资金利率逐步向政策利率趋近债券收益率或继续低位区间波动

5月利率一、5月回顾：资金利率向政策利率趋近，收益率曲线呈牛平态势（一）资金与流动性监测：公开市场持续净回笼资金，隔夜利率向政策利率趋近从公开市场操作看，51269978014898600016000亿元的买断式逆回购到期，6000100003月以来的净回笼状态中长期资金方面，MLF60005000MLF10003000此外，5002以来的偏低水平。整体来看，央行公开市场净回笼资金3602亿元，流动性投放处于较低水平。从资金利率看，5，DR001、R0014.69BP、1.66BP1.28%、1.32%，DR007、R0070.85BP、3.20BP1.34%、1.37%。从具体走势来看，上旬，尽管央行大额回笼资金，但实体经济融资需求延续6M亿元，叠加缴税走款和政府债发行加速等因素影响，尽管资金面边际收敛，DR001、R0011.22%、1.23%1.33%、1.39%，逐步向政策利率（7OMO趋近，或是响应一季度货币政策执行报告中隔夜利率围绕政策利率运行的要求，DR007、R0071.38%、1.40%。从利差来看，DR007R0072.74BP、2.35BP，非银流动性较为宽松，市场资金分层情况进一步缓解。图1：央行公开市场操作图2：资金利率走势30,000亿元5.0% BP4.03.02.01.00.02025-01 2025-05 2025-09 2026-01 2026-05R007-DR007利差（右轴） DR007 R007 DR0017天期逆回购利率20015020,00010010,0005000-10,000-50-20,000买断式逆回购净投放MLF净投放质押式逆回购净投放国债净买入总投放/回笼数据来源：,中诚信国际研究院整理数据来： ,中信国研究整（二）利率债收益率回顾：曲线牛平，10年期国债“上半月区间盘整、下半月加速下探”5月利率5月利率5月，在经济基本面偏弱与资金面宽松的双重驱动下，债市收益率曲线呈牛平态势，101.71%，较上月3.83BP3.34BP1.75%。具体看，1041.75%小幅上591.77%；45131.75%附近；5，515101.77%4518旬，为应对税期走款、政府债发行以及跨月等流动性缺口，央行逐步加大投放力度，MLF1000101.71%的关键点位。从交易规模看，516%9.39%，其中国债较上月减1.569.2148001.953.2312.81图3：国债收益率走势图4：国开债收益率走势2.5 %2.2 %2.01.71.51.21.00.50.73m5y1y 2y7y 3y30y 1y 3y 5y 7y10y数据来源：,中诚信国际研究院整理数据来源：,中诚信国际研究院整理5：510年期国债收益率运行10年期国债收益率(%，左轴10年期国债收益率(%，左轴)国债10年-1年利差(bp，右轴)4月多项经济指标边际走弱，央行大额净回笼资金，市场预期资金边际收紧央行从“地量”操作转为净投放，资金担忧缓解，信贷偏弱银行“欠配”、权益市场波动加大预期升温重回宽松央行持续回笼流动性，叠加跨月因素，资金面小幅收敛进出口、通胀1.78 581.761.741.721.702026-04-30 2026-05-08 2026-05-12 2026-05-15 2026-05-20数据来： ,中信国研究整

565452502026-05-25 2026-05-285月利率5月利率图6：利率债交易情况亿元亿元0国债 地方政府债 政策金融债数据来： ,中信国研究整二、后续展望：年中扰动因素可能增多，10年期国债或继续在1.70-1.80区间内动（一）“内外需分化、新旧分化”格局强化，宏观环境对债市仍偏利好低基数叠加全球制造业扩张、部分因地缘冲突积压的订单交付、AI产业链景气延续，共519.4%，14.7PMI50.0%的荣枯线临界点，在城市更新和六张网建设以及节假日相关需求的持续释放下，非制造业商务活动指数升至扩张区间。价格水平来看，国际油价边际回落叠加“五一”节后出行季节性回落影响、服务价格边际回落，5CPIAI的通胀影响显现以及国内市场竞争秩序不断优化、制造业设备更新相关行业需求增加等因素PPI20228我国依然面临“供强需弱”的结构性矛盾，“内外需分化、新旧分5月利率5月利率2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-047PMI87PMI8：CPIPPI数据来： ,中信国研究整数据来： ,中信国研究整环比中国:PPI:环比当月同比中国:PPI:当月同比4.002.000.00-2.00-4.00-6.00%6.00制造业PMI:生产非制造业PMI:商务活动制造业PMI制造业PMI:新订单472026-012025-012024-01575553511%59（二）流动性整体大概率维持充裕，年中资金面波动可能加大5情况下，资金面整体维持合理充裕。从资金价格来看，5DR0071.34%，率，且处于近五年来低位水平。引人关注的是，6734月5日开始加大逆回购的投放规模，由此来看月初暂停逆回购操作或是出于“削峰填谷”、加强精细化操作、避免资金过度宽松的考虑，并非货币政策转向。考虑到一季度货币政策执行报告重申“适度宽松”的政策基调，后续资金面大概率将维持平稳，大幅收紧的概率较低。降准降息方面，一季度货币政策执行报告中删除了“降准降息”的直接提法，意味着短期内实施总量宽松的紧迫性和必要性下降，央行或更注重操作时机，重点通过结构性货币政策工具调节市场流动性，总量政策信号边际转弱，但后续仍有降准降息的可能，触发契机可能是经济数据超预期或突发事件等。另外，临近年中时点，资金面面临税期、跨季、政府债供给增多等扰动，近期在央行资金投放节奏调整的情况下，资金利率有所上行，临近年中资金面波动或继续加大，需关注上述因素可能给债券市场带来的扰动。5月利率5月利率95DR007（%）1053.00%3000亿20002.50100002.00-10001.50-2000-30001.00-4000-5000-60002021 2022 20232024 2025-700020212022 2023 20242025数据来源：,中诚信国际研究院整理数据来源：,中诚信国际研究院整理（三）配置端仍有底层支撑，需关注边际扰动因素图11：同业存单收益率（%）今年以来，在“资产荒”与宽货币的背景下，各类机构对债券资产的配置热情较高。银行配置资金较为充裕，510情下理财、基金等也通过增配债基来增厚收益。展望后续，内需与信贷偏弱格局短期难有显著改善，在资金面整体较为宽松和缺资产的背景下，市场机构做多逻辑仍有一定支撑，但需关注边际扰动因素。MPA，2025年中央金融办、证监会等六部委印发的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》中提出“力争大型国有202530%A202610.1%，图11：同业存单收益率（%）%1.701.601.501.401.301.201.101.002026-01-04 2026-02-04 2026-03-04 2026-04-04 2026-05-04 2026-06-04中国:同业存单到收率(AAA):1个月 国:同业存单到收率(AAA):3个中国:同业存单到收率(AAA):6个月 中国:同业存单到收率(AAA):1年数据来： ,中信国研究整图图12：保险机构资金运用情况0

亿 2025年一季度 2025年二季度 2025年三季度 2025年四季度 2026年一季度银行存款 债券 股票 证券投资基金 股权投资基金5月利率数据来： ,中信国研究整整体而言，当前宏观经济仍面临内需修复偏缓、居民消费与企业投资意愿不足、外部环境趋于复杂等多重挑战，基本面修复整体偏弱；同时，临近年中扰动因素增多，“适度宽松”的政策基调下央行或加大调节力度维稳流动性，资金面大概率将维持宽松；另外，欠配压力下机构配置需求或继续释放，多重因素对债市行情形成支撑，债券收益率或维持低位运行。但也需注意，市场也面临年中资金面可能波动加大、部分经济数据改善等扰动，近期央行资金投放节奏调整也引起一定市场担忧情绪，推升债券收益率。目前10年期国债收益率约1.75%，较月初小幅上行，但仍处于央行一季度货币政策执行报告中提及的合意区间内。综合来看，101.70%-1.80%区间内波动，止盈情