央行报表体系解析课件

央行报表体系解析

1、其他存款性公司资产负债表资产负债国外资产储备资产准备金存款库存现金对政府债权其中：中央政府对中央银行债权对其他存款性公司债权对其他金融机构债权对非金融机构债权对其他居民部门债权其他资产对非金融机构及住户负债纳入广义货币的存款单位活期存款单位定期存款个人存款不纳入广义货币的存款可转让存款其他存款其他负债对中央银行负债对其他存款性公司负债对其他金融性公司负债其中：计入广义货币的存款国外负债债券发行实收资本其他负债存款性公司概览货币当局其他存款性公司中资大型银行本外币资产总量超过2万亿元的中资银行，包括工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、国家开发银行、交通银行、邮储银行中资中型银行本外币资产总量小于2万亿元且大于3000亿元的中资银行，招商银行、农业发展银行、浦发银行、中信银行、兴业银行、民生银行、光大银行、华夏银行、进出口银行、广发银行、平安银行、北京银行、上海银行、江苏银行。中资小型银行本外币资产总量小于3000亿元中资银行，恒丰银行、浙商银行、渤海银行、小型城商行、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行。外资银行农村信用社财务公司央行资产负债表和其他存款性公司资产负债表共同构成了存款性公司概览，其他存款性公司是能够吸收存款，进行资金清算，同时发放贷款向社会提供信贷的金融机构。它最重要的特征在于能够通过负债，创造广义货币。

这张报表目的是反映其他存款性公司的资金来源和资产配置情况，了解他们在货币创造过程中发挥的作用报表的左侧为资产，主要部分依然对非金融部门提供的信贷；右侧为负债或者资金来源，最重要的依然是创造的货币存款。1）国外资产包括其他存款性公司对非居民债权。包括境外贷款、与境外机构的同业拆出、同业存出，还有持有的外币资金、外国债券。由于国外资产大于国外负债，体现为国外净资产。2）准备金存款，包括人民币和美元形式的准备金。3）库存现金

其他存款性公司持有的现金，以备付存款人的提款需求。该部分的变化具有季节性，在节假日之前升高，作为备付资金；而节后，往往会降低。春节前的1月份变动较大，国庆和中秋节前的9月变动次之。

国外资产储备资产准备金存款库存现金对政府债权其中：中央政府对中央银行债权对其他存款性公司债权对其他金融机构债权对非金融机构债权对其他居民部门债权其他资产4）对政府债权全部为对中央政府债权，即持有的国债。这里除了记账式国债，还有部分储蓄国债6）对其他存款性公司债权

包括持有的其他存款性公司发行的金融债、同业往来（买入返售、同业存放、同业拆出），还有持有其他银行的股权（较少，主要是城商行、乡镇银行等的少数股权）。这部分没有与对其他存款性公司债务进行抵消，虽然有相互之间的债权债务。国外资产储备资产准备金存款库存现金对政府债权其中：中央政府对中央银行债权对其他存款性公司债权对其他金融机构债权对非金融机构债权对其他居民部门债权其他资产

5）对中央银行债权

包括持有的央行票据和央行正回购余额以及持有其他形式的对央行债权。与《货币当局资产负债表》中“发行债券”进行对比，差额为保险公司、证券公司等其他金融机构持有的央票。

7）对其他金融性公司债权

银行等对其他金融性公司（保险公司、证券公司、基金、租赁公司等）的债权，包括借款（金融租赁公司可以向银行转入租赁款和借款）、同业拆出、买入返售等，以及持有上述机构发行的债券。这一部分不计入信贷量，不属于社会信贷的组成部分。与之相对应的，是对其他金融性公司债务。但是后者还包括计入广义货币的证券保证金等。二者之间无业务对应关系，没有进行轧差处理。资产负债国外资产储备资产准备金存款库存现金对政府债权其中：中央政府对中央银行债权对其他存款性公司债权对其他金融机构债权对非金融机构债权对其他居民部门债权其他资产对非金融机构及住户负债纳入广义货币的存款单位活期存款单位定期存款个人存款不纳入广义货币的存款可转让存款其他存款其他负债对中央银行负债对其他存款性公司负债对其他金融性公司负债其中：计入广义货币的存款国外负债债券发行实收资本其他负债8）对非金融机构债权

其他存款性公司对公司等非金融机构的支持，形式包括：对非金融企业贷款+持有非金融企业发行的债券+持有非金融企业的股权，但主要部分依然是贷款。

9）对其他居民债权

其他存款性公司对住户、非营利组织等的贷款等债权，但是对住户的贷款占绝大部分。

8）和9）构成对非金融部门的债权，是社会信贷的主要组成部分。10）其他资产

其他存款性公司的固定资产、无形资产等非金融性资产。国外资产储备资产准备金存款库存现金对政府债权其中：中央政府对中央银行债权对其他存款性公司债权对其他金融机构债权对非金融机构债权对其他居民部门债权其他资产负债端

11）纳入广义货币的存款

是其他存款性公司最重要的资金来源，包括单位活期存款、单位定期存款和个人存款。

12）未纳入广义货币的存款

其他存款性公司吸收的非金融部门存款，但是不满足广义货币的定义。包括可转让存款和其他存款。

13）对非金融机构和住户的其他负债

非存款类负债，数量较小，只有几百亿的规模，是银行在经营过程中产生的对非金融居民负债。

11）、12）和13）为其他存款性公司对非金融机构和住户的负债。负债对非金融机构及住户负债

纳入广义货币的存款单位活期存款单位定期存款个人存款

不纳入广义货币的存款可转让存款其他存款其他负债对中央银行负债对其他存款性公司负债对其他金融性公司负债其中：计入广义货币的存款国外负债债券发行实收资本其他负债14）对中央银行负债

包括持有的央行再贷款、再贴现和逆回购的余额。与《货币当局资产负债表》中的对其他存款性公司债权相对应，但是对中央银行负债还包括持有的金融债（主要是政策性金融债）。央行持有金融债估算）亿元）负债对非金融机构及住户负债

纳入广义货币的存款单位活期存款单位定期存款个人存款不纳入广义货币的存款可转让存款其他存款其他负债对中央银行负债对其他存款性公司负债对其他金融性公司负债其中：计入广义货币的存款国外负债债券发行实收资本其他负债15）对其他存款性公司负债

这里主要是同业往来，包括同业存放、同业拆入、卖出回购余额。而发行的金融债为其他存款性公司持有的，体现在“债券发行”部分。

理论上其他存款性公司的“对其他存款性公司债权”部分扣除其持有的其他存款性公司的金融债和股权，应该等于“对其他存款性公司负债”。中国债券信息网自2011年1月起开始披露金融债的持有者结构，因此这里我们进行了两种估算：方法一是将其他存款性公司发行的金融债全部从“对其他存款性公司债权”中扣除，方法二是使用自2011年1月起的数据，将只有商业银行和信用社持有的金融债扣除，估算结果见下图。负债对非金融机构及住户负债

纳入广义货币的存款单位活期存款单位定期存款个人存款不纳入广义货币的存款可转让存款其他存款其他负债对中央银行负债对其他存款性公司负债对其他金融性公司负债其中：计入广义货币的存款国外负债债券发行实收资本其他负债本来应该相等的两个项目，自2010年1月起，开始出现巨大缺口，到2012年7月，缺口达到6万亿。原因是农商行和农信社利用不规范的贴现票据会计处理方法，将本应记作贴现贷款的抵押票据记作回购资产，这造成同业资产增长速度快于同业负债。16）对其他金融性公司负债

这包括两部分：一是其他金融性公司在银行的存款，这部分计入到了广义货币的范围；二是与其他金融性公司的同业往来，包括卖出回购和同业拆入余额。

值得注意的是，前半部分计入到广义货币，规模约在5-6万亿元，占到总额的90%左右。而同业往来余额只有10%左右。

2011年10月，央行对货币口径进行了调整，将非存款类金融机构在存款类金融机构的存款纳入到准货币的口径。

17）国外负债

其他存款性公司对非居民（外国银行、外国公司和个人等）的债务，包括与外国金融机构的同业往来、非居民的外汇存款等。

负债对非金融机构及住户负债

纳入广义货币的存款单位活期存款单位定期存款个人存款不纳入广义货币的存款可转让存款其他存款其他负债对中央银行负债对其他存款性公司负债对其他金融性公司负债其中：计入广义货币的存款国外负债债券发行实收资本其他负债

18）债券发行

即政策性银行发行的政策性金融债、商业银行发行的金融债等债券，还有财务公司发行的债券。

根据中国债券信息网的债券托管量，政策性金融债+商业银行债券与报表的误差在可接受范围，误差来源：一是托管量按面额计算，而报表数据是实际额；二是没有财务公司发行的债券数据。19）实收资本

政策性银行、商业银行、财务公司等的股本、资本公积等。

20）其他负债

占到总负债的10%左右，主要是商业银行经营过程中的负债，对于货币和信贷分析影响不大。负债对非金融机构及住户负债

纳入广义货币的存款单位活期存款单位定期存款个人存款不纳入广义货币的存款可转让存款其他存款其他负债对中央银行负债对其他存款性公司负债对其他金融性公司负债其中：计入广义货币的存款国外负债债券发行实收资本其他负债其他存款性公司资产负债表中包含了所有M2中的四种存款，所以我们也可以从其他存款性公司资产负债表当中来观察M2中最重要的部分的变化情况。比如说，银行发放房贷，购房者手上就有了更多的存款，M2增加；比如说银行发行债券给企业，企业存款减少，持有的银行债券增加，M2减少。2、存款性公司概览 国外净资产 国内信贷  对政府债权（净）（金融公司为政府提供的融资）  对非金融部门债权  对其他金融部门债权总资产

货币和准货币  货币   流通中货币单位活期存款

准货币单位定期存款

个人存款

其他存款 不纳入广义货币的存款 债券 实收资本 其他（净）总负债概览也是资产负债表的某种形式，但是会为了突出某些项目，对报表进行简化。《存款性公司概览》是将《货币当局资产负债表》和《其他存款性公司资产负债表》的汇总，对于某些项目进行了合并和轧差，对于某些不重要的内容，放入了“其他项目”。

报表的负债是全部的货币，它有助于从货币产生的来源和去向分析问题。报表采用的恒等式：

国内信贷=广义货币负债+金融债发行-国外净资产+其他项目

等式说明：广义货币的主要去向包括两部分，一是对国内的政府、其他金融机构和非金融机构进行信贷支持，形成了信贷资产，二是对非居民进行资金支持，形成了国外净资产。货币和准货币=（国外净资产＋国内信贷）-（不纳入广义货币的存款＋债券＋实收资本＋其他（净））。这个等式告诉了我们，M2是怎样被创造出来的。可以分析货币供应量变动的原因：国外净资产的增加、央行持有国债的增加、商业银行发放贷款的增加，都会带来货币供应的增加，而央票的发行会收缩货币供应量等。

而不纳入广义货币的存款、债券、实收资本等都会造成M2的分流，比如原本在M2里面的存款变成不在M2的存款，或者用来购买银行债券/股权等。这里的信贷概念是广义的信贷，除了贷款，还包括对同业拆出、持有债券等信贷形式。一个很重要的等式：三表平衡3国外净资产（资产项）1国外资产+2国外资产-1国外负债-2国外负债=3国外净资产3国内信贷（资产项）1对政府债权+2对政府债权-1政府存款=3对对政府债权（净）1对其他金融性公司债权+2对其他金融机构债权=3对其他金融部门债权1对非金融性公司债权+2对非金融机构债权+2对其他居民部门债权=3对非金融部门债权三表平衡M2（负债项）M1M01货币发行-2库存现金=3流通中货币2单位活期存款=3单位活期存款2单位定期存款/个人存款=3单位定期存款/个人存款2对其他金融性公司负债（其中：计入广义货币的存款）=3其他存款2不纳入广义货币的存款+2可转让存款+2其他存款=3不纳入广义货币的存款2债券发行=2债券（负债）1自有资金+2实收资本=3实收资本资产-负债-实收资本=其他（净）货币当局资产负债表其他存款性公司资产负债表总资产

总资产

对其他存款性公司债权52,001储备资产

其他资产15,295准备金存款213,212对中央银行债权6,190对其他存款性公司债权301,051其他资产77,820总负债

总负债

储备货币

对非金融机构及住户负债

其他存款性公司存款211,016其他负债37,710不计入储备货币的金融性公司存款3,111对其他金融性公司负债（扣除进入M2）3,708发行债券6,572对中央银行负债54,884其他负债2,935对其他存款性公司负债125,950对其他金融性公司负债3,708其他负债209,3333）国内信贷—对非金融部门债权是整个资产负债表的主力部分，是社会最主要的信贷来源。但是这里的信贷，不等于贷款，前者还包括持有的非金融机构发行的债券和股权。4）国内信贷——对其他金融部门债权

这里都不是净额。包括存款性公司持有的其他金融性公司发行的债券和同业往来。9）其他（净）

这是一个大项，将两大资产负债表中未出现的各个项目进行合并后得到的剩余项目，以净额形式出现。

实际包括下列三部分：

第一部分：其他项目，与货币无直接关系的项目

货币当局和其他存款性公司各自的其他资产、其他负债的合并项目第二部分：二者可以相互抵消的项目（不能完全抵消）

第三部分

包括其他存款性公司对其他存款性公司债权、对其他存款性公司债务、对非金融部门和住户负债的其他负债、对其他金融部门负债中不计入广义货币的负债；金融性公司在“货币当局”的存款。3、存款类金融机构信贷收支表

《存款类金融机构信贷收支表》分为人民币报表、外币报表和本外币报表，只用金融资产的标价货币区分，而不区分债权人或债务人的居民和非居民。除了金融机构的报表，央行还披露了四大行、全国性银行和中小行等组成单位的本币信贷收支表。本篇报告将集中论述《存款类金融机构人民币信贷收支表》。报表统计的对象，除了央行、其他存款性公司（商业银行、三大政策行、农信社、财务公司。报表的目的是考察金融机构为社会提供的信贷，和《存款性公司概览》中的范围一致，而《金融机构信贷收支表》范围广。这是因为：金融租赁公司提供融资租赁，相当于长期贷款；还有信托公司，发放信托贷款。这些公司不能吸收存款，但是可以参与市场的同业拆借、吸收股东的长期存款、发行债券等。这无疑扩大了存款和贷款的口径来源方项目运用方项目一、各项存款一、各项贷款（一）境内存款（一）境内贷款1.住户存款1.住户贷款（1）活期存款（1）短期贷款（2）定期及其他存款消费贷款2.非金融企业存款经营贷款（1）活期存款(2)中长期贷款（2）定期及其他存款消费贷款3.政府存款经营贷款（1）财政性存款2.非金融企业及机关团体贷款（2）机关团体存款（1）短期贷款4.非银行业金融机构存款（2）中长期贷款（二）境外存款（3）票据融资二、金融债券（4）融资租赁三、流通中货币（5）各项垫款四、对国际金融机构负债3.非银行业金融机构贷款五、其他（二）境外贷款资金来源总计二、债券投资三、股权及其他投资四、黄金占款五、外汇买卖/中央银行外汇占款六、在国际金融机构资产资金运用总计

资金来源方（负债端）最重要的项目为各类存款：1）住户存款

从结构看，包括活期、定期。

2）非金融企业存款

根据期限将存款分为活期、定期及其他存款。3）政府存款

，包括财政性存款和机关团体存款。货币当局的政府存款加银行等金融机构的财政存款，主要形式是财政部门存入的财政预算外存款和银行吸收的国库定期存款等。机关团体是国家机关、各类社会团体、事业单位等非盈利部门在商业银行的存款。自1998年3月起，划入到金融机构的一般存款，不再列入财政性存款范围。2010年，单独列支，2015年合并入政府存款4）非存款类金融机构存款

5）金融债券

这是金融机构发行的，已经扣除内部相互持有部分，剩余为上述金融机构以外的机构（保险公司、证券公司和基金等）持有的政策债和银行债。

6）流通中的货币

即《货币供应量表》中的M0。7）对国际金融机构负债

银行等从国际金融机构取得贷款。金额较小。8）其他

此项目为报表扎平项目。

（1）贷款

按照借款人所在地，分为境外贷款和境内贷款。境外贷款约占总贷款的2%。境内贷款按照贷款类型和借款人部门，列式不同。其中：融资租赁贷款期限长于1年，且贷款对象为非金融企业及其他部分；票据融资期限短于1年，属于短期贷款。境内贷款住户

短期

消费

经营中长期

消费

经营非金融企业及机关团体短期

中长期

票据融资

融资租赁

各项垫款

资金运用方（资产方）2）债券投资

上述金融机构持有的除国债、政策性银行债、商业银行债，以及上述机构发行的其他债券外的债券，具体包括公司债、企业债、短期融资券和中期票据等，目前规模约十万亿左右。

3）股权及其他投资

上述金融机构持有的其他公司股权和投资。金额相对较小，金额相对较小，约为1.6万亿，且多为非流通股票。

4）黄金占款

人民银行持有的货币黄金。这里强调占款，是指人行为了持有这些黄金而相应投放货币。至于银行等其他金融机构持有的黄金，不计入统计。与《货币当局资产负债表》的“国外资产—货币黄金”完全一致。5）外汇占款2016年之前《金融机构人民币信贷收支表》中的“外汇占款”包括两部分，一是央行持有的外汇资产，即《货币当局资产负债表》中的“国外资产—外汇”，另一部分是其他存款性公司（绝大部分是商业银行）持有的外汇资产。银行持有的外汇来自于其他居民机构和非居民，主要是住户和企业向银行结售汇而持有的外汇资产，而央行持有外汇的主要来源则是商业银行向央行结售汇或者央行在外汇市场进行公开操作稳定汇率。

总量看，外汇占款主要来自于：经常项目的贸易顺差、外国直接投资和其他（即“热钱”）。

金融机构外汇占款的变动不直接构成基础货币的吞吐，但是由于商业银行可以向央行进行结售汇以及央行维持人民币汇率的职责，其他存款性公司持有外汇构成了对基础货币变化的潜在影响2016年初，央行将“外汇买卖”调整为“中央银行外汇占款”，口径为人民银行外汇占款，不再包含金融机构从事外汇买卖而占用的人民币资金。央行方面称，事实上，商业银行自营的外汇市场交易不必然影响央行外汇占款，也不必然反映资本流动。央行方面表示，考虑到商业银行外汇占款的原始涵义已经消退，为避免市场误读，从2016年1月起，金融机构信贷收支表不在保留“金融机构外汇买卖”科目，分析人士仍可从跨境资金流动的其他指标来对我国资本流动进行判断和解读。人民银行统计部门还会对此做出详解。央行未如过往一般发布“外汇买卖”项目，而是归入“其他”。悄无声息的改动引发巨大争议，澳新银行以及高盛、汇丰等外资行经济学家认为央行不透明，可能意在藏匿资金流出数据，因为其他项极不透明。而中金则认为是为了统一统计口径，央行不可能采取如此幼稚的做法藏匿数据。两种含义的外汇占款对国内的人民币货币、资金各有不同的影响。具体表现为:1、中央银行购汇→形成央行所持有的外汇储备→投放基础货币；2、整个银行体系购汇→形成全社会外汇储备→形成社会资金投放。

6）在国际金融机构资产

该部分包含于《货币当局资产负债表》中的其他国外资产，主要是在IMF、世界银行和一些多边开发银行的资产。

如，在世行、亚洲开发银行、非洲开发银行等国际金融机构的资产。4、社会融资规模这是央行最新纳入报告范围的报表，2011年首度发布，指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额。既有存量报表，也有流量报表。

社会融资规模增量其中人民币贷款外币贷款（折合人民币）委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票企业债券非金融企业境内股票融资具体分项目看：

1）人民币贷款

来自《金融机构人民币信贷收支表》中月度“各项贷款”变动额。

2）外币贷款

即以外币形式的贷款。来自《金融机构外币信贷收支表》月度“各项贷款”变动额，根据当月汇率折算成人民币。

3）委托贷款

委托存款、委托贷款是指银行等金融机构作为受托人所接受的存款及按照委托人的要求发放的贷款，属于直接融资方式。

4）信托贷款

由信托公司发放的信托贷款。属于直接融资方式。5）未贴现的银行承兑汇票

根据公式，

有：

期初未贴现票据+本期新开票据-本期已贴现票据-本期到期票据=期末未贴现票据

其中未贴现票据属于商业银行的承诺业务，属于表外。本期贴现票据额体现在《金融机构人民币信贷收支表》中“票据融资”的每月变动额。

6）企业债券

是企业债券净融资，当月债券发行额减去本金偿还和利息后的净额。

7）非金融企业境内股权融资

当月IPO加增发、配股后的融资额，但是剔除银行、证券公司等金融企业5、金融机构信贷收支表与其他存款性公司资产负债表、存款性公司概览的勾稽关系上述报表之间的勾稽关系体现在信贷和存款上。由于对于信贷和存款的认定口径、分类方法和统计范围不同，导致相互之间存在差异。这一部分的目的就是试图给出之间的关系和差异所在。

信贷

《金融机构人民币信贷收支表》采用的是贷款概念，即向非金融部门发放的贷款，但是发放贷款机构的范围有所扩大，除了其他存款性公司，还包括金融租赁公司提供的融资租赁、汽车金融公司提供的汽车消费信贷、信托公司提供的信托贷款等。《存款性公司概览》和《其他存款性公司资产负债表》采用的是广义信贷，除了对非金融部门贷款，还有持有其发行的债券和股权等，是金融机构对实体经济各种形式的资金支持。

1）对非金融住户的贷款

《金融机构人民币信贷收支表》中的住户贷款≈《其他存款性公司资产负债表》中的对其他居民债权

经过对比，误差在千亿以内，占比不到1%。

存款

1）对个人存款的估算

涉及个人存款的项目包括：

《金融机构人民币信贷收支表》中“个人存款”

《其他存款性公司资产负债表》中“纳入货币的个人存款”2）对单位存款的估算

涉及单位存款的项目有：

《金融机构人民币信贷收支表》“非金融企业存款”+“机关团体存款”

《其他存款性公司资产负债表》“纳入货币的单位存款”

项目之间存在一定的勾稽关系：纳入广义货币的单位存款小于“非金融企业存款”+“机关团体存款”，主要是因为非金融企业存款的一部分不属于货币范围，规模约在1万亿以内。M2增速分解

根据央行所公布数据，M2可分拆为五大部分：单位活期存款（与M1大致相近）、单位定期存款、个人存款、非银金融机构存款、M0。我们将M2分拆为该五部分后，分别计算各部分的同比增量占比（各部分同比增量占M2同比增量的比例），再把增量占比与M2增速相乘，即可得到M2增速分解。下半年拉高M2增速的，主要是单位活期存款（尤其是8-12月）和非银金融机构存款（主是6-9月，因央行和银行放款救市）。我们将增速分解表达为图：其中，单位活期存款下半年对M2增速贡献了2.5-4.2个百分点，上半年仅贡献1个百分点左右。该现象同样在较高的M1增速上得到印证。央行有关负责人解释称，这是由于下半年国家加大了稳增长的政策力度，财政支出扩大，政策性银行新增贷款也较多，均会形成企业活期存款的投放。此外，因股市下行，部分证券保证金转出（表现为非银行金融机构存款有所下降），形成了企业存款。M2派生来源

2015年基础货币显著收缩，M2却超预期增长，形成剪刀差，货币乘数显著上升。这毫无疑问反映了货币派生力度加大，央行放宽了银行的信用投放行为（通过降准或增加信贷额度等手段），以保证M2维持在合理水平。历史上，也曾多次出现类似的情况，成因各异，反映了我国货币政策操作上，潜在的广义货币派生能力较强。M2派生渠道

主要包括：央行以人民币收储国外资产（主要是外汇占款）、央行对非银金融机构再贷款（2015年主要是给证金公司）、银行以自有资金向非银行企业（实体企业或非银行金融机构）投放信用等。其中，银行投放信用又包括贷款、购债（国债、银行债等除外）、其他方式（主要是以自营非标形式，本质是绕道的贷款）、股权投资（极少）等。根据基础货币数据，观察如何派生出货币总量（M2）。首先，M2中有一部分存款，是居民结汇时形成的，不是由基础货币派生而来的。可以粗略地假设，这部分存款约等于央行资产负债表上的外汇资产。而银行的外汇是哪里来的？当然不是中国的银行印制出来的美元假币，而是非银行机构通过贸易或者接受投资等方式得到外汇后存入银行的。虽然我们在银行的资产侧看不到很多外汇，因为银行把外汇给了央行，但是我们还是能从两个指标上看到外汇对银行体系的影响。一是银行资产侧巨大的在央行存款/储备货币，这是银行把外汇给央行后得到的对价。二是银行负债侧M2中，有一部分乃是非银行主体结汇产生的。我们看到，银行在结汇过程中，资产负债一起胀大，而银行找央行结汇中，央行资产负债也同样胀大。资产负债商业银行外汇+100存款+100中央银行外汇+100准备金+100商业银行外汇-100准备金+100100美元从我的手里跑到央行手里，银行和央行的资产负债表都增加了100美元/650元人民币的规模。这一点是非常反直觉的，大家容易觉得外汇市场像股票市场一样，我的钱少了你的钱多了，你的股票少了我的股票多了，钱和股票在来回的流动。事实上完全不是。余下的货币（包括存款和存款取现后的M0）便是由基础货币派生而来。由此，我们已经将货币总量（M2）划分为了两个部分。2015年末，我国M2总量139.23万亿元，其中外汇资产为24.9万亿元，则余下部分114.3万亿元。这114.3万亿元为派生而来。2015年M2派生渠道分析我们再将派生而来的货币总量作分解，划分为各派生渠道。银行将自有资金投放给非金融企业的行为，均能派生货币，主要包括三类：（1）发放贷款；（2）购买非金融企业债券；（3）自营非标等。前两项均有公布，然后可相减求出第三项。央行公布的《其他存款性公司资产负债表》中，披露了商业银行对非金融企业和居民投放的信用总额（包括“对非金融机构债权”、“对其他居民部门债权”两个科目，包括贷款和债券），即为贷款、债券之和。然后，再根据已披露的信贷总额数据，相减后，便可将信贷、债券两类加以区分。以此，信贷、债券、自营非标三类即可大致划分出来。比如通过观察2012-2016年数据，2012-2013年上半年非标膨胀，派生货币，而后“钱荒”对此有一定的遏制。2014年后，同业业务监管规范化，非标又有上升。上述是余额数据。还能在此基础上求得年度增量数据，用来判断当年新增M2的投放渠道。比如，2015年派生货币的增量中，66%由信贷投放，债券渠道投放了14%，自营非标等投放了20%。不同投放渠道往往对应着不同的借款人，因此会导致货币投向不同领域。比如，信贷渠道，主要投向贷款借款人，以大型企业为主。而2015年，非标渠道贡献了20%的派生货币，这意味着这些货币投向了非标资产的借款人，也就是地方政府融资平台、地产开发商等。至此，我们平时所花的“钱”究竟是怎么来的，已经十分清晰。我国长期实施信贷额度制度。就是央行直接给了各家银行一个放贷款的额度。这意味着，哪怕存款准备金率只有20%，银行有80元贷款可放，但央行硬性规定该行只能投放60元贷款。通过这种方式，央行相当于已经直接控制了M2派生总量，按理说可以更为精准。但在过去几年中，出现了两点问题：（1）非信贷渠道派生M2增多：在信贷受限后，银行还会通过购买企业债券、自营非标等方式（起初央行并不管控非标总量），绕道发贷款，派生M2。（2）外占直接投放M2：人民币就是直接通过外汇占款投放的M2，不经过信贷派生的，这里会出现M2的社融的偏离。因为外占在投放M2，央行就相应缩减了信贷派生M2的量，使M2总量各个符合计划。而银行通过非标等渠道给企业放款，额外派生了M2。总之，现实比模型要复杂一些，但因为央行直接控制派生量，想想也没那么复杂。货币派生渠道发生明显变化2015年M2增速前低后高。在连续出台的稳增长措施推动下，7月后跳升至13%以上，货币派生渠道发生明显变化。一是金融机构向非金融部门提供的贷款同比多增1.5万亿元，金融对实体经济支持力度总体较大。二是金融机构通过债券投资、股权及其他投资渠道派生的货币明显增多，成为货币创造的主要渠道之一。三是外汇占款自2001年以来首次出现净减少。四是以往金融机构以“同业代付”、“买入返售信托收益权”等方式开展的不规范同业业务大幅收缩，相

应减少了货币创造。

我们再将新增信贷量作结构分解，可以大致观察到信贷投向。信贷大致划分为个人中长期贷款（主要是住房贷款）、个人短期贷款（经营贷、消费贷等）、对公中长期（一般是国家背景的大项目大企业贷款）、对公短期（一般是中小微企业贷款）。2015年新增信贷中，对公中长期贷款占比高达48%，对公短期贷款仅占26%（和2009-2010年是四万亿刺激，大量投放大项目贷款，所以对公中长期贷款也多类似）。2014-2015年的这一状况反映了实体经济疲弱，中小微企业信贷需求不足（银行对他们也惜贷），信贷资源大量投放至国家背景项目（基建、棚改等）。这便是实体部门融资行为的大致情况。直接融资：种类丰富，总量提升由于银行间接融资的过程就是派生M2的过程，而M2全年目标既定，因此这也意味着间接融资总量是相对确定的，比如银行信贷额度也确定。比如，2016年，从13%的M2增长目标，大致估算出信贷额度为11万亿元左右。这18万亿元的信贷额度，假设和2015年一样，大比例投向国家背景项目，则私人部门拿到信贷额度也少，能够服务的借款人相对有限。其他借款人则需要从直接融资方式中寻求融资。理论上，高达140多万亿元的存量M2均可用来直接融资，但现实中真正投入直接融资的货币却很少。比如，2015年，社会融资增加1.82万亿元，其中直接融资占比28%左右，增量为0.51万亿元。占M2增量仅3%左右。相当于，只有3%左右的M2增量用来直接融资。社会融资规模总体适度2015年末社会融资规模存量同比增长12.4%，增速比上年末低1.9个百分点。2015年社会融资规模增量为15.41万亿元，比上年少4675亿元。一是对实体经济发放的人民币贷款大幅增加。二是对实体经济发放的外币贷款明显减少。三是非金融企业债券和股票融资均大幅度增加。四是委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票融资同比均有较大下降从构成上看，对实体经济发放的人民币贷款和直接融资大幅增加，外币贷款及表外融资同比少增较多。央行公布的社会融资总量包括了大部分直接融资种类，但融资方式日新月异，我们预计未来该统计指标仍会修订。最典型的直接融资方式是发行股票和债券。我国多层次资本市场已逐步建立，股票市场形成了主板、中小板、创业板、新三板、四板（区域性股权交易市场）等层次分明的市场，债券市场包括国债、地方政府债、企业债、金融债等。该融资包括在社会融资总量内，一般归为直接融资。各类资产管理计划也是一种新型的融资工具。各类金融机构资产管理部门通过发行资产管理产品（或称理财产品）募集资金，然后投向融资方（投向股票、债券的除外，因为那些已统计在股票、债券的融资里）。这里的金融机构包括信托公司、产业投资基金和银行、券商、基金子公司、期货公司、保险公司的资产管理部门，我们有时统称其为泛资管行业。资产管理不派生货币，可归为直接融资。但有时候资产管理方会提供刚性兑付，与直接融资“风险自负”的原则不符。资管行业中，信托投资、委托投资包括在社会融资总量中，但其他银行理财产品、券商资管直接投向融资方的，则不明确。但能够发行股票、债券或资产管理计划获得融资的企业毕竟是少数。其他未达到银行信贷或股票、债券、资产管理门槛的借款人，则需要向更小微的金融机构求助。这些机构包括：小额贷款公司、融资性担保公司、典当公司、金融互助社、融资性互联网金融（P2P、众筹等）等，我们将其统称为微金融。从覆盖人群上来说，这个群体数量远超前面的银行、股票、债券、资产管理计划所覆盖的客户群，因而是真正的普惠金融，意义重大，有可能是我国降低社会融资成本大任中的中竖力量。这类融资大多统计在社会融资总量的“其他”项下。为何要提高直接融资比例？我国金融监管当局经常强调要提升直接融资比例，这主要出于几点考虑。首先，最重要的一点，直接融资由市场主体双方自行完成融资交易，金融风险由市场主体自行承担，风险高度分散。而银行主导的间接融资，风险集中于银行体系，不利于金融稳定性。其次，每一笔间接融资均会派生货币，导致货币总量巨大。从M2/GDP比例上看，我国已接近206%（2015年末），其他银行主导金融体系的国家，该比例也高。最后，正如上文阐述的，银行主导的融资体系，银行间市场与信贷市场有所割裂，银行对风险规避，使宽松的银行间市场利率无法传导至信贷市场，从而削弱了货币政策的传导。另外，经济转型也需要新的融资方式。银行融资毕竟是债权融资，且利率相对低，偏好低风险行业（毕竟银行要为存款的安全负责），以传统制造业为主。而我国目前正处经济结构转型时期，新兴产业方兴未艾，需要风险投资、产业基金、股票市场等新型融资方式。金融毕竟是为经济服务的，有什么样的经济结构，就需要相应的融资方式。信贷、M2和社融此时，我们还注意到，银行每一次放贷派生M2，就是一次融资行为，同时形成社融余额和M2余额。这两个指标处于银行资产负债表的两边：从这个意义上讲，如果，贷款几乎是惟一的融资渠道，又几乎是惟一的M2派生渠道，那么信贷、M2和社融三者几乎是相近的，仿佛是会计科目的借贷两边，金额相等。后来，随着金融体系的多元化，三者出现偏离，主要有：（1）非信贷的M2派生渠道增多，比如银行通过购买企业债券、投放非标的方式给企业融资，形成M2。但此时，信贷、债券、非标都计入社融里，所以M2和社融依然相近，但信贷会低于M2和社融。（2）非派生而来的M2增多，比如外汇占款直接投放M2。此时，M2高出了信贷和社融。（3）直接融资增加，计入社融，但完全不影响信贷和M2，因为直接融资不会派生M2（是存量M2的转移）。此时，社融就高过了信贷和M2。比如，截止2015年末，信贷、M2、社融三个数据是：94亿元、139亿元、138亿元。M2的社融差不多，意味着，外汇占款余额和直接融资余额差不多。这应该是个巧合。但问题就来了。2016年，M2、社融的目标均为13%左右，我们可依据上图来分析。2016年外汇占款是增是减没法预计，我们先假设其不变（不贡献M2）。M2增13%，意味着增量18万亿元，由信贷、银行自购债券、非标等渠道来派生。社融同样增13%，也是增18万亿元左右。这里就导出了一个很恐怖的结论：直接融资没啥增量！

除非外占仍能贡献现有比例的M2（外占/M2在17%左右，那么18万亿元的M2增量中，由外占贡献3万亿元），那么由派生渠道贡献的M2是剩下15万亿元，这15亿元形成了社融。社融总增量也是18万亿元，那么，其余的3万亿元社融，可由直接融资贡献。那么，监管当局所谓的“提高直接融资比例”目标会受影响。融资结构由此，就引出了一个融资结构问题。央行管控了全部的M2增量，并不因此就高枕无忧了。因为现在派生M2的方法很多，信贷、银行购债、银行放非标等均可。同样派生100块钱的M2，不同方法，对融资者有不同的影响。因为，不同类型的主体，会适应不同的融资工具。比如，中小企业普遍使用贷款，而大中型企业倾向使用债券等。还有些不那么“合规”的融资主体，比如受限期间的房地产企业、地方政府融资平台，则使用非标等。这些工具都具有派M2功能，如果央行关注M2总量，任由银行自行选择派生渠道，则有可能出现结构失衡，某些渠道泛滥而某些渠道干涸，这意味着某些类型的主体撑死，另一些则渴死。比如，近期经济不行，银行给中小企业放款少，却拼命给政府平台放款。从银行自身而言，规避风险无可厚非，但中央支持实体经济的意图就落空了。直接融资（股票、债券、信托等，但由银行自有资金购买的除外）和表外融资（银行承兑汇票）的特点，是不增加M2。我国M2/GDP比例已经很高，把很多人吓坏了。其实，这并不意味着我国一定是货币超发，而可能是意味着我国产业太传统，大多适合间接融资（信贷、非标等）。而新兴产业则多适合用直接融资，其中又以股权融资为主。所以，随着我国新兴产业发展，直接融资比例会上升，M2/GDP也会就下降的。总之，社融和M2不一样，不仅仅是总量问题，还有结构问题。监管当局要加以干预，以保持合理的融资结构。所以，比“社融增长13%”更重要的，是一些比例的指标。对于M2总量来说，用什么渠道派生似乎是无关紧要的。但对实体企业部门来说，这一结构非常重要，因为不同的派生渠道意味着不同的融资手段。信贷作为融资手段，主要服务于传统、成熟的产业。而且，中小企业的融资更加依赖银行信贷。因为，信贷占比的下降，一方面反映了我国正处经济结构调整，某些产能过剩的传统行业正在收缩，另一方面也反映了经济走弱，中小企业有效融资需求下降。因此，从支持中小企业融资的角度而言，广义信贷中信贷占比的下降，并不是什么乐观的事。

直接融资不会派生M2，它只是存量M2在投融资双方间的相互融通。因此，随着我国新兴产业兴起，在国民经济中占比上升，直接金融在金融体系中的占比也会上升。这最终会表现为M2/GDP的下降，实体经济终将告别M2崇拜。而稳增长政策的融资方式也以信贷为主。比如基建，在我国现阶段，其主要融资手段是政策性银行或大型商业银行贷款，以及由银行参与的PPP、地方债等方式。一般会表现为长期贷款的增加。

信贷占比下降，而债券、非标等占比还会提高。由于我国低等级债券市场不够发达，主流债券目前仍多适用于信誉良好的大中型企业。未来，有实力的大中型企业融资手段仍会转向债券。

而非标则适用于一些特殊情况、定制化程度较高的融资需求。央行通过直接干预银行的信贷额度、购债情况（一般是窗口指导），来控制派生货币总量。自营非标原先不在央行管控范围内，所以出现了2012-2013年上半年那样的非标失控导致M2失控的局面。目前同业业务已经统一纳入监管，重演M2失控的可能性不高。但央行也有对基础投放环节失控的时候。基础货币方面，热钱快速流入（或流出）时，居民（主要是指外贸企业）结汇会导致央行被动投放（或收缩）基础货币（同时也直接投放存款）。此时，央行就通过调节派生环节，来控制货币总量。比如2007年热钱大幅流入时，央行不得不屡次提高准备金率，降低货币乘数。而目前有可能是2007年的逆过程，热钱流出，央行降准（提高货币乘数）。货币派生方面，2012-2013年，信贷收紧，银行通过自营非标向企业投放信用，在货币经济学原理上与放贷同样能派生货币，但非标不在央行监管范围内，因而派生失控。因此，央行只能通过收缩基础货币的方式加以干预，导致2013年“钱荒”，最终才遏制住这一局面。2015年多次通过下调法定准备金率提供了大量流动性，而下调准备金率并不会增加基础货币，这也是基础货币余额下降，同时货币乘数提高的重要原因。2015年末货币乘数为5.04，比上年末高0.86。金融机构超额准备金率为2.1%，其中农村信用社为13.4%。

3、准备金率基础货币、M2和货币乘数3、利率水平在一个充分市场化的经济体中，货币数量和利率水平是充分对应的指标，控制数量就能影响利率水平。但我国目前金融体系并未完全市场化（当然，没有一国的金融体系是彻底市场化的，只是程度区别），货币政策传导机制还不够通畅，因此在控制货币数量的同时，还需同时调节利率。依然结合前文所述的货币政策框架，首先央行投放基础货币，这会形成一个市场，即银行间市场。然后，银行再通过向借款人投放资产，派生货币，这是另一个市场，即信贷市场。银行间市场和信贷市场之间，存在利率传导机制。但受银行放贷行为影响，该机制并不会很通畅，因此两个市场的利率水平会有差异。同时，派生货币有不同渠道，各渠道间有一定割裂性，也会形成子市场。3.1、银行间市场利率：银行的资金成本银行间市场由同业拆借市场、票据市场、债券市场、外汇市场、黄金市场等构成，是银行及非银行金融机构之间的交易。银行间市场是央行调节货币流通和货币供应量的场所，同时又是银行调节资金余缺、多余资金保值增值的场所。银行及非银行金融机构在央行（或其授权的登记机构）开立账户，存有超额存款准备金（这是基础货币的一部分，所以有时也可将银行间市场理解为基础货币的市场），用以银行间交易。超额存款准备金一般是银行为应对流动性需要而额外准备的资金，其收益率水平很低，是一种牺牲收益性来保持流动性的做法。因此，超额存款准备金率的高低，与银行间市场的流动性水平高度相关。2010年宏观调控以来，市场利率上升，银行超额存款准备金率日趋下降。这两者互为因果：一方面，市场高收益，引诱银行降低超额准备金率，把资金拿去赚钱；另一方面，超额准备金率下降，银行间市场流动性更紧，收益率更高。银行间市场的流动性水平是观测银行自身资金松紧的关键指标。理论上，银行在资金短缺时可从银行间市场融资，这是它们除存款外的重要负债来源，且是主动负债来源，其利率水平充分市场化。而存款是被动负债，且利率管制（管制也有波动，但波动较小且慢），因此，我们更倾向将银行间利率水平视为银行的资金成本。银行间市场利率，主要观测七天回购定盘利率（FR007）和SHIBOR（3M），分别代表短期利率和中期利率（长期利率则用国债利率）。其中，FR007是定盘利率，准确性更高。SHIBOR是报价利率。目前，SHIBOR（3M）已跌破4%，从2013年“钱荒”开始的高位显著回落。准备金缴纳、财政存款变化、热钱进出等因素会影响短期银行间利率。央行林林总总的货币政策，最终作用于基础货币，将银行间利率水平调节在合理范围内。因此，银行间利率水平是央行政策对冲上述所有影响因素的结果。所以，我们与其讨论央行是宽松还是紧缩，还不如紧密观测其政策效果。3.2、信贷市场利率：借款人的融资成本上节提到，我们将银行间利率水平视为银行的资金成本。如果将银行类比为制造业，则银行间市场是银行的原材料市场，而信贷市场则是其产成品市场，两个市场利率之间的差就是银行的“毛利”区间。信贷市场利率是银行资产运用的利率，反映其收益水平。由于贷款利率已经充分市场化，因此相比存款利率更具有可参考性。央行在每季度的《货币政策执行报告》中披露当期的金融机构贷款加权平均利率，并披露有一般贷款、票据融资、个人住房贷款细项数据。从数据上看，受经济下行、有效信贷需求减弱影响，2014年以来贷款整体利率是有所下降的。四季度末为6.77%，较2013年降43BP，较三季度末降20BP，这助于借款人降低财务压力。但同时，仍有两个问题需要注意：（1）这样的降幅对企业而言可能仍是杯水车薪；（2）贷款加权平均利率还受贷款结构影响，有些企业的贷款利率未必下降。为观测结构情况，我们从《货币政策执行报告》获取贷款各利率区间的占比情况。整体而言，近年利率上浮的贷款的占比有明显提升。一方面，这是行业转型过程中，银行为获取更高资产回报，客户定位下沉，逐步向中小微企业和零售倾斜，从而上浮贷款占比提升。但另一方面，2010年开始的宏观调控，也抬高了贷款利率水平。而低利率贷款的突击投放也能拉低贷款加权平均利率。2014年12月，利率下浮的贷款占比为13.1%，而11月及此前一直是10%以内，大多为7-9%左右。所以，是12月单月大量投放了利率打折的贷款（主要是国家背景的大项目、大企业），将贷款加权平均利率水平拉低。为剔除这种贷款结构因素对利率的影响，我们需要观察中小微企业的融资成本。票据贴现是小微企业常用的融资方式，其利率水平更能反映实体经济信贷利率。常用的指标包括中国货币网公布的“长三角票据贴现价格指数”，此外还有“票据直贴利率（6个月）”。央行也有公布各地的票据转贴现利率。

此外，各类民间利率也能反映小微企业的真实融资成本，比如温州指数等。3.3、银行间利率与信贷利率之间的传导上文已述，银行间利率代表银行的资金成本（原材料成本），信贷利率则是银行的产成品价格。如果原材料成本下降，那么产成品价格也有下降的空间。这似乎是很简单的微观经济学原理。但事实上，宏观经济下行过程中风险的加剧，致使风险溢价增加，从而抬升了贷款利率。甚至，当风险溢价高至一定水平后，理论上计算出来的合理风险定价很高，这会导致借款申请人的逆向选择（信誉良好的借款人已经不愿申请这样的贷款），银行不得不停止发放这类贷款。但对于低风险的信贷品种，资金成本的下降，确实可以刺激银行的信贷投放意愿。低风险信贷品种包括个人住房贷款、小企业的票据贴现、大企业大项目的贷款等。因此，过高风险因素导致银行惜贷，进而导致银行间市场的宽松效果无法传导至信贷市场。这因素也从根本上导致类似美国的QE在银行主导金融体系中效果不会明显。（二）存款货币银行与派生货币实证分析在现代金融体系下，存款货币银行在原始存款的基础上创造派生存款。原始存款取决于流通中的货币----货币发行原始存款决定着派生存款（存款货币银行资产负债表中对非金融部门的负债）派生后的存款总额与原始存款成正比，与法定准备金率成反比。在考察存款货币银行创造派生存款时，要将存款货币银行的资产负债表和货币当局的资产负债表相结合。分析步骤：1、计算存款货币银行资产负债分析表；2、分析存款货币银行负债方与货币有关的存款项目的变动特点；3、分析存款货币银行资产操作的特点货币供应量变化的原因。；4、得出结论。即上述因素导致存款增加，在货币创造成的乘数效用下，多倍创造出存款货币。例：下面是连续两年的存款货币银行资产负债表，分析存款货币银行派生存款的原因。连续两年的存款性公司资产负债表单位：亿元项目20142015增量1、国外净资产288,390280,639-7,7512、国内信贷1,076,9621,332,693255,731对政府债权（净）55,04798,29743,250对非金融部门债权902,5131,051,160148,647对其他金融部门债权119,402183,2366