有色金属行业研究框架：周期与战略属性双重定价

证券研究报告周期与战略属性双重定价有色金属行业研究框架国泰海通培训体系4国泰海通培训体系美联储加息降息周期主要国家M2全球经济增长中美制造业PMl全球资本开支:Al算力、电网、新能源金属为下游的原材料,全球经济增长拉动金属需求通胀及成本PPI、原油能源成本、硫酸成本改变成本曲线与边际供给地缘、政策资源民族主义关税等供给的脆弱性,影响矿产供给端5国泰海通培训体系国泰海通培训体系货币政策及流动性影响金属价格。回顾近1年的黄金价格走势,2025年1季度受到美国关税带来的不确定性影响,黄金价格稳步上行。2025年9月美联储开启了新一轮的降息周期,推动黄金价格持续上升。而进入2026年1月,受到市场对26年美价格迅速回落。2-3月,受到委内瑞拉、加拿大和中东地缘政治局势影响,黄金价格前期企稳回升,后由于油价高涨,降息预期弱化而受到压制。随着美以伊冲突开始,能源价格大幅上行,使得通胀预期逐步走高,黄金价格低位震荡。伦敦金现(美元/盎司)伦敦银现(右轴,美元/盎司)00美国:联邦基金目标利率(%)美国:国债收益率:10年(6543210数据来源:wind,国泰海通证券研究6国泰海通培训体系国泰海通培训体系美国经济数据来看,就业数据仍然疲弱2026年4月美国新增非农就业人数(季调)为11.5万人,较低位有所反数据来看,美国失业率在2024年6月达到4,1%之后,长期徘徊在4%以上。从就业数据看,美国经济的运行压力较美国:新增非农就业人数:季调:初值（千人）0图:美国失业率处在相对高位美国:失业率:季调(%)7国泰海通培训体系国泰海通培训体系中美经济仍有韧性,中东局势边际缓和,宏观环境有望转向增长稳定、通胀可控。当前中国实际增速较高、就业稳定,政策空间仍在;美国经济尚未明显失速,就业虽降温但仍具支撑。若能源运输恢复顺畅,油价和运费压力缓解,通胀再度上行风险下降,市场对高利率和高债务的担忧或边际减弱,加息预期有下降可能,从而有利于终端需求和大宗商品风险偏好改善。图:中国经济实际增速较高,通胀水平有所抬升图:美国经济实际增速尚可,但通胀有所上升图:图:中国经济实际增速较高,通胀水平有所抬升图:美国经济实际增速尚可,但通胀有所上升图:中国失业率,新增就业人数较为稳定图:美国就业市场数据图:中国政府债务占GDP比重下降图:美国债务持续攀升国泰海通培训体系 通胀影响全球成本。美国通胀数据压力不大,但地缘政治对通胀预期的影响较大。在原油价格持续高位的情况下,美国商品通胀的压力将逐渐加大,使得整体通胀压力逐步上升,预期将影响美联储的降息路径。图:26年4月美国CPI为3.8%,通胀逐步上扬(%)86420图:美国PMI自22年10月以来一直处于50以下(%)9美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI制造业PMI数据来源:wind国泰海通培训体系国泰海通培训体系金属板块围绕地缘、关税等外部因素反复博弈。中东进入uc后战争时代"后,市场将持续评估地缘冲突对能源运输、矿端扰动和全球制造需求的外溢影响,同时,关税政策若进一步扰动全球贸易链条,既可能压制终端需求,也可能推升区域补库和供应重构预期图:霍尔木兹海峡通航状况对金属供给与需求均有较大影响资料来源:资料来源:vesselfinder,cmegroupp,whitehouse网站,国泰海通证券研究10表:美国对精炼铜是否征收进口关税存在不确定性主题当前状态/机制潜在变化/时间点关键含义232关税源自《1962年贸易扩展法》第232条。总统可基于“国家安全”理由，对进口产品采取征税或配额限制。与普通贸易救济不同，无需证明倾销或补贴，只要商务部认定进口冲击危及美国本土产业生存并影响国防安全，即可启动。在IEEPA关税受阻后，232仍是法院认可度较高、总统可操作空间较大的工具之一。是当前美国推进产业保护和供应链安全政策的重要法律抓手。铜关税：半成品与衍生品自2025年8月1日起，半成品铜（如铜管、铜线、铜箔等）及“高强度铜衍生品”已被征收50%高额关税。已落地执行，后续不排除继续扩大被纳入的下游品类。对铜加工材及高铜含量制品的出口压力已经实质性上升。铜关税：精炼铜目前尚未普遍征收高额232关税，现阶段主要受15%的全球临时关税覆盖。若至2026年中美国国内产能恢复不明显，预计2027年1月1日起启动阶梯关税：第一阶段15%，2028年起升至30%。精炼铜是未来政策变化的核心观察点，潜在影响大于当铜关税：原材料（矿石/废铜）矿石、废铜目前总体仍偏豁免或低税，以保障美国国内冶炼厂原料供应；但废铜出口正面临更严格限制。未来可能继续强化对废铜出口流向和国内保供的政策约束。美国政策重点是优先保障本土冶炼与加工环节，不希望原料外流。正在调查：加工关键矿产（PCMDPs）调查覆盖稀土、钴、锂、镍、钨，以及被纳入关键矿产名单的铜。2026年1月公告显示，暂未立即加征额外关税，而是开启为期180天的“价格底线（PriceFloors）”谈判。若谈判不顺或政府认定依赖度仍高，后续可能转向更正式的进口限制或价格保护机制。重点不只在采矿，更在提纯、加工环节对海外尤其亚洲供应链的依赖。正在调查：数据中心供应链商务部正评估AI数据中心相关的铜母线（Busbars）和液冷系统组件，判断这些关键硬件进口是否威胁美国“数字主权”和能源安全。若调查升级，相关高铜含量部件可能被纳入更严格审查甚至232措施。说明铜的政策含义已从传统工业材料延伸到AI与电力基础设施。国泰海通培训体系上游决定中长期供给弹性中游是短期供需缓冲层下游决定需求增速与结构上游矿山采选储量品位上游矿山采选储量品位产量、成本下游深加工铜箔铝箔永磁、靶终端需求地产电网新能再生回收废铜废铝中游治炼加工费开工率、能源单品种基本面=上游矿山供给瓶颈+下游需求增量来源+库存水平国泰海通培训体系国泰海通培训体系矿山产量与品位年度产量、新增产能、停产减产品位下滑------矿产长期品位下滑资本开支周期矿山勘探、环评、建设投产周期通常5-10年------资本开支下行意味着远期供给紧缺。干扰变量国泰海通培训体系国泰海通培训体系矿山资本开支、品位、罢工铝冶炼端国内政策硬约束、海外电力制约国内4500万吨产能天花板、电价、能耗指标锂、钴、镍资源集中与扩产进度决定供给稀土、钨国内供给垄断,政策直接管控开采总量指标、出口配额、战略收储核心问题:谁拥有u不可复制的供给?选资源股、冶炼股还是下游材料股国泰海通培训体系+=国泰海通培训体系+=冶炼产能与开工率当冶炼过剩而矿端紧张,加工费下行,利润向矿山转移加工费体系锂盐加工费稀土分离加工费副产品再生废铜、废铝、回收锂在高价时放量,平抑缺口国泰海通培训体系+国泰海通培训体系+传统需求基本盘传统需求基本盘决定需求底部与库存拐点新兴成长增量贡献弹性及未来增量下游开工率企业排产国泰海通培训体系国泰海通培训体系交易所显性库存,最透明保税区、交易所显性库存,最透明保税区、港口库存LME、COMEX、上期所仓单国内社会隐性库存库存是供需矛盾的表征低库存+需求改善=价格弹性放大高库存会压制所有涨价逻辑,直到库存持续去化被确认国泰海通培训体系国泰海通培训体系国泰海通培训体系能源金属工业金属政策管制、军工能源金属工业金属政策管制、军工半导体、Al供给刚性供给高度集中强宏观周期全球标准化期货工业需求主导成长属性+周期共振高景气新能源车、储能等新领域驱动贵金属金融货币属性>工业属性宏观定价实际利率美元指数央行购金/CONTENTS 国泰海通培训体系ETF投资需求是拉动黄金需求的重要组成部分。我们观察到,不同于2021年到2023年的3年全球投资者对黄金ETF的减持,16%,成为黄金需求的重要组成部分,也是黄金增量需求的主要来源。而这一趋势最主要的推动力量前期为欧美投资者,后期为亚洲投资者。2025年1、3季度,欧美投资者是黄金ETF增持的主要来源,而2025年的2、4季度,亚洲投资人贡献了主要的etf需求增量。从体量上看,2025年黄金ETF的增持量已经超过800吨,接近央行购金规模,成为黄金需求的重要增量来图:2025年黄金ETF的需求转正并贡献明显增量(吨)黄金ETF及类似产品00图:黄金ETF投资的增持主要来自欧美投资者(吨)0 国泰海通培训体系征。北美黄金ETF也以净流入为主。结合黄金价格走势来看,月度维度ETF增持的金额与黄金价格走势呈现明显的正相关关系。图:亚洲及北美黄金ETF呈现持续流入的特征(吨)国泰海通培训体系 图:央行购金量保持在高位世界各大央行的购金量持续处于高位,2022-2025年,全球央行分别净购金1136吨、1051吨、1089吨及863吨黄金,均为当年全球黄金总需求重要组成部分。在美国债务问题逐渐严况下,增加黄金储备、减少美债储备已经逐渐成为各大央行的展的过程中,叠加美国保守派的回归,全球去美元化的过程仍供价格支撑。0各央行和官方机构购金量各央行和官方机构购金量(吨)数据来源:WGC数据来源:WGC,wind中国央行持续购金。从中国央行来看,2025年年底中国央行黄金储备占其总储备的9.51%,距全球其他央行黄金储备仍有较大的上升空间。且中国央行从2024年11月开始,已经连续18个月增持黄金。国泰海通培训体系中国:官方储备资产:黄金储备(万金衡盎司)黄金黄金/总储备资产(%)GreeceGreeceThailand0中国:官方储备资产:黄金(包括黄金存款和适用情况下的黄金掉期)黄金储备/外汇储备(%,右轴)0数据来源:WGC数据来源:WGC,wind国泰海通培训体系 表:黄金供需平衡表(吨)总供应量黄金总需求金饰制造科技用金投资需求863黄金需求量4999数据来源:WGC数据来源:WGC国泰海通培训体系 全球铜供给仍处扩张通道。2020年以来全球铜精矿全球精炼铜及中国精炼铜产量整体均呈上行趋势。其中,中国精炼铜产量增同比增速也有所放缓,可能反映短期季节性原料扰动或冶炼利润变化影响。整体来看,当前供给端韧性仍强,但后续仍需关注图:全球铜精矿产量图:全球精炼铜产量图:中国精炼铜产量国泰海通培训体系国泰海通培训体系图:全球铜产量预期全球铜精矿及精炼铜供给在2024至2028年间将集中兑现在2027-2028年。Escondidakamoa-量的基本盘。此外,伴随精炼铜总供给向3200万吨规模迈进,再生铜的供应占比正呈现逐年抬升的态势,预计将由17%稳步增加至18%,在未来对原生铜供给形成更为重要的边际补充资料来源:CRU,国泰海通证券研究202120222023202420252026E2027E2028E铜矿供给（万吨）巨龙铜业朱诺铜矿玉龙铜矿金龙铜矿多龙铜矿天圆雄村铜矿甲玛铜矿Bat铜矿供给（万吨）巨龙铜业朱诺铜矿玉龙铜矿金龙铜矿多龙铜矿天圆雄村铜矿甲玛铜矿BatuHijauGrasbergOyuTolgoiTsagaanSuvargaMesAynakBorTimokSaloboMirador2453358182722554661517222027315612030402323064842552646253323372260256635230022921915219023343041617818161885518822151882211217211121365611332203133444452017311423167223640612172212232947120540223154730552342033213771035322121722121931401354121314553952221832182516227350615172220CascabelAlacAlacranQuebradaBlancaPhase2ElTenienteCollahuasiEscondidaCentinela二期263658120735CobrePanama35LasLasBambasToromocho二期扩建TiaMariaQuellavecoKhoemacauMotheo(T3)ProjectKinsevereKamoa-KakulaTFMKFMMusonoi穆松尼KitumbaKansanshiPhase3EvaCopperCopperSouthAustraliaUdokanToquepala托克帕拉Cuajone夸霍内Alumbrera241229104860703346252332339JosemariaProjectElPachónLosAzulesMARA/AguaRica-AlumbreraTacaTaca42.1119.542.1119.5112.12922.93071.93211.72.5%5.1%4.6%-8.12853.02765.62650.72489.72074.82527.82765.62650.72489.72074.82527.84.3%1.5%3.2%4.9%2398.12517.62629.71.8%5.0%4.3%1.5%3.2%4.9%2398.12517.62629.71.8%5.0%4.5%82%82%82%524.9554.3582.05.6%5.6%5.0%18%18%18%2356.02295.02112.5精炼铜-原生2201.81.8%84%2.7%83%4.2%83%4.2%83%YOY占比83%448.9精炼铜-再生497.0414.9470.6415.30.1%16%8.1%17%5.6%17%1.8%84%2.7%83%4.2%83%4.2%83%YOY占比83%448.9精炼铜-再生497.0414.9470.6415.30.1%16%8.1%17%5.6%17%4.8%17%YOY占比17%国泰海通培训体系 硫酸供给扰动正从成本端向海外湿法铜产能端传导,刚果金与智利是主要风险暴露区域。受中东局势变化影响,中东硫磺出口价格持续攀升,直接冲击刚果金高度依赖u进口硫磺本地制酸-SX-EW浸出铜的生产体系;CRU预计2026年刚果金铜冶炼硫酸需求约586.2万吨,其中355.5万吨来自硫磺制酸,而进口硫磺中约90%来自中东,对应潜在受影响的铜湿法冶炼产能约为100万吨,供应链敏感度较高短期看,刚果金仍有l-2个月硫磺库存缓冲,酸紧张将逐步压制部分高耗酸低品位SX-EW产能的开工连续性。智利方面,中国限制硫酸出口的影响更为直接,来自中国的硫酸供应约支撑智利湿法炼段性下修总体来看,硫酸供给扰动短期更多推升海外湿法铜成本曲线,中期则可能对刚果金和智利合计120-130万吨级湿法铜产能形成约束,从而强化铜供给偏紧预期图:硫磺、硫酸价格持续攀升图:CRU预测2026年刚果金铜治炼需要硫酸586.2万吨图:赞比亚的硫酸出口也有受到政策收紧的风险国泰海通培训体系 2020年以来全球铜供应呈波动上升态势铜精矿产量在2025年达峰后趋稳。全球精炼铜与铜材需求在2020至2025年间呈波动上力基建等基本盘需求。2026年Q1-2图:全球精炼铜需求图:全球铜材需求量国泰海通培训体系图:铜加工周度开工率国泰海通培训体系图:铜加工周度开工率全球库存受COMEX关税博弈,近期又有所累库:国内受供给偏紧影响去库;塑及其对后期溢价的影响。国泰海通培训体系图:除comex外其他地区库存(万吨)国泰海通培训体系 01AI国泰海通培训体系全球铜消费正经历结构重构。电力用铜作为核心支柱,预计2028年占比将接近48%;数据中心受Al驱动表现出极高增速,成为关键边际增量。反之,建筑与家电等传统领域增长乏力。需求动力正由地产周期转向绿色能源与数字基建双核驱动。表:全球铜需求测算图:2025年铜需求结构202120222023202420252026E2027E2028E电力用铜（万吨）1070.661137.711214.201215.341298.401354.421437.541522.00YOY6.3%6.7%0.1%6.8%4.3%6.1%5.9%占比42.39%44.00%45.64%44.47%45.48%45.96%46.79%47.56%建筑用铜量（万吨）506.01517.14506.80491.59476.85462.54453.29448.76YOY2.2%-2.0%-3.0%-3.0%-3.0%-2.0%-1.0%占比20.03%20.00%19.05%17.99%16.70%15.69%14.75%14.02%家电用铜量（万吨）282.56285.09295.68303.86310.43301.06291.20280.83YOY0.9%3.7%2.8%2.2%-3.0%-3.3%-3.6%占比11.19%11.03%11.11%11.12%10.87%10.22%9.48%8.78%全球汽车总用铜量（万吨）263.32293.63331.31353.64378.84414.59446.52482.41YOY11.5%12.8%6.7%7.1%9.4%7.7%8.0%占比10.42%11.36%12.45%12.94%13.27%14.07%14.53%15.07%除汽车外交通用铜量（万吨）50.5251.7153.2154.6656.3057.9859.7261.52YOY2.4%2.9%2.7%3.0%3.0%3.0%3.0%占比2.00%2.00%2.00%2.00%1.97%1.97%1.94%1.92%机械电子用铜量（万吨）220.91232.71215.62220.99227.62236.72246.19256.04YOY5.3%-7.3%2.5%3.0%4.0%4.0%4.0%占比8.75%9.00%8.10%8.09%7.97%8.03%8.01%8.00%数据中心用铜量（万吨）4.806.7815.0019.6831.5543.6860.0668.94YOY41.3%121.2%31.2%60.3%38.4%37.5%14.8%占比0.19%0.26%0.56%0.72%1.11%1.48%1.95%2.15%全球机器人用铜量（万吨）0.690.830.811.051.191.361.561.81YOY21.0%-3.1%30.4%13.7%14.2%14.8%15.7%占比0.03%0.03%0.03%0.04%0.04%0.05%0.05%0.06%其他领域用铜量（万吨）126.460.127.872.073.474.976.477.9YOY-52.5%-53.8%159.2%2.00%2.00%2.00%2.00%占比5.01%2.32%1.04%2.63%2.57%2.54%2.49%2.44%全球用铜量（万吨）2525.92586266027332855294730723200yoy2.4%2.9%2.7%4.5%3.2%4.2%4.2%国泰海通培训体系国泰海通培训体系 短期铜板块仍受中东局势,美通胀与宏观预期反复等因素扰动,股价或延续震荡;但中长期看,全球铜矿供给约束叠加电网新能源与制造业升级带来的需求增长,行业景气中枢有望持续上移,优质铜企配置价值凸显。推荐公司:紫金矿业、金诚信、洛阳钼业。表:相关上市公司列表601899.SH18.51603993.SH74.183.7513.69603979.SH30.531.532.232.7813.69数据来源:Wind,国泰海通证券研究。收盘价截至2026年05月29日;评级公司2026年、2027年EPS预测值来自国泰海通证券研究。 国泰海通培训体系26年进口矿先跌后涨,国产矿产量恢复性增长。26年1-2月,进口铝土矿价格有所承压,从年初高点68美元/吨回落到61美元/吨受地缘政治影响,原油价格上涨带来海运费上涨,3月进口铝土矿价格回升到64美元/吨,4-5月维持68美元/吨高位运行。铝土矿港口库存26年5月为2988万吨,库存较年初增长23.4%o国产矿方面,产量恢复性增长,今年1-4月国内铝土矿产量为2035万吨,同比增长2.6%,广西地区新增氧化铝产能部分投产,近期采购需求有所提升图：2021-2026年铝土矿价格（美元/吨，元/吨）图：2026年铝土矿港口库存逐步提升（万吨）马来西亚铝矿CIF-平均价澳洲铝矿CIF-平均价铝土矿：国产：汇总均价（右轴）7006004003002002024-032025-03几内亚铝矿CIF-平均价印尼铝矿CIF-平均价加纳铝矿CIF-平均价02021-03国泰海通培训体系 26年1-4月铝土矿进口依存度79%,预计几内亚出口配额或是后续重要矿端影响项。长期以来国内氧化铝产能扩张而国产矿不足,中国铝土矿进口依存度维持在70%以上,26年1-4月进口依存度为79%。其中几内亚进口铝土矿为主要进口矿来源,26年1-4月几内亚进口拟收紧铝土矿出口,中国企业面临供应链成本抬升压力,后续应持续关注几内亚政策影响。图：26年1-4月进口铝土矿对外依存度为79%（万吨，%）25002000090%70%60%50%40%30%数据来源:WindSMM,国泰海通证券研究图：26年1-4月几内亚进口铝土矿同比+18.9%（万吨）0国泰海通培训体系 u反内卷下新增产能或受一定约束,供应宽松格局或延续。2024-2025年,中国矿石供应受限推高氧化铝价格,然而高价刺激下产能大幅提升导致基本面转大幅过剩。据SMM,截至2026年4月末,中国氧化铝建成产能约12390万吨,运行产能约9160万吨,产能利用率约为73.9%o随着cc反内卷"政策与法规的双重收紧,新建氧化铝项目的立项环评审批等环节或将保持较严,扩量或受一定约束;然而前期已获批或在建的氧化铝产能仍需逐步投产与消化,行业整体供需格局的改善仍需一定时日。我们认为,近期氧化铝价格受中东冲突影响成脉冲式上升,并有所回落,后续氧化铝价格或主要受到铝土矿价格变动带来的边际成本的抬升。 产能利用率(右轴 产能利用率(右轴)60004000200090%75%70%65%60%55%02022/1/12023/1/12024/1/12025/1/12026/1/10数据来源:SMM,国泰海通证券研究国泰海通培训体系 产能天花板已至电解铝环节议价能力相对较强。据SMM数据截至26年4月,中国电解铝建成产能4620.9万吨,运行产能4527.9万吨,紧,电解铝对下游议价能力较强,据SMM数据,截止26年5月底,A00铝价较年初上涨4.5%,吨铝利润达到7802.2元/吨。mmmm电解铝：建成产能：中国（万吨）mm电解铝：运行产能：中国（万吨） 产能利用率（右轴）4,5004,0003,5004,5004,0003,5003,0002,5002,000500092%76%68%60%00吨铝利润（元/吨，右轴）SMMA00铝-平均价（元/吨）2021-072021-072022-012022-042022-072023-012023-042023-072024-012024-042024-072025-012025-042025-072026-012026-04国泰海通培训体系 中东供给减产持续兑现铝价维持高位运行。2月28日美以对伊朗实施军事打击,冲击全球电解铝产业链。中东六国电解铝总产量700.5万吨,占全球约9%,是全球重要的电解铝核心产区。该地区氧化铝自给力不足原料进口依赖度较高。地缘冲突升级背景下,霍尔木兹天然气供应部分停产,巴林160万吨产能受到航运受阻影响已宣布减产19%,阿联酋EGA160万吨产能受袭击后全面停产,全球有效供应减少,铝价持续受到地缘风险溢价支撑。伊朗80.463.62523.49898.6185181.5269269.5245244.3160162.766.266.24039.9713.6700.5455449.2数据来源阿拉丁,,国泰海通证券研究图:LME铝价强势走高2025-012025-022025-032025-042025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092026-012026-022026-032026-042026-05SHFE铝结算价元/吨LME铝现货结算价美元/吨（右轴）450040003500300025002000国泰海通培训体系 数据来源:USGS,Wind,钢联数据,国泰海通证券研究我国铝消费中建筑占比有望下降,交通等景气度较高领域需求占比或持续提升。据SMM,2025年我国铝消费中,交通(24%)、电力电子(23.3%)、建筑(21.3%,份额持续下降)为前三,包装、耐用消费品、机械设备分别占11.3%、9.5%、7.5%;美国则以交通 (36%)、包装(24%)、建筑(13%)为主。中美结构差异源于中国城市化推进中基建与房地产带动建筑、电力用铝,而美国发达的高端制造业和消费品市场支撑交通包装需求。预计随我国城镇化达峰房地产投资见顶及新能源汽车等制造业提速,铝消费结构将逐步向美国等发达国家靠拢。图：中国铝终端消费结构包含建筑、交通、电力电子包1,其他用铝,3.1%耐用消费品用铝耐用消费品用铝,9.5%机械设备用铝,7.5%.建筑用铝,21.3%交通用铝,24.0%23.3%图：美国铝终端消费结构更集中于交通、包装用铝（万吨）7006004003002000u交通包装用铝u建筑u电力电子u耐用消费品机械设备其他国泰海通培训体系 国内铝加工行业开工率回升,铝行业维持较强韧性。春节后铝加工行业开工率保持强劲,持续攀升并维持高位运行,截止26年5月底,行业平均开工率为64.4%,高于25年同期水平。图:铝加工行业开工率持续回升图:20222026年铝加工行业平均开工率图:铝加工行业开工率持续回升2022——20232024202520261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月行业平均再生铝合金铝线缆原生铝合金铝型材铝板带铝箔90%70%60%50%40%30%20%国泰海通培训体系 商品房销售先于住宅开工企稳,建筑铝需求基本盘或逐步改善。据wind,2026年1-4月全国累计房屋新开工、竣工面积分别为1.39亿、积分别为2.53亿、1.01亿平方米,同比降10.6%、23.6%,商品房销售率先企稳且领先住宅新开工改善,或预示房屋建设开工近触底。因建筑用铝仍占我国铝消费约21%,房屋销售回暖及地产新开工、竣工边际改善,对稳定建筑铝需求意义重大。图：2021年-2026年4月地产新开工、竣工面积3个月滚动同比2021-022021-052021-022021-052021-082022-022022-052022-082023-022023-052023-082024-022024-052024-082025-022025-052025-082026-0260%40%20%图：商品房销售面积先于住宅开工企稳2021-022021-052021-022021-052021-082022-022022-052022-082023-022023-052023-082024-022024-052024-082025-022025-052025-082026-0260%40%20%国泰海通培训体系 同比-3.8%,铝在新能源车上的应用,提高了单车用铝量,预计随新能源车全球加速渗透,汽车轻量化用铝将成未来5-10年铝消费增量的重要驱动。光伏方面,26年1-4月累计新增设备容量50.91GW,累计同比-51.5%,需求有所下降。图：新能源汽车产量占比持续提升（万辆）0图：太阳能发电新增设备容量提升（GW，%）发电新增设备容量发电新增设备容量:太阳能:累计值（GW）发电新增设备容量:太阳能发电:累计同比（右，%）2502000-502021/22022/22023/23503002502000国泰海通培训体系 数据来源:新华网数据来源:新华网国家电网,思瀚产业研究院,巨潮网,华富山工业园公众号,国泰海通证券研究电网投资增速加快以及储能增速持续,将拉动电力用铝量。十五五期间国家电网预计投资4万亿元,较十四五增长40%,国家电网经营区储能方面,铝主要用于铝箔壳体等电池材料及相关储能系统,有望随着储能放量用量大幅增加。图:十五五电网投资较十四五增长40.4%单位：万亿元单位：万亿元十三五十四五十五五43210应用部位应用场景锂离子电池、钠离子电池以及铝基电池中作重要电极载体。外壳/壳体对方形、棱柱形电池、特殊可充铝电池、以及部分一次或二次电池的电芯外壳采用铝合金或铝制罐。模块、电池包与箱体的承载托盘、固定与防振结构，铝用于减重连接件与支架电池组内的母线、电气连接件、端子、支架等可用铝或铝合金，尤其追求轻量化与成本优势时，比如铝母线常用于取代铜以减轻重量并降低成本。储能系统热管理系统制造液冷板、微通道冷板、铝蛇形管等冷却结构以及电机控制器散热模块、储能系统热管理等。用作交流及直流电缆导体、汇流母线、与配电线路，特别是长距离与大截面的场合以减重与成本。储能集装箱集装箱外壳、内饰件、楼板、门、通风及散热部件、内支架及隔热/抗腐蚀的面板。国泰海通培训体系 吨,累计同比增长8.9%。4月中国进口未锻轧铝及铝材36万吨,同比下降1.9%;1-4月累计进口133万吨,累计同比增长0.6%。出口增长叠加进口收窄,显示出国内铝材在海外市场的竞争力持续增强。,国泰海通证券研究,国泰海通证券研究进口数量:未锻轧铝及铝材:累计值（万吨）进口数量:未锻轧铝及铝材:累计同比（右轴，%）70060040030020002022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-082026-02400-20-40数据来源:海关总署Wind出出口数量-进口数量：当月值进口数量:未锻轧铝及铝材:当月值02022-012022-072023-012023-0720国泰海通培训体系 归往年均值情况,SMM铝锭社库自五月起开始从高点147万吨回落至141万吨,总体来看,"铝水"+现货库存自3月起开始回落。图:SMM铝棒库存(单位:万吨)图:图:SMM铝棒库存(单位:万吨)202220232024202520261202220232024202520261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2000202220232024202520261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月400图:钢联厂内库存(单位:万吨)20222023202420252026图:钢联厂内库存(单位:万吨)20222023202420252026501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源数据来源SMM,Wind,国泰海通证券研究2022202320242025202625020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月国泰海通培训体系 数据来源:SMM,Wind,国泰海通证券研究“”,26o,26持续下降,从1月初51万吨下降至5月底34万吨,整体处在历史地位。海外铝市场已从紧平衡"正式步入实质性短缺阶段,海图:LME铝库存处于低位(单位:万吨)图:全球期货库存合计(单位:万吨)——2022年——2023年——2024年——2025年2026年————2022年——2023年——2024年——2025年2026年0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月国泰海通培训体系 国泰海通培训体系我们认为,中东地缘冲突引发的供应链担忧是近期上涨核心驱动力,且当前板块估值偏低,具备高股息红利资产属性。推荐公司:云铝股份天山铝业神火股份中国宏桥;相关标的:中国铝业中孚实业。表:相关上市公司列表证券代码证券名称收盘价（元)EPS(元)评级2026E2027E2026E2027E002532.SZ14.931.041.932.0614.347.747.25601600.SH11.420.741.301.4715.468.807.75-000807.SZ28.491.754.075.1616.327.0028.02（港元）2.313.4812.158.057.96600595.SH7.000.400.881.0017.357.95-000933.SZ29.051.783.864.0616.317.537.16数据来源:Wind,国泰海通证券研究。收盘价截至2026年05月29日;评级公司2026年、2027年EPS预测值来自国泰海通证券研究,未评级公司来自Wind一致预期。数据来源:Wind,国泰海通证券研究国泰海通培训体系 国泰海通培训体系供给配额制:我国稀土矿产量约占全球70%,保持全球领先地位。我国稀土供给实行总量调控管理,2016年以来国内稀土集团化整合后,目前中稀、北稀基本占据国内全部份额。稀土供给刚性逐步凸显。需求市场化:近20年稀土价格经历三轮大周期,均受到需求端变化的影响:2011年(消费电子)2017年(风电)2020-2021年(新能源汽车)。需求端预期上修,供给端短期配额给定的情况下,阶段性错配的刚性会远大于其他周期品,造成稀土价格的快速上涨。图：稀土价格长周期复盘（万元/吨）2009-012009-052009-012009-052009-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-052500供给配额制，配额增速阶段性低于需求增速。需求端：新能源汽车、风电等需求爆发。0年2-7月国家对日本实施稀土制裁。供给端：集团化管理；2017年1-5月收储、打击黑稀土。需求端：风电需求起量。氧化铽——氧化镨钕（右轴）2000氧化镝0国泰海通培训体系+ +2022-2024年稀土价格持续下跌:我们认为,一方面是因为国内稀土开采、冶炼分离配额增速大幅增长(2021-2023年稀土开采、冶炼分离配额增速均超20%)。另一方面,2022年初国内稀土价格涨至非理性位置(氧化错钕120万元/吨),政策层面频频表态, 北方稀土股价——中国稀土股价——上海:价格:镨钕氧化物((Nd2O3+Pr6O11)/TREO≥75.0%)上海:价格:氧化铽(99.9-99.99%)2024年后：供给刚性凸显+需求维持景气，稀土价格有所反弹35%60%2024年后：供给刚性凸显+需求维持景气，稀土价格有所反弹35%2022-2024年H1：国内配额大增，需求增速放缓，价格持续下行2022-012022-022022-032022-042022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092026-012026-022026-032026-042026-050-502022-012022-022022-032022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092026-012026-022026-032026-04国泰海通培训体系+ +2025年稀土供需格局重塑,价格回升:稀土供给刚性进一步强化:①供给配额增速放缓;②2025年2月19日,工信部发布《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理办法(征求意见稿)7月28日该管理暂行办法正式发布实施,提出国家对稀土开采(含稀土矿产品等)和对通过开采进口以及加工其他矿物所得的各类稀土矿产品(含独居石精矿)的治炼分离实行总量调控管理"、稀土生产企业由工业和信息化部会同自然资源部确定",整体来看,对供给端的约束进一步加强;③受制于缅甸政局动乱地震、不利天气,以及中美贸易关系紧张等因素影响,我国稀土进口量下降。需求端来看,稀土需求维持景气:①国内两新政策逆周期发力,新能源汽车/风电/空调维持需求基本盘另外,人形机器人加速发展,未来有望贡献较大需求增量;②全球贸易格局趋于紧张局势下,稀土的稀缺战略资源属性得到重视本轮出口管制政策或刺激海外补库情绪,进一步助推海外需求增长。总体来看稀土供给刚性强化,叠加需求维持景气周期,稀土供给格局重塑,价格中枢上修。040030020002022-012022-042022-012022-042022-072023-012023-042023-072024-012024-042024-072025-012025-042025-072026-012026-04稀土矿配额增速稀土冶炼分离配额增速2020202120222023202430%20%0%国泰海通培训体系 国内稀土矿:储量、产量都占据主导地位。据USGS数据,2025年中国稀土储量约4400万吨,占比约52%;产量27万吨,占比约69%o海外稀土矿储量并不算少,但受制于治炼分离技术壁垒、环保成本高及产业链不完善等因素,海外稀土矿大多需要运往中国进行治炼分离全球稀土储量分布加拿大加拿大,1.0%马来西亚,0.8%其他,0.7%中国,51.8%南非,1.0%格林兰岛,1.8%美国,2.2%越南,4.1%俄罗斯,4.5%澳大利亚,7.4%巴西,24.7%USGS全球稀土产量分布（吨）4500004500004000003500003000002500002000001500001000005000002018201920202021202220232024202580%70%60%50%40%30%20%0%澳大利亚中国占比缅甸美国其他数据来源:USGS,国泰海通证券研究国泰海通培训体系 国内稀土资源整合持续推进,供给集中度提高。2011年开始第一轮稀土资源整合,构建5+1”的南北稀土格局,至2015年底北方稀土、中国五矿的稀土资产、中铝集团的稀土资产合并重组为中国稀土集团,六大稀土集团减少为四家,供给集中度进一步提高。2022年开始,中国稀土集团加速进行上游资源整合,先后收购江华稀土矿、控股四川江铜稀土、与厦门钨业进行战略合作、入主广晟有色等。2023年中国稀土集团和北方稀土合计的开采指标占比高达98%,2024年第一、二批指标中两大集团已占据全部开采份额,供给格局进一步优化。图：目前已形成“中国稀土集团+北方稀土集团”的南数据来源:SMM,国泰海通证券研究国泰海通培训体系 2024年国内稀土开采分离冶炼配额增速明显下降。2024年国内稀土矿开采配额为27万吨,同比仅增5.9%,增速较2021-2023年的20.0%/25.0%/21.4%显著下降;稀土冶炼分离配额为25.4万吨,同比仅增4.2%,增速较2021-2023年的20.0%/24.7%/20.7%亦显著下降。其中,中重稀土矿开采配额指标约束持续,供给刚性更强。从近五年的稀土指标来看,轻稀土数量从2019年的112,850吨增长至2024年的250,850吨,5年间增幅达122%o而中重稀土指标均维持在19150吨,指标约束性更强。稀土集团-稀土矿指标资源类型2019年稀土集团-稀土矿指标资源类型2019年2020年2021年2022年2023年2024年中国稀土集团有限公司合计551106031061510622107021081350轻稀土421004730048500492005720062200130101301013010130101301019150北方稀土(集团)高科技股份有限公司轻稀土7075073550100350141650178650188650广东省稀土产业集团有限公司27002700270027002700-厦门钨业股份有限公司344034403440344034400轻稀土112850120850148850190850235850250850yoy23%28%24%191501915019150191501915019150yoy轻、重稀土合计132000140000168000210000255000270000yoy20%25%21%轻稀土开采配额（吨）轻稀土开采配额（吨）中重稀土开采配额（吨）201920202021202220232024300000250000200000030%20%稀土冶炼分离配额（吨）稀土冶炼分离配额同比增速（右轴）202020212022202320243000002500002000000201930%20%表:2024年国内轻稀土开采配额增速明显下降，中重稀土开采配额保合计合计稀土集团-冶炼分离指标2019年2020年2021年2022年2023年2024年中国稀土集团有限公司660167121672366730668061683999北方稀土(集团)高科技股份有限公司609846378489634128934163234170001合计127000135000162000202000243850254000yoy20%25%21%4%国泰海通培训体系 求趋于更加严格,稀土供给刚性进一步加强,有利于价格中枢抬升。2025/02/19工信部相比于已有政策,增量内容主要体现在:将通过进口矿冶炼分离的部分纳入监管明确稀土集团突出地位、监管颗粒度提升、新增市场动态调整机制等方面。2025/04/04《稀土开采和稀土冶炼分离总量2025/07/28细化冶炼分离总量控制管理将通过进口矿冶炼分离的部分纳入监管、强化监管颗粒度和追溯机制,建立超产惩罚制度、新增市场反馈和动态调整机制。口管制的决定》2025/10/09商务部、海关总署制度延伸至海外等等。我们认为本次政策组合拳出台后,稀土出口管制政策形成全链条系统,国内稀土定价权再度强化。公开征求对《〈稀土管理条例表(征求意见稿)》的意见2026/04/28工信部原材料司细化明确了针对"违反总量调控管理规定进行国泰海通培训体系 合计约4100万吨,巴西、澳大利亚、俄罗斯、越南分别拥有2100、630、380和350万吨的稀土储量,美国、格林兰岛南非加拿大等地亦蕴含着丰富的稀土资源(另外缅甸、马达加斯加等国由于政治局势和资源禀赋复杂无法统计)。但总体来看,海外50%左右的稀土储量却仅贡献了30%左右的产量,可见实际开发程度较低。从产业链覆盖来看,中国是全球唯一具备完整、规模化稀土全产业链端材料制造环节仍严重依赖中国,我们认为短期内海外难以改变对中国稀土供应链的高度依赖格局。表：海外稀土产业链不完备，仅中国具备全产业链生产能力国家开采混合化合物分离稀土氧化物稀土金属稀土永磁循环回收轻稀土元素重稀土元素正在生产正在生产正在生产正在生产正在生产正在生产正在生产美国正在生产商业开发商业开发商业开发已经停产已经停产商业开发澳大利亚正在生产英国正在生产商业开发爱沙尼亚正在生产商业开发德国正在生产商业开发法国正在生产正在生产商业开发马来西亚正在生产正在生产缅甸正在生产正在生产越南正在生产正在生产布隆迪正在生产正在生产正在生产正在生产俄罗斯正在生产正在生产正在生产印度正在生产正在生产正在生产 国泰海通培训体系海外在建稀土项目较多,未来3-5年产能或将加速扩张但较我国仍将保持较大差距。2021年以来海外核心稀土企业资本开支加速增长;展望来看,2025-2030年海外永磁产能或将加速扩张,但整体来看,扩张产能仍相对有限,且海外稀土产业链建设仍面临技术、环保、成本、效率等诸多难题。我们认为,展望未来3-5年来看,海外要形成完整、稳定、低成本的全产业链体系仍有较大难度,我国仍将保持领先地位。MPMP和Lynas资本开支（百万美元）2021202220232024LynasMPMaterials10008006004002000表：海外新建稀土矿山较多，但进展较为缓慢MPMaterials10,000EnergyFuels犹他WhiteMesa重稀土氧化物线2026年建成,用于闭环NdFeB供POSCOInternationalStarGroup3,000USARareEarthUcoreRareMetalsGKNPowderMetallurgy德国Radevormwald试点线4,000SolvayNeoPerformancePensanaArafuraRareEarthsNolans项目IlukaResourcesEneabba分离厂2025至2027年分阶段投产,定位Nd、PrDy、Tb全链条氧化物。MPMaterialsMaaden2025年开建,2028年中试产,实现全链条。NorthernMineralsBrownRange重稀土项目住友集团、LynasJOGMEC与越南合作StarGroup(韩国)BlackstoneMineralsLSEcoEnergyAustralianStrategicMaterials6,0002025年批准,单家上限1,200吨,JSLinkLynas3,000AclaraResourcesTorngatMetalsMkangoResourcesNioCorpElkCreek回收与分离数据来源:《中国以外稀土永磁项目梳理国泰海通培训体系 需求结构来看稀土磁材消费量占比26%O根据IEA数据,2014年以来,全球电动汽车销量以年均50%增速增长(从仅30万辆增至2024年的超1700万辆),电动汽车成为稀土磁材需求增长的最强驱动力之一;电动汽车领域的稀土磁材需求占比由2015年的1%不到提升至2024年的9%左右,且预计2030年该领域需求占比将进一步升至18%o稀土磁材其他应用领域还包括风电、工业电机、家电、消费电子人形机器人和低空经济等领域。此外,稀土非磁体用途,还包括陶瓷荧光粉显示器医疗设备和核反应堆等领域。价值量方面,稀土磁材价值量占比90%以上。根据IEA数据,以错钕铺绒为主的稀土磁材市场价值量占比高达96%国泰海通培训体系 数据来源:Wind,数据来源:Wind,速。据我们测算,2024年中国新能源汽车、风电新增装机领域对稀土磁材的需求量达到6.3万吨,占国内需求总磁材需求量分别达到6.9/8.5万吨、1.1/1.5万吨,合计占需求的比例达到28%/31%,新能源领域终端的高增速有表：风电需求扰动后，有望随装机量重回增长202320242025E2026E2027E2028E中国新能源汽车总产量万辆100513021684198722342389yoy-36%30%29%18%12%7%单辆纯电动乘用车对钕铁硼需求量kg/辆4.04.54.54.55.05.0中国新能源汽车对钕铁硼总需求量吨38691534616914884866103008110289yoy52%38%29%23%21%7%202320242025E2026E2027E2028E7680104123141158yoy100%5%30%18%15%12%17%10%8%8%8%6%中国风电中直驱式风机新增装机容量889直驱式风机单位装机量对钕铁硼需求670670700700700700中国直驱式风电新增装机对钕铁硼需求量86565360582468727903663928%30%30%35%40%45%中国风电中半直驱式风机新增装机容量212431435671半直驱式风机单位装机量对钕铁硼需求170180180190190190中国半直驱式风电新增装机对敌铁硼需求量36184320561681611072613514中国风电新增装机容量对钕铁硼需求量吨12274968011440150331862920153yoy107%-21%18%31%24%8%国泰海通培训体系 达到2.0万吨,有望成为钕铁硼远期的需求爆点。Tesla机器人部位电机数量磁材单耗(KG/台)合计(KG)20.22手指国内稀土供需平衡:"两新政策强化终端景气周期加速供需反转确认。我们测算,2025-2026年在"两新"政策拉动下,新能源汽车、风电、家电领域有望持续增速,2025年新能源汽车/风电/节能变频空调对钕铁硼需求增速预计达到29%/18%/28%;而供给端国内稀土配额增速放缓,进口端扰动因素增加。综合测算2025-2026年国内氧化错钕供给-需求差额为-2917/-3306吨,逐渐由过剩转向错配。数据来源:SMM,国泰海通证券研究国泰海通培训体系3869153461691488486610300838%29%23%21%3834514360055232505534%122749680114401503318629107%31%24%166512105327036316213562925%26%28%799875347240687866099%421644764845515253368%4%86001214018817282264092741%45%1083969667488583871838789652689579585216254770580566%2533482681182852773189623611464%21%0%-2917-3306-9664国泰海通培训体系 投资建议:随着稀土价格中枢抬升,国内稀土磁材企业有望迎来业绩、估值双击优选资源、磁材端龙头企业。我们认为本轮稀土加规范和严格,稀土供给刚性或进一步强化;(2)需求端,2024年以来国内"两新"政策加码强化终端景气周期,我们测算2026年新能源汽车/风电/,人形机器人、低空经济等新兴领域的需求仍有较大增长空间;稀土价格中枢有望进一步上行,稀土磁材企业有望迎来业绩估值双击。推荐标的:中稀有色、金力永磁;相关标的:北方稀土、中国稀土、盛和资源。表：重点公司估值表EPS（元）2025A2026E2027E2025A2026E2027E600259.SH300748.SZ金力永磁600111.SH000831.SZ48.8-600392.SH-数据来源:Wind,国泰海通证券研究。收盘价截至2026年05月29日;2025年EPS为公司公告值;中稀有色、金力永磁20262027年EPS预测值来自国泰海通证券研究;其余EPS预测值为Wind一致预期值。国泰海通培训体系 国泰海通培训体