海信家电全球化整合前景可期

目录CatalogTOC\o"1-2"\h\z\u一、海信集团：消费为主，积极拓展新能源、科技业务 5（一）海信集团：优秀的综合性家电集团，业务格局多元协同 5（二）2020年以来的国企混改，治理结构不断完善 7（三）长期坚持品牌全球化发展之路，体育营销是特点 8（四）海信国际营销是集团全球化战略核心平台 9二、行业周期下经营短期承压，公司开启数字化改革 11（一）海信家电：二线白电品牌，效率改善型弹性标的 11（二）海信家电制定股权激励，激发管理层动力 13（三）中国消费市场数字化改革，与美的集团为盟 14三、中国多联机龙头，暖通业务全球化发展展望 16（一）全球暖通空调市场：多因素驱动海外需求增长 16（二）中国央空市场：受地产低迷影响，持续承压 19（三）海信日立：公司核心利润来源 20（四）泛暖通产业布局，收购日本三电进入汽车热管理 23四、白电：新风突围，冰洗稳盘 27（一）全球大家电市场广阔，中国品牌地位提升 27（二）中国大家电以更新需求为主，25H2以来受国补退坡影响 28（三）公司白电业务：家空以新风抢份额、冰洗以高端筑壁垒 32五、盈利预测与估值 34（一）盈利预测 34（二）杜邦分析 34（三）相对估值 35（四）绝对估值 37六、风险提示 38附录：家电核心数据跟踪 39（一）家电内销及出口 39（二）家用空调内销及出口 41（三）冰箱内销及出口 42（四）洗衣机内销及出口 43（五）中央空调内销及出口 44（六）热泵内销及出口 45一、海信集团：消费为主，积极拓展新能源、科技业务（一）海信集团：优秀的综合性家电集团，业务格局多元协同海信集团依托“消费+科技+新能源”多板块协同契合产业趋势，在全球化与国产替代浪潮中构建核心竞争力。海信集团成立于1969年，总部位于中国青岛，目前已构建起智慧生活、智慧能源、汽车电子、半导体、光通信等板块协同发展的产业格局。集团旗下拥有多家上市公司形成差异化投资标的，涵盖海信视像、海信家电（A+H）、三电控股（日股，海信家电控股73.16%）、乾照光电（海信视像控股26.19%、科林电气（海信网络能源控股34.94%五家上市公司，覆盖消费电子、半导体、新能源等核心赛道。集团旗下拥有海信、容声、科龙、ASKO、Gorenje、日立、东芝、约克、三电、Vidda等多品牌矩阵。图1：海信集团产业布局及品牌矩阵团2024年ESG报 院海信集团旗下共有五家上市公司：海信视像主要覆盖黑电产业；海信家电主要覆盖白电产业；日本三电主营汽车空调系统及压缩机，由海信家电于2021年5月收购并控股，目前持股比例为乾照光电主营半导体光电产品，可强化海信在显示产业链的战略布局，由海信视像于2023年1月收购并控股，目前持股比例为26.19%科林电气聚焦智能电网、新能源和互联网+三大板块，由海信网络能源于2024年9月实现控股，目前持股比例为34.94%纳真科技（原海信宽带）拟在香港主板上市，20263月第二次向港交所递交招股书，公司是全球领先的光通信与光连接解决方案的全栈式供货商，目前由海信集团控股48.61%（直接持股以及通过子公司世纪金隆间接持股）。图2：海信集团业务架构海信集团智能生活智慧能源光通信半导体汽车电子海信视像.S）海信家电（000921.SZ）.）科林电气.S）.%）纳真科技（拟港股上市）乾照光电（300102.SZ）.%）.T）.%）智慧显示终端新显示新业务暖通空调业务冰厨洗业务智能电网业务新能源业务智能电气服务业务光芯片光模块光网络终端LED芯片砷化镓太阳能电池VCSEL与光通信电动压缩机汽车空调集成热管理系统网络信息金融医疗健康地产海信网络科技海信财务海信医疗海信地产视、信电林电、照电司公 院0.0.008%贾少谦集团董事长16.5%海信集团26.79%30.08%海信集团控股公司100%1%青岛海信通信2%100%海信（香港）有限公司8.99%48.3%93.33%92.64%青岛海信空调青岛海信网络能源37.31%34.94%0.03%科林电气（603050.SH）海信视像（600060.SH）26.19%海信家电（000921.SZ）0.78%73.16% 100%照光电0102.SZ）日本三（66香港）公司12.67%12.67%36.47%家、信像照光、林气司告 企查 院海信集团与海尔智家、格力电器等均为中国领先的家电集团公司，多业务领跑行业。1992-2025年，海信集团营业收入由4.1亿元增长至2244亿元，CAGR达21.1%，集团收入规模位列全球家电企业TOP5。分地区来看，2025年海信集团国内收入1137亿元，同比-1.7%，占比50.7%；海外收入1107亿元，同比+11%，占比持续提升至49.3%。图4：海信集团营业收及图5：海信集团利润总额利润率0

海信集团营业收入（亿元） YOY20182019202020212022202320242025

30%25%20%15%10%5%0%

0

海信集团利润总额（亿元） 利润率8%6%4%2%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023

（二）2020年以来的国企混改，治理结构不断完善国企混改，海信集团治理结构改善。2020年5月，青岛市政府批准《海信集团深化混合所有制改革实施方案》，明确以集团下属核心二级子公司海信电子控股为混改主体，于2020年12月确定青岛新丰作为战略投资者。增资完成后，青岛新丰与一致行动人上海海丰航运合计持股达27%，与海信集团持股比例26.79%大致相当。其中，青岛新丰实控人海丰国际是以亚洲为主的航运物流龙头，在财务出资的同时也实现了产业协同。2020年12月30日，青岛市国资委将持有的海信集团100%股权无偿划转至青岛华通国有资本运营集团有限公司。海信电子承接海信集团核心资产与全部职能，更名为海信集团控股股份有限公司，集团由青岛市国资委实际控制变为“无实际控制人”状态。此外，海信集团控股是海信家电、海信视像的第一大股东，两大上市公司同样变为无实际控制人状态。混改后，上市公司股权激励落地，业绩表现亮眼。海信视像：2021年推出股权激励，对董事、高管及核心骨干员工在内的226人进行激励，业绩考核为2021~2023年归母扣非净利润较2020年增速分别不低于30%、55%、85%。2024年推出员工持股计划，业绩考核为2024~2026年归母净利润相比2022年，分别增长目标值35.83%、49.94%、66.41%或触发值22.25%、34.95%、49.77%。海信家电：2023年推出股权激励和员工持股计划，业绩考核均为2023~2025年归母净利润相比2021年，分别增长目标值62%、86%、109%或触发值50%、69%、87%；2024年发布员工持股计划，业绩考核为2024~2026年归母净利润相比2022年，分别增长目标值122%、155%、194%或触发值98%、124%、155%。图6：海信系混改前后股权结构图家、信像公 院（三）长期坚持品牌全球化发展之路，体育营销是特点海信集团长期坚持全球化战略，通过自主品牌出海+海外收购，海外收入快速增长。海信集团的全球化之路始于19962006年，海信正式确立“海信未来发展，大头在海外”的国际化战略，此后通过自主品牌收入占比自2016年的不到10%提升至2025年的87%；另一方面，与日立等外企合作成立合资公司，并先后收购夏普、东芝电视、欧洲Gorenje等国际知名家电企业，快速拓展全球市场。2025年，海信集团海外收入1107亿元，同比+11%，海外收入占总营收的49.3%。截至2025年，集团已连续第9年成为中国全球化品牌10202530个研发中心（国内14个，海外16个）、37个工业园区和生产基地（国内18个，海外19个），以及64个海外公司和办事处。体育营销是海信集团强化全球品牌力的重要策略。海信的体育营销战略起步于2008年冠名澳网，此后海信赞助了F1红牛车队、德甲沙尔克04足球队等队伍，先后赞助2016欧洲杯、2018世界杯、2020欧洲杯、2022世界杯、2024欧洲杯、2025世俱杯等6届世界顶级体育赛事，并成为2026年美加墨世界杯全球官方赞助商，将依托海信领先的RGB-MiniLED和AI技术，与国际足联深度合作持续提升观赛体验。根据益普索数据，2025年，海信稳居《中国品牌全球信任指数》智能家电行业首位，继2024年后蝉联第一。图7：海信集团海外收及图8：海信集团海外收入比不断提升海信集团海外收入（亿元） YOY 海信集团营业收入（亿元） 海外占比120035%250060%100030%200050%80025%40%20%150060040015%10%100030%20%2005%50010%00%00%20182019202020212022202320242025

20182019202020212022202320242025图9：海信集团全球化战略布局（2024年）024海集团ESG报告 院（四）海信国际营销是集团全球化战略核心平台海信国际营销为集团家电业务的全球化战略核心平台，主要承担集团的品牌出海任务。海信国际营销公司成立于2008年1月，其成立背景根源于2006年集团国际化战略方向的重大转型，为了适应快速壮大的海外业务与品牌出海的需求，同时因十几年前中国家电企业全球化能力尚不强，海外业务盈利能力偏弱，集团决定设立专门负责海外市场运营的国际营销公司。海信国际营销主要通过下设子公司的方式开展业务，覆盖欧洲、北美、中东非等全球主要市场，整合黑电、白电的海外销售渠道，不断深化本土化策略，发挥各自主品牌的全球协同效应。从股权结构来看，海信家电和海信视像分别持有海信国际营销12.67%的股份，此外，海信集团通过全资子公司海信（香港）有限公司持股36.47%。2020年开始，中国企业加速全球化进程，海信海外自主品牌快速发展，海信国际营销公司盈利能力随之提升，根据海信家电对其投资损益倒算，2025年海信国际营销公司净利润约为10.1亿元，较20190.1亿元的水平显著提升。海信家电和海信视像的海外业务主要依托海信国际营销公司：主要模式为两家上市公司出口产品直接销售给海信国际营销公司，后续通过海信国际营销销售到全球各地，并与海信国际营销公司按一定比例分配利润。2025年，两家上市公司销售给海信国际营销的关联交易金额约509亿元，同比基本持平（其中，海信家电为280.6亿元，同比+5.3%；海信视像为228.4亿元，同比-6.1%该模式下，导致海信家电、海信视像的海外业务毛利率相较其他可比公司偏低（2025年，海信家电、海信视像海外毛利率为12.6%和12%，而美的、海尔、格力分别为26.6%、24.6%、24.5%）。东盟地区以及GoreThje和ASKO业务，不归属海信国际营销公司负责：海信国际营销负责除东盟地区以外的大部分海外市场的终端销售、品牌营销和渠道拓展。而东盟区业务由一个独立的平台负责（海信家电和海信视像各持股50%）。此外，Gorenje和Asko海外业务目前由集团层面直接负责管理，并不归属海信国际营销公司管理范围。集团人事调整体现对全球化战略的强化：20259月，方雪玉女士获提名进入海信家电董事会。方雪玉女士有多年海外市场拓展经验，自2009年起担任海信欧洲大区总经理，后历任海信国际营销副总裁、总裁，并兼任青岛海信国际营销亚洲控股股份有限公司法人、董事长兼总经理。此次人事调整可见集团层面希望从海信国际营销的视角，加强集团对海外业务的关注，提升其份额和盈利能力。海信家电向海信国际营销销售产成品、材料、模具及 提供劳务的关联交易金额（亿元）YOY图10：海信家电对海信国营销的关交易销售金额 图11：海信视像对海信国营销的关交易销售金额海信家电向海信国际营销销售产成品、材料、模具及 提供劳务的关联交易金额（亿元）YOY海信视像向海信国际营销销售原材料、产品或商品等及提供劳300

务、服务等的关联交易金额（亿元）40% 200100

30%20%10%0%

300200100

YOY

20%10%0%02019 2020 2021 2022 2023 2024

-0%

02023

2024

2025

2026E

-0%家公公 院 视公公 院图12：家电龙头公司海外务毛利率比 图13：海信国际营销公司利润及40%30%20%10%

海信家电海信家电 海信视像 美的集团2016201720182019202020212022202320242025

12净利润（亿元）YOY净利润（亿元）YOY864202018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

7000%6000%5000%4000%3000%2000%1000%0%-00%家公公 （注净润海电对投损倒）二、行业周期下经营短期承压，公司开启数字化改革（一）海信家电：二线白电品牌，效率改善型弹性标的海信白电业务在国内是第二梯队品牌，在行业下行和价格竞争加剧阶段承压更明显，但在经营改善时利润弹性往往更大。回顾近年公司业绩表现，2020年全球公共卫生事件下居家需求拉动家电销售，但2020Q2原材料价格开始快速上行，在需求扩张和成本压力并存的背景下，公司收入增长但利润下滑；2021年原材料成本高企叠加国际海运费大幅上涨，公司盈利承压，央空、冰洗利润率下行，家用空调继续亏损；2022年起，随着成本端压力边际趋缓、性价比消费趋势显现，以及公司经营效率改善，公司盈利开始修复，此后2023年进入盈利修复最明显的阶段；2024年公司收入利润继续增长，主要系白电外销拉动。2025年，公司的二线白电属性再次暴露在压力测试下，全年实现营业收入879亿元，同比-5.2%，其中国内/国外收入分别同比-5.4%/+6.4%；归母净利润31.9亿元，同比-4.8%，受到国补退坡、地产链拖累、铜价上涨、线上空调价格竞争加剧等多重负面影响。2026Q1，公司营业收入230.6亿元，同比-7.2%，归母净利润10.3亿元，同比-8.2%，主要受到家用空调外销下滑的拖累。全年来看，预计来自家空终端需求疲软、地产端与大宗原材料成本的压力仍然存在，但公司正通过热泵/水机等非多联机品类拓展、长沙水机工厂投产带动产能释放以及产品高端化稳住利润率；家空内销聚焦中高端与SKU精简、外销优化渠道结构以对冲成本上行；三电业务已经进入盈利期、2026-2027年利润有望持续提升。图14：海信家电营业总收及图15：海信家电归母净利及0

营业总收入（百万元）营业总收入（百万元）YOY20112013201520172019202120232025

50%40%30%20%10%0%-0%-0%

0

250%归母净利润（百万元）YOY归母净利润（百万元）YOY150%100%50%0%-0%20112012201320142015201620112012201320142015201620172018201920202021202220232024202511图16：海信家电主要产品入（百万）及图17：海信家电国内外收（百万元）及冰洗中央空调国外国内YOY国外YOY40000家用空调冰洗YOY50%6000070%中央空调家用空调YOY40%5000060%3000030%4000050%40%20%200003000030%1000010%0%2000020%10%-0%100000%0-0%0-0%2020 2021 2022 2023 2024 2025 2016201720182019202020212022202320242025表1：海信家电收入拆分2023202420252024H12024H22025H12025H2营业收入（百万元）85,60092,74687,92848,64244,10449,34038,588分产品：中央空调22,16720,74417,39111,3389,40610,6556,736家用空调16,48519,54021,43811,4298,11013,0398,399冰洗26,07030,83931,19514,69316,14615,39215,803分地区：境内49,03547,99445,41025,32822,66625,24920,162境外27,92435,62937,92518,20517,42420,45117,473YOY15.5%8.3%-5.2%13.3%3.4%1.4%-12.5%分产品：中央空调-%-%%-%-%-%家用空调9.7%%%%%冰洗1.2%%%%-%分地区：境内-%-%%-%-%-%境外%%%%%注：家用空调业务由“海信日立之外的空调业务”测算）表2：海信家电盈利能力拆分2023202420252024H12024H22025H12025H2毛利率22.1%20.8%21.3%%%%%空调%%%%冰洗%%%%分部利润（百万元）中央空调4,2844,1543,5262,3051,8492,1931,333家用空调6107416096736859614冰洗9681,1191,072493626645427营业利润率中央空调%%%%1212家用空调3.7%3.8%2.8%%%%%冰洗3.7%3.6%3.4%%%%%）ROE-平均销售毛利率图：海信家电-平、销售毛率、归母净利率 图ROE-平均销售毛利率70%60%50%40%30%20%10%20112012201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

60%50%40%30%20%10%

分红率分红率20152016201720182019202020212022202320242025（二）海信家电制定股权激励，激发管理层动力2023年，公司推出股权激励和员工持股计划，业绩考核均为2023~2025年归母净利润相比2021年，分别增长目标值62%、86%、109%，对应归母净利润为15.8/18.1/20.3亿元；或触发值50%、69%、87%，对应归母净利润为14.6/16.4/18.2亿元。从业绩兑现情况来看，2023~2025年公司实际实现归母净利润分别28.4/33.5/31.9亿元，均显著超出考核目标值上限。2024年，公司发布新一轮员工持股计划，激励人数不超过2791391.6万股，约占计划公告时公司股本总额的1%。业绩考核为2024~2026年归母净利润相比2022年，分别增长目标值122%、155%、194对应归母净利润为31.9/36.6/42.298%、124%、155对应归母净利润为28.4/32.1/36.6亿元；考核口径为经审计的归属于上市公司股东的净利润，并剔除本期及其他股权激励计划及员工持股计划实施所产生的股份支付费用的影响。从业绩兑现情况来看，2024年公司实际实现归母净利润33.5亿元，达到考核目标值上限（31.9亿元年在国补退坡、地产链拖累、铜价上涨、线上空调价格竞争加剧等多重负面影响下，公司归母净利润为31.9亿元，略低于考核触发值（32.1亿元），但若加回股份支付费用的影响，公司2025年实际已达成业绩考核的触发值。青岛市人民政府 100%国有资产监督管理委员会有限公司100%海信集团集团董事长26青岛市人民政府 100%国有资产监督管理委员会有限公司100%海信集团集团董事长26.7%海信集团控股公司93.33%青岛海信空调100%海信（香港）有限公司100%海信通信2024年员工持股计划贾少谦37.31% 8.99%2%0.03%48.3% 0.63%海信家电（000921.SZ）其他家海信家电（000921.SZ）其他表3：2024年员工持股计划业绩考核目标实际归母净利润（百万元）YOY2024）20222024）2022业绩考核达成情况2022143520232837%20243348%3185122%284198%达成目标值20253187-%3659155%3214124%加回股份支付费用后，达成触发值2026E//4219194%3659155%/（三）中国消费市场数字化改革，与美的集团为盟海信在中国市场的白电销售相比美的、海尔在销售体系的数字化方面偏弱。由此海信集团与美的集团展开中国市场白电、彩电销售渠道的数字化改革，将提升海信的渠道竞争力。海信集团持续推进数字化战略落地，聚焦战略规划、人才培养与组织实践，全面提升数字化转型能力。2018年，海信集团将分散在分公司的所有IT人员抽调至集团，组建集团流程与IT数据管理部，支持海信进行全球数字化建设和全球的工厂规划建设，数字化进入1.0阶段。2024年，海信数字化建设2.0发、供应链、制造、营销、人资、财务六大核心板块，并为此建立了技术平台、数据平台以及应用平台。技术平台搭建了云边端协同的数字基础设施，实现了从传统低效开发到基于云平台和低代码开发的敏捷高效模式转变；2）数据平台汇聚全业务数据形成数据产品与服务，反哺业务决策；3）应用平台提出“9311大门户、9大业务中台、3大支撑平台为用户提供一站式服务。图21：海信集团数字化转型蓝图OIT传公众 院2025年5月7日，海信集团与美的集团签订战略合作协议。双方将围绕AI应用、全球先进制造、智慧物流等多领域开展全面战略合作，在各自数字化实践的基础上，开展广泛的数字化和AI应用平台的开发与合作，特别是推动AI智能体在制造、物流等众多领域的应用。图22：海信集团与美的集团战略合作签约仪式家集公众 院三、中国多联机龙头，暖通业务全球化发展展望（一）全球暖通空调市场：多因素驱动海外需求增长全球暖通市场正处于多因素共振的增长通道。从长期结构性驱动力看，城市化进程带来的住宅与商业建筑活动扩张，始终是支撑市场规模持续扩大的核心引擎。根据Frost&Sullivan，2023年全球中央空调销售额达到5217亿元，市场稳步扩容。根据technavio，预计全球暖通设备市场规模2023-2028年CAGR达6.3%，继续保持稳健增长态势。回顾历史，2000-2010年代，中国经历了全球规模最大的城镇化浪潮，家用空调渗透率快速提升，同时工业化发展催生了大量办公楼宇、商业综合体及工业厂房对中央空调的刚性需求，这一阶段中国市场的爆发式增长为全球暖通行业贡献了持续且巨大的增量空间。进入2020年代后，增长引擎呈现明显的区域与场景切换：美国制造业回流政策推动下，本土工业及商业建筑投资回暖，直接拉动了中大型中央空调系统的装机需求；同时，全球数据中心建设进入高峰期，高算力基础设施对精密温控与冷水机组的依赖，成为暖通设备需求的新兴增长极。展望未来几年，市场机会主要集中在三大维度：1）美国制造业回流趋势仍在延续，政策激励与供应链安全考量持续驱动工业厂房及配套设施建设，商用暖通设备需求保持韧性；2）欧洲能源转型加速推进，热泵替代燃气锅炉需求强劲，当前欧洲热泵渗透率仍处于低位，未来在政策补贴与碳中和目标的共同作用下，市场空间天花板高；3）东南亚、南亚、中东及非洲等新兴市场的家用空调渗透率仍较低，未来随着新兴市场人均收入提升、电力基础设施完善以及气候变暖带来的制冷需求，家用空调普及率有望复制中国2000年代的增长路径，形成下一轮全球增量的核心来源。图23：全球暖通空调设备场规模增长 图24：全球暖通行业龙头价走势CAGR=6.3%2500 全球暖通空调设备市场模（美元） YOYCAGR=6.3%2000 15004%1000500 0

-%

大金工业 开利全球 特灵科技雷诺士国际 江森自控2023 2024 2025 2026i 院 注至226年6月5图25：全球中央空调销量年度） 图26：全球中央空调销售（年度）1000

20%全球中央空调销量（百万台）YOY全球中央空调销量（百万台）YOY10%5%0%-%

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25%全球中央空调销售额（亿元）YOY全球中央空调销售额（亿元）YOY15%10%5%0%-%-0% rost&院 rost&院中国企业全球竞争力提升，中央空调连续多年出口快速增长。产业在线数据，2024年中央空调出口额达232亿元，同比增长39.8%；2025年达到261亿元，同比增长12.7%；2026年1~4月同比增长15.3%，表现延续强劲，受益于龙头企业业务国际化发展。我们预计2026年中央空调出口额同比+10%。图27：中国中央空调出口货规模及年度） 图28：中国中央空调出口货规模及月度）0

50% 30中央空调出口（亿元）出口中央空调出口（亿元）出口YOY2530%2020%1510%100%-0% 5201020112012201320142015201620102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026E

中央空调出口（亿元） 出口YOY

80%60%40%20%0%2024-012024-032024-052024-072024-092024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-03当前欧洲暖通产业链正经历一轮由中美日企业主导的并购整合浪潮。各方围绕热泵、低碳供暖及楼宇自动化等战略高地展开技术、渠道与本地化产能的角逐，加速重塑欧洲格局。其中，1）美国企业以开利、特灵、江森自控为代表，倾向于“大单品类整合+渠道复用”，以规模效应和资本效率取胜。2）日本企业以大金为代表，强调“技术深耕+系统解决方案”，将日本成熟的节能技术与欧洲碳中和监管要求相结合。3）中国企业在欧洲的布局起步相对较晚，但近年节奏明显加快，呈现出“整机龙头牵头、产业链纵向渗透”的特征。例如美的通过收购瑞士Arbonia气候部门并与2016年并购的意大利Clivet组建欧洲联盟MBTClimate，叠加渠道、产能、品牌的协同，提升本地化运营与产品方案供给能力；海尔一方面收购开利全球商用制冷业务切入B端制冷解决方案，另一方面在中东欧并购匈牙利KLIMAKFT夯实空调与热泵渠道，形成“技术+渠道”双轮驱动的加速渗透路径；此外，格力、奥克斯等企业亦通过设立欧洲子公司、参股当地渠道商或技术公司等方式试探性布局。表4：中美日龙头在欧洲市场发力暖通空调产业链的并购整合国家公司时间事件中国企业美的2016let2025IAGAliae2025收购全球智能室内气候解决方案领导者喜德瑞中国业务海尔2024收购开利全球的商用制冷业务，将PROFROID的CO2技术引入中国暖通行业2025MAFT美国企业开利全球2022收购东芝全球家用和轻商用暖通空调业务2024收购德国菲斯曼气候解决方案业务江森自控2024出售全球家用及轻型商用暖通空调业务（包括日立合资公司）给博世集团特灵科技2022L-Orehnlogy2023收购意大利冷却公司MTA日本企业大金工业2008收购欧洲住宅采暖市场领先企业德国Rotex集团2018收购欧洲大型商用制冷设备制造商AHT2025let司公 院热泵出口实现高增长：欧洲热泵补贴政策的剧烈波动，导致热泵出口过去两年面临大力度去库存周期。欧洲热泵补贴政策刺激下，2020-2022连续3年热泵出口高增长。之后欧洲各国热泵补贴政策退出，2023-2024年欧洲热泵市场需求下滑，渠道大力度去库存，导致热泵出口大幅下滑。自2025年初去库存已经结束，需求开始恢复性增长；随着欧洲各国重启热泵补贴，市场需求的增长具有持续性。产业在线数据，热泵出口额2025年同比+29.8%，但规模依然低于2022年和2023年；2026YT（1-4月同比+39.5%我们预计2026年热泵出口额同比增长30%以上，全年出口规模创历史新高。图29：热泵年度出口规模左轴）及比增速（右轴） 图30：热泵月度出口规模左轴）及比增速（右轴）出口（亿元）出口YOY出口（亿元）出口YOY1060 100%840 50% 642024-012024-032024-052024-072024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-03

出口（亿元） 出口YOY

150%100%50%0%-0%02019 2020 2021 2022 2023 2024

0-0%

-0%（二）中国央空市场：受地产低迷影响，持续承压中央空调内销受地产市场持续低迷，工业投资步伐放缓负面影响。产业在线数据，2025年中央空调内销规模为1125.5亿元，同比下降7.4%，延续下滑态势。一方面继续受房地产市场低迷、传统工程需求疲软的影响；另一方面受到家用空调政府补贴后高性价比的影响，家用中央空调市场竞争也在加剧。多联机作为中央空调市场中份额最高的品类，2025年市场规模下滑17.1%，其中在家装零售与精装配套市场分别下滑19.7%、23.3%（暖通家数据）。产业在线数据，2026年1-4月，中央空调内销规模为372亿元，同比-2.6%，继续受房地产调整、工商业项目收缩的影响，行业整体发展压力明显。内销（亿元）图31：中央空调内销规模年度） 图32：中央空调内销规模比增速（度）内销（亿元）8000

内销 内销YOY20%10%0%-0% 内销（亿元）图33：中央空调内销规模月度） 图34：中央空调内销规模比增速（度）内销（亿元）2001501002023-012023-042023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04

内销 内销YOY40%20%0%-0%2024-012024-022024-032024-042024-052024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-04多联机是国内央空市场最大品类。中央空调主要包括五大机组（九大类产品），其中多联机份额最高。暖通家数据，2025年中国中央空调市场销售额中，多联机占比达到50%。从使用场景来看，多联机、单元机和热泵两联供机组主要用于家用场景，其余产品主要应用于工商业场景。19% 离心机家装零售 精装配套商业地产 楼堂馆所 基础建设 其他% 离心机家装零售 精装配套商业地产 楼堂馆所 基础建设 其他%风冷螺杆机100%水冷螺杆机模块机80%末端60%溴化锂多联机40%单元机20%热泵两联供机组其他0%2022 2023 2024 2025通 院 通 院（三）海信日立：公司核心利润来源中央空调是海信家电的核心资产，由海信日立开展。海信家电的中央空调业务主要通过子公司海信日立开展，是公司的利润核心，公司多联机产品市场份额稳居行业第一。国内央空市场受房地产市场持续低迷、工业投资步伐放缓影响，终端需求疲弱。2025年，海信日立实现营业收入173.9亿元，同比-16.2%；净利润29.3亿元，同比-15.9%；净利率同比提升0.1pct至16.9%，自2021年起持续恢复中（2021年受原材料价格大幅上涨影响，净利率为阶段最低点13.1%）；公司对海信日立持股比例为49.2%，因此并表的归母净利润约为14.4亿元，约占公司整体归母净利润的45.3%。海信家电于2019年9月起并表海信日立，持股49.2%。1）2003年，海信集团与日立空调合资建立海信日立，双方各持股49%。2）2010年，海信家电购买集团所持的海信日立49%股权，此后海信日立成为海信家电的核心利润贡献，体现在报表“投资收益”项目。3）2015年，日立空调出售60%的股权给江森自控。4）2018年，江森自控将约克氟系统中央空调中国区业务注入海信日立，海信家电央空业务形成“日立+海信+约克”三品牌矩阵。5）2019年，海信增持海信日立股份至49.2%，9月起实现并表。图37：海信日立收入及图38：海信日立营业利润营业利润率-

营业收入（百万元） YOY2019 2020 2021 2022 2023 2024

50%40%30%20%10%0%-10%-20%

0

营业利润（百万元） 营业利润率2019 2020 2021 2022 2023 2024

25%20%15%10%5%0%图39：海信日立净利润及利率 图40：海信家电暖通空调务分部营利润及营业利润率-

净利润（百万元） 净利率2019 2020 2021 2022 2023 2024

20%15%10%5%0%

0

营业利润（百万元） 营业利润率2019 2020 2021 2022 2023 2024

14%12%10%8%6%4%2%0%公司央空业务形成“日立+海信+约克”的品牌矩阵，多联机市场份额长期领先。日立品牌：主打中高端市场（定价低于大金、但高于多数国产品牌），以多联机为主，覆盖家用与商用，对公司央空业务的贡献度最高。1983年日立发明世界上第一台涡旋压缩机，并逐步发展成为变频多联式空调系统的领先企业之一，凭借日系技术背书和长期渠道积累，在高端多联机领域占据领先地位，品牌溢价能力强，毛利率水平为三品牌中最高。海信品牌：定位国产中端，填补日立品牌价格带和渠道的空白，强调性价比与智能化，聚焦中小商业空间及中端住宅市场。2013年以前，海信品牌中央空调以出口为主；2013年之后，切入国内央空市场，近年通过产品迭代和渠道下沉快速扩张，市场份额持续提升。海信品牌盈利水平处于中等区间，规模效应释放后利润率存在改善空间。约克品牌：2018年，江森自控将中国区氟系统空调业务注入海信日立。约克品牌侧重商用市场，在北美及亚太区域具备品牌认知度，国内市场份额相对有限，短期对公司盈利贡献有限，但中长期来看，约克品牌的海外渠道资源与项目经验为海信家电提供了全球化布局的支点。YES-edge+热回收寒冷地变频中央空型变频中央空调 YES-polar系列YES-slim+系列Ymini系列YRYES-edge+热回收寒冷地变频中央空型变频中央空调 YES-polar系列YES-slim+系列Ymini系列YR系列以节能技术重点布局更新改造市场聚焦精华领域和空气定制多联机领先YES-EM系列天氟地水两联供YES-aqua+系列Yrt系列 Yll系列YES-design系列品牌定位家用中央空调约克海信主要产品主要产品商用中央空调家用变频多联机全直流变频风管机家用空气能地暖中央空调商用变频多联机轻型商用深耕健康、智能、节能领域融合物联网与AI技术冷水机组风冷模块与末端产品打造全屋全感空气定制系统定位低端市场智能控制系统全热交换器空气源热泵系列家用解决方案家用解决方案新风系统户式水机精细化定制创新研发两联供产品坚持天氟地水产品领先策略定位中高端市场CAMIII热水中央空调地暖中央空调变频中央空调日立官，司公 院多联机：中国市场多联机份额超23%，日立和大金竞争力接近海信日立为国内多联机市场龙头，收入体量与大金中国区接近，盈利有继续提升空间。多联机是在1990年代末由日系品牌引入中国的，目前国内多联机的优势品牌主要为日系品牌和国内白电龙头。根据艾肯网，2025年中国多联机市场，大金份额在20%以上排名第一，海信日立旗下的日立品牌、海信品牌份额分别为10-20%、5-10%；公司披露2025年在国内多联机市场份额超过23%，我们估计与大金份额相近。从收入角度来看，2025年海信日立实现营业收入173.9亿元，而大金工业中国区空调业务FY2025（2026.3.31）实现收入约174.7亿元，两者收入体量相近，但海信日立仍处在份额提升阶段，未来成长性更佳。从盈利角度来看，2021年受原材料价格大幅上涨影响，海信日立的净利率为阶段最低点（13.1%此后净利率持续恢复中，2025年净利率同比提升0.1pct至16.9%，未来随着产品结构升级与高端优势巩固、海内外市场份额提升、技术创新及灯塔工厂助力、内部降本提效与费用优化等共同驱动，利润率仍有继续提升的空间。图42：海信日立与大金中区空调业收入对比 图43：2025年中国多联机品牌格局海信日立营业收入（亿元） 大金空调在中国区收入（亿元）2502001501005002021

2022

2023

2024

2025金海家公公 （大报周期 肯 为年4.1至年3.31，日/币汇由年末率算）大力拓展其他暖通产品及渠道海信日立正从单一多联机优势向全品类暖通解决方案延伸，积极拓展水机与出口热泵两大增量领域。1）大型机组：聚焦模块化冷水机组、离心机及数据中心温控设备，瞄准商业综合体、工业厂房及算力基础设施等高门槛场景，依托日立技术平台与海信制造能力的协同，逐步打破外资品牌在大型水机领域的垄断格局。2025年12月，公司长沙水机工厂一期已投产，项目投资50亿元，专注水机、多联机产品生产，设计年产能达200万台，预计年产值超30亿元，未来有望成为工程、公建业务新增量核心抓手。2）热泵：内销方面，2016年“煤改电”项目实施后，海信日立与多家知名房企合作，迅速打开市场。外销方面，锚定欧洲能源转型窗口期，以热泵替代燃气锅炉为切入点，加速布局北欧、西欧市场，2025年公司热泵业务迎来爆发式增长。渠道方面，C端优势市场持续提升份额，同时发力B端精装修与公建市场。海信日立自2003年起持续深耕C端央空渠道，线下销售及售后网点覆盖范围广、下沉深，已渗透至三四线城市及县域市场，形成难以复制的渠道密度优势；公司B端渠道同步发力，在精装修配套领域与头部房企建立战略合作，在公建市场持续突破医院、学校、轨道交通等项目。虽然2025年传统公建市场需求相对疲软，但高端精装修楼盘、数据中心、新能源及半导体等细分市场展现强劲韧性，日立品牌在高端精装配套领域长期保持领先，2025年日立品牌在精装修市场占有率达30.2%，行业排名第一。（四）泛暖通产业布局，收购日本三电进入汽车热管理全球新能源汽车行业蓬勃发展，我国贡献全球过半产销。全球汽车行业的去碳化目标、新能源汽车技术的提升以及新能源汽车充电基础设施的发展，带动了全球新能源汽车行业快速发展。全球新能源汽车销量由2020年的520万台增加至2024年的2140万台，复合年增长率为42.7%，2020年至2024年，全球新能源汽车渗透率由6.7%上升至23.6%；而全球传统内燃机汽车销量则由2020年的7280万台减少至2024年的6920万台。国内方面，我国新能源汽车产业正处于快速成长期，贡献全球过半产销。2025年我国新能源汽车销售1554万台，新能源汽车销售渗透率同比+7pct至51.6%，渗透率快速提升。汽车以旧换新政策对新能源车补贴力度高于燃油车，叠加汽车下乡政策与购置税减免均只适用于新能源车，国内新能源车销量具备更强支撑。与此同时，智能网联和自动驾驶技术商业化正逐步展开，进一步提高新能源汽车的渗透率，推动汽车热管理系统零部件市场快速扩张。图44：我国乘用车销及图45：我国新能源汽车销及乘用车销量（万辆）YOY乘用车销量（万辆）YOY0

20%15%10%5%0%-%-0%-5%

0

2016201720182019202020212022202320242025

60%新能源乘用车销量（万辆）新能源渗透率（右轴）新能源乘用车销量（万辆）新能源渗透率（右轴）40%30%20%10%0%汽工协 院 汽工协 院全球汽车热管理系统零部件行业迅速发展，新能源汽车热管理系统零部件收入的贡献显著提升。随着全球新能源汽车渗透率的提高以及新能源汽车热管理单车价值的提高，全球汽车热管理系统零部件市场收入从2020年的1695亿元增长至2024年的2798亿元，CAGR为13.3%，呈稳健上升趋势。其中，新能源汽车热管理系统零部件全球市场规模从202016420241162元，CAGR高达63.1%。据Frost&Sullivan预计，2029年全球汽车热管理系统零部件市场规模将增长至5289亿元，2024-2029年CAGR为13.6%，新能源汽车热管理系统零部件全球市场规模预计将增至3771亿元，占全球市场收入的71.3%，将成为未来行业增长的主要驱动力。中国为全球最大汽车热管理系统零部件市场，增长动力主要来自新能源汽车渗透的持续提升。据Frost&Sullivan，2024年中国汽车热管理系统零部件市场规模为1355亿元，占全球市场规模的48.4%；预计2029年将增长至3149亿元，全球份额进一步提升至59.5%。随着中国新能源车渗透率的提升，中国新能源汽车热管理系统零部件市场规模由202096亿元增加至2024980亿元，CAGR为78.7%，预计至2029年将以24.5%的年复合增长率持续增长。图46：全球汽车热管理系零部件市规模 图47：中国汽车热管理系零部件市规模全球市场规模（十亿元）全球市场规模（十亿元）0

中国市场规模（十亿元）350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0 st&a，三花智控O院

st&a，三花智控O院收购日本三电，打造汽车热管理“新增长极”。海信家电于2021年完成对日本三电控股约74.9%表决权的收购，交易金额约13.02亿元，正式进入汽车热管理领域，并将其作为公司第二增长曲线之一；2025年12月，海信家电的子公司出售其持有的日本三电200万股股票，目前公司对日本三电的持股比例变为73.16%。日本三电是汽车空调压缩机和汽车空调系统一级制造供应商，产品竞争力强，但2018–2020在传统燃油车需求下降、宏观环境不佳、内部管理低效的影响下，出现显著的营收下滑与巨额亏损。海信收购后，通过在供应链、组织管理、客户资源等方面与日本三电进行协同，成效逐渐显现。2025年，日本三电实现营业收入1909亿日元，同比+3.8%，2021-2025年CAGR为12.4%；经营性亏损15亿日元，自2023年以来逐年减亏；净利润2.7亿日元，实现小幅扭亏为盈，主要系经营底部有望助力三电收入的持续增长，三电开始具备正向利润弹性。图48：日本三电营业收及电经营性利润营业收入（百万日元）YOY营业收入（百万日元）YOY500000

0%-0%-0%F218220.1

0-10000-15000-20000

经营性利润（百万日元）FY2018FY2019FY20202021A2022A2023A2024A2025AF2082001次年年.3，02A指2014.1201..3，222224A指年111.3） 3.1，02A指201412011.1，22202A当年111.3）日本三电的国内压缩机业务通过华域三电开展。华域三电是日本三电在中国的核心压缩机生产和销售主体，其股权结构为华域汽车48%+日本三电43%+上海龙华工业9%。2021年以来，华域三电电动压缩机出货持续增长，2025年出货量达262万台，同比+12%。2025年，华域三电加快“由压缩机向热管理系统集成转型”的战略，已获得赛力斯、阿维塔、奇瑞汽车、北汽集团等800V高端纯电车型项目的定点，并开展下一代新冷媒压缩机的技术预研，完善未来产品型谱矩阵；全球首发批产的创新结构电动压缩机二合一产品在智己汽车重点车型实现量产，产业链优势稳固。海信家电（海信家电（000921.SZ）73.16%华域汽车（ 600741.SH上海龙华工业日本三电控股（6664）48%9%43%100%65%51.46%47.5%华域三电重庆三电苏州三电天津三电沈阳三电家、域车公告，企查 院非电动压缩机（万台）电动压缩机占比电动压缩机（万台）图51：华域三电营业收及图52：华域三电空调压缩销量非电动压缩机（万台）电动压缩机占比电动压缩机（万台）营业收入（百万元） YOY0

2019 2020 2021 2022 2023 2024

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

0

2019 2020 2021 2022 2023 2024

30%20%10%0%四、白电：新风突围，冰洗稳盘（一）全球大家电市场广阔，中国品牌地位提升全球家电市场规模广阔，各品类稳健增长。Frost&Sullivan数据，2023年全球家电市场销售额37557亿元，2017-2023年CAGR3.5%；全球家电市场销售量30.7亿台，2017-2023年CAGR为1.0%。分品类来看，空调、冰箱、洗衣机是最大的品类，2023年空调/冰箱/洗衣机/厨电及其他家电在全球销售额中的占比分别为23%/19%/14%/44%，各品类过去六年均维持个位数稳健增长。在新兴市场，传统大家电渗透率仍有较大提升空间：1）全球经济发展不平衡，很多地区尚未普及常用的家电产品，例如东南亚、印度等市场家电普及率不高，目前仍处于提升阶段。2）以东南亚空调市场为例，东南亚国家人口众多，正值经济发展期，GDP增速较快，且主要位于热带，夏季高温炎热，但家用空调整体渗透率仍较低。3）Frost&Sullivan预测，2027年其他国家及地区家电销售额的占比将从2023年的33%提升至36%。我们认为随着其城镇化的推进、家电的渗透普及，国内家电全球化有望受益。图53：全球家电市场分品类销售额

（百亿元）

2017-2023年CAGR=3.5%

冰箱 空调 洗衣机 厨电及其他2023-2027年CAGR=4.2%179 187 155 162 166 172

2023年占比100-

14246 5163 7862 68

52 5282 8769 71

52 5492 9673 77

空调：23%冰箱：19%厨电及其他：44%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027Erost&院大型消费电器市场，中国企业海外品牌份额稳步提升。中国企业在数字经济升级趋势下，全球竞争优势不再局限于成本优势，已转换为全面的产业链优势、产品优势。我国家电企业通过并购或在创新产品上取得突破，在全球家电市场崛起。根据欧睿数据，在海外大家电（冰洗、厨电等，不含空调）市场上，中国企业合计零售量市占率自2016年的10.6%提升至2025年的18.2%；其中海尔作为市占率最高的中国企业，其市占率（包含GE）自2016年的7.9%提升至2025年的11.6%；海尔（通过GE家电业务）在美国的大型消费电器市场规模已超过惠而浦，排名第一。图54：2016-2025海外大型消费电器市场中国企业零售量占率 图55：海外大型消费电器场企业零量格局（2025年）20%15%10%

海外大型消费电器市场中国企业市占率合计

其他40%海信

海尔12%Beko9%LG

惠而浦8%三星8%0%2016201720182019202020212022202320242025

伊莱克斯3% 7%

BSH 7%6%（）

院（注：大型消费电器包括洗衣机、冰箱、洗碗机、大厨电、微波炉等，不包括空调，海外由“全球-中国”计算得到）（二）中国大家电以更新需求为主，25H2以来受国补退坡影响中国大家电市场已进入成熟期，以更新需求为主。奥维云网统计，中国家电零售市场规模在2019年达到8910亿元，基本成熟；2020-2023年四年期间市场规模都低于2019年。在公共卫生事件以及地产后周期影响下，2020-2022年家电行业需求低于市场预期，但没有出现大规模萎缩，体现出较强的需求韧性。进入2023年，低层次市场渗透率提升加快带动空调内销超预期，缓解行业压力。据奥维云网数据，2024年，我国家电零售额为9027亿元，同比+5.9%；2025年为8931亿元，同比-4.3%，主要源于国补退坡及同期高基数，以及房地产市场调整。家电是现代化生活必需品，主要大家电品类在国内家庭渗透率高，更新需求潜力大。从保有量渗透率的角度来看，2024年我国冰箱、洗衣机、彩电百户保有量分别为104.8台、99.2台、108.7台，市场已基本饱和，量增空间有限，未来行业空间更多来自更新需求的释放；空调百户保有量为台，仍有提升空间，其中东北地区从低渗透率在快速提升中。图56：中国大家电每百户有量（城） 图57：中国大家电每百户有量（农）5019811983198519811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120231981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023

冰箱 洗衣机 空调 彩电

80604020-

冰箱 洗衣机 空调 彩电家电内销继续受国补退坡影响。2024年9月以来的以旧换新，自2025年下半年进入国补退坡阶段；2026年虽延续国补政策，但品类减少，力度减弱。统计局数据，2026年1-4月家用电器与音像类器材零售额同比-4.7%。我们预计2026Q2下滑幅度扩大，但2026年下半年同比高基数压力有所缓解，全年家电社零预计同比-5%。展望2027年，未来的国补政策还未确定，但我们预计依然会延续国补，补贴力度大概率继续降低，由此2027年预计依然面临国补退坡的影响。在此背景下，我们预计2026、2027年家电社零将持续面临小幅下降，机会来自于结构性的机会。图58：国补退坡，2026家电社零小幅滑 图59：家电推总零售额0

家电及音像器材年度零售额（亿元）

YOY

30%20%10%0%2010201120122013201420102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026E

0

家电推总零售额（亿元） YOY

20%15%10%5%0%-%-0%200420052006200720082004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025注：2026年预测值为中国银河证券研究院预测）2026YTD家电零售普遍下滑，主因是同比基数偏高以及国补退坡。空调是最重要的家电品类，2023年受益于农村渗透率提升；2024年前低后高，受益于家电补贴；2025年上半年继续受益补贴，2025年下半年以来在国补退坡和高同比基数影响下承压，起内销出货增速承压，9月开始转负。据产业在线数据，20261~4月，中国家用空调内销出货量为3942万台，同比-1.7%，4月单月同比-7.1%，受同期高基数及国补退坡影响，以及4月全国天气普遍湿冷导致旺季推迟；6-8月排产较去年同期实绩-23.3%-17.5%-15.3%，较隔年比-10.7%、-5.7%、-14.3%，终端需求疲软导致企业下调后续排产预期。冰箱、洗衣机是耐用必需品，10年前就以更新需求为主。2023-2024年消费升级，均价稳步提升；2025年以来主要体现为针对年轻人需求的产品转型，例如家电企业陆续推出三筒懒人洗衣机等。国补退坡和同比高基数影响下，2025年7月以来冰箱、洗衣机内销出货增长承压。此外，2026年冰箱前期渠道铺货造成库存高企，企业优先去库而导致生产趋于保守。据产业在线数据，2026年1~3月，中国冰箱内销出货量为985万台，同比-8.0%，3月单月同比-4.8%；6-8月排产较去年同期实绩-13.6%、-5.6%、-7.2%，隔年比-3.2%、+1.5%、-1.7%。2026年1~3月，中国洗衣机内销出货量为1011万台，同比-5.8%3月单月同比-5.9%6-8月排产较去年同期实绩-1.4%-2.3%、-1.0%，隔年比+0.0%、-1.8%、-0.4%。彩电需求长期缓慢下滑，近期叠加国补退坡影响。中国彩电市场相比海外彩电市场有其特殊性，即中国彩电使用场景明显下降，导致彩电需求持续下降。彩电存在结构性升级，2024年以来均价提升明显，MiniLED背光彩电快速渗透。国补退坡下，据VC监测数据，2025年中国彩电零售额同比-7.3%，2026Q1同比-3.1%。清洁电器：在扫地机、洗地机带动下，清洁电器渗透率提升，是一个成长性市场。2024年第四季度以来，扫地机、洗地机被大部分地方政府纳入以旧换新补贴，需求超预期，高速增长。据VC监测数据，2025Q1-Q3，清洁电器线上零售额同比+39.8%，行业销售热度较高；清洁电器国补晚于大家电，10月起基数明显提升，叠加国补退坡影响，2025Q4线上零售额同比-25.4%2026年1~4月，扫地机/洗地机线上零售额分别同比-18.4%-9.1%，分别隔年比+36.4%/+35.2%。2025年下半年开始，清洁电器国补大量减少，由企业自行补贴，导致行业竞争激烈，且均价下降。厨卫大电：精装修的工程需求之前是厨卫大电重要的需求之一，不在零售市场。奥维云网数据，中国精装修开盘套数2022年-2025年连续大幅下跌，因此这部分需求大幅下滑。20232024年，厨卫大电零售市场小幅增长。2025年下半年，厨卫电器享受的国补明显减少，厨卫大电零售转为下跌，2025年、2026年一季度零售额分别同比-8.5%、-10.1%。厨房小家电需求持续低于预期，主要是可选属性较强导致。2025年部分小家电纳入补贴，带动零售市场有所增长，主要是补贴后均价提升带动。但2025年下半年开始，小家电国补明显减少。2026年零售量大幅下滑，表明需求的疲软。表5：家电细分品类推总零售额及零售量YOY零售额YOY零售量YOY2023202420252026Q12023202420252026Q1彩电-%%-%-%-%-%-%-%空调%-%-%-%%-%%-%冰箱%%-%-%%%-%-%洗衣机%%-%-%%%-%-%厨卫大电%%-%-%%%-%-%厨房小家电-%-%%-%-%%-%-%清洁电器%%%-%%%%%云 院一、二线城市二手房交易明显改善，2026年家电内销靠更新需求夯实。历史上，家电与地产和经济周期的关联性相对较高，在地产下行阶段通常股价表现低迷。中国商品房销售面积2021年见顶，此后持续下滑，2026年1~4月中国商品房销售面积同比-10.2%。地产后周期影响正在减弱，家电板块在2024、2025年的表现和地产关联性已经不高。细分市场，厨卫电器与地产后周期关联度较高，导致整体表现依然偏差。2026年4月以来，核心城市二手房交易改善。根据中指研究院，2026年1~5月20城二手住宅成交62.9万套，同比+4.4%，其中4/5月分别同比+13.4%/+19.3%。上海/北京/深圳二手房成交，4月分别同比+24%/+15%-2%，5月分别同比+31%/+12%/+18%，需求表现较好。二手房交易后，一部分会带来重新装修的需求以及家电更新需求。图60：中国新开工房屋面及同比增速 图61：中国商品房销售面及同比增速房屋新开工面积（亿平方米）YOY25 60% 房屋新开工面积（亿平方米）YOY20 40%20% 15150% 10-0%55 -0%06M-4

商品房销售面积（亿平方米） YOY

60%40%20%0%-0%06M-4图62：中国精装修开盘套（年度） 图63：中国一线城市二手成交面积0

80%精装修开盘套数（千套）YOY精装修开盘套数（千套）YOY40%20%0%-0%-0%20142015201620172018201420152016201720182019202020212022202320242025

）2015-022015-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-082026-02市房城建北市房城建委会海市房屋管理局，深圳市规划和自然资源 院（注：上海数据2023.9始）表6：2026年1~5月部分重点城市二手房成交情况（套）城市2026M5YOY2026M1~5YOY城市2026M5YOY2026M1~5YOY上海2802331%12080511%温州450621%213493%北京1600812%769995%常州464338%2025920%深圳553418%23869-无锡423713%184959%成都2146712%97768-东莞318516%1389211%南京91545%40700-厦门234537%1084526%宁波688243%2994818%烟台256582%1014146%杭州63024%28706-14%清远226724%1009722%青岛639714%274923%扬州174421%951324%苏州641926%266131%衢州74233%323716%佛山563319%240977%指研究院，中国银河证券（三）公司白电业务：家空以新风抢份额、冰洗以高端筑壁垒家用空调新风结构升级趋势明显，26Q1外销短期承压。假设公司“家用空调业务=空调业务-海信日立”进行估算，2025年公司家用空调业务收入约为214.4亿元，同比+9.7%，占总营收的比重为24.4%2025年公司家用空调内销量同比增长9.6%，高于行业增幅8.9pct，数据显示，海信品牌家用空调线上/线下零售额份额保持稳定；估算2025年公司家用空调业务营业利润率约为2.8%，同比下滑0.9pct，受到国补退坡、地产链拖累、铜价上涨、线上空调价格竞争加剧等多重负面影响。2026Q1，公司家用空调业务内销实现增长，外销下滑拖累公司整体业绩，主要系中东地缘冲突所致。公司通过主推高毛利新风产品、成本管控与渠道拓展来对冲压力，数据，2025年海信新风空调零售额占比达44.5%，同比增长11%，坐稳“2025年新风销量第一”的市场地位。图64：公司家用空调业务入及图65：公司家用空调业务业利润率250002000015000100000

家用空调业务收入（百万元） YOY2020202120222023202420252020 2021 2022 2023 2024 202020212022202320242025

25%20%15%10%5%0%

-%-%-%

家用空调业务营业利润率海信日立”估算得到）

注：此处“家用空调”由“空调

调-海信日立”估算得到）

注：此处“家用空调”由“空美的线下份额海尔线下份额格力线下份额海信线下份额图66：国内家用空调品牌上零售额场份额 图67：国内家用空调品牌下零售额场份额美的线下份额海尔线下份额格力线下份额海信线下份额格力线上份额 美的线上份额 华凌线上份额40%30%20%10%

海尔线上份额 海信线上份额 小米线上份额

50%40%30%20%10%0% 0%17%，同比+0.6pct，中高端+高端占有率大幅提升2.8pct；洗衣机业务通过全家筒、热泵洗烘、分区洗护等新品改善产品结构；同时海外冰洗需求对冲了国内地产和消费疲弱的压力。图68：公司冰洗业务收及图69：公司冰洗业务毛利与营业利率3500030000250002000015000100000

冰洗业务收入（百万元） YOY2016201720182019202020212022202320242025

30%20%10%0%-0%

30%25%20%15%10%

冰洗业务毛利率 冰洗业务营业利润率2016201720182019202020212022202320242025图70：国内冰箱品牌线上售额市场额 图71：国内冰箱品牌线下售额市场额40% 海尔 美的 海信+容声30%20%10%0%

30%25%20%15%10%5%0%

海尔 卡萨帝 美的博世+西门子 海信+容声 五、盈利预测与估值（一）盈利预测收入：分业务来看，我们预计2026/2027/2028年，冰洗业务分别同比+3%/+8%/+8%，暖通空调业务分别同比+2%/+7%/+8%，其他收入分别同比+6%/+6%/+6%，三电控股分别同比+8%/+12%/+12%，其他业务分别同比+5%/+5%/+5%。整体来看，我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为909/979/1059亿元，分别同比+3.4%/+7.6%/+8.2%。盈利：我们预计公司毛利率2026~2028年分别为21.2%/21.4%/21.7%；归母净利润分别为33.7/38.5/44.5亿元，分别同比+5.9%/+14.2%/+15.5%。表7：公司盈利预测主要指标2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）87,92890,93897,871105,850YOY-%3.4%7.6%8.2%归母净利润（百万元）3,1873,3743,8544,451YOY-%5.9%分红率（%）EPS（元）2.302.442.783.21PE11.6210.979.608.32注：收盘价为2026年6月5日）（二）杜邦分析我们选取美的集团、海尔智家、大金工业、伊莱克斯等全球家电龙头作为可比公司。海信家电2025年ROE（平均）为19.4%，处于可比公司中等水平。拆分来看，公司归母净利率处于可比公司中偏低水平，主要源于相对偏低的毛利率和相对偏高的销售费用率；公司资产周转率靠前，20251.320254.2。ROE=归母净利率ROE=归母净利率×资产周转率（次）×权益乘数000921.SZ海信家电19.4%3.6%1.34.2000333.SZ美的集团20.0%9.6%0.82.8600690SH海尔智家17.0%6.5%1.02.5000651.SZ格力电器20.5%16.9%0.52.7000521.SZ长虹美菱6.7%1.3%1.33.8002668.SZTCL智家37.7%6.1%1.25.1600983SH惠而浦18.4%11.6%0.82.06367T大金工业9.1%5.5%0.91.8066570KSLG电子4.3%1.1%1.33.0WHN惠而浦(WH)11.8%2.0%1.06.00ML伊莱克斯9.5%0.7%1.113.0N特灵科技(ANECHNGS)36.4%13.7%1.02.6CAN开利全球(CARGA)10.6%6.8%0.62.7000921.SZ 海信家电000333.SZ 美的集团600690SH 海尔智家000651.SZ 格力电器00052