从价格到数量：货币政策工具梳理与历史复盘

目录货币政策利率体系 4存贷款基准利率模式 4利率走廊 7LPR市场化改革 9以短期操作利率为主，由短及长 12数量型货币政策工具 14法定存款准备金率 14公开市场操作 15中央银行贷款 16MLF 16再贷款 172.3.3. 其他 19货币政策的调整 202000年以来的历次调整情况 20货币政策调整的逻辑 22当前货币政策会转向吗？ 23未来政策的操作框架 25风险提示 27图表目录图1：2000年以来央行币政策利率体系演进 4图2：1Y存贷款基准利走势图（%） 5图3：存贷款基利率历次重大调整 5图4：各期限贷利率势图（%） 5图5：各期限贷利差 5图6：各期限存基准率走势图（%） 6图7：各期限存利差 6图8：存贷款基利率调整多采用非对称整（%） 6图9：2014年开始央行汇占款降低（亿元） 7图10：2013年Shibor和质押式回购利率冲（%） 7图11：2015-2019年利率走廊 8图12：利率走廊对DR007的调节作用（%） 9图13：DR007与7D逆回购（%） 9图14：货币市场利率与款市场利率出现分化 10图15：改革前LPR基锚定贷款基准利率 10图16：改革后LPR锚定MLF 10图17：LPR改革疏通政策利率的传导机制 图18：5YLPR和1YLPR走势及利差 图19：存款利率刚性，行净息差收窄 12图20：2021年6月存自律机制改革 12图21：隔夜正逆回购在7D逆回购的基础上分别-20BP和+50BP 13图22：以短端操作利率主的货币政策利率系 14图23：1984年至今法存款准备金率的重调整 15图24：存款类金融机构存变动 15图25：降准表现为缩表宽松” 15图26：央行公开市场操净投放情况（亿元） 16图27：央行逆回购流动投放情况（亿元） 16图28：央行通过降准换MLF 17图29：MLF是央行扩宽松的主要工具 17图30：央行结构性货币策工具分类 18图31：央行再贷款再贴余额逐步上升 19图32：支小再贷款逐步升 19图33：2022-2024年主要再贷款投向 19图34：SLF利率走势 20图35：现阶段PSL以到期还款为主 20图36：2012年房地产场收缩 22图年15-64岁人口占比开始下降（%） 22图38：存贷款基准利与美联储联邦基金率 22图39：2005年“7.21汇改”后人民币进入升通道 22图40：利率走廊调整与贷款基准利率 22图41：2017年人民币值 22图42：2000年至今法调整情况 23图43：2000年至今外占款变动 23图44：2000年至今物水平 23图45：2000年至今和M2 23图46：银行融出低位运行 24图47：大行融出与DR001走势 24图48：近期央行逆回购投放放量 24图49：R001与DR001利差稳定在3BP附近 24图50：PPI上行，CPI平稳 25图51：5月社零和固投速均为负 25图52：降准对资金面的响趋于弱化 26图53：降准与社融同比MLF余额 26图54：房地产下行期，部门之间的负向传导 26图55：LPR与美联储邦基金利率 27图56：汇率对降息的制减弱 27图57：银行净息差 27央行的态度是影响流动性、资金利率、人民币汇率的重要因素，因此理解央行的货币政策对分析债市走向至关重要。本文梳理了2000年以来央行价格型货币政策工具（2000货币政策利率体系2000LPR图1：2000年以来央行货币政策利率体系演进时间第一阶段：存贷款基准利第一阶段：存贷款基准利率2004和贷款上限2013年放开贷2014年贷款基2015年放开存款下限 准并档款上限；最后一次下调存贷基准2013年设立2014年试点2015年SLFSLF 2015年明确2016年Q3货2014年设立SLF全SLF走

2004年

2005年 2010年 2013年 2014年

2015年 2016年 2018年 2019年 2022年 2024年第四阶段：短期操作利率第三阶第四阶段：短期操作利率第三阶改革第二阶走廊

国推广2013年L，存贷款基准利率模式201519961999存贷款基准利率经历了哪些调整？2000200420132014226M-1Y期1Y3-5Y1-5Y532015812015102BP图2：1Y存贷款基准利率走势图（%）紧缩周期 宽松周期 1Y存款基准利率 1Y贷款基准利率876543210，图3：存贷款基准利率的历次重大调整间 间 贷款存款2003-2004年“上限放开，下限管理”，下限为贷款基准利率的0.9倍“放开下限”，但不可较基准利率上年6月年7月年7月2014年11月年3月年5月2015年下限为贷款基准利率的0.8倍下限为贷款基准利率的0.7倍放开下限管理期限并档上限为存款基准利率的，图4：各期限贷利率势图（%） 图5：各期限贷利差87654

6M以内贷款 6M-1Y贷款 1-3Y贷款3-5Y贷款 5Y以上贷款

0

紧缩周期 宽松周期3~5Y贷款-6M~1Y贷款 5Y以上贷款-6M~1Y贷款5Y以上贷款-3-5Y贷款 ， ，2004图6：各期限存基准率走势图（%） 图7：各期限存利差活期存款 3M定期存款

紧缩周期 宽松周期6M定期存款 1Y定期存款（整存整取） 6M定期-3M定期 （整存整取）2Y定期存款（整存整取） 3Y定期存款（整存整取） 3Y定期-2Y定期（整存整取） 2Y定期-1Y定期（整存整取）62.054 3 1.00.820.61 0.40 图8：存贷款基准利率的调整多采用非对称调整（%），各类利率浮动限制放开后，商业银行如何定价？（A存贷款基准利率如何传导？2000-2015年期间，央行常采用非对称调整的方式优化存贷款基准利率，灵活适配不同阶段的宏观调控需求。利率走廊为什么要构建利率走廊？2014Shibor大图9：2014年开始央行汇占款降低（亿元） 图年Shibor和质押式回购利率冲（%300,000

中国:国外资产:外汇(中央银行外汇占款):货币当局

SHIBOR:隔夜 中国:银行间质押式回购加权利率:7天1614250,00012200,000 10150,000 86100,000450,000 201997-121998-121999-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-122025-12， ，利率走廊是什么，有什么特征？（SLF）0077F利率，2016正式确立DR007+MLFDR007图11：2015-2019年利率走廊，20131SLF2015SLFSLF4SLF20255SLFDR007天逆回购利2016201872018201972021图12：利率走廊对DR007的调节作用（%） 图13：DR007与7D逆回购（%）1YSLF 超准利率 DR0078765432102015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04，

，LPR市场化改革为什么要推进LPR市场化改革？LPRDR0072019年落地LPR2019年央行正式宣布，自2019年8月20日起，授权全国银行间同业拆借中心每月20日（节假日顺延）9:30LPR，LPRMLF图14：货币市场利率与贷款市场利率出现分化R001 中国:金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款876543213，图15：改革前LPR基锚定贷款基准利率 图16：改革后LPR锚定MLF6.50

1YLPR 1Y贷款基准利率

7.00

LPR-MLF（右轴，BP） 1YLPR 1Y

140.00 6.005.505.004.504.002013-10-01 2014-10-01 2015-10-01 2016-10-01 2017-10-01，

6.005.004.003.002.001.000.00，

130.00120.00110.00100.0090.0080.00图17：LPR改革疏通了政策利率的传导机制，155LPR15BP、1年期LPR2025年5月，1Y5YLPR10BP，全面降低实体融资成本。目前LPR图18：5YLPR和1YLPR走势及利差5.0

5Y-1YLPR（右轴，BP） 1YLPR 5Y

1004.5 904.0 803.5 703.0 602.5 502019-08-012019-12-012020-04-01222019-08-012019-12-012020-04-01222222222-08-01-12-01-04-01-08-01-12-01-04-01-08-01-12-01-04-012023-08-012023-12-012024-04-012024-08-012024-12-012025-04-012025-08-012025-12-012026-04-01，这一阶段，存款市场如何定价？LPRMLF—LPR6+401年期LR9LPRMLF图19：存款利率刚性，行净息差收窄 图20：2021年6月存自律机制改革43210

净息差 1Y定期存款（整存整取） 1Y

300基准活期基准活期0.353M1.16M1.31Y1.52Y2.13Y2.75改革前国有大行其他银行基准*1.4基准*1.50.490.531.541.651.821.952.12.252.943.153.854.13国有大行基准+基点0.451.61.822.63.25改革后基准+基点基点(BP)0.55101.85502.05502.25502.85503.550改革前后对比基点(BP)BPBP20-437562075-21075-10075-34-3075-60-63200150100500， ，以短期操作利率为主，由短及长202461972024787天逆750BP7天逆20BP一步收窄DR00777202472271.8%1.7%1Y、5YLPR10BPLPRMLF7在短端利率体系重构的同时，央行同步完善中长端流动性调控与利率形成机制。202482024107MLF2024MLF20253图21：隔夜正逆回购在7D逆回购的基础上分别-20BP和+50BP7D逆回购 7D逆回购-20BP 7D逆回购+50BPDR007 DR0013.532.521.51，图22：以短端操作利率为主的货币政策利率体系2024年、2025年第四季度货币政策执行报告》、7数量型货币政策工具数量型货币政策工具主要包含法定存款准备金率、公开市场操作以及各类再贷款工具等。法定存款准备金率19841984图23：1984年至今法定存款准备金率的重要调整，MLF图24：存款类金融机构存变动 图25：降准表现为“缩宽松”25.00

紧缩周期 宽松周期存款准备金率（大型） 存款准备金率（中小型）

600,000

货币当局：总资产 货币当局：总资产同比（右轴）法准（大型，右轴） 法准（中小型，右轴）5020.00

500,000 4015.0010.005.00

400,000 30300,000 20200,000 10100,000 02000-012001-012002-012003-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01， ，公开市场操作中1998图26：央行公开市场操作净投放情况（亿元），图27：央行逆回购流动性投放情况（亿元）80,000

逆回购 逆回购到期 逆回购净投放60,00040,00020,0002000-2001-2000-2001-2002-2003-2004-2006-2007-2008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-012020-022021-032022-042023-052024-062025-07-20,000-40,000-60,000-80,000，中央银行贷款MLF2014年9（MMLF2025年3月，MLFMLFMLF2018MLFMLF5MLF7为什么MLF余额偏高时，央行会采取降准置换MLF？LFMLF图28：央行通过降准换MLF 图29：MLF是央行“表宽松”的主要工具80,00070,00060,00050,00040,00030,000

MLF余额 法准（大型，右轴） 法准（中小型，右轴）

MLF余额 货币当局：总资产同比（右轴）2014-092015-042014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-082025-032025-10

5.0080,00080,0000121086420-2-4-6-8， ，再贷款2022820254图30：央行结构性货币政策工具分类分类策工具启用时间长期性支农再贷款支小再贷款再贴现阶段性普惠小微贷款支持工具2021年12月抵押补充贷款2014年4月碳减排支持工具2021年11月支持煤炭清洁高效利用专项再贷款2021年11月科技创新再贷款2022年4月普惠养老专项再贷款2022年4月交通物流专项再贷款2022年5月设备更新专项再贷款2022年9月普惠小微贷款减息支持工具。2022年11月收费公路贷款支持工具2022年11月民营企业债券融资支持工具（第二期）2022年11月保交楼贷款支持计划2022年11月房企纾困专项再贷款2023年1月租赁住房贷款支持计划2023年1月科技创新和技术改造再贷款2024年4月保障性住房再贷款2024年5月服务消费与养老再贷款2025年5月科技创新债券风险分担工具2025年5月抗疫专项再贷款2020年1月，MLFSLFPSL2024年1232024450001.5%3%1.5%。图31：央行再贷款再贴余额逐步上升 图32：支小再贷款逐步升35,000

支农再贷款余额 支小再贷款余额 扶贫再贷款余额专项扶贫再贷款余额再贴现余额30,00025,00015,00010,0005,0002014-062014-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12， ，图33：2022-2024年主要再贷款投向2022 2023 202420,00018,00016,00014,00012,0001086,0004,0002,0000，其他203（2015-2019SLF2025年3月，央行官方去除SLF2014年首次介绍SL22年9630020231215000PSL图34：SLF利率走势 图35：现阶段PSL以到期还款为主， ，货币政策的调整2000年以来的历次调整情况2000年以来，央行货币政策逆周期发力，先后落地9轮存款准备金率调整、配套多轮利率升降调节，其中完整加息周期共3轮，其余时段以降息降准组合托底经济，工具搭配贴合不同阶段经济基本面、流动性格局与外部环境。（1）2003-2004年末-200820057·212004-20062007年下半年-2009年2010年Q4Q120102012（5）2012年降准降息：国内房地产行业景气度收缩，叠加海外欧债危机发酵，外需走弱拖累实体经济，经济下行压力快速加大。同时两大关键格局发生转变，一是人口结构迎来刘易斯拐点，劳动年龄人口占比见顶回落，人口红利逐步消退，经济增速正式进入换挡区间，稳增长成为核心诉求；二是外汇占款增速大幅放缓，市场流动性从长期过剩转向阶段性紧缺，央行告别被动投放流动性模式，转向主动精准补水，全年落地降准降息组合操作托底经济。（6）2014年-2015年初-2018MLF、7年-20192025（LPR22021—20252021年聚焦疫情后经济复苏不均衡、小微企业融资贵融资难、房地产行业初步调整压力；2022—2023+Y和YLR8次，62次Y图36：2012年房地产场收缩 图年15-64岁人口占比开始下降（%）15.0010.005.000.00-5.00-10.00

70个大中城市新建商品住宅价格指数同比房地产开发投资累计同比(右轴)

7660.0050.00 7440.00 7230.0020.00 702000-012001-012002-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-010.0066-10.002000200120022000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024-30.00

比重:15-64岁， ，图38：存贷款基准利与美联储联邦基金率 图“7.21汇后人民币进入升通道紧缩周期 宽松周期 联邦基金利率下限 贷款基准利率 存款基准利率86420

紧缩周期 宽松周期 贷款基准利存款基准利率 美元兑人民币8642

6.06.57.07.58.08.5 ， ，图40：利率走廊调整与贷款基准利率 图41：2017年人民币值宽松周期 紧缩周期 联邦基金利率联邦基金利率下限 超准利率 7D1YMLF 7D逆回购76543210

宽松周期 紧缩周期 超准利率 7D1YMLF 7D逆回购 美元兑人民币7643210

6.06.46.87.27.6 货币政策调整的逻辑2000（1）2010—20112017201420172015图42：2000年至今法调整情况 图43：2000年至今外占款变动降准 升准 法准（大型） 法准（中小型）25

300000

降准 升准 贸易差额（亿美元，右轴） 外汇占款（亿元）1,50020 250000

1,0002000001515000010100000

50005 -5002000-012001-012002-012003-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01， ，图44：2000年至今物水平 图45：2000年至今和M2降准 升准 CPI同比 GDP平减指数同比10

降准 升准 中国:GDP:不变价:同比 M2同比（右）20 358 30610 2545 2022000-012001-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-012000-012001-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01-2 -5 10-4，

-10

5，当前货币政策会转向吗？近期央行持续收长放短，大行融出低位运行，资金利率逐步抬升至政策利率上方，这意味着货币政策要收紧吗？图46：银行融出低位运行 图47：大行融出与DR001走势

大型银行融出余额 DR001(MA5,右轴

2.01.91.81.71.61.51.41.325/01/0225/02/0225/01/0225/02/0225/03/0225/04/0225/05/0225/06/0225/07/0225/08/0225/09/0225/10/0225/11/0225/12/0226/01/0226/02/0226/03/0226/04/0226/05/0226/06/02， ，451768-17日，7与DR0013BP，图48：近期央行逆回购投放放量 图49：R001与DR001利差稳定在3BP附近3500030000

逆回购余额

3.0

DR001 R001 R001:与DR001:差值

0.2025000

2.6

0.1520000

2.2

0.1015000100005000

1.8

0.0502-0403-0402-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-0411-0412-0401-041.024/01/0424/03/0424/05/0424/07/049/041/041/043/045/047/049/041/041/043/0424/01/0424/03/0424/05/0424/07/049/041/041/043/045/047/049/041/041/043/0426/05/04

-0.05， ，动PPICPI图50：PPI上行，CPI平稳 图51：5月社零和固投速均为负中国:PPI:当月同比 中国:CPI:当月同比15

中国:社会消费品零售总额:当月同比(1-2月合并)中国:固定资产投资完成额:累计同比4010 30205102020-012020-042020-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023