智谱在AGI的无人区“登月”

图表目录图表1：智谱的AGI路线图 5图表2：GLM工作架构 6图表3：GLM预训练的核心流程与注意力掩码设计 6图表4：大模型的能力边界示意图 7图表5：智谱的大模型矩阵 7图表6：MaaS商业模式 8图表7：智谱和昇腾的国产算力适配 8图表8：中国人工智能市场规模 9图表9：中国语言大模型市场规模 9图表10：中国企业级大模型市场规模 9图表11：智谱编程套餐涨价 9图表12：可比公司估值表 11AGI战略目标，追求I（通用人工智能）。始终坚持的自研架构、重构计算机底层的a、明示“终极”品牌的Z.i，都是对追求I的不同表达。智谱的创始人唐杰在（清华大学计算机系知识工程实验室CtGM模型到CtGT的一点思考》演讲中，曾提出清晰的I演进路径，“1年对齐nI，35年人与I0年实现II图表1：智谱的AGI路线图机器之心 所GLM预训练架构。GLM以自回归空白填充为预训练目标，随机遮掩连续文本片段，然后以自回归方式逐词填充每个文本片段，在机制上兼具BERTGPT的自回归生成能力。GLM（理解对被填充的文本片段部分用单（生成的训练复杂度也比标准Tsfmr图表2：GLM工作架构ZhengxiaoDu等《GLM:GeneralLanguageModelPretrainingwithAutoregressiveBlankInfilling》 所图表3：GLM预训练的核心流程与注意力掩码设计ZhengxiaoDu等《GLM:GeneralLanguageModelPretrainingwithAutoregressiveBlankInfilling》 所护城河：智能上界突破智能上界”握了智能的上界，谁就掌握了认知智能的核心定价权。同时，Token（模型理解和生成文本的最小处理单元）消耗量是技术转化为真实生产力的直接指标之一，Token了大模型在实际应用中的渗透率和使用频次。Tn的消耗规模决定商业价值。因此，GI商业价值=智能上界*Token大模型的护城河是智能上界。护城河的本质是认知深度的重塑，而非单纯的算力堆砌。一方面，正是依托于对智能上界的突破，AI才能够从单纯被动响应的“氛围开发”跨越到具备工业级可靠性的“智能体工程”图表4：大模型的能力边界示意图YangYuan《OnthePowerofFoundationModels》 所MaaS智谱的大模型矩阵全面覆盖了语言、多模态、智能体和代码四大核心领域。在语言模型方面，包括旗舰基座模型以及专攻复杂推理的反思模型与沉思模型；多模态模型整合了图像生成、视觉理解、视频生成等能力；智能体模型实现了从被动响应到自主执行的跨越，代表产品有自主控制数字设备的toLM、“边想边干的tGMRmntn和企业级智能体CoCoCodeGeeX图表5：智谱的大模型矩阵所商业模式向MaaS平台转型。面对底层算力基础设施、终端设备和应用程序存在的较大异构性，MS（Mlsarie，模型即服务）平台提供了一种最适配、合理且可扩展的交付方式。通过提供开箱即用的模板、插件库以及模型微调等标准化工具，客户可以实现有“增长放大器效应IGLMM（Mlsavce图表6：MaaS商业模式所智谱坚持开源战略以汇聚开发者。同时，积极通过投资构建产业生态圈，发起了Z基金（智谱生态基金AII模型体验平台Z.i图表7：智谱和昇腾的国产算力适配智谱微信公众号 所卡位：大语言模型景气周期大语言模型市场正迎来高速扩张。第四次工业革命以物理、数字与生物世界的融合为特征，变革速度、广度和深度远超前三次工业革命。人工智能作为核心驱动力，不仅赋能数字160720309930530年将增加至1亿元人民币，期间复合年增长率高达.%。预计至0年，人工2080%的消费者主流智能设备提供支持，创造逾0万亿美元I影响的经济价值。企业级场景是大模型市场增长的核心驱动力。据弗若斯特沙利文和中国信通院，在202453476并预计到2030年中国企业级大语言模型市场规模将达到904亿元。在企业级市场的部署模2024年至0年的复合年增长率将高达.%（.%。图表8：中国人工智能市场规模 图表9：中国语言大模型市场规模弗若斯特沙利文，中国信通院 所 弗若斯特沙利文，中国信通院 所月份智谱的编程套餐价格整体涨幅30%起。我们认为，智谱编程套餐涨价，是智能体时代Token“价格战”转向“供需定价”图表10：中国企业级大模型市场规模 图表11：智谱编程套餐涨价弗若斯特沙利文，中国信通院 所 智谱微信公众号 所盈利预测与评级收入预测：26-28111%、92%、67%。Token26-281213%、220%、113%。毛利率：公司云端收入占比提升，客户对高阶智能效果有高付费意愿。同时，模型压缩、量化与Token26-2841%、43%、47%。费用率：MaaS26-28年销售16%、8%、5%；大模型研发投放重点由训练侧切换至推理侧，而推理侧成本反映在毛26-28127%、64%、42%；上市初期，组织扩容与股权激励增加26-2821%10%、7%。归母净利润：大模型前期需要重资本投入，在跑马圈地阶段，研发投入强度持续升高。随着大模型成本转移到推理端，MaaS的规模效应有望释放，预计公司将逐步实现减亏甚至扭亏。我们预计公司-08年归母净利润分别为7/2/12亿元。估值：我们选取A股、港股、美股I公司作为智谱的可比公司。1）港股上市公司：Mmx（.HK），国产大模型的直接对标公司。）A股上市公司：云从科技（7.H）、云天励飞（3.H），两家公司均以企业和政府客户为重心，云从科技的从容大模型适配国产开源大模型，云天励飞致力于打造国产Tn工厂。3）美股上市公司：ltr（TR.O），I底座+深耕核心政企用户，与智谱均为“业务合伙人”而非“技术供应商”的差异化竞争路线。我们预计公司-08年收入分别为/0/06亿元，同比增速分别为%/0%/%。国产大模型处于景气增长阶段，Mmx作为直接对标公司，基于谨慎Mmxltr四家公司的平均值作为S估值系数，首次覆盖，给予“买入”评级。图表12：可比公司估值表PS（x） （亿元）股代码 公简称 货类型 收价元） 市（亿元）2026E2027E2026E2027EP.OPtirUSD.5,1.6.8.5.0.KMixHKD.0,4.0.1.9.1H云从科技RMB.6.8.4.6.1.4H云天励飞RMB.8.3.1.5.3.9平均值.3.3所。注：可比公司盈利预测来自 一致预期，截至2026.06.05风险提示大模型的价格竞争，还要应对DeepSeek等新兴势力的效率比拼和市场冲击。同时，传统互联网巨头能够提供丰厚