环保红利价值重估持续再生资源高景气

证券研究报告环保红利价值重估持续,环保红利价值重估持续,再生资源高景气国泰海通培训体系2024年9月底,央行行长在国新办新闻发布会上宣布降准降息、住房支持政策股票市场支持工具等一揽子增量金融政策伴随国债利率下行,固废水务公司显著受益。一方面,环保行业的固废水务公司均为重资产模式,资产负债率高,有息负债规模大,融资成本下降将为水务固废公司带来明显的财务费用节约。另一方面,利率下降大环境下,高股息的水务固废公司将迎来价值重估。11仕净科技启迪环境雪浪环境博世科仕净科技启迪环境雪浪环境博世科绿城水务德创环保深水海纳中原环保东江环保山高环能清新环境大禹节水节能国祯武汉控股瀚蓝环境聚光科技海天股份中国天楹侨银股份渤海股份水务环卫固废水务环境监测固废水务环保工程环保工程烟气治理再生资源危废水务水务烟气治理水务环保工程烟气治理固废烟气治理00.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%16.0014.0012.0010.008.00 6.004.00 2.000.00图:2025年利息费用(亿元)首创环保碧水源瀚蓝环境首创环保碧水源瀚蓝环境中原环保启迪环境兴蓉环境中国天楹武汉控股绿城水务高能环境清新环境绿色动力创业环保中山公用永兴股份重庆水务三峰环境上海环境长青集团节能国祯环环保工程固废固废固废水务固废水务环保工程固废烟气治理危废水务水务固废水务固废水务固废环保工程水务4国泰海通培训体系月以来化债进一步提速:①2025年10月,财政部安排5000亿元地方债务结存限额,其中约3000亿元用于补充地方财力、清偿拖欠企业账款;②2025年11月,组建专司政府债务管理的债务管理司";③2025年全年地方发行化债债券约3.6万亿元,化债范围由隐性债务延伸至融资平台经营性债务;④2026年靠前使用2.8万亿元化债额度,加力清偿企业欠款,利好环保红利公司应收账款回收。目前地方政府隐性债务化解工作进度明显,地方拖欠企业的账款也将被着力清偿,地方政府欠款规模较大的公司将受益。细分行业公司简称2026Q1资产负债2026Q1应收账款2026Q1总资产2026Q1应收账款/总资产市值2026Q1应收账款/市值2025利息费用2025信用减值2025应收账款周转天数水务武汉控股69.89%64.23253.4525.34%42.5151.07%4.64510.2启迪环境100.53%44.33175.9825.19%30.2146.71%7.23334.4水务73.01%95.58456.3920.94%72.7131.46%7.31505.5水务绿城水务81.41%35.83262.2013.66%37.695.25%4.61431.8长青集团62.92%34.36100.6034.16%39.187.90%2.36321.3水务联泰环保64.46%18.7899.1218.94%23.081.61%2.18570.7水务首创环保63.23%174.991,091.7916.03%218.779.99%14.24300.7水务海天股份66.28%18.2294.5719.27%33.554.35%0.13135.0水务渤海股份65.53%10.3879.0013.14%20.051.82%200.5上海环境55.33%39.25308.4912.72%94.941.35%2.59207.4瀚蓝环境68.97%89.39622.3814.36%235.837.91%8.30162.650.73%14.4664.4322.44%39.636.48%349.8百川畅银49.89%5.5817.4831.91%17.531.94%0.45528.3水务深水海纳76.77%5.8924.6323.93%19.230.70%0.47557.9水务40.01%8.6031.0727.70%28.430.32%0.13304.0水务洪城环境54.45%33.19253.2213.11%117.828.18%2.06135.0水务海峡环保52.08%8.5270.0312.17%31.926.74%0.81227.0绿色动力60.11%28.36223.7312.68%110.325.71%3.79261.6圣元环保54.93%13.6689.4515.27%53.525.54% 永兴股份56.97%29.00262.4511.05%126.023.01%2.900.18194.1国泰海通培训体系我国城市垃圾焚烧进入成熟期。焚烧产能86.2万吨/日,焚烧产能占无害化处置总产能比例75.3%,已提前完成《"十四五"城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》的规定目标,"到2025年底,全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右,城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右",2024年底,全国垃圾焚烧产能115.84万吨/日。创新建设运营模式探索小型焚烧设备等方面进行优化,垃圾焚烧公司对此类项目一般相对谨慎。力相对有限,需在拓展余热利用图:城市垃圾焚烧产能快速增长我国城市生活垃圾清运量近年来增长放慢,城市垃圾焚烧处理率已达国际高水平,城市生活垃圾焚烧产能未来增长空间有限。县乡下创新建设运营模式探索小型焚烧设备等方面进行优化,垃圾焚烧公司对此类项目一般相对谨慎。力相对有限,需在拓展余热利用图:城市垃圾焚烧产能快速增长图:城市垃圾焚烧产能占比提升1,000,1,000,000800,000600,000400,000200,000040%35%30%25%20%15%10%5%0%城市生活垃圾焚烧产能（吨/日）80%70%60%50%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,00020062008200620082010201220142016201820202022yoy（右轴）yoy（右轴）城市生活垃圾无害化处置产能（吨/日）焚烧产能占比图:城市生活垃圾焚烧率2008201020142020100%80%60%40%20%0%无害化处置焚烧率图:县城生活垃圾焚烧率无害化处置焚烧率无害化处置焚烧率无害化处置率处置率100%80%60%40%20%0%6垃圾焚烧行业国内竞争格局基本稳定图:垃圾焚烧行业国内竞争格局基本稳定7垃圾焚烧商业模式：主要客户为地方城管局及供电局。公司与地方城管局的垃圾处理服务费的结算模式一般由项目公司于月初向地方城管局发出上月的垃圾处理服务结算单，地方城报告期内，除广州市增城区城管局于2021年第四季度变圾处理服务费结算方式一般在垃圾处理服务协议或特许经营权协议中约定，公司不存在因为放宽客户信用政策从而增加收入规模的情形。公司与供电局的结算模式需相关项目公司向有关部门进行申请，进入国补目录后，待供电局收到财政部拨付的中央财政补贴资金后按照各项目补贴需求等比例进 图:垃圾焚烧商业模式标杆电价→电网公司支付省补→电网公司支付国补→国家可再生能源电价附加基金=垃圾处理收入+垃圾焚烧补贴政策回顾：国补退坡政策2020年落地，垃圾焚烧行业的国补回收情况持续改善。给予电价补贴。2012年，可再生能源电价附加转由财政部会同发展改革委、国家能源局共同管目及2020年底前开工且2021年底前全部机组建成并网的项目，为非竞争配置项目；2）2021年1月1日（含）以后当年新开工项目为目的补贴资金实行央地分担，按东部、中部、西部和资金。管理机制调整可再生能源电价附加转由财政部会同发改委、国家能源行业快速发展期补贴缺口持续扩大电价附加收入远不能满足发电需要，补贴资金缺口持续增加，管理机制亟待调整。《若干意见》及补充通知确立“以收定支”原则；明确国补期限：全生命周期合网满15年后退出中央补贴、核发绿证参与交易。管理机制调整可再生能源电价附加转由财政部会同发改委、国家能源行业快速发展期补贴缺口持续扩大电价附加收入远不能满足发电需要，补贴资金缺口持续增加，管理机制亟待调整。《若干意见》及补充通知确立“以收定支”原则；明确国补期限：全生命周期合网满15年后退出中央补贴、核发绿证参与交易。《建设工作方案》新开工项目转为竞争配置；2020/9/11前并网项目补贴由中央全额承担，之后实行央地分担（东/中/西/东北比《可再生能源法》实施征收可再生能源电价附加，对发电上网电量给予电价补贴，补贴制度建立。《可再生能源法》实施征收可再生能源电价附加，对发电上网电量给予电价补贴，补贴制度建立。多种方式持续提升运营效率,伴随着Al+智慧焚烧的应用,垃圾焚烧公司的运营指标预计还将进一步改善。图:垃圾焚烧公司平均吨发提升4504504003503002502001501005002015201620172018201920202021202220232024平均吨发（度/吨）平均吨上网（度/吨）25%20%15%10%5%0%图:垃圾焚烧公司平均厂用电率下降2015201620172018201920202021202220232024平均厂用电率工业大脑（AICS）统一数据中台多模型融合感知多模型融合感知图:阿里云工业大脑优化垃圾焚烧运营工业大脑（AICS）统一数据中台多模型融合感知多模型融合感知把分布在全国各焚烧厂的运行数据（炉温、风量、蒸汽流量、烟气等）实时上传至云端，构建数字大脑等企业级平台，实现全链路数据管理与智能分析通过料层厚度评估模型、图像识别模型、多模态热值预估模型等，实时感知入料垃圾的热值、料层状态与燃烧情况通过料层厚度评估模型、图像识别模型、多模态热值预估模型等，实时感知入料垃圾的热值、料层状态与燃烧情况垃圾发电设施与其他废弃物处理处置领域的协同价值持续被挖掘,沿着产业链上下游打造大固废模式成为趋势。图:瀚蓝环境纵横一体化大固废产业链图:垃圾焚烧项目运营期第一年收入结构(万25,25,00020,00015,0005,0000仅发电发电+供热10%发电+供热30%垃圾处置收入国补省补及基础电费供热收入图:垃圾焚烧公司垃圾处置量供热比例9.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%202320242025三峰环境瀚蓝环境绿色动力旺能环境海螺创业永兴股份城发环境国泰海通证券研究，备注：假设1吨垃圾供2吨蒸汽国泰海通证券研究，备注：假设1吨垃圾供2吨蒸汽，协同供热中,垃圾焚烧与AIDC具备协同优势受到市场关注。垃圾焚烧与AIDC具备协同优势。一方面,垃圾焚烧绿证可绕过城市IDC能电供冷两不误,助力IDC降本。且对于垃圾焚烧项目本身,也有望增厚盈利,改善现金流图:我国绿电平均年利用小时数8,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000光伏风电水电生物质能垃圾焚烧图:黎明智算中心能源供给图表:垃圾焚烧公司AIDC协同业务进展公司时间AIDC业务进展圣元环保推进"环保主业+科技投资"双轮，规划智算中心装机提升至5000P；旗下智算中心100%绿电直供、PUE低至约1.15，在江苏/安徽布局"绿电基地+智算中心"一体化集群旺能环境湖州南太湖“零碳智算中心”已备案并通过省发改委算力基础设施专家评审，拟依托基载电源推进绿电直供（论证中）军信股份与长沙数字集团签订三年战略合作，共建"垃圾焚烧+IDC"，规划绿电供应/绿色供热/绿色算力三中心；海外吉尔吉斯斯坦奥什项目配套算力中心伟明环保携手温州龙湾政府共建智算中心，依托浙江集中的焚烧产能探索绿电直供（垃圾焚烧+IDC区位匹配度居行业前列）瀚蓝环境已成立售电公司，积极探索与算力产业协同、把握"绿电直供"市场机遇；并购粤丰后依托广东优质区位拓展AIDC方向增量开拓依靠并购出海。在海外:东南亚及中亚等区域生活垃圾焚烧市场刚起步,市场空间广阔。国内垃圾焚烧龙头技术运营、成本等优势突出。图:东盟各国生活垃圾产生情况表:印尼的垃圾焚烧项目招投标进度伟明环保2026.3.21,500吨/日≤1.75亿美元旺能环境2026.3.3勿加泗1,500吨/日≤1.80亿美元伟明环保2026.3.12茂物1,500吨/日≤1.75亿美元两批招投标进度：•第一批（2025年11月启动24家通过资格预审，其中20家中企；巴厘岛、勿加泗、茂物三个项目已开标，由伟明、旺能率先中标（中企首单均为1,500吨/日、BOO模式。•第二批（2026年5月DPT名单85家机构入围（34家独立+51家联合体含光大、三峰、康恒、侨银等约25家中企，尚未开标。•印尼规划33座WtE电厂、总投资约56亿美元；PLN签30年长协，电价0.20美元/kWh。国泰海通培训体系资本开支:垃圾焚烧进入成熟期,龙头公司资本开支收缩趋势明显。经营现金流:垃圾处置费和国补应收账款有望加速回收,驱动经营现金流改善。图:垃圾焚烧龙头公司资本开支下行(亿元)图:垃圾焚烧龙头公司资本开支下行(亿元)0.00瀚蓝环境三峰环境上海环境绿色动力永兴股份城发环境伟明环保中国天楹n旺能环境n圣元环保n中科环保军信股份国泰海通培训体系处理三个环节,一般采用特许经营模式。原水厂:收取自来水厂代收的"水资源费"实现盈利。金"等其余代收部分转交给政府统筹安排。图:水务行业产业链维护性资本开支等。图:水务龙头公司资本开支规模相对稳定(亿元)图:水务龙头公司现金分红比例202020212022202320242025洪城环境60.12%63.37%50.18%50.02%50.07%50.26%兴蓉环境22.86%20.38%20.67%27.53%27.96%35.00%30.04%30.19%30.12%30.35%52.89%30.07%顺控发展28.58%28.69%28.77%43.86%48.32%46.95%重庆水务69.01%59.38%67.89%74.52%80.09%75.37%粤海投资85.44%84.50%84.17%65.00%65.00%65.00%北控水务集团38.81%37.85%115.18%76.01%88.06%94.85%国泰海通培训体系水价进入上涨周期。供水定价方式:根据2021年6月的《城镇供水价格管理办法》,城镇供水价格原则上实行政府定价。制定城镇供水价格应当遵循覆盖成本、合理收益、制定城镇供水价格,以成本监审为基础,按照"准许成本加合理收益"的方法来确定。城镇供水价格监管周期原则上为3年,经测算需要调整供水价格的,将按照价格听证的有关规定开展听证。目前全国多个城市,已经多年未调整供水价格,随着运营成本上涨,供水业务毛利率承压,预计将会逐步进入新一轮调价周期。图:城镇供水价格定价方式=LPR3+国泰海通培训体系污水定价方式:根据2015年发布的《关于制定和调整污水处理收费标准等有关问题的通知》,污水处理收费标准应按照污染付费污水处理和污泥处置设施的运营成本并合理盈利。污水处理项目与垃圾焚烧项目类似,付费方为政府,调价按照BOT协议中条款约定,一般价格调整比较顺畅。国泰海通培训体系流改善驱动分红提升,带来价值重估。表:主要固废水务上市公司数据净利润（亿）现金分红比例股息率股息率公司简称细分行业20252026E2027E2026Eyoy2026E2022202320242026E亿2026E旺能环境7.217.507.943.93%29.75%35.61%军信股份7.178.498.9118.48%79.15%71.81%94.59%4.73%绿色动力6.187.527.8621.78%22.45%33.22%4.10%三峰环境12.3113.2913.817.96%32.70%33.79%永兴股份8.619.7510.7313.30%-63.69%4.50%瀚蓝环境19.7322.3624.7713.33%27.38%43.39%45.00%伟明环保22.1327.2731.7823.19%20.67%46.36%46.36%光大环境39.2541.6143.726.01%32.04%30.51%41.84%42.26%45.00%洪城环境水务11.9312.3812.903.75%50.18%50.02%兴蓉环境水务20.0521.2822.776.11%20.67%27.53%首创环保水务17.7218.6719.425.34%30.26%45.70%49.71%49.71%4.03%重庆水务水务8.098.649.046.80%67.89%74.52%80.09%北控水务集团水务14.5915.6116.236.99%115.18%76.01%88.06%粤海投资水务46.5647.330048.700084.17%65.00%国泰海通培训体系长途航线脱碳几乎只能依靠SAFo航空业碳排放占全球总排放约2%3%,难以通过电气化等路径实现脱碳。电动和氢能航空技术仍处于早期阶段,预计到2050年仅能覆盖中短途航线,只有SAF可满足长途航线的脱碳需求。图:航空业减排路径:长途航线只能依赖SAFSAF是航空业当前最具可行性的脱碳路径。IATA路线图中SAF减排贡献占比最高、约65%。在全生命周期内,SAF可减少50%-90%的二氧化碳排放。图:不同原料及路径生产SAF的减排效果图:各举措对应碳减排贡献:SAF占比最高国泰海通培训体系SAF价格约为传统航煤的3倍,溢价来自多重因素。2025年,SAF价格约为2.0美元/升,传统航油约0.67美元/升,二者价差约1.3美元/升,SAF约为传统航油的3倍(若按2025年4月航油低点0.53美元/升计,价差进一步扩大至约1.5美元/升)。近几年(2023-2026年),SAF与传统航油的价差始终维持在约1.2-1.4美元/升、倍数稳定在约3倍(2-3倍区间),并未出现明显收窄。在欧洲等强制掺混市场,因供应商扩大加价,航司实际支付的价差更大-SAF价格最高可达传统航油的约5倍;溢价主要源于原料规模技术、政策与供应链。图:不同原料及路径生产SAF的减排效果图:各路径SAF价格估计(美元加图:传统航油VSSAF价格(美元/升)2.502.002.502.001.501.000.500.002023202420252026E传统航油(美元/升)SAF(美元/升)欧盟以强制掺混+罚则锁定刚性需求。ReFuelEU要求2025年起最低2%、阶梯提升至2050年70%,配套短缺量X价差罚则。中国试点先行、从示范加注向常态化扩围。2025年3月起四机场国内航班常态化掺混1%SAF。图:全球SAF政策持续推出主要航司已设定2030年SAF掺混目标,需求侧履约约束强化。欧美主要航司普遍提出2030年10%左右SAF使用目标,并披露大额长期承购协议,需求确定性提升。表:欧洲及北美主要航司SAF2030年掺混目标航司/主体地区2030年SAF目标供货起始方式AirFrance-KLMUnitedAirlines-国泰海通培训体系政策目标驱动全球SAF需求放量,缺口有望扩大。ICF测算2030年全球净SAF需求约8-3lMt,对应平均掺混约2.4%-8.9%。欧洲需求率先放量,美中梯次跟进。l2025年欧盟、欧洲需求分别约64、136万吨,2030年将分别达276、431万吨;美国2025年约158万吨。SAF混合燃料。假设四座机场占国内航班起降量比例10%,根据中石油预测,2024年全国航空燃油消费量可能达3930万吨,假累计可持续航空燃料消费量5万吨,十五五有望继续跟进。70006000700060005000400030002000100002025E2030E2035E2040E2045E2050E欧盟(EU)欧洲(Europe)掺混比例（右轴）80%70%60%50%40%30%20%10%0%图:2030年全球净SAF需求约8-31Mt国泰海通培训体系SAF产能进入释放阶段,但兑现率低、有效供给为核心约束。截至2025年底公告产能约1693万吨/年,真正实现约518万吨/年、仅占30%。延期至2026年以后、但仍处于先进开发阶段的项目约423万吨/年,占25%;延期至2026年以后、但仍处于早期开发阶段的项目约268万吨/年,占16%;此外,约484万吨/年、占29%的项目已处于非活跃状态,即包括无更新、暂停、失败或取消。主要地区在运产能高度集中于HEFA路线。欧盟已具备百万吨级在运SAF产能、几乎全部为HEFA;美国已投产产能约140万吨/年;当前投产项目以UCO-HEFA为绝对主流。中国规划在建+投产SAF产能合计约588万吨,过半仍处公告阶段。根据ICAO数据库,中国当前SAF相关项目共27个、对应产能约588万吨/年,真正已生产CORSIASAF的项目对应产能约196万吨/年,超过一半仍停留在初步公告阶段。图:HEFA为目前绝对主流路线图:中国规划+在建+投产SAF产能总计588万吨在建（Underconstruction）在建（Underconstruction）3%初步公告（Initialnnouncement）54%前A端工程设计已生产CORSIASAF（ProducingCORSIASAF）33%10%中国SAF出口白名单产能约120万吨/年,集中于头部企业。已批准白名单主要涉及嘉澳环保、海科化工、易高环保、海新能科等,技术路线以UCO-HEFA为主。表:我国SAF出口白名单项目企业名称类别项目/基地产能（万吨/年）国泰海通培训体系上游决定成本、中游决定兑现、下游决定合规价值释放。废油脂回收-UCO预处理HEFA加工-认证出口/加注-终端履约;上游资源稀缺性与收运网络是核心壁垒。游龙头仍可分享终端溢价。图:HEFA为目前绝对主流路线图:我国UCO年出口量20202024350300%300250%250200%200150%15010050%500%0