2026中期策略展望：冰火转换走向繁荣

——2026中期策略展望下半年美股如果流动性冲击或为国内化债创造有利空间，财富回流也有望带来工人薪酬&房价触底回升，静•最近一年半AI和“涨价”行情基本五五开：去年Q1/Q3和今年Q2总共3个季总共3个季度是有色/化工/新能源“涨价”。AI当前或可对应98-99年科网行情，尚未泡沫化但波动率会放大；跨境资本回流正在驱动PPI涨价；一旦国内“资产负债表修复”，P二、回归“核心资产”：静待“资产负债表修复”•对比19-21年“核心资产牛”，当前或有3个相似点，1个不同点。（1）都是工业化成熟期，强劲的出口赚取大量国民财富2）都是人民币升值，驱动赚取的财富回流国内3）无大规模实体再投资，回流的财富有相当一部分流入金融市场。但我们认为，不同点在于：19-21年资产负债表未受损，积累的财富可以顺畅传导到下游消费，但现在资产负债表仍在收缩，积累的财富无法顺畅传导到消费，梗阻PPI涨价传导到CPI链条。•财政扩张化债or房价触底回升，都能修复资产负债表。（1）除非美国能迅速平息美伊冲突，否则10年期美债利率或长期高位，可能导致美股流动性冲击，“倒逼”美联储QE，为国内财政扩张化债创造有利空间2） 人民币升值→跨境资本回流→要素价格（PPI）抬升→制造业盈利能力扩张→工人工资&房价有四、出口“四大主线”：重视PPI链“涨价”•高油价有望带来中国制造业出口中枢再次上移1）中国2018年进入工业化成熟期，2020年我国出口中枢上移2）当前全球高油价，中国“电能型经济”出口中枢有望再次扩张。出口链PPI不受国内“资产负债表•下半年一旦“资产负债表修复”，PPI涨价有望传导到CPI链条，重视地产/白酒潜在反转契机。（1）地产：部分地产股PB已经低于0.4倍，回撤空间有限，一旦“资产负债表修复”，地产股PB有望修复到约0.8倍（类似24-25年的银行股2）白酒：19-21年工业化成熟期的财富积累，带来消费升级，驱动白酒第四轮周期。•我们认为，本轮牛市需要改变AI和“涨价”顺周期对立的“二极管思维”兼顾高波动的AI和高赔率的“涨价”顺周期。（1）AI尚未泡沫化，成长投资者需要接受AI算力硬件（通信设备/半导体/存储等）的高波动性；（2）PPI涨价终将传导到CPI，价值投资者既要把握PPI涨价链（煤炭/石油/化工/新能源），也要耐心等待下风险提示：全球宏观经济数据超预期变化，海外地缘局势超预期变化，技术进步与应用落地节奏变化，PPI向 02回归“核心资产”：静待“资产负债表修复” 04出口“四大主线”：重视PPI链“涨价” 资料来源：Wind，西部证券研发中心•AI是产业趋势；资本外流导致市场流动性偏紧，红利拥有稀缺现金流，成为市场抱团主线资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心•基本面：本轮美国AI产业链的ROE阶段高点在24Q2，参考97Q1科网ROE高点，当前或可对应98年底的科网•估值：当前美国AI产业链估值持平98年中的科网（34倍），远低于2000年3月泡沫破裂时的63倍•拥挤度：当前美国AI产业链拥挤度也未达到99年初科网的高点，即使拥挤度见顶后，行情也未必很快结束资料来源：Wind，西部证券研发中心•2000年3月科网泡沫破裂前，美联储已持续加息8个月，而今年底美联储加息仍存在不确定性资料来源：Wind，西部证券研发中心注：材料毛利率数据为右轴，资源相对走势数据为右轴请仔细阅读尾部的免责声明9•跨境资本可以自由流出，而大多要素无法自由外流，这会导致国内要素价格持续回落资料来源：Wind，西部证券研发中心注：材料毛利率数据为右轴，资源相对走势数据为右轴请仔细阅读尾部的免责声明10资料来源：Wind，西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明11•人民币升值，跨境资本回流会带来要素价格（股价/PPI/CPI）修复资料来源：Wind，西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明12•本轮全球流动性驱动的“水牛”行情中，美国和日本的地产和消费或多或少都会共振上涨•但国内实体资产负债表收缩导致地产和消费几乎没有上涨 02回归“核心资产”：静待“资产负债表修复” 04出口“四大主线”：重视PPI链“涨价” 资料来源：孙加滢，《估值逻辑：中国的繁荣》，P248，西部证券研发中心2.12018年前后，中国进入工业化成熟期，A股有望开启“核心资产长牛”•我们引用孙加滢先生《估值逻辑：中国的繁荣》一书的判断——资料来源：Wind，西部证券研发中心2.12018年前后，中国进入工业化成熟期，A股有望开启“核心资产长牛”•美国1943年进入工业化成熟期，1945-1964年美股开启20年“牛市”•日本1971年进入工业化成熟期，1972-1990年日股开启接近20年“牛市”资料来源：Wind，西部证券研发中心•2020年开始，中国制造业对外出口中枢上移，人民币本有望开启10年升值周期资料来源：Wind，EPFR，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心。注：“假外资”指我国企业留在海外账户上通过结汇形成的跨境资本回流金额。“真外资”指有望流入国内海外共同基金等资金。请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Wind，西部证券研发中心•25年初以来，银行代客结售汇顺差显示：人民币升值正驱动企业加速结汇资料来源：Wind，西部证券研发中心•EPFR通过调研外资共同基金交易台的数据，估算全球共同基金在各个市场的资金流动金额•25年下半年主动外资明显回流，但26年外资共同基金回流幅度比较有限资料来源：西部证券研发中心绘制2.4一旦扭转资产负债表收缩趋势，2026有望回归19-21年“核心资产牛”•（2）都是人民币升值（财富回流）：赚取的国民•（3）都不用实体再投资（财富积累）：现在“反内卷”政策制度化，进一步约束实体再投资产牛市”；但现在实体仍在资产负债表收缩，积累的国民财富无法顺畅传导到下游消费，导致“资产荒” 02回归“核心资产”：静待“资产负债表修复” 04出口“四大主线”：重视PPI链“涨价” 资料来源：Wind，日本金融厅，《金融研究》，中国经济网，中新网，西部证券研发中心请仔细•（2）实体部门主动收缩负债，等待资产价格触底回升，再平衡资产负债表。典型例子是91年日本房价泡沫破裂后，日本企业和居民部门主动收缩债务规模，直到03年日本房价触底回升后，资料来源：Wind，西部证券研发中心•当前美国市场流动性已经“紧平衡”1）•美国市场流动性“紧平衡”已经“倒逼”美联储不得不通过RMP投放流动性。一旦沃什落地“降息or缩表”资料来源：Wind，复旦发展研究院，华尔街见闻，财联社，西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明25•美伊冲突迁延日久，导致美债利率持续高位1）高油价高通胀带来美债高利率2）全球投资者对美债失资料来源：财联社，Wind，西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明•我们认为，除非美国能够迅速平息美伊冲突并恢复霍尔木兹海峡的自由通行，否则美债利率很难回落•美债利率长期高位会约束成长股的估值和基本面（资本开支），或成为悬在成长股头上的“达摩克利斯之剑”•当前，中东局势升级or日本央行加息，都有可能导致美债利率跳涨，进而成为美股流动性冲击的“风暴眼”表：3月达利欧发言警示美伊冲突可能重演英国“苏伊士运河时刻”资料来源：Wind，西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明•财政政策扩张需要以国内货币环境宽松为前提，如果美联储QE，国内货币环境将明显宽松——•2）24年918美联储降息后，国内流动性环境边际宽松，为924政策组合拳创造条件资料来源：Wind，西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明•历史数据显示，地产销量累计同比转正一般是房价触底回升的领先指标资料来源：Wind，西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明下移），导致日本工人薪酬&房价“跌跌不休”资料来源：Wind，iFind，新浪财经，西部证券研发中心•只是22-24年美联储激进加息可能导致跨境资本外流，中国资产强劲的生息能力并未兑现成工人薪酬资料来源：Wind，西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明•25年报人力密集型的制造业（如电子、电新等）大多利润扩张，这些行业的工人薪酬在26年一季报中也相应得 02回归“核心资产”：静待“资产负债表修复” 04出口“四大主线”：重视PPI链“涨价” 资料来源：Wind，中国石油，西部证券研发中心。注：中国电能型经济指一个以电力作为主要的能源消费形式，并通过高度电气化来驱动整个国家经济增长与社会发展的新型经济模式。请仔细阅年进入工业化成熟期，制造业出口能力本就很强2）高油价助力日本“节能型经济”出口扩张资料来源：Wind，西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明•2018年以来，出口金额扩张&海外营收占比扩张的行业，主要分布在新能源/化工/医药/家电等方向资料来源：Wind，UnitedTradeInternationalCommision，求信咨询，西部证券研发中心资料来源：Wind，MantaRay，《全球石化行业格局加速重构一2025年世界和中国石化行业综述及2026年展望》，西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明36中国大炼化凭借全球竞争优势，已成为典型的“大DCF资产”•人民币升值跨境资本回流，叠加“反内卷”资本开支收缩，正在修复化工行业的现金流量表资料来源：Wind，人民日报，医药魔方，西部证券研发中心•我国医药出口结构持续优化：2025年对美出口虽有下降，但对欧盟、非洲、拉美等地区均实现增长•2025年创新药对外授权交易数量与金额均创历史新高，在研新药管线约占全球30%，位列全球第二资料来源：Wind，中国机电产品进出口商会，新华网，恒州诚思，西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明38中国家电企业全球龙头地位稳固，是可以持续赚取现金流的“大DCF资产”•全球前五大厂商（海尔、格力、美的、Whirlp•2025年受关税壁垒影响，家电对北美出口有所收缩，但非美国家出口持续增长 02回归“核心资产”：静待“资产负债表修复” 04出口“四大主线”：重视PPI链“涨价” 资料来源：Bloomberg，wind，西部证券研发中心•03年房价触底回升后，03-07年部分地产股涨幅超2-5倍，个别地产股甚至上涨超过13倍资料来源：Wind，西部证券研发中心部分地产股PB不足0.4倍，定价的是房价持续调整导致地产行业“系统性风险”•但24年924政策组合拳“守住经济不发生系统性风险的底线”，银行股的PB修复到0.8倍左右资料来源：Wind，西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声•假设某个地产股的杠杆率是90%，总资产比净资产便是10:1，这意味着房价只要涨10%，该公司的净资产（B）就能翻倍。当P/B从0.4倍修复到0.8倍（我们认为，一旦实体部门“资产负债表修复”，地产股的PB也资料来源：Wind，西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明43•①2003-08年加入WTO后的商务需求驱动；②2009-12年“4万亿”后的政务需求驱动；③2015-18年货币化棚改后的政商需求驱动；④2019-21年中国事实上繁资料来源：Wind，西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声•根据26Q1数据统计，食品饮料和地产的配置比例均来到历史低位，合计仓位已不足4%， 02回归“核心资产”：静待“资产负债表修复” 资料来源：Wind，西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明46•PPI涨价或将传导到CPI，价值投资者既要把握PPI涨价链（煤炭/石油/化工/新能源），也要耐心等4848行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5%本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会49本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何