国民技术投资价值分析报告：MCU与安全芯片头部公司电源与光模块MCU构筑第二增长曲线

目 录1、国民技术：国产MCU+AI安全芯片头部公司 6内先的MCU与全芯供商 6权构散核理层业验富 82、MCU行业稳健增长，AI相关需求构建新增长曲线 9MCU行保稳长，业中有提升 9电负材出持续长格有向部集中 183、高性能MCU进入AI核心供应链，负极材料稳步协同发展 20I电管与速模块轮动高能CU加国替代 20I电理CU 24光块控MCU 25极料产+双布局 264、财务分析 285、盈利预测与估值评级 30利测 30对值 33对值 34资议给“”评级 35价动素 366、风险分析 36图目录图1：司要品 6图2：2022-2025公分业主收（万人民） 7图3：司展程 8图4：司权构（公司完统） 8图5：MCU构图 10图6：MCU业图谱 11图7：2019-2029E全球MCU行市规（下场景类十美） 12图8：2019-2029E中国MCU行市规（下场景类十元民） 12图9：2024年国台类MCU厂份（按MCU收入） 13图10：业部司TINXP、MPS、民术价格整知 14图11：块MCU行原以100GQSFP28模为） 15图12：块MCU部结框图以EFM8LB列MCU例） 16图13：电负材业链析 18图14：2019-2029E锂电负材市规（按货计百吨） 19图15：2024全锂池负材厂份（出货计） 19图16：2022-2025公芯片务入毛率 20图17：司绕大领域造大品列 21图18：MCU产矩阵 21图19：司品泛于五关下领域 22图20：球要游域MCU2024市规及2029年场模测（美元） 23图21：N32H系列MCU在人机人的用 23图22：AI服器机的MCU量解 24图23：NS3KW420VP2字电参设方案 25图24：N32H493系品示图 26图25：2022-2025司负材业营收、毛润及利率 28图26：2022-2025司营收及比 28图27：2022-2025司营收结构 28图28：2022年-2025公司利和利率 29图29：2022-2025司毛润按品类百万人币） 29图30：2022-2025司经费（万人币） 29图31：2022-2025司经费率 29图32：2022年-2025公司母利及母利率 30表目录表1：司理简介 9表2：同格MCU的比较 10表3：ARM和RISC-V架构MCU产的较 11表4：MCU业要技术局比 13表5：全片品 21表6：形器功能块通需MCU24表7：N32H493列全面升 25表8：司要造石产品 27表9：司极料业产能产利率 27表10：民术利（单：万人币） 32表11：民术可司相估值 34表12：对值心表 35表13：金折及表 35表14：感分表元） 35表15：司利测值简表 361、国民技术：国产MCU+AI安全芯片头部公司国内领先的MCU国民技术（2701.HK）（后文简称为“公司”）是国内领先的平台型MCU与安全芯片厂商。公司于2000年依托国家“909”集成电路专项工程成立，于2010年登陆深圳证券交易所创业板，并于2026年在港交所主板上市，形成“A+H”双平台布局。公司业务主要分为芯片产品与锂电池负极材料产品两大板块，其中芯片产品业务聚焦“通用+安全”战略，构建以MCU、安全芯片、BMS芯片、无线射频蓝牙芯片为核心的产品体系，产品广泛应用于工业控制与数字能源、消费电子、汽车电子、医疗电子及智能家居等领域，客户覆盖国内外头部科技、通信及新能源企业。按2024年收入计，公司位列全球平台型MCU32MCU市场中国厂商前三，并在中MCU市场排名第一。图1：公司主要产品公司官网，公司形成“芯片产品+锂电池负极材料”双业务布局，近两年芯片业务收入占比持续提升。2025年公司营业总收入13.60亿元，收入同比增长16.51%，维持自2024年以来的增长趋势。其中，1）芯片产品收入6.32亿元，占比46.5，收入同比增长13.7，毛利率27.6。该业务占比由2022年38.3%逐步提升至45%以上，有望成为新增长极，覆盖通用MCU、安全芯片、BMSAI6.73占比49.5%，收入同比增长22.5%，毛利率8.1%。该业务以人造石墨为核心，BMS芯片协同应用，主要应用于新能源汽车、储能系统及消费电子领域，客户覆盖主流电池厂商。）其他业务收入0.55亿元，占比40，收入同比减少5，毛利率34.8。图2：2022-2025年公司分业务主营收入（百万元人民币）公司年报，公司招股说明书，公司发展历程如下：1）2000–2017年国家项目起步与安全芯片突破：2000年，公司源于国家“909”集成电路专项工程成立，聚焦集成电路设计与安全芯片技术研发；2001一；200432USBKey2009份有限公司；2010年成为首家于深圳证券交易所创业板上市的IC标志公司进入资本化与规模化发展阶段。2013年，公司成为中国首家获得EMVCo认定为深圳市企业重点实验室，进一步强化在芯片安全评估与攻防验证领域的技术平台能力。2017RCC为国家标准。2）2018年至今新能源材料业务扩展与高性能MCU驱动多赛道扩张：2018年，公司扩展业务至锂电池负极材料领域，形成“芯片+材料”双业务布SoC芯片研发与产业化”项目通过核高基重大专项验收；2019MCU30余款产品，完成平台化产品体系构建，并率先实现基于TSMC40nm的MCU量产，推动产品在性能、功耗及集成度方面全面升级。2020USBKey安全芯片通过中国信息安全测评中心EAL5+认证，MCU产品获得中国电子信息博览会金奖；2021年，公司获评中国芯优秀市场表现产品奖；2022年，公司推出面向汽车MCUMCUBMS芯片研发；2023年，公司发BMS芯片产品，并获得汽车电子安全完整性等级最高标准认证，进一步切入汽车电子高端安全体系；2024年，公司发布通用控制、高性能互联、工业控制及数字能源四大MCU产品系列，产品体系进一步平台化与分层化；2025年，公司发布基于RMCorex-7+M4与GU的多核异构CU产品；2026年，公司于香港联合交易所主板上市，完成“A+H”双资本平台布局，加速向AI、机器人及数字能源等新兴赛道延伸。图3：公司发展历程公司官网，公司招股说明书等，公司股权结构分散，治理结构相对市场化。202649孙迎彤持股2.28%，为公司董事长、执行董事兼总经理，但根据上市后结构，其持股比例及投票权均低于控股股东认定标准。此外，第二大股东新理益集团有限公司持股0.51%，第三大股东阎伟持股0.49%，第四大股东聂荣华持股0.42，其他股东（含KSCCNONEESLITED与香港中央结算有限公司14.44%）95.2%，整体呈现多元分散格局。图4：公司股权架构（子公司不完全统计），注：数据截至2026年4月9日；其他股东中包括香港中央结算(代理人)有限公司持股14.44%；子公司不完全统计核心管理层具备较强的产业背景与技术积累，长期深耕集成电路设计与通信电子领域。董事长、执行董事兼总经理孙迎彤为公司创始核心成员，毕业于北方工业大学计算机科学学士及北京理工大学工商管理硕士，拥有超过20年集成电路行业经验，曾任职于国家开发投资集团从事产业投资工作，自2018年起担任董事长，全面负责公司整体战略规划与经营管理。执行董事兼副总经理阚玉伦毕业于东南大学光电子学士及工程硕士，拥有逾30年通信及信息技术行业经验，曾长期任职于中兴通讯并担任高新兴科技执行副总裁，现负责公司整体业务发展与经营管理。执行董事、副总经理、董事会秘书及联席公司秘书叶艳桃负责董事会事务、资本运作及投资者关系管理，在公司治理及资本市场运作方面经验较为丰富。表1：公司管理层简介姓名职位背景简介孙迎彤董事长、执行董事兼总经理董事长、执行董事兼总经理孙迎彤毕业于北方工业大学计算机科学学士及北京理工大学工商管理硕士，拥有202018阚玉伦执行董事、副总经理30年行业经验，曾长期任职于中兴通讯，并在高新兴科技担任执行副总裁。现负责公司整体业务发展与经营管理。叶艳桃执行董事、副总经理、董事会秘书及联席公司秘书执行董事、副总经理、董事会秘书及联席公司秘书叶艳桃毕业于深圳大学会计学学士，具备注册会计师专业阶段资格及深交所董事会秘书资格证书，历任会计、证券事务及董秘等岗位，现负责董事会事务、资本运作及投资者关系管理。陈都习副总经理副总经理陈都习毕业于西南交通大学计算机软件与理论硕士，主要负责公司产品管理工作，历任产品经理、产品总监及高管职位，长期负责产品规划与业务推进。徐辉副总经理兼首席财务官副总经理兼首席财务官徐辉毕业于江西财经大学管理学学士，拥有会计师及投融资领域复合背景，曾任职于天健会计师事务所、长城证券及第一创业投资管理公司。现负责公司整体财务运营及资本管理。王玉科副总经理副总经理王玉科毕业于安徽大学化学学士及同济大学分析化学硕士，曾任职于上海宏力半导体、中芯国际及德州仪器，在半导体制造与质量管理方面经验丰富。现负责公司产品工程及质量控制。董礽副总经理副总经理董礽加入公司后曾历任海外项目经理、市场经理、综合管理总监、海外业务总裁及营销体系负责人等职务，在市场拓展及海外业务运营方面经验丰富。张存才副总经理副总经理张存才毕业于西安交通大学电子科学与技术学士及硕士，曾任职于北大微电子研究院，长期从事集成电路设计及研发管理工作，现负责技术研发及团队管理。KekTekHt,Linus副总经理副总经理KekeckHa,LsM、XSSC及TI-O牟鑫慧副总经理副总经理牟鑫慧曾任职于新思科技及华虹集成电路设计公司，2010年加入公司后历任营销体系部门经理、资深总监、总经理助理等职位。公司招股说明书，公司公告，2、MCU行业稳健增长，AI相关需求构建新增长曲线MCUCU（icrocntrllerUnit，微控制器）是一种将中央处理器（CU）、存储器（emry）以及输入输出接口（/Oeriperals）等功能模块集成于单一芯片中的控制型芯片，主要用于嵌入式系统中的实时控制与数据处理。从芯片结构来看，CU通常由CU核心、Flas/ROM、RAM、GO、Timer以及UART、SI、²C、CN等通信接口构成。其中，CPU负责逻辑运算与指令执行，Flas/ROM用于程序存储，RAM用于临时数据缓存，而ADC/DAC、Timer及通信接口则负责信号采集、定时控制与外部设备通信。随着智能化与边缘计算需求提升，现代MCU正持续向高性能、高集成度及低功耗方向发展。图5：MCU结构图表2：不同规格MCU产品的比较

MaxEmbedded官网MCU的分类方式主要包括按位数分类以及按指令集架构（ISA）分类两种。以位数分类看，MCU主要可分为8位、16位以及32位。其中，8MCU具有成本低、功耗低等特点，主要应用于小家电、玩具及简单控制场景；16位MCU在运算性能与控制能力上进一步提升，适用于工业控制及仪器仪表等领域；32位MCU则具备更强的数据处理能力与更高集成度，目前已广泛应用于汽车电子、IoT及智能终端等高性能场景，并已逐渐成为行业主流。相比之下，64位MCU具备更高的数据处理能力、更大的寻址空间及更强的复杂运算能力，主要面向高端汽车电子、边缘计算、AIoT、工业自动化及高性能嵌入式系统等场景，但由于成本及功耗相对较高，目前整体市场规模仍相对较小。4位MCU8位MCU16位MCU32位MCU64位MCU数据总线宽度4位8位16位32位64位Hz)1至101至4010至5050至600，最高1000500至3000功耗低中至低中中至高高处理性能（MIPS）<11至2010至4050至1000+1000+成本低中至低中中至高高应用案例场景电子时钟、遥控器家用电器、低端感应器电机控制、工业测量与控制ECU电子高性能嵌入式系统国民技术招股说明书，以底层指令集架构进行分类，目前主流架构包括ARM与RISC-V两类。其中，RMCrex-M系列是当前全球应用最广泛的CU架构之一。根据Arm官方说明，Crte-MIoTST、NXP、瑞萨及国民技术等厂商均广泛采用RMCrex-M架构。RSC-V作为开源指令集架构，具备开放、可扩展及免授ARMMCUIoT表3：ARM架构和RISC-V架构MCU产品的比较ARM架构MCURISC-V架构MCU指令集特点商业授权架构，生态成熟开源架构，可自由扩展技术特点低功耗、高稳定性、软件生态完善开放性强、可定制z化、免授权费成本结构RMP无A典型优势兼容性强、产业链成熟、开发门槛低自主可控能力强，适合国产化替代主要应用场景ToT代表厂商ST、NXP、瑞萨、兆易创新、国民技术芯来科技、兆易创新、平头哥等行业发展趋势MCUU及TArm官网、RISC-VInternational官网等，MCU产业链主要包括上游半导体材料及设备、中游芯片设计与制造，以及下游终端应用市场。上游涵盖硅片、光刻胶、电子气体及光刻、刻蚀等设备，对芯IC形成DM与Faless于消费电子、工业控制、汽车电子及智能家居等领域。随着新能源汽车、工业自动化及AIoT发展，32位高性能MCU高集成度方向升级。图6：MCU产业链图谱国民技术招股说明书，MCU强调低功耗、高集成度、实时控制及成本控制，被广泛应用于汽车电子、工业控制、消费电子、物联网及智能家居等领域。在汽车电子领域，MCU主要应用于车身控制、BMS电池管理系统、智能座舱、ADAS广泛用于PLC、工业自动化、电机驱动及传感器控制等系统；在消费电子领域，MCU则主要应用于家电、可穿戴设备、遥控器及智能终端产品；IT（物联网）领域，低功耗、高集成度CU门锁、智能照明及边缘I设备。MCU市场规模保持稳健增长，中国市场增速高于全球。根据国民技术招股说明书引用的灼识咨询数据，2024-2029MCU2999.9MCU市场增长速度高于全球市场，预计2024-2029年市场规模将由633亿元人民币增长至1114亿元人民币，复合增速约12.0%。从下游应用结构来看，汽车电子是当前MCU行业核心的增长驱动力。2024年全球汽车电子MCU市场规模达到124亿美元，占整体市场比重超过40%；预计至2029年将进一步增长至216亿美元。此外，工业控制及数字能源MCU市场规模也保持较快增长，反映出工业自动化、电力电子及新能源产业链需求持续提升。整体来看，在自主开发、新能源汽车、工业自动化及AIoT需求持续增长推动下，MCU行业规模仍处于持续扩容阶段。图7：2019-2029E全球MCU行业市场规模（按下游场景分类，十亿美元）7.517.613.915.813.29.910.82.9 3.4 1.4 1.6 1.4 1.4 1.4 1.5 4.51.8 3.337.111.94540355.65.349496.42.6201510502019 2020 2021 2022 2023 20242025E2026E2027E2028E2029E消费电子 智能家居 工业控制及数能源 汽车电子 其他国民技术招股说明书引用的灼识咨询数据，图8：2019-2029E中国MCU行业市场规模（按下游场景分类，十亿元人民币）国民技术招股说明书引用的灼识咨询数据，中国平台类MCU市场整体竞争格局较为分散（CR5为7.8%）。根据国民技术2024MCU子、中微半导（深圳）及华大半导体有限公司的核心子公司小华半导体分别位2.7%、1.6%、1.41.3%，国民技术以0.8%的市场份额位列行业第五。整体来看，CR57.8%，市场集中度相对较低。从竞争格局来看，兆易创新凭借通用32位MCU平台及渠道优势处于行业领先地位；中颖电子在工业控制及家电MCU领域具备较强竞争力；中微半导重点布局通用型MCU及数模混合信号芯片；小华半导体则依托央企背景，MCU领域具备优势。图9：2024年中国平台类MCU厂商份额（按MCU收入计）国民技术招股说明书、兆易创新公司官网、中颖电子公司官网、中微半导（深圳）公司官网、华大半导体公司官网、小华半导体公司官网、界面新闻，随着新能源汽车、工业自动化、AIoT及高速通信需求持续增长，国内MCU厂商正加速向高性能、车规级及专用化方向升级。兆易创新、中微半导等厂商持续推进32位高性能MCU及RISC-V架构布局，强化工业控制、汽车电子及边缘AI等高成长领域应用；中颖电子则持续深化工业控制、电机控制及车规级MCU方向，并推进WiFi/BLEComboMCU等无线化产品布局；华大半导体依托高可靠性及安全级MCU优势，持续推进工业控制及车联网安全等领域自主开发。与此同时，随着AI数据中心及800G/1.6T高速光模块需求提升，国民技术等厂商也开始切入高速光通信MCU领域，推出面向高速光模块的专用主控芯片。整体来看，国内MCU行业正从传统消费电子领域逐步向汽车电子、工业控制、AI边缘计算及高速通信等高附加值方向延伸，行业技术壁垒及产品性能要求持续提升，市场份额亦有望进一步向具备技术、产品平台及客户资源优势的头部厂商集中，行业集中度存在持续提升空间。表4：MCU行业主要厂商技术布局对比相关公司技术布局最新进展兆易创新32、RISC-V、车规级MCUMCU2026Q1汽车等多领域需求带动，出货量实现大幅增长，行业景气度明显回升中颖电子MCUMCU、BMSAMOLED驱动ICF/LEoboM、5mUU量，工业控制及变频电机控制方向持续升级中微半导（深圳）2位ISC车电子等高成长领域布局持续深化华大半导体MCU、安全芯片、模拟芯片、功率半导体及FPGA布局持续推进高可靠性及安全级MCU布局，围绕工业控制、汽车电子及物联网等领域构建通用MCUMCU国民技术MCU、安全芯片、射频芯片、BMS芯片及边缘AI芯片N32H493800G/1.6T信等领域兆易创新公司公告、中颖电子公司公告、中微半导（深圳）公司公告、华大半导体公司官网、国民技术招股说明书、国民技术官方公众号，成本压力向下顺价，行业进入利润修复期。MCU产品的成本主要由晶圆代工成本和封装测试成本构成。2025年以来，上游原材料及制造环节价格持续上行：晶圆代工方面，8英寸成熟制程代工价自2025年底以来累计上涨15-25%；封测环节同步跟涨20%以上；铜、银等贵金属价格大幅攀升，国内晶圆代工龙20266110%。面对持续加大的成本压力，多家行业厂商密集向客户发布调价函，例如：TI、MPS、NXP、国民技术等。整体来看，2026年一季度半导体行业整体销售毛利率环比提升了2.49个百分点，行业正从此前的价格竞争转向利润修复阶段。图10：行业头部公司TI、NXP、MPS、国民技术等价格调整通知芯语（），MCU技术正朝着“更智能、更强算力、更高集成、更安全可靠”的方向持续迭代。AIMCU正沿着四大方向加速演进：1）AI型向边缘侧转移，MCUNPU推理，降低对云端算力的依赖，2）与密集计算，单核MCU难以胜任。整合高性能核与低功耗核的异构架构，可有效平衡算力需求与功耗约束，3）成本限制下，MCU赖，提升系统效率与可靠性，4）网化加深，MCU下长期稳定运行。MCUMCU领域产生突破（见第三部分），对两个细分市场情况进行进一步阐述：光模块MCU光模块MCU是实现数字诊断监视功能（DigitalDiagnosticMonitoring）的重要器件，能够实时监控并上报温度、电压、电流、光功率等关键参数，进而保MCUMCU寸、模拟功能集成以及可靠性方面有着更严格的标准，以适应光通信系统对高性能和高可靠性的持续追求。以100GQSFP28光模块为例，MCU位于金手指与各功能单元之间，通过I²C总线与金手指连接，接收来自系统的通信指令。同时，MCU与CDR、LinerDriver、TIA、TEC、电源管理单元等多个模块相连，负责对这些单元进行参数配置和状态监控。它实时采集模块内部的工作数据，通过金手指上报给外部系统，并根据指令执行相应的控制操作，确保100GQSFP28光模块各单元协同工作、稳定运行。图11：光模块MCU的运行原理（以100GQSFP28光模块为例）世强元件电商，EFM8LBMCU，1）在数字资源上，EFM8LBMCU，内部集成了精度为±2%、72MHzCDR能快速响应C-aser命令。EFM8LB系列MCU还集成了两个C，即IC-Slave，及SBs。在100GQSF28模块中，前者最高速率3.4Ms，同金手指上的外部IC-maser进行通信。SBs同IC兼容，支持最高400ks，CDR进行通信。2）在模拟资源上，EFM8LBMCU，集成了最高141MspsADC，具有精度高、速度快的特点，可高CDRLOS12DAC，也是光模块中需要的重要资源。与此同时，EFM8LBMCU还集成了片上温度传感器，精度为±3℃，且出厂已校准，客户在使用中无需校准。因此，不仅能避免外扩温度传感器，减小体积等，更能带来低成本的好处。图12：光模块MCU的内部结构框架图（以EFM8LB系列MCU为例）世强元件电商量价齐升驱动下，全球高速光模块MCU厂商迎发展机遇。20242,2003.60120万颗，毛利率约为45%。产业链上游主要为半导体芯片设计企业和代工厂，下游涵盖光模块制造商、数据中心设备供应商及电信运营商。我们认为随着全球数据中心向800G/1.6T加速迁移以及AI计算集群的快速建设，下游需求持续增长，并逐渐从标准型号向高可靠性、低功耗、多功能集成方案演进。行业竞争壁垒集中于高速信号处理能力和长期可靠性验证，预计未来市场集中度将进MCU制造商有望获得更多头部客户订单。当前800G/1.6T高速光模块MCU市场呈现“海外主导、国产突破”的竞争格局。据国民技术公众号数据，2026年全球高端光模块主控芯片市场规模达10-155AI模块速率持续提升，对主控MCU的处理能力、存储容量和安全特性提出了更高要求，国际厂商长期占据主导地位，主要包括：ADI、瑞萨、ST等。在此背景下，国产MCU厂商正加速技术攻关，以兆易创新、小华半导体、国民技术为代表的本土厂商也在积极布局，推动国产化进程。光模块MCU核心玩家研发提速，国产方案进入量产突破期。国民技术今年已MCU800G/1.6TN32H493AI端场景。兆易创新在光通信领域布局深厚，产品线全面覆盖从低速到高速的多GD32G553MCU800GEEEHC32F47240nm工艺、ARMCortex-M4512KBFlashBGA64100G800G芯微的实时控制MCU产品已在光储、新能源车等核心领域获得头部客户批量应用，并持续拓展工业自动化等高端市场。AI服务器电源MCUAI服务器电源MCU是为AI服务器设计的智能控制芯片，能实时精确调节超高功率电源的输出，通过CPU、内存及外设协同运作，保障GPU在大电流波动下的稳定运行，全面覆盖各种智能物联与控制应用场景，用于物联网、工业联网及工业控制、智能家电及智能家庭物联网终端。AI服务器单机功率大幅提升与传统机架式电源系统存在局限性，共同推动AI服MCUAI3kW30kW100kW跃升，传统配电架构因传输损耗过大而难以为继。传统配电架构有一定局限性1）空间限制：54V方案下电源架占用大量机架空间，挤占计算单元位置；2）铜过载：高功率需极重铜母线；3）低效转换：电力链路中反复交直流转换，能效低且故障点多。AI服务器功率持续提升背景下，1）需要更多电源模块来分配调节电力；2）多级电源架构，每层级转换需MCU调节检测保护，需要多通道、高精度的电源监控需求，单机柜和整体电源MCU用量增加。目前，英伟达促进配电架构向800VVDC演进，催生AI服务器电源搭载CUMCU500全球AI服务器电源市场规模高速扩张，竞争格局由MPS主导、多强各具优势。根据nfinityarketResearh5年报告，全球I服务器电源市场规模预计202564.012031637.5率（CAGR）高达46.7%。全球AI服务器电源管理芯片市场由美国芯源（MPS）主导，MPS主要竞争对手中，德州仪器（TI）300mm晶圆厂的规模效应与低成本制造能力，在工业和汽车市场根基深厚；Vicor以先进的48V垂直供电（VPD）MPS凭借更优的成本结构及更易集成于标准服务器设计的优势，在大批量GU插槽市场占据上风；nalgDevies（D）则聚焦高精度信号链，在可靠性及噪声性能要求严苛的高端领域具备强劲竞争力。AI服务器电源MCU行业正处于规模化放量与自主开发加速的双重窗口。英飞凌于2026年3月推出XDPP1188-200C数字电源控制器，最高支持±400V/800V48V/24V/12VSL68127数字多相WM控制器+SL99227智能功率级（SS）完整组合方案；MPS20265MP2825800V95%以上。国内方面，国民技术已对全MCU1.5220265HC32F558MCU，已正式批量供货。目前服务器电源市场增长驱动与挑战并存。服务器电源市场正由多重因素驱动：1）超大规模数据中心及云基础设施的持续扩张；2）AI与高性能计算对算力的需求攀升；3）能效法规趋严；4）氮化镓（GaN）、碳化硅（SiC）等新技术的成熟与集成度提升。与此同时，行业也面临挑战：1)成熟企业与初创公司间的激烈竞争压制定价与利润空间；2)由技术复杂性带来的高研发门槛；3)全球IT锂电池负极材料是储存和释放锂离子的关键材料，起着能量存储与释放的作用，主流产品为人造石墨。它直接影响电池的首次效率、循环性能等核心指标，主要分为碳基（针状焦、沥青、石油焦、天然石墨）和非碳基（二氧化硅、锂盐等）。因人造石墨对锂电位低、首次效率高、循环稳定且成本低廉，锂电池负极材料目前以人造石墨为绝对主流，同时硅基负极等新型材料正加速向高端市场渗透。上游环节包括碳基材料及非碳基材料等原材料；中游环节涉及新能源电池负极材料的制造加工，生产不同种类的负极材料，主要可以分为人造石墨负极、天然石墨负极和硅碳负极；下游环节涵盖不同的应用领域，包括动力电池、储能电池和消费电池三种主要终端用途。图13：锂电池负极材料产业链分析灼识咨询、国民技术招股说明书，下游应用市场的需求变化对锂电池负极材料的需求产生影响。EVTank数据显示，2025年全球锂离子电池总体出货量达到2,280.5GWh，同比增幅为47.6%。受下游需求带动，负极材料出货量也呈现增长态势：据鑫椤资讯统计，2024年全球负极材料出货量为220.6万吨，同比增长21.3%；2025年全球负极材料销售量达到306.15万吨，较上年增长38.8%。锂电池负极材料行业正从此前的供过于求逐步走向供需再平衡。2022年之前，下游电动车及储能需求驱动负极材料价格平稳上行。2023年起，行业结构性供给过剩叠加需求放缓，价格大幅回落。一方面，前期制造商激进扩产导致供给持续过剩，而动力电池、储能实际需求低于预期；另一方面，针状焦、沥青等上游原材料价格下跌，叠加全产业链去库存，进一步加剧价格下行压力。2025年上半年，经历多年去产能后，价格跌幅收窄并小幅回升。图14：2019-2029E全球锂电池负极材料市场规模（按出货量计，百万吨）543210

2019 2020 2021 2022 2023 2024 20252026E2027E2028E2029E灼识咨询预测、鑫椤资讯，锂电池负极材料属于典型的重资产行业，进入门槛较高，依赖优质矿产资源及加工能力，因此市场呈现头部集中、中部和尾部分散的竞争格局。从出货量角度计，2024CR560%。叠加锂电池等下游行业的快速增长，和中国企业在上游资源的全球积极扩展，中国锂电池负极材料出货量一直保持高位。20249595%以上的高202996%。图15：2024年全球锂电池负极材料厂商份额（按出货量计）19.9%19.9%37.5%15.4%7.2%10.2%9.8%贝特瑞 宁波杉杉 中科电气 尚太科技 J公司 其他国民技术招股说明书、贝特瑞官网、宁波杉杉官网、中科电气官网、尚太科技官网，；注：根据国民技术招股说明书，J公司成立于2006年，总部位于广东省深圳市，专注于人造石墨负极材料3、高性能MCU进入AI核心供应链，负极材料稳步协同发展AI电源管理与高速光模块双轮驱动，高性能MCU加速自主开发芯片业务盈利韧性强劲，MCU细分市场地位领先。公司芯片业务展现出较强的增长韧性与盈利能力，该业务2023年至2025年收入占比分别为40.2%，47.6%，46.5%，毛利率分别为8.6%、23.8%、27.6%。根据灼识咨询数据，2024MCU32MCU市场的中国企业中，分别位列前五及前三；而在内置商业密码算法模块的中国MCU市场中，公司凭借核心竞争力位居行业首位。图16：2022-2025年公司芯片业务收入和毛利率

631.8744.85%631.8744.85%555.72458.24417.7427.64%23.84%8.63%5%02022

2023

2024收入（百万元）

0%2025公司年报，公司招股说明书，。建立多元化产品组合，发展高性能MCU。自2000年起，公司从专业市场芯片向通用MCU，再到边缘AI计算等高端产品逐步实现跨越式发展。2023年，公BMSMCU、高等级安全芯片、电源管理BMS芯片、无线射频芯片四大产品阵列。截至202593040300MCU型号，覆盖从低功耗物联网终端到高算力工业控制的全谱业务应用需求。目前，公司N32H7N32H4MCU为核心，构建起覆盖工业控制、数字能源以及高端机器人等关键场景的主打产品体系，凭借卓越性能实现大规模出货。图17：公司围绕四大核心领域打造四大产品阵列公司公告，图18：MCU产品矩阵表5：安全芯片产品公司官网，用途产品型号工作温度功耗Run(Typ)封装多用途安全芯片N32S033-40℃~+85℃12μ/HzQFN48/QFN32N32S032-40℃~+105℃11μ/HzQFN48/QFN32N32S003-40℃~+85℃2.5AF8-/F8SP/F6Z32H-1-25℃~+85℃20mAQFN68Z32H-2-25℃~+85℃20mAQFN32Z32HUB-25℃~+85℃50μ/HzQFN32N32S035-40℃~+105℃12mADFN832S021-40℃~+85℃1mADFN832S022-40℃~+85℃1mAST2-6微认证NS3300-40℃~+85℃1μAFCDFN6可信计算NS350-40℃~+85℃-QFN32Z32H330TC-40℃~+85℃--公司官网，下游全场景应用领域覆盖，推动新兴场景布局。公司围绕平台型产品战略，持续打造覆盖广泛、性能丰富、结构多样的产品体系，已在消费电子、工业控制和数字能源、智慧家居、汽车电子、医疗电子与物联网五大核心下游领域实现规模化应用，并在细分行业中取得领先市场地位。根据灼识咨询的资料，2024MCU2532029411亿美元，年均复合增长率为10.2%。同时，公司前瞻性布局人工智能、机器人、新能源、低空经济等新兴战略性领域。工业控制：公司是国内首家推出基于ArmCorex-7+4与GU多核异构架构MCU产品的企业，相关产品具备高主频、大容量Flash及丰富的高速接口，已广泛应用于多家国内领先工控企业的业务体系，并在高端工业MCU自主开发进程中占据先发优势。消费电子：该领域业务涵盖TWS耳机、智能穿戴、航拍无人机、智能门锁、个人护理及便携美容仪器等场景。公司主要客户包括华为、荣耀、小米等知名的消费电子终端巨头。智能家居：该领域深入家庭应用场景，主要产品涉及白色家电（如冰箱、空调、洗衣机）、清洁电器（如扫地机、洗地机）、智能照明与智能家居控制系统等。根据灼识咨询数据，公司在清洁电器MCU市场中终端覆盖率已达约30%。公司代表性客户包括美的、海尔、海信、奥克斯等。汽车电子：公司是国内唯一拥有集成电路与动力电池材料技术的核心供应商。产品广泛布局于车身控制（车窗、车灯、座椅）、智能座舱（仪表、娱乐系统）、动力系统、BMS、辅助驾驶系统（AVAS、PKE、雷达）等。公司车规级CU产品通过EC-Q100认证，具备高抗干扰能力与宽温运行能力，已进入新能源车企前装体系。主要客户包括比亚迪、宁德时代、蔚来、小鹏汽车、长安汽车等。医疗电子与物联网：（血氧仪、血糖仪、血压计）、穿戴式健康设备、呼吸机、监护仪、制氧机等应用场景。公司已推出多款低功耗MCU与蓝牙MCU，适用于移动医疗设备通信与控制。物联网领域，公司提供一站式从芯到云的整套安全机制，为联网设备提供安全认证、安全通信、数据加解密等基础安全服务，以及设备管理、固件升级等服务。核心客户包括中国移动、Rosenberger、阿里云、蚂蚁金服等。图19：公司产品广泛应用于五大关键下游领域公司招股说明书图20：全球主要下游领域MCU2024年市场规模及2029年市场规模预测（亿美元）灼识咨询预测，公司招股说明书，公司N32H系列MCU赋能人形机器人核心控制环节。MCU在人形机器人中为实时控制、模块化、功率效率和硬件接口提供分布式智能。根据机器人的复杂程度及功能，单台人形机器人通常需要23至40+个MCU。公司N32H系列MCU凭借成熟方案与稳定性能，已进入多家头部人形机器人、工业机器人企业供应链，相关项目正稳步导入、验证推进。主要客户包括越疆、荣耀、Vbot202511MCU芯片；Vbot20265MCU，用于关节电机的驱动与控制。图21：N32H系列MCU在人形机器人中的应用公司微信公众号表6：人形机器人功能模块通常所需MCU数量功能模块MCU数量说明关节控制12-20+MCU/手部单元5-10每个手指关节可单独控制，以实现高精度操作。传感器中枢2-4管理惯性测量单元、力传感器、温度监控等。电源管理1-2BMS）通信网关1-2CAN/安全监控1管理紧急停止、故障诊断（冗余控制）和通信数据安全。扩展接口1-2预留用于调试/外围设备访问（例如辅助视觉处理器）。总计23-40+高端机器人可使用40个以上的MCU。公司招股说明书，AI电源管理MCU切入AI服务器核心电源模块，单机柜超500颗需求打开增量。MCUAI务器电源的核心控制中枢，支撑AI负载的高动态、高功耗供电需求。公司凭借高性能MCU的灵活控制能力，联合头部服务器电源管理芯片合作伙伴，成功切入AI服务器、通信设备等高要求场景。目前公司MCU产品已成功进入服务器DC/DC电源模块，并已实现向全球头部云厂商的批量出货。AIMCUDC/DC（直流电压转换模块）PSU（电源供应单元）两部分构成，具体拆解如下：DC/DC模块环节：DC/DC3MCU（1颗用于监控，2颗用于通信）。单个计算托盘集成10-12个电源模块，对应MCU用量30-3618180-216DC/DCMCU540-648PSU环节：24PSUPSU1（常规）或2（冗余备份）MCUPSUMCU24-48综合，单台AI服务器整机柜的电源管理MCU总需求量合计为564-696颗。图22：AI服务器单机柜的MCU用量拆解公司调研，。注：图片根据上文分析内容制作，数量依据是调研。聚焦高端数字电源，满足AI算力场景对高功率密度与能效的严苛要求。在AI数据中心等高要求场景中，电源系统面临着更高的功率密度、更低的谐波失真（THD）99%转换效率的严峻挑战。公司针对这一场景推出NS3KW420VP2SiCPFC，实现高达6444W/L99.0AIPCAC/DC图23：NS3KW420VP2数字电源参考设计方案国民技术微信公众号，表7：N32H493系列性能全面提升

光模块主控MCU公司发布国内首款适配800G/1.6T高速光模块的专属主控MCU。随着AI集群规模扩张，光模块需求快速提升。每个光模块大约需要1-2颗MCU来控制激光器和收发信号。目前，800G1.6T20262000MCUN32H493CB即可直接替换；且支持V供电直连1.8V/O，无需电平转换芯DSPPCBN32H493240MHz3256KBECCSRAMCache，SI速率提升至60Mbs。为应对复杂固件带来的存储压力，该芯片成为国内首款面向光模块场景提供“1024KBBANKMCU，支持业OTA指标海外主流竞品N32H493提升主频80MHz240MHz↑3倍SRAM128KB256KB↑100%SPI40Mbps60Mbps↑50%Cache无8KBI+1KBD显著加速国民技术微信公众号，图24：N32H493系列产品示意图公司官网，公司联合合作伙伴推进高速光模块配套方案落地。公司于2026年5月宣布与全球头部电源管理芯片厂商达成战略合作，双方联合推出的MCU+电源整体方案成功应用于高速光模块项目并稳步推进。其中，公司主要提供光模块专用MCU（N32H493），搭配合作方提供的高效电源管理芯片，可满足800G/1.6T高速光模块在功耗、体积及控制精度等方面的需求。目前，该方案已获得全球AI服务器龙头及多家云计算、新能源头部客户认可，并在国内一二线光模块厂商中稳步推进产品导入。深耕核心技术，构建国际化研发体系。fabless产品研发和设计环节，构建具有安全性、高集成、低能耗与多核异构架构的多重技术壁垒。公司建立国际化的研发体系，已在国内形成深圳总部研发中心，并在新加坡设立海外技术研发中心，吸纳来自中国大陆、新加坡、日本等地的高级集成电路设计与系统工程人才，建立起覆盖架构设计、算法开发、验证测2025123127053项，软件著作权95项。公司完成“产品+服务”业务布局。2017年公司收购斯诺实业70%股权，正式完成新能源负极材料领域的战略卡位。目前，公司负极材料业务主要由控股子公司内蒙古斯诺承担，涵盖锂离子电池负极材料研发、生产和销售等。在产品端，公司以人造石墨为核心产品，并积极探索硅碳复合材料及硬碳结构等多技术路线，产品广泛应用于新能源汽车、储能系统与便携式设备。在服务端，石墨化加工工艺是锂离子电池负极材料生产过程中的核心工艺环节之一。公司除满足内部需求外，也为行业其他用户提供部分石墨化加工服务。此外，公司正BMS控制芯片与负极材料在同一客户体系内的协同应用，构建具备全栈能力的智能能源控制平台，以增强整体业务的增长韧性。表8：公司主要人造石墨产品型号特性应用场景负极材料系列1半电池克容量(mAh/g)：350-355动力电池、储能电池/c³:1501.0常温循环性能：循环800周0%;.0C负极材料系列2/：32-55快充动力电池、电动工具/c³:1551.5常温循环性能：循环>6,000周;动力学性能：3C负极材料系列3/：32-55快充动力电池、电动工具/c³:1501.0常温循环性能：循环>4,000周;动力学性能：6-8C公司招股说明书，双基地产能释放，规模化效应提升。2.52024202493.3。表9：公司负极材料业务产能及产能利用率项目2022年2023年2024年2025年(截至9月30日）设计产能（吨／年）24,00024,00036,50036,750实际产量（吨／年）17,30421,05334,07126,531利用率(%)72.187.793.372.2公司招股说明书，负极材料盈利承压，公司主要资源倾斜转至尖端MCU产品。锂电池负极材料属于重资产行业。近年来，随头部企业扩产和跨界资本涌入，行业经历大规模产能扩张，导致市场形成阶段性产能过剩局面。从公司业绩来看，2023年至20255.275.496.7350.9%、47.1%、49.5%，同期其毛利润为-0.490.274亿万元，毛利率分别为-%、4.9%、9%。我们预计，公司未来有MCU产品及新兴产品。图25：2022年-2025年公司负极材料业务营业收入、毛利润以及毛利率

-0.49

25.92%8.09%25.92%8.09%4.91%1.63-9.32%0.270.5420222023202420255.275.496.276.73营业收入（亿） 毛利润（亿元） 毛利率公司年报，公司招股说明书，4、财务分析2023年公司营收短暂承压，2024年后营收恢复增长。受行业需求波动及下游202310.3713.27%；MCU202413.6016.51%。公司目前形成芯片产品与锂电池负极材料双业务结构，负极材料业务收入2025年占比49.49%；芯片产品业务收入占比则由2022年的38.33%增长至2025年的46.45%，随MCU、安全芯片及BMS等产品逐步放量，芯片业务已成为公司营收核心增长方向。图26：2022年-2025年公营业收入及同比 图27：2022年-2025年公营业收入结构公司公告， 公司公告，2023年公司毛利润与毛利率阶段性承压，2024年后盈利能力持续改善。202220254.26/0.18/1.82/2.48为35.64/1.74/15.62%/18.5%。其中，2023年受全球CU及锂电池负极材料市场阶段性供过于求影响，产品价格下降，同时公司对存货进行较大规模撇减，毛利润同比大幅下滑至0.18亿元，毛利率降至1.74%。2024随着公司加强原材料及制造成本控制、拓展新市场及新客户，盈利能力逐步修2025年公司毛利润同比增长36.12.48亿元，毛利率同比提升2.63pcts18.25%，主要受益于芯片价格逐步趋稳、存货撇减减少，以及锂电池负极材料平均售价提升。分业务看，芯片产品为公司核心毛利润来源，20251.7531.970%；锂电池负极材料及石墨化加工服务毛利润由2023年的亏损0.49亿元恢复至2025年的0.54亿元，盈利能力有所改善。图28：2022年-2025年公毛利润和毛利率 图29：2022年-2025年公毛利润（按产品分类，百万元人民币）公司公告， 公司公告，公司整体经营费用&费用率呈下降趋势。2022年至2025年，公司经营费用分别为 5.14/4.44/3.93/3.28 亿元，对应经营费用率分别43.04%/42.82%/33.70%/24.12%，整体呈持续下降趋势。2025年公司经营费用同比下降16.6%，费用率同比下降9.58pcts。分项来看：1）销售费用为9亿元，同比增长11.2，对应销售费用率3.58%，同比下降0.17c，主要与市场推广及营销活动增长相关；2）行政费用为1.14亿元，同比下降30.1%，对应行政费用率8.37%，同比下降5.58pcts，主要由于股份支付费用减少；3）研发费用为1.66亿元，同比下降11.3%，对应研发费用率12.17%，同比下降3.83pcts，主要由于研发费用资本化比例提升以及成本控制措施推进。图30：2022年-2025年公经营费用（百万元人民币） 图31：2022年-2025年公经营费用率公司公告， 公司公告，近两年公司亏损持续收窄。2023年公司归母净利润为-5.72亿元，归母净利率为-55.3%，较2年亏损明显扩大，主要受行业需求波动、产品价格调整以及存货减值等因素影响，叠加经营费用水平较高共同所致。2024年公司归母净利润收窄至-5亿元，同比减亏8%，归母净利率提升至-20.16，主要受益于收入恢复增长及盈利能力修复。2025（亏损）进一步收窄至-1.15费用率显著下降，经营杠杆逐步释放。图32：2022年-2025年公司归母净利润及归母净利率公司公告，5、盈利预测与估值评级5.1盈利预测公司收入可分为芯片类产品、负极材料销售及加工和其他业务收入三大板块。我们预测2026-2028年公司整体营业收入分别为19.25亿、25.43亿、33.06亿元人民币，同比增长41%、32%、30%。具体拆分如下：芯片类产品：该业务收入占比较高，25年收入6.32亿元人民币，占比46%，包含通用MCU芯片、专业市场芯片（金融支付、可信计算等）、蓝牙BMS芯片产生的收入。芯片类产品出货量：根据公司公告数据，2023-2025年公司芯片类产品出货量分别为1.903.413.92趋势。从下游覆盖领域看，我们预计未来短期内消费电子、智能家居、金融支付、蓝牙射频等领域需求将维持稳健，AI数据中心、汽车电子、可信计算、工业控制、电源管理、机器人等细分场景需求将保持较高增速。考虑到考虑到公司在加密计算、工业控制等产品领域具有较全面产品线，技术实力较强，以及公司近期两大催化：1）根据公司公众号26511MCU已实现“国产突围”，N32H493家光模块器件及设备配套厂稳步推进导入，正布局面向1.6T+光模块的更高安M32H5MCU2027-2028性收入贡献；2）AIMCU实现突破。AIMCU265日披露，公司开始供货全球头部电源管理大厂，我们预计该产品有望于2026年起放量并对收入形成实质贡献。我们预测2026-2028年公司芯片类产品出货量分别为5.48亿、7.13亿、8.91亿颗。芯片类产品价格：2023-20元人民币，价格呈下降趋势，和市场情况保持一致。2026年起行业情况发生变化，MCU开启全产业链涨价潮。中微半导、国民技术、武汉芯源、德州仪器、英飞凌等国内外大厂均开启涨价，涨幅约15%-50%不等。我们分析由于上游成熟制程产能被先进制程产能挤压、AI算力建设和汽车电子等下游领域对MCU需求增长、国内供应商高端化持续突破，定价权得以增强等多重因素所致。由于以上分析因素影响，我们预计未来三年芯片类产品价格将持续上升，预测2026-2028年公司芯片类产品均价分别为1.9元、2.1元、2.3元人民币。综上，预测2026-2028年公司芯片类产品营业收入分别为10.62亿、15.18亿、20.87亿元人民币，同比增长68%、43%、38%。负极材料销售加工：2024-2025年收入5.49亿、6.73亿元人民币，同比+4%、+23%，历史增速波动较大，同时毛利率保持在10%以下，是公司盈利能力相对较弱的板块。考虑到：1）成本端压力增大且难以向下游传导：原料端石油焦、针状焦等价格持续高位运行，负极材料生产成本显著增加。而下游电池企业因自身成本压力，对负极材料价格传导意愿较低，行业内企业难以通过提价完全转嫁成本，利润空间被压缩。2）技术迭代与研发压力：硅基负极、硬碳负极等新型材料技术加速发展，对传统石墨负极形成替代压力。企业需投入大量资源进行技术研发和产能升级，以满足高端市场对高能量密度、快充性能的需求，否则可能面临产品竞争力下降的风险。在成本压力增大、研发资源占用背景下，面临增收不增利局面，我们认为该板块业务目前并非公司战略重点方向，预计该业务板块26-28年收入增速将低于芯片类产品营收增速。综上，预测2026-2028年公司负极材料销售加工营业收入分别为8.08亿、9.69亿、11.63亿元人民币，同比增长20%、20%、20%。其他业务收入：其他业务主要包括房地产租赁、智能门锁SoC及智能门锁主板的销售、智能门锁安装解决方案、生产所用辅料及石墨产品尾料（生产的副产品）250.55预测2026-2028年公司其他业务营业收入分别为0.55亿、0.55亿、0.55亿元人民币，同比持平。毛利率：2023-20251.7%、15.6%、18.3%，对应毛0.181.822.482023MCU2024-2025年公司毛利率逐步回升。我们预测2026-2028年公司整体毛利率分别为21.2%、23.0%、24.2%。分业务看：芯片类产品毛利率：2023-20258.6%、23.8%、27.6%。行业层面看，尽管上游原材料、晶圆代工等价格上涨，但行业整体已上调价格，我们认为顺价机制较为通畅，行业内公司进入利润修复期。另外考虑到公司较高毛利的电源管理MCU和光模块MCU有望分别于2026、2027年开始放量，带动芯片类产品毛利率上升。预测2026-2028年公司芯片类产品毛利率分别为31.3%、33.4%、34.6%。负极材料销售加工毛利率：2023-2025年公司负极材料销售加工毛利率分别为-9.3%、4.9%、8.1%。基于前文分析，由于该业务毛利较低，并且受原材料价格上涨、技术迭代压力影响，公司将战略重心向芯片类产品倾斜，我们预计公司负极材料销售加工业务毛利率将小幅下降。预测2026-2028年负极材料销售加工毛利率分别为7.0%、6.0%、5.0%。其他业务毛利率：2023-202533.5%、36.7%、34.8%。预测2026-2028年公司其他业务毛利率保持稳定，分别为34.8%、34.8%、34.8%。OPEX费用率：2023-2025年公司OPEX费用率分别为42.8%、33.7%、24.1%。预测2026-2028年公司OPEX费用率20.5%、18.4%、16.3%。细分来看：1）研发费用率：2023-202527.5%、16.0%、12.2%。公司研发费用率呈现下降趋势，分析由于营收增加推动规模效应发挥、研发开支资本化程度提升。我们预计未来公司研发投入将保持稳定增长，由于收入增长、规模效应发挥，研发费用率将降低。预测2026-2028年公司研发费用率分别为9.0%、8.0%、7.0%。2）行政费用率：2023-2025年公司行政费用率分别为11.2%、13.9%、8.4%。我们预计公司行政费用将保持小幅增长，叠加收入增长的规模效应，行政费用率将持续降低。预测2026-2028年公司行政费用率分别为6.5%、5.0%、4.0%。3）销售费用率：2023-2025年公司销售费用率分别为4.2%、3.8%、3.6%，公司销售费用率呈现下降趋势。我们预计未来公司销售费用将持续增长，由于收入增长、规模效应发挥，销售费用率将降低。预测2026-2028年公司销售费用率分别为3.5%、3.4%、3.3%。综合以上，我们预测公司2026-2028年经营利润分别为0.52亿、1.67亿、3.27亿元人民币，预测2026-2028年归母净利润分别为-0.07亿、1.11亿、2.26亿元人民币。表10：国民技术盈利预测（单位：百万元人民币）202420252026E2027E2028E营业收入1,1681,3601,9252,5433,306芯片类产品556632106215182087负极材料销售加工5496738089691163其他业务6255555555收入同比增速13%17%41%32%30%芯片类产品33%14%68%43%38%负极材料销售加工47%49%42%38%35%其他业务5%4%3%2%2%毛利润182248408584799毛利率15.6%18.3%21.2%23.0%24.2%芯片类产品23.8%27.6%31.3%33.4%34.6%负极材料销售加工4.%8.%7.%6.%5.%其他业务36.7%34.8%34.8%34.8%34.8%OPEX费用率33.7%24.1%19.0%16.4%14.3%研发费用率16.0%12.2%9.%8.%7.%行政费用率13.9%8.%6.%5.%4.%销售费用率3.%3.%3.%3.%3.%经营利润-211-8043167327归母净利润-235-115-7111226公司公告，预测相对估值我们选取与公司在业务属性上接近的可比公司进行相对估值分析。由于我们预20262027-2028PSPE兆易创新（603986.SH、3986.HK）32MCU龙头公司，其核心产品线包括存储器、32位通用型MCU、智能人机交互传感器、模拟产品及整GD32MCU32MCU19.8263700所提供的广阔应用覆盖率居中国本土首位。公司积极推进产业整合，拓展战略布局，并与全球多家领先晶圆厂、封装测试厂达成战略合作伙伴关系。其业务与公司业务相似，具有可比性。上海复旦（688385.SH、1385.HK）专注于超大规模集成电路的设计、开发、测试，并为客户提供系统解决方案，采用Fabless经营模式，聚焦核心设计环节。公司建立安全与识别芯片、非挥发存储器、智能电表芯片、FPGA芯片和集成电路测试服务等产品线，广泛应用于金融、社保、汽车电子、城市公共交通、电子证照、移动支付、防伪溯源、智能手机、安防监控、工业控制、信号处理、智能计算等众多领域。在经营模式、产品及下游应用领域与公司相似，具有可比性。紫光国微（002049.SZ）是国内集成电路设计企业龙头之一。公司以特种集成电路、智能安全芯片为两大主业，同时布局石英晶体频率器件领域，为移动通信、金融、政务、汽车、工业、物联网等多个行业提供芯片、系统解决方案和终端产品。公司SIM卡芯片全球市场份额稳居第一，金融IC卡芯片、新一代交通卡芯片在国内市场占有率遥遥领先。安全芯片业务与公司相似，具有可比性。中颖电子（300327.SZ）是国内最早从事集成电路设计的企业之一，其核心产品覆盖工控MCU、锂电池管理芯片及AMOLED显示驱动芯片等。MCU微控制器系统主控单芯片主要用于家电主控、电机控制、智能电表及物联网领域；BC锂电池管理芯片主要用于锂电池的计量和保护；OLED显示驱动芯片主要用于手机和可穿戴产品的屏幕显示驱动。业务与下游应用领域与公司相似，具有可比性。中微半导（688380.SH）8MCU龙头。2025MCU36508333.0费电子、家电、工业控制和电子汽车等领域。业务与公司相似，具有可比性。意法半导体（STM.N）是全球领先的综合型半导体制造商。公司聚焦智能驾驶、工业物联网和个人电子三大高增长市场，具备从芯片设计、晶圆制造到封测的STM32MCU市占率位居全球第一；同时在安全控制、物联网连接模组（NFC/蓝牙/Wi-Fi）、以及模拟与功率器件领域也拥有深厚的技术壁垒。与公司具备高度的行业可比性。德州仪器（TXN.O）是全球模拟芯片龙头。公司核心板块分为模拟芯片与嵌入式处理器。其中，模拟芯片涵盖电源与信号链，基本覆盖全系列产品；嵌入式处理器则包括微控制器、数字信号处理器等。产品广泛应用于工业、汽车、消费电子与通信等领域，近年来重点发力工业与汽车市场。公司重视研发，拥有超4万项专利，产品组合近14万种。业务与公司相似，具有可比性。恩智浦（NXPI.O）200620101953表11：国民技术及可比公司相对估值

司提供的安全与识别射频产品组合，涵盖了射频相关产品、电源管理、微处理器、模拟信号、混合信号和数字信号处理解决方案等，应用于汽车电子、智能识别、家庭娱乐、手机及个人移动通信等市场领域。瑞萨电子（6723.T）是一家全球领先的半导体芯片供应商。主要业务包括单片机、逻辑模拟系统LSI、分立半导体元件、存储器（如SRAM）等的开发、设计、制造和销售。其中，MCU产品线非常丰富，包括F系列、D系列、Super系列、RH850族等，广泛应用于汽车电子、消费电子、工业设备等领域，在汽车仪表、动力总成、车身控制等方面表现出色。与公司具备高度的行业可比性。公司代码公司名称最新市值（亿）归母净利润（百万）CAGR（25-28E）PSPE20252026E2027E2028E20252026E2027E2028E2027E2028E398.K兆易创新6,5891,6484,4795,5698,67274%62.336.629.021.710366138.K上海复旦244232////3.1//002049.SZ紫光国微6831,4371,9102,4373,17530%6.82822300327.SZ中颖电子9860123176///56/688380.SH中微半导199284356564//17.713.010.3/35/ST.N意法半导体6971669502,0062,895159%3.93524TXO德州仪器2,9385,0017,0698,2119,49624%16.614.012.611.53631XP.O恩智浦7912,0213,7033,9144,60832%4.72017672.T瑞萨电子85,113-51,763287,230310,314358,037/4.72724平均//////64%15.511.09.28.143312701.HK国民技术76-115-7111226/2.060292701.HK国民技术（剔除负极）76/////9.76.04.23.1//Bloomberg，预测注：国民技术归母净利润为预测，中微半导归母净利润为一致预期，其余公司归母净利润为Bloomberg一致预期。市值以各公司所在市场计价货币计价，国民技术、兆易创新、上海复旦、紫光国微、中颖电子、中微半导归母净利润以人民币计价，意法半导体、德州仪器、恩智浦归母净利润以美元计价，瑞萨电子归母净利润以日元计价。股价日期为2026年6月18日。汇率：1HKD=0.8698CNY。最后一行国民技术PS为使用剔除石墨负极板块收入计算而得。根据可比公司相对估值结果，2026-2028年可比公司平均PS分别为11.0x、9.2x、8.1x，2027-2028PE43x、31x2026-2028PS分别为3.5x、2.6x、2.0x，低于可比公司均值；公司2027-2028PE60x、29x1）由于我们预测27年公司扭亏，净利润规模较小；2）相比于较为成熟的MCU行业头部公司，公司仍处于业绩即将扭亏并有望高速增长的阶段，电源管理MCUMCUAI质贡献，并为公司提供一定的估值溢价。另外，我们使用剔除石墨负极材料后26-28PS6.0x、4.2x、3.1x，仍然低于可比公司对应年份PS均值。绝对估值关于基本假设的几点说明：、长期增长率：假设长期增长率为1.5；2、β值选取：采用港股 行业分类- 信息技术行业加权剔除财务杠杆作为公司无杠杆β的近似；3、税率：当前公司仍然处于亏损，我们预测公司扭亏并实现稳定盈利后，未来税率为15.00%。表12：绝对估值核心假设表关键性假设数值第二阶段年数8长期增长率1.0%无风险利率Rf4.0%β(βlevered)1.29-8.0%Ke(levered)14.35%税率15.00%Kd3.1%Ve（百万元）7678.48Vd（百万元）1822.502目标资本结构60.00%WACC7.3%预测,表13：现金流折现及估值表现金流折现值（百万元）价值百分比第一阶段(182.44)-1.75%第二阶段2585.5724.85%第三阶段（终值）8002.4876.91%企业价值AEV10405.6110.0%加：非经营性净资产价值362.363.8%减：少数股东权益（市值）29.21-0.28%减：债务价值1822.50-1.5%总股本价值8916.2685.69%股本（百万股）678.13每股价值（港元）15.12PE（隐含，2027E）80.48PE（动态，2027E）60.05预测，港币兑人民币汇率为0.8698；注：预计2026年公司仍亏损，27年扭亏WACC/ 1.00%WACC/ 1.00%1.25%1.50%1.75%2.00%.% 160816.7217.4118.1618.99长期增长率.%15.0215.5916.2116.8817.627.73%14.0514.5615.1215.7216.37.%13.1513.6114.1114.6615.24.% 1232 1274 1319 1368 1421预测，港币兑人民币汇率为0.8698根据以上绝对估值方法，在±0.5%敏感性区间得到每股估值区间为12.32-18.99港元，26年6月18日股价为11.28港元，低于估值区间下限。2026-202819.2525.4333.0641%、32%、30202661811.282026-2028PS3.5x、2.6x、2.0x2026-2028PS11.0x、9.2x、8.1xPSPS2027和2028PE60x、29x，可比公司2027-2028PE43x、31xPEPE1）由于我们预测27年公司扭亏，净利润规模较小；2）公司相比于行业内头部成熟公司，业绩处于即将扭亏并高速增长阶段。另外根据绝对估值结果，公司股价12.32-18.99基于：1）公司在MCU市场位居中国厂商前列，四大芯片产品阵列覆盖从低功耗物联网终端到高算力工业控制的多业务场景，受个别细分场景需求波动影响较小，业绩增长较为稳健；2）公司是少数完成800G及以上光模块MCU国产突围的供应商