惠泰医疗深度研究报告系列1：冠脉通路为基电生理与外周介入蓄势

目 录一、三大核心业务序局，迈瑞控股深度能司发展 5（一）电理务，外式局脉路外周入务 5（二）体营势向好业出有加推进 6（三）瑞股度，整协持推进 7二、冠脉通路：业基，复杂病变产品升有构筑新增长极 9（一）业：PCI率提驱市扩，采驱国替加推进 9（二）司：台势显，品局复病变品级 101、务介公当最大业板，入比超50% 102、务展产矩完善平化局步进 3、来点从础路产向杂变品级 三、电生理：本源务产品布局有望塑长曲线 12（一）业：场+产代向进为主技发趋势 12（二）司：电业务家以产筑新长极 141、务介深多积累厚创驱业发展 142、务展基耗筑基三加发筑增极 153、来点加+务海速+产研发速 15四、外周介入：潜业，品类拓宽有望打成新空间 16（一）业：标基数大集加渗率及产率升 16（二）司：通产品入治类品局构第增曲线 181、务介三核业务布最的务但发迅速 182、务展基冠通路务行局快构筑争势 183、来点品拓，从路产向疗产品伸 19五、盈利预测与估值 19六、风险提示 20图表目录图表1 泰疗史革 5图表2 泰疗入分 6图表3 泰疗收利润况 6图表4 泰疗利及净率况 6图表5 泰疗营务国外入比 7图表6 泰疗权构 7图表7 泰疗层理人履历 8图表8 球状脉病患人（人） 9图表9 国状脉病患人（人） 9图表10 2024年国海外分型区PCI术渗率较 10图表惠医冠路业收入 图表12 惠医冠路业毛率 图表13 惠医冠路产在PCI手中体应用 图表14 快性律主要疗式比 12图表15 电理术骤 12图表16 全电理市场模 13图表17 我电理市场模 13图表18 25我电理器市竞格局 13图表19 心细膜电场值于围织 14图表20 具较组织择异性 14图表21 惠医电业务入 14图表22 惠医电业务利率 14图表23 三电理技术比 15图表24 我外动入器市规（元） 17图表25 我外静入器市规（元） 17图表26 惠医外入业收入 18图表27 惠医外入业毛率 18图表28 惠医收分 19一、三大核心业务有序布局，迈瑞控股深度赋能公司发展（一）以电生理业务起家，外延式布局冠脉通路及外周介入业务202552%22%20022008（2013102015外周介入业务构筑新增长极：2019图表1 惠泰医疗历史革时间事件2002深圳市惠泰医疗器械有限公司成立2006获得电生理电极导管的医疗器械注册批件2006公司实际创始人参与设立湖南埃普特，专注于冠脉通路产品研发2008心脏射频消融导管获得国内获批上市2011电生理电极导管及射频消融导管获得CE认证2013全资收购湖南埃普特医疗器械有限公司2014控股上海宏桐实业有限公司2016冠脉介入产品线在中国、欧盟等市场陆续上市2019深圳市惠泰医疗器械有限公司整体变更为股份有限公司2021科创板上市2021三维心脏电生理系统国内获批上市2024迈瑞医疗通过全资子公司深迈控控股收购惠泰医疗2025一次性使用心腔内超声导管国内获批上市司官网，公司公图表2 惠泰医疗收入分

27%0%27%0%18%0%14%8%12%14%11%14%13%15%13%16%8%17%6%18%49% 43%33%28%24%22%21%22%63%31%35%40%46%47%48%51%52%7%冠脉通路类

2018

2019电生理

2020外周介入类

2021

OEM

2022

2023非血管介入类

2024

2025其他业务（二）整体运营态势稳中向好，业务出海有望加速推进2018279227182021年图表3 惠泰医疗营收利润情况 图表4 惠泰医疗毛利及净利率情况30.020.00.0

300%25.820.725.820.716.512.28.36.78.21.57.02.30.32.40.24.00.84.81.12.13.65.3100%0%

100%69%669%69%71%70%69%71%71%72%7372%28%32%%3132%18%19%22%24%7%70%60%50%40%20%10%-10.0

-100%营业收入（亿元，左轴） 归母净利润（亿元，左轴）营业收入YOY（右轴） 归母净利润YOY（右轴）

毛利率 净利率公司海外收入占比较低，业务出海仍有较大潜力。随着国产企业技术水平提升叠加国内市场竞争加剧，业务出海已成为各行业头部企业发展的必经之路，2025年公司海外收入同比增长20.2%，其中亚太、拉美、西欧三大区域收入增速超35%，中东非区域收入增速受地缘冲突因素影响阶段性承压，但整体而言，2025年公司海外收入占比仅为13%，业务出海还有较大提升空间，在公司长期规划中，公司预计海外增速将高于国内增速，未来海外业务将成为公司重要收入来源。海外产品注册有序落地，业务出海有望加速推进。2026CE20262027年中获得CE认证，其余区域的市场准入预计2027年上半年也会陆续落地，2027年公司计划重点推进电生理业务的海外销售与推广，同时随着公司电生理相关产品海外陆续拿证，公司预计与迈瑞医疗的海外资源整合也将进入快速发展阶段；在冠脉通路及外周介入领域，公司在韩国市场已获批延伸导管，微导管等产品，在巴西市场已获批单层鞘、支撑导管、双头可调阀导管鞘、Anyreach导引导丝等产品，在埃及市场已获批房间隔穿刺系统、微导管等产品，在乌克兰市场已获批导引导丝、导管鞘组、PTA球囊等产品。图表523%16%23%16%13%12%10%11%14%14%13%87%88%90%89%86%86%87%77%84%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025国内 海外（三）迈瑞控股深度赋能，整合协同持续推进202420241412（21.2（迈26.44%图表6 惠泰医疗股权构注：数据截至2026年6月24日20252）++202620262026疗对未来3-52026420IR2026512200515公司公告称董事长赵宇翔已增持合计金额为237万元的公司股票，增持计划已实施完毕。图表7 惠泰医疗高层理人员履历姓名职务主要工作经历赵宇翔董事长2007年加入迈瑞医疗，曾任迈瑞医疗北京分公司总经理、大区总经理、中国区营销副总经理、全球生命信息与支持营销管理部总经理；2025年11月至今担任公司董事，2026年4月至今担任公司董事长。成正辉副董事长&总经理1988年毕业后至1999年7月，先后任职于深圳东部开发（集团）有限公司、深圳嘉云电子有限公司等公司；1999720014月任先健科技（深圳）2001420027月任深圳市开运实业发展有限公司执行董事；200262002年82016112009920109限公司法定代表人、经理；201452024420168月至今担任公司总经理，2024年4月至今担任公司副董事长。韩永贵副总经理1985720009200010200110月，任先健科技（深圳）有限公司生产部经理；2002年6月至今担任公司副总经理，负责公司电生理产品的研发、生产及公司观澜分公司的日常运营管理。刘芳远副总经理20007200242002420064月，任深圳奔迅汽车玻璃有限公司市场部经理；2006420147际区域市场经理；20147王卫副总经理1997920045PCI经理；20049月至2008320086201112011112016220162今担任公司副总经理，负责公司冠脉与外周产品的国内营销工作。张勇副总经理200412200742007420084用品技术服务（上海）有限公司产品工程师；2009年1月至2011年10月，任上海微创医疗器械（集团）有限公司高级经理；20111020158（中国）医疗器材技术有限公司高级经理；20158202511桂琦寒财务负责人曾任宝山钢铁股份有限公司预算主管、深圳市龙柏宏易投资管理有限公司副总裁、深圳市 资管理有限公司基金管理部副总经理、华润深国投信托有限公司风控总监等。2021年1月至2024年6月，历任深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司集团财务部总监、深圳迈瑞动物医疗科技股份有限公司财务总监；2024年6月至2025年8月，任公司集团财务总监；2025年8月至今担任公司财务负责人。戴振华常务副总经理1992119973/汽车贸易分公司会计经理；199732004年1月任职于通用电气医疗系统（中国）有限公司，分别担任财务分析主管、财务经理、财务总监等职务；2004120136月担任圣犹达医疗用品（上海）有限公司高级财务及运营总监；20137月至2025年8月担任公司财务负责人、副总经理；2013年7月至今担任公司董事；2019年11月至2025年11月担任公司董事会秘书；2025年8月至今担任公司常务副总经理。黄星星董事会秘书曾千秋能源（上海）有限公司总裁助理，华宝股份总裁办主任助理、董事会办公室高级经理、证券事务代表，迈瑞医疗资本市场高级经理、证券事务代表；2026年6月至今担任公司董事会秘书。司公告二、冠脉通路：业绩基石，复杂病变产品升级有望构筑新增长极（一）行业端：PCI渗透率提升驱动市场扩容，集采驱动自主开发加速推进冠状动脉疾病危害大患病人数持续上升。20222021148.19/10135.08/1020192.020242.220302.520202527万人，20242788万人，预计2030年将进一步增长至3167万人。图表8 全球冠状动脉病患者人数（亿人） 图表9 中国冠状动脉病患者人数（万人）2.02.1 2.12.02.1 2.12.22.22.32.32.42.42.52.52.52.01.51.00.50.0

全球冠状动脉疾病患者人数（亿人）

25272595252725952663272527882851291529803040310331670

中国冠状动脉疾病患者人数（万人）利文、转引自博迈医疗招股说明 利文、转引自博迈医疗招股说明我国PCI手术渗透率有望持续提升，冠脉通路器械市场空间广阔。PCI手术（经皮冠状动脉介入治疗）具有术中创伤小、手术时间短、患者痛苦轻、安全可靠、疗效确切的优PCIPCI2024PCIPCI图表102024年中国和海外部分典型地区PCI手术渗透率比较4357.93505.64357.93505.63477.51353.40中国 日本 欧洲 美国PCI手术渗透率（每百万人PCI手术量）利文、转引自博迈医疗招股说明集采驱动自主开发加速推进。随着我国集采政策持续深化，主流冠脉通路产品几乎都已被纳入集采，国产厂商通过自主器械创新及医工结合等方面的努力，以更具竞争力的价格、更为稳定的供应保障和更为快速的产品迭代响应，推动自主研发进程提速，以核心细分品类冠状动脉球囊扩张导管为例，2024年国产企业在该品类的市场份额已提升至54.9%，进口品牌份额则同步回落至45.1%，自主开发主导行业发展的趋势愈发明确。（二）公司端：平台化趋势显现，产品布局向复杂病变产品升级1、业务简介：公司当前最大的业务板块，收入占比超50%202513.420251020%35%25%，工作导10%图表惠泰医疗冠脉路业务收入 图表12 惠泰医疗冠脉路业务毛利率

2019 2020 2021 2022 2023 2024

120%13.410.513.410.57.95.73.81.41.980%60%40%20%0%

66%66%69%66%69%72% 73%74%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025冠脉通路业务毛利率冠脉通路业务收入（亿，左） YOY（右轴）2、业务进展：产品矩阵完善，平台化布局稳步推进PCI/PCI“”SKU的价格和毛利，更体现在能否在医生操作链条中形成“从穿刺到通路建立”2015PTCA图表13 惠泰医疗冠脉路产品在PCI手术中的体应用3、未来看点：从基础通路产品向复杂病变产品升级CTO-PCICTO-PCI20%-30%OCI为主流治疗方式之一，但COCIICTO-PCI2017（Instantpass2024iPass™Pro2024PCI三、电生理：本源业务，PFA产品布局有望重塑增长曲线（一）行业端：市场扩容+自主开发双向推进，PFA为主流技术发展趋势快速性心律失常患者数量多，且疾病危害大。（100次分60次/分（2820心脏电生理手术（导管消融术）是快速性心律失常一线疗法。对于快速性心律失常，心脏电生理手术（导管消融术）可以通过消融导管顶端释放能量的形式消灭病变部位的心图表14 快速性心律失主要治疗方式对比 图表15 电生理手术步骤

若斯特沙利文，MayoClinic，昆山医疗器械高新技券

电生理招股说明书，锦江电子招股说明书，华创证需求增长和渗透率提升预计驱动电生理器械市场快速扩容。需求层面，BUSINESSINSIGHTS，202579201CAGR从我国来看，157420亿元，期间CAGR15.1%。图表16 全球电生理器市场规模 图表17 我国电生理器市场规模0

20120118116414712013397108798820252026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E全球电生理器械市场规模（亿美元）

0

4204203653172762402081571812025 2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E我国电生理器械市场规模（亿元）ORTUNEBUSINESSINSIGHTS 金企信国际咨我国电生理器械市场自主开发仍有较大空间且正快速推进。根据NextDevice®医疗器械数据库，除冷冻消融产品相关市场外，整体而言我国电生理器械市场较大部分份额仍然被强生、雅培、美敦力、波士顿科学这四家海外巨头占据，自主开发仍有较大空间。近年来受益于我国良好的医疗器械政策环境，国内企业加大了在电生理器械领域的研发投入力度，截至目前，惠泰医疗、微电生理、锦江电子等国内企业已攻克电生理领域部分核心技术，并推出了相关产品，逐步打破了海外垄断。目前，国内企业技术创新和产品升级正在持续推进，在集采政策驱动下，国产企业的市占率水平正快速提高。图表18 25年我国电生理器械市场竞争格局械魔方公众脉冲电场消融术是Pulsedelectricfieldsforcardiacablationandbeyond:Astate-of-the-artreview（-400Vc300Vc成20241%图表19 心肌细胞膜临电场阈值低于周围织 图表20 具备较强组织选择特异性CI公众号 CI公众号（二）公司端：以电生理业务起家，以PFA产品构筑新增长极1、业务简介：深耕多年积累深厚，创新驱动业务发展20AForcePlus™图表21 惠泰医疗电生业务收入 图表22 惠泰医疗电生业务毛利率6.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0

5.74.45.74.43.72.92.31.71.62019 2020 2021 2022 2023 2024 20250%电生理业务收入（亿元左轴） YOY（右轴）

78% 77% 78% 78%74% 74%74%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025电生理业务毛利率2、业务进展：基础耗材筑基→三维加持发力→PFA构筑新增长极（01中具备优势（（201图表23技术代际核心原理技术特征与临床局限第一代：二维标测设备电信号记录，基于体表及心内电极的电位差记录。特征：手术的“心电引擎”，负责信号采集与波形分析，是所有手术的基础底座。局限：无法建立心脏空间模型，医生需完全依赖X线透视定位，辐射量大。第二代：单模态三维标测(磁/电)设备单一物理场定位，利用磁场衰减或人体电场阻抗原理定位。特征：首次实现导管在心腔内的三维可视化，构建初步解剖模型。局限：电场定位易受体液干扰；磁场定位不仅需要专用导管，且早期建模效率低。第三代：磁电双定位三维标测设备磁电融合+高密度，综合磁场的高精度与电场的全局可视性。特征：结合高密度标测导管，可快速（数分钟内）采集数万个点，支持近“零透视”操作。局限：系统封闭性强，部分主机与高密度导管高度绑定。械魔方公众（PA204年2A上市（公司正式进入房颤治疗领域，该方案由Gco1心脏脉冲电场消融仪、AForcePlusPulstamperAA”A，20255,900产品正成为公司电生理业务的新增长极。3、未来看点：PFA放量加速+业务出海加速+产品研发加速24（“”+ICE+三维ICE“DRG20262026年初获得CE20262027CE2027202520272026450%15%15%20%BMC四、外周介入：潜力业务，品类拓宽有望打开成长新空间（一）行业端：目标患者基数庞大，集采加速渗透率及国产化率提升介入治疗已成为453020189.7202217.8203062.32022-2030年CAGR16.4%。外周动脉介入手术需求增长驱动外周动脉介入器械市场持续扩容。9.921.7%CAGR21.7203068.0CAGR约14%。图表24 我国外周动脉入器械市场规模（元8070605040

15.8

16.4

19.017.5

20.8302010.4

13.311.8

14.7

33.8 28.1

42.5 47.210 0

7.4 4.9

9.06.9

11.3

14.5 18.2 22.2 24.72017 2018 2019 2020 20212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E球囊市场规模（亿元） 支架市场规模（亿元）利文、转引自心脉医疗公外周静脉疾病患者基数庞大，外周静脉介入器械市场持续扩容。1202120.1152.9CAGR202110.1203049.9CAGR19.4%图表25我国外周静脉介入器械市场规模（亿元）49.946.049.946.040.935.028.422.217.312.85.16.48.18.710.111.3504030201002017 2018 2019 2020 20212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E外周静脉介入器械市场规模（亿元）利文、转引自心脉医疗公202190%203B224年1号2025227/202512（含膝上、膝下及动静脉瘘通路）被纳入清单。外周介入器械集采有望加速推进市场渗透率和国产化率提升。1）渗透率：参考冠脉支架CAGR2%30%25%介入集采中，国产份额在各个领域都远超进口品牌，随着外周集采的铺开，本土品牌将会凭借其高质高效及供应链、渠道等方面的优势在竞标中占据有利地位，加速自主开发。（二）公司端：以通路类产品切入，治疗类产品布局构筑第二增长曲线1、业务简介：三大核心业务中布局最晚的业务，但发展迅速（20192254.6TIPS2025图表26 惠泰医疗外周入业务收入 图表27 惠泰医疗外周入业务毛利率

2019 2020 2021 2022 2023 2024

1204.63.54.63.52.61.81.20.70.380%60%40%20%0%

71% 71% 68% 68%72%75%76%76%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025外周介入业务毛利率外周介入业务收入（亿，左） YOY（右轴）2、业务进展：基于冠脉通路业务进行布局，快速构筑竞争优势在冠脉通路业务的基础上，外延式布局外周介入业务。产品端，推出微导管和造影导管，正式切入外周血管介入器械赛道。战略端，PTFE自研等关键技术及原材料“卡脖子”问题上取得突破，并成功应用于外周介入产品；（市占率层面，20251010%+30%+。3、未来看点：品类拓宽，从通路类产品向治疗类产品延伸2024年+治疗通路五、盈利预测与估值基本假设：1CTO-PCI+24.0%+22.0%、+22.0%，毛利率分别为74.0%、74.5%、75.0%。30.0+5.0+5.074.7.575.0。3年公+25.+250+25065770、77.5%。图表28 惠泰医疗收入分单位：亿元项目2023A2024A2025A2026E2027E2028E总表营业总收入16.5020.6625.8432.2540.2750.42yoy35.7%25.2%25.1%24.8%24.9%25.2%毛利率71.3%72.3%72.9%73.2%73.8%74.4%冠脉通路收入7.9110.5413.4316.6520.3224.78yoy39.0%33.3%27.4%24.0%22.0%22.0%毛利率71.9%73.2%73.7%74.0%74.5%75.0%业务收入占比47.9%51.0%52.0%51.6%50.4%49.2%电生理收入3.684.405.717.4310.0313.53yoy25.5%19.7%29.8%30.0%35.0%35.0%毛利率74.5%73.8%73.9%74.0%74.5%75.0%业务收入占比22.3%21.3%22.1%23.0%24.9%26.8%外周介入收入2.563.514.565.707.128.90yoy40.4%37.1%29.8%25.0%25.0%25.0%毛利率74.8%75.9%76.3%76.5%77.0%77.5%业务收入占比15.5%17.0%17.6%17.7%17.7%17.7%OEM收入2.101.651.451.601.751.93yoy31.7%-21.7%-12.1%10.0%10.0%10.0%毛利率62.4%63.0%59.7%60.0%60.0%60.0%业务收入占比12.8%8.0%5.6%4.9%4.4%3.8%非血管介入收入0.160.390.530.680.820.98yoy0.0%135.1%36.5%30.0%20.0%20.0%毛利率50.0%59.9%62.3%62.5%63.0%63.5%业务收入占比1.0%1.9%2.0%2.1%2.0%2.0%其他业务收入0.080.170.160.200.240.28yoy-26.5%95.8%-1.3%20.0%20.0%20.0%毛利率32.1%22.8%25.4%25.4%25.4%25.4%业务收入占比0.5%0.8%0.6%0.6%0.6%0.6%，公司公 测26-2810.03、12.42、15.417.09、8.77、10.89DCF358253推荐评级。六、风险提示123附录：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元2025A2026E2027E2028E单位：百万元2025A2026E2027E2028E货币资金1,2641,9102,8994,099营业总收入2,5843,2254,0275,042应收票据0000营业成本7018641,0561,293应收账款78108130172税金及附加34395062预付账款22526066销售费用461577725913存货492659753929管理费用119155201257合同资产0000研发费用365452568716其他流动资产266279283292财务费用-7764流动资产合计2,1223,0094,1265,558信用减值损失-171-1-2其他长期投资0000资产减值损失-7-13-8-3长期股权投资1121121121120000固定资产680804905962投资收益1718127在建工程138885868其他收益39201411无形资产390386381376营业利润9451,1561,4381,809其他非流动资产210215217219营业外收入0000非流动资产合计1,5301,6041,6721,737营业外支出8888资产合计 3,6524,6135,7987,295利润总额9361,1481,4301,801短期借款 0000所得税129161200252应付票据0000净利润8089871,2301,549应付账款608193113少数股东损益-13-16-128预收款项0000归属母公司净利润8211,0031,2421,541合同负债536783104NOPLAT8029941,2351,553其他应付款97979797EPS(摊薄)（元）5.807.098.7710.898888其他流动负债240310399508主要财务比率流动负债合计4595636808302025A2026E2027E2028E长期借款471115成长能力应付债券0000营业收入增长率25.1%24.8%24.9%25.2%其他非流动负债59595959EBIT增长率26.8%24.3%24.3%25.7%非流动负债合计63667074归母净利润增长率21.9%22.2%23.8%24.1%负债合计522629750904获利能力3,0893,9535,0246,355毛利率72.9%73.2%73.8%74.4%少数股东权益42312436净利率31.3%30.6%30.5%30.7%所有者权益合计3,1303,9845,0486,391ROE26.6%25.4%24.7%24.3%负债和股东权益3,6524,6135,7987,295ROIC35.6%33.4%31.7%30.7%偿债能力现金流量表资产负债率14.3%13.6%12.9%12.4%单位：百万元 2025A2026E2027E2028E债务权益比2.2%1.9%1.5%1.3%经营活动现金流 9689581,3511,616流动比率4.65.36.16.7现金收益 9051,1131,3741,706速动比率3.64.25.05.6存货影响-93-167-94-176营运能力经营性应收影响5-65-38-64总资产周转率0.70.70.70.7经营性应付影响52104117150应收账