%）（17.9%）（8.3%）624%-151%、等板块跌幅居前。2026年初至今（截至2026年5月31日）表现看，通信（55.9%）、纺织服饰（-16.8%）、石油石化（-16.8%）等板块相对落后。18YTD涨跌幅，数据截至2026年5月31日月中国国债利率呈现分化走势，国债利率呈现短端下行、长端偏弱回落格局。20265310.4个基点，两年期3.06.03.80.5BP，10YAAA4.3BP。美7.010.05.0个基点。美债期限利差整体收窄，10-1Y2.0BP，10-2Y5.0BP。图19：中美债券市场近一月涨跌幅及利差变动，数据截至2026年5月31日56.3%YTD22.3%，全风格表现2.6%6.4%，收益稳健。4.3%，年内收益-10.8%，周期5.7%1.5%56.3%，年内7.5%，是年内表现偏弱的板块。图20：不同市场风格指数近一月及YTD涨跌幅，数据截至2026年5月31日年初至今（2026531日）17.2%14.3%的YTD+8.2%、YTD+3.8%6.8%。21：不同规模-YTD全年涨跌幅，数据截至2026年5月31日5、资产配置观点：大类资产在三情景下的大致表现3-12个月则重新由经济周期、货币政策和产业趋势接管。表1：黑天鹅定价机制：供给通胀、盈利估值与流动性信用冲击、新华网、每经网、中国社科院、国际金融报、第一财经、央视新闻本轮美以伊冲突的核心定价锚集中在表2：本轮冲突的三条件跟踪框架核心条件缓和信号恶化信号当前月度判断油价：短期脉冲还是新中枢复航；保险费、运费回期限结构表现为近月回落、远月不抬升远月上移；库存持续去慢；风险溢价难以回吐条件已部分改善，但仍具有路径依赖。油价更可能由恐慌区间回落至高位震荡，尚不能确认已经回到战前中枢通胀-增长：一次性价格冲击还是再通胀扩散能源冲击主要停留在headlineCPI；核心CPI/PCE环比回落；PPI和中间品未继续扩散；就业、消费和信用条件未明显恶化PPI、中间品、运输仓弱处于“再通胀证据增强、增长尚未破位”的中间态。该组合压缩降息空储已经落后于曲线央行：观望、追赶通胀还是落后曲线油价回落、核心通胀不扩散，央行可维持利率不变并保留降息窗口；实际利率见顶回落通胀扩散且增长仍有韧进入“落后曲线”风险当前更接近观望式高利high-for-longer。同步回落国海证券研究所表3：三情景下的大类资产表现情景触发条件资产表现组合动作修复型降息霍尔木兹通航恢复，油价回落；通胀冲击一次性；增长不破；美联储降息窗风险资产、成长股和久期资产修复；原油战争/物流溢价回吐；美元偏弱；提高权益弹性，聚焦AI、高端制造和国产替口重新打开。黄金受实际利率回落支原油追涨暴露，保留黄金撑。底仓。鹰派央行油价高位、通胀扩散，但长久期成长、长债承压；降低估值敏感资产，提升增长仍有韧性；央行维持美元偏强；能源、资源、现金流质量和高股息权高利率甚至重新讨论加安全资产和高股息相对占重；配置能源安全和资源息。优。对冲；债券久期保持中性。落后于曲线油价高位且通胀粘性强，黄金和硬资产最受益；权提高黄金和防御资产权增长或金融稳定先破位，益盈利承压且波动加大；重，降低需求敏感权益；央行被迫容忍通