海安集团首次覆盖报告：矿山耗材受益矿端景气度全球化布局持续深化

索引索引内容目录投资要点 4关键假设 4区别于市场的观点 4股价上涨催化剂 4估值与目标价 4海安集团核心指标概览 5一、海安集团：全钢巨胎国产龙头“直销运营”双轮驱动 6深耕全钢巨胎赛道，从技术突破走向全球化服务布局 6收入规模整体稳定，短期利润受区域市场、成本及汇兑扰动 7股权结构稳定，产业资本入股强化矿业与工程机械资源协同 8二、全钢巨胎：矿山核心耗材进入国产替代加速期 9矿山运输核心耗材，技术与客户验证构筑高进入壁垒 9需求端：替换需求构成基本盘，资源扩产与矿卡大型化贡献增量 10供给端：国际巨头长期主导，高端有效供给仍然稀缺 12成本端：成本承压，建议关注原材料价格变化与汇兑损益 13三、深度绑定产业股东，新产能建设支撑长期成长性 14产业股东深度绑定，订单承接验证产品与服务能力 14直达终端并嵌入矿山运营，从产品交付转向全生命周期管理 16全球服务网络前置布局，伴随中资矿企出海复制能力 17有效产能释放支撑订单兑现，扩产技改打开交付空间 18四、盈利预测与估值 19盈利预测 19相对估值 20五、风险提示 21图表目录图1：海安集团核心指标概览图 5图2：公司发展历程 6图3：近年来公司营业收入及增长率 7图4：近年来公司归母净利润及增长率 7图5：近年来公司销售毛利率净利率情况 7图6：近年来公司分业务毛利率情况 7图7：公司主营业务收入构成（亿元） 8图8：公司主营业务毛利构成（亿元） 8图9：公司股权结构图 9图10：全钢巨胎产业链示意图 9图全钢巨胎需求拆解框架 图12：关键矿产需求增长支撑中长期矿山开发 图13：全球大型露天矿数量（按国家分布） 12图14：全球全钢巨胎企业产量（2024年） 12图15：全球全钢巨胎市场份额（2024年） 12图16：橡胶价格走势（元吨） 13图17：炭黑和螺纹钢价格走势（元/吨） 13图18：汇兑走势 14图19：海运费价格指数走势（点） 14图20：2024年前五大客户销售金额（亿元） 15图21：2025年前五大客户销售金额（亿元） 15图22：矿用轮胎运营管理收入持续增长 17图23：运营管理业务已贡献公司超四分之一收入 17图24：公司境内外收入结构占比 17图25：近年来公司境内外收入情况（亿元） 17图26：海安集团全球布局图（境内外分子公司） 18图27：海安集团全钢巨胎产能情况（单位：万条/年） 19表1：公司全钢巨胎产品矩阵及产能布局 8表2：全钢巨胎行业主要进入壁垒 10表3：全球巨胎市场规模预测 表4：国内巨型全钢子午线工程轮胎生产前五大企业（2024） 13表5：主要产业股东背景与潜在业务协同 14表6：重点客户项目持续落地 15表7：紫金矿业主要矿产品产量规划 15表8：江西铜业主要自有矿山资源、储量及产量 16表9：海安集团盈利预测及业务拆分（百万元） 19表10：可比公司PE估值 20投资要点关键假设202537.00R571.57万条/91.91%2.44/2-315%/40%/60%23%/32%/19%，20253%/1%/1%27.0%/32.8%/20.4%；2026等影响，毛利率有所下降，2027-2028年考虑新产能释放可能加剧竞争，2026-2028毛利率分别为48.0%/47.5%/47.0%。2026-20282026-202830%/20%/10%，20262026-202822.0%/26.0%/28.0%。区别于市场的观点1202520262、未来矿用轮胎运营管理业务对利润是正向贡献：市场担忧矿用轮胎运营管理业务占比3股价上涨催化剂2.44海外客户订单放量：客户的试用订单完成后，有望转为批量采购，提供业绩增量。一期1.05估值与目标价2026-20286.27/8.23/9.66PE9.452617PE2657.29|海安集团 2026年06月19日海安集团核心指标概览图1：海安集团核心指标概览图海安集团官网，海安集团招股书，海安集团2025年报，《海安橡胶集团股份公司关于对外投资暨在境外设立合资工厂的公告》，+运营”双轮驱动49/51/57/6390—400深耕全钢巨胎赛道，从技术突破走向全球化服务布局2005巨胎49）扩张与全球化布局。2008年，公司与北京橡胶工业研究设计院合作研发成功37.00R57规格全钢巨胎，并于2009年通过科技成果鉴定；2015年，公司进一步合作研发成功59/80R632019202049/51/57/63+运营”20251365%。图2：公司发展历程海安集团官网，海安集团招股说明书收入规模整体稳定，短期利润受区域市场、成本及汇兑扰动2025年，公司收入端整体保持稳定，但利润端出现阶段性回落。全年公司实现营业收入22.325.6017.59%2024进入20262026Q14.741.30%0.53图3：近年来公司营业收入及增长率 图4：近年来公司归母净利润及增长率研中心 研中心图5：近年来公司销售毛利率净利率情况 图6：近年来公司分业务毛利率情况202515.465.9326.55%图7：公司主营业务收入构成（亿元） 图8：公司主营业务毛利构成（亿元）公司产品覆盖49/51/57/63494951英寸、57英寸和63英寸全系列规格，可满足90—400吨矿山卡车的配套需求。20251.57万条/91.91%2.44万条/年；在建项目为“”表1：公司全钢巨胎产品矩阵及产能布局板块项目产品/服务内容产能/经营指标全钢巨胎销售现有产品49/51/57/63英寸全系列规格设计产能1.57万条/年；产能利用率91.91%全钢巨胎销售在建项目扩产及自动化生产线技改升级项目在建产能2.44万条/年矿用轮胎运营管理运营服务轮胎日常检查、充检气、保养、维修、拆装、储运输、运行分析等2025年收入5.93亿元海安集团招股说明书，海安集团2025年年报1.3股权结构稳定，产业资本入股强化矿业与工程机械资源协同截202614.63%100%21.24%35.87%市后保持创始人及核心经营团队主导的治理结构，有利于延续其在全钢巨胎领域的长期研发、制造和客户服务战略。2.84%图9：公司股权结构图二、全钢巨胎：矿山核心耗材进入自主开发加速期矿山运输核心耗材，技术与客户验证构筑高进入壁垒49515763图10：全钢巨胎产业链示意图华经产业研究院，海安集团2025年年报Syncrude24%正进入客户采购体系。表2：全钢巨胎行业主要进入壁垒壁垒类型具体表现结果技术壁垒高载荷、强冲击、连续作业，对配方、结构、工艺一致性要求高研发和验证周期长客户验证壁垒矿山客户重视安全和出勤率，新供应商导入审慎客户黏性强资金交付壁垒设备投入大、备货及运营周转需求高小企业难以形成稳定供货能力海安集团招股说明书需求端：替换需求构成基本盘，资源扩产与矿卡大型化贡献增量ParkerBay65400853001700座。IEA202430%3%图全钢巨胎需求拆解框架 图12：关键矿产需求增长支撑中长期矿山开发基于2026年645428TheParkerBayCompany9065400654004951576355%33%9%495165763840.838991%6,5004.1399%。表3：全球巨胎市场规模预测不同型号矿卡巨胎尺寸不同型号矿卡保有数量（台）巨胎需求（条）轮胎均价（万元/条）市场空间（亿元）49寸359702158205.5118.7051寸2158212949210129.4957寸5886470881884.7663寸1962156963656.51替换市场合计65400408096389.46不同型号矿卡巨胎尺寸不同型号矿卡年销售数量（台）巨胎需求（条）轮胎均价（万元/条）市场空间（亿元）49寸3575214505.511.8051寸2145128701012.8757寸5854680188.4263寸1951560365.62配套市场合计65004056038.71总市场448656428.16ParkerBayMining 20266TheParkerBayCompany）ParkerBayMining3412201741089657图13：全球大型露天矿数量（按国家分布）ParkerBayMining“+”供给端：国际巨头长期主导，高端有效供给仍然稀缺Frost&Sullivan92.3%。图14：全球全钢巨胎企业产量（2024年） 图15：全球全钢巨胎市场份额（2024年）Frost&Sullivanreport Frost&Sullivanreport576349-63公司名称 产量（万条） 市场份额 企业类型表4：国内巨型全钢子午线工程轮胎生产前五大企业（2024）公司名称 产量（万条） 市场份额 企业类型兴源集团0.48.5%综合型中策橡胶0.18.1%综合型三角轮胎0.13.0%综合型Frost&Sullivanreport未来全钢巨胎自主开发仍有较大空间，重点在高端市场渗透率提升。当前国际三大品牌仍主导全球高端市场，国产厂商在大规格产品、高价值矿山客户和OEM原装配套领域份额仍低。随着国内头部企业持续推进57英寸、63英寸产品验证，并提升稳定交付和矿山服务能力，国产全钢巨胎有望逐步切入高端替换和原装配套市场。具备全系列规格、客户验证和现场服务能力的国产龙头，将率先受益于国际品牌份额下滑。成本端：成本承压，建议关注原材料价格变化与汇兑损益202620266131502//炭黑(N330):17600/13600/13400/7420元/15.4%/18.8%/18.6%/26.3%。图16：橡胶价格走势（元吨） 图17：炭黑和螺纹钢价格走势（元吨）轮胎企业出口占比较大，汇兑和海运费对轮胎企业经营会产生较大影响。2026Q1图18：汇兑走势 图19：海运费价格指数走势（点）SCFI:综合指数8.4SCFI:综合指数8.28.07.87.67.47.27.06.86.66.46.26.0

中国:中间价:美元兑人民币中间价:欧元兑人民币

SCFI:SCFI:综合指数6000500040003000200010000 三、深度绑定产业股东，新产能建设支撑长期成长性3.1产业股东深度绑定，订单承接验证产品与服务能力表5：主要产业股东背景与潜在业务协同股东名称 持股比例 产业背景 潜在协同场景股东名称 持股比例 产业背景 潜在协同场景江西铜业 3.23%

铜及相关有色金属全产业链企业，具备矿山采选、冶炼、加工露天铜矿是全钢巨胎核心下游场景之一，矿山设备规模大，巨及工程备服能力 胎需求定兖矿资本 3.23% 山东能集团下投平台具煤炭能产业源背景 与公司矿轮应用景存潜协同紫金矿业全球矿山版图广泛，覆盖铜、金、锌金属矿，可为公紫金紫海基金

3.23%

紫金矿业相关产业基金，背靠全球多金属矿山资源版图

司拓展多矿种客户提供场景支撑扬中徐工基金

2.84%

徐工产业链相关投资平台，背靠矿山机械及矿用自卸车场景徐工是国内矿用工程机械主机厂，OEM配套场景可为公司进入矿卡原装配套市场提供支点江铜集团官网，兖矿能源集团官网，紫金矿业官网，徐工集团官网，从客户结构看，公司已初步形成“矿业公司+矿山承包商+主机厂”的多元客户体系。2024年公司前五大客户包括乌拉尔矿业冶金公司、紫金矿业集团股份有限公司、LLCNewMiningManagementCompany海南图20：2024年前五大客户销售金额（亿元） 图21：2025年前五大客户销售金额（亿元）3.711.460.740.75.863.711.460.740.75.8641.151.090.956 65 54 43 32 21 10 0“2026-2028”20时间 客户区域 项目类型 投资含义表时间 客户区域 项目类型 投资含义2025 江铜德铜矿 2026-2028轮胎定额承包 验证长承包务能力2025 云南华联 超大型锌多属矿目中标 拓展高值有金属种20252025

拉美地区澳大利亚2025

与全球头部铜矿集团达成合作全球头部矿山承包商首单

切入全球高端铜矿客户矿山高端服务市场突破紫金矿业产量扩张打开需求增量空间。据紫金矿业集团股份有限公司关于三年（2026-2028年2025A-2028E437600-700109150-16090130-1401.12.5-3.5表7：紫金矿业主要矿产品产量规划产品单位2025A2026E2028E矿产银吨437520600–700矿产铜万吨109120150–160矿产金吨90105130–140矿产锌/铅万吨404040–45矿产钼万吨1.11.52.5–3.5紫金矿业集团股份有限公司关于三年（2026-2028年）主要矿产品产量规划和2035年远景目标纲要的公告江西铜业核心铜矿产出稳定。据江西铜业2025年年报，江西铜业主要矿山铜精矿含铜合824.84427.12202519.6815.222026-2028表8：江西铜业主要自有矿山资源、储量及产量矿山矿区 矿种资源量（铜精矿含铜）储量(铜精矿含铜)2025产量设计产能产能利用率德兴铜矿 铜267.38万吨89.25万吨15.22万吨14.24万吨/年106.88%德兴铜（富坞矿） 铜137.74万吨106.00万吨———永平铜矿 铜31.34万吨17.49万吨0.63万吨1.52万吨/年41.50%武山铜矿 铜124.42万吨78.47万吨1.32万吨1.21万吨/年109.00%城门山矿 铜173.82万吨94.70万吨约1.25万吨1.44万吨/年86.57%银山矿业 铜90.14万吨41.21万吨约1.26万吨1.98万吨/年63.84%合计 铜824.84万吨427.12万吨约19.68万吨——江西铜业2025年年报直销模式使公司能够直接触达终端客户需求。公司全钢巨胎产品定制化程度较高，主要采用“以销定产”的生产模式，销售端以直销为主。对于全钢巨胎这类高价值、高安全要求产（02605，202573114.2420256304,7903.37172.395,0009,202515.4669.3%5.9326.6%图22：矿用轮胎运营管理收入持续增长 图23：运营管理业务已贡献公司超四分之一收入“终端直销—驻矿运营—工况反馈—改进—客户复购”的闭环。这一闭环使公司的竞争力不只来自已有产品规格，更来自持续全球服务网络前置布局，伴随中资矿企出海复制能力202514.6013图24：公司境内外收入结构占比 图25：近年来公司境内外收入情况（亿元）25.0020.0015.0010.005.000.002020 2021 2022 2023 2024 2025境内 境外 其他业务2025外矿山客户对国产巨胎的验证信心。图26：海安集团全球布局图（境内外分子公司）海安集团官网

伴随中资矿企全球扩张，海安具备沿客户与矿种场景复制的空间。紫金矿业2025年年度17173035、310有效产能释放支撑订单兑现，扩产技改打开交付空间49/51/57/6390—40020251.57万条年，91.91%2.44/则支撑订单兑现。随着全钢巨胎自主开发持续推进、海外矿山客户拓展和募投项目逐步落地，公司有望从国内全钢巨胎龙头进一步向全球矿山轮胎服务商升级。图27：海安集团全钢巨胎产能情况（单位：万条/年）四、盈利预测与估值盈利预测关键假设：202537.00R571.57万条/91.91%2.44/2-315%/40%/60%23%/32%/19%，20253%/1%/1%27.0%/32.8%/20.4%；2026等影响，毛利率有所下降，2027-2028年考虑新产能释放可能加剧竞争，2026-2028毛利率分别为48.0%/47.5%/47.0%。2026-20282026-202830%/20%/10%，20262026-202822.0%/26.0%/28.0%。10%。2026-202828.32/36.36/42.6426.88%/28.37%/17.29%39.61%/40.97%/41.53%。表9：海安集团盈利预测及业务拆分（百万元）20252026E2027E2028E营业总收入2232.182832.273635.824264.44YOY-2.94%26.88%28.37%17.29%营业成本1244.831710.382146.212493.40毛利987.351121.891489.611771.04毛利率44.23%39.61%40.97%41.53%20252026E2027E2028E全钢巨胎销售业务营业收入1546.091963.712608.273139.28YOY-6.9%27.0%32.8%20.4%成本727.621021.131369.341663.82毛利818.47942.581238.931475.46毛利率52.94%48.00%47.50%47.00%矿用轮胎运营管理业务营业收入592.65770.45924.531016.99YOY1.6%30%20%10%成本432.99600.95684.16732.23其他业务营业收入93.4498.11103.02108.17YOY65.9%5%5%5%成本84.2288.3092.7297.35毛利9.229.8110.3010.82毛利率9.87%10.00%10.00%10.00%海安集团2025年年报，相对估值年可比公司平均PE2026-20286.27/8.23/9.66PE14.55/9.45表10：可比公司PE估值简称最新价(元)总市值(亿元)归母净利润（亿元）26E 27E 28E26EEPS(元)27E28E26EP/E(倍)27E28E600469.SH风神股份5.5949.753.585.718.530.400.640.9613.908.715.83601058.SH赛轮轮胎11.50378.1345.6754.4963.681.391.661.948.286.945.94920020.BJ泰凯英14.5532.732.072.402.720.921.071.2115.8113.6412.03603049.SH中策橡胶44.37388.0146.9652.6757.865.376.026.628.267.376.71601163.SH三角轮胎13.22105.7610.0611.3913.031.261.421.6310.519.288.12均值1.872.162.4711.259.217.80001233.SZ海安集团49.0591.226.278.239.663.374.435.1914.5511.089.45（注收价至2026年6月18日，比司利为 一预期）五、风险提示1、宏观经济波动风险。影响。2、市场竞争加剧风险。3、汇率波动风险。4、主要原材料价格波动风险。财务报表预测和估值数据汇总资产负债表（百万元）202420252026E2027E2028E利润表（百万元）202420252026E2027E2028E现金及现金等价物6693,0693,4423,4313,476营业收入2,3002,2322,8323,6364,264应收款项7019929441,0451,128营业成本1,1921,2451,7102,1462,493存货净额427426605754870营业税金及附加2630354754其他流动资产69781088590销售费用89113115157191流动资产合计1,8664,5655,0985,3155,564管理费用210233279369426固定资产及在建工程1,0821,1901,3752,2813,260财务费用9(34)(41)(51)(43)长期股权投资3167810其他费用/（-收入）(35)(18)(9)(7)(1)无形资产19319367414462营业利润8096637429751,143其他非流动资产31333323232营业外净收支(1)(1)(1)(1)(1)短期借款59238125141168净利润679560627823966应付款项6561,0541,1991,4301,617少数股东损益00000其他流动负债728282828归属于母公司净利润679560627823966流动负债合计7221,3201,3521,5991,813长期