2026年港股医药行业投资策略分析报告：创新药产业链价值多领域创新赛道亮点

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告创新药及产业链价值凸显，多领域创新赛道亮点突出2026下半年港股医药投资策略2026.6.10港股医药展望：创新药及产业链价值凸显，多领域创新赛道亮点突出◼✓创新药：国内创新药出海交易金额和数量创历史新高；商业化销售放量叠加授权收入，头部公司实现盈利百济神州：泽布替尼海外销售持续放量，2025年全球总收入53亿美元（+40%），GAAP

净利润

2.87

亿美元（扭亏为盈）；预计2026年全年收入62-64亿美元

，GAAP经营利润7-8亿美元。✓✓✓✓✓✓信达生物：肿瘤+非肿瘤双轮驱动，综合管线进一步拓展；IBI363达成重磅战略合作，加速国际化布局；2025年收入130亿元（+38%），IFRS

净利润

8.14

亿元（扭亏为盈）。预计2027年200亿销售目标，有望持续长期盈利。康方生物：2025年产品净收入同比增长51.5%至30.3亿元；依沃西HARMONi-6

OS显著阳性；进一步拓展ADC、TCE、siRNA管线。科伦博泰：2025年产品销售收入达到5.43亿元（同比增长949.8%）；Sac-TMT（SKB264/MK-2870，TROP2

ADC）启动多项关键临床试验。映恩生物：多款创新管线达成全球授权合作，全面推进ADC+IO

2.0联合疗法；DB-1311（B7-H3

ADC）适应症覆盖广泛，2026年多项数据读出。康诺亚：2025年司普奇拜单抗（IL-4Rα单抗）销售收入达到3.15亿元（同比增长776%），2026年纳入医保后有望实现销售放量；CM512（长效TSLP/IL-13双抗）进展国内第二，积极推进多项临床试验。复宏汉霖：2025年全球产品总收入达到58.2亿元（同比增长17.8%）；积极推进HLX43（PD-L1

ADC）和HLX22（HER2单抗）临床开发。◼✓Pharma：头部公司加强创新管线布局，加速推进创新转型；在研管线实现成功出海授权，展现全球竞争力翰森制药：2025年收入150.3亿（同比增长22.6%)，创新药与合作产品收入123.54亿元（同比增长30.4%），占比提升至82%（vs

77%）；随着创新药销售放量，创新药销售贡献有望进一步增长；GLP-1/GIP、CDH17

ADC等多款产品成功授权。✓✓◼✓中国生物制药：创新产品持续放量，2025年创新产品收入贡献从2024年的42%增长至48%；收购礼新和赫吉亚完善抗体和siRNA技术平台布局。三生制药：SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）与辉瑞达成重磅合作，辉瑞已启动多项国际多中心临床试验，持续关注SSGJ-707海外临床进展。CXO：行业投融资回暖，有望带动需求复苏；多领域创新赛道有望打开增量空间；国内创新药出海加速，产业链景气度提升，板块有望迎来复苏，建议关注：药明康德、药明合联、药明生物风险提示：创新药研发和商业化进展低于预期；核心产品价格降幅超预期；地缘政治风险；投融资环境波动风险等。

证券研究报告2重点公司盈利预测与估值市值PE收入（百万元）归母净利润（百万元）收入YoY（%）

归母净利润YoY（%）子行业公司代码公司名称（亿港元）26E4346-1,1931024-7531-38-27E29301317238297662231-26E27E26E5,0982,403(196)623,2741,110(328)20527E7,4733,6735931,02288989219625126E15%40%31%64%120%17%33%-3%176%-3%10%-9%12%13%21%-42%21%27%-4%16%16%37%21%16%12%15%8%27E16%22%67%48%-33%1%26%27%4%-8%17%29%10%9%-2%7%21%20%7%17%17%33%20%15%13%15%8%26E249%195%-27E47%53%-1552%-73%-20%-22%-87%-59%-06160.HK01801.HK06990.HK

科伦博泰生物百济神州信达生物2,6111,2738918505423012982131671621501471,7458478173872522471663,3471,2585904554313436443,82018,2312,6945,0197,1227,7763,3172,3081,9801,7984,3253,00316,83036,01431,34310,2869,9129,84212,72952,92825,2638,1398,05016,2937,6803,7462,8544,33050,66122,1574,4937,4474,7857,8604,1862,9292,05609926.HK09995.HK02696.HK01877.HK09969.HK02162.HK09606.HK00013.HK09688.HK03692.HK康方生物荣昌生物复宏汉霖君实生物诺诚健华康诺亚-B映恩生物-B和黄医药再鼎医药翰森制药-361%34%--68%-创新药470631,6535,0473,872(352)341(416)542-24--90%-6%(1,624)5,8814,2497,6622,6532,0361,6841,23717,9386,0622,1241,4422,029927(1,266)6,5084,5915,6182,8032,4222,0861,54020,8467,1912,8261,7202,5451,1465062617923161312918,52539,12030,63910,95711,96511,80213,65161,72129,65410,7959,65618,7848,7144,3123,0904,69711%8%-27%6%01177.HK

中国生物制药01093.HK81%97%-69%37%25%-41%-7%24%43%27%22%4%石药集团三生制药康哲药业先声药业联邦制药药明康德药明生物药明合联凯莱英康龙化成泰格医药固生堂锦欣生殖海吉亚医疗Pharma

01530.HK00867.HK1311131218182419122413201019%24%25%16%19%33%19%25%24%16%25%15%02096.HK03933.HK02359.HK02269.HK1091515181610191116802268.HKCXO06821.HK03759.HK03347.HK02273.HK43523%-医疗服务

01951.HK595726032606078.HK5065848%8%208%资料：彭博、Wind，申万宏源研究（盈利预测使用彭博一致预期）。注：收入和归母净利润为人民币单位；汇率使用当日汇率；数据截至2026/6/8。

证券研究报告3主要内容1.

行业复盘：年初至今板块回调明显2.

创新药：国内创新药全球竞争实力凸显，多领域创新赛道亮点突出3.

CXO：2025年度业绩靓丽，行业景气度向上4.

重点标的：创新引领，商业化放量4港股医药市场复盘港股和A股医药估值比较◼

港股医药市场年初至今回调明显：受港股市场流动性等因素影响，年初至今恒生医疗保健指数跑输其他市场，累计跌幅约为16%（vs

申万医药生物指数：-14%，纳斯达克生物技术指数：+1%）。PE27E12.619.215.8PBPS27E3.03.62.926E港股医药

13.4A股医药

23.0海外医药

18.128E10.317.114.226E1.92.32.927E1.72.12.628E1.52.02.526E3.54.13.128E2.43.32.8◼

估值：1）港股医药整体估值低于A股和海外医药；2）港股、A股、美股医药公司中位数估值分别为13x、23x、18x

26EPE。资料：彭博，申万宏源研究。注：数据截至2026/6/8◼

持仓：1Q26港股医药基金持仓水平提升明显。2026年初至今不同市场医药指数表现港股和A股医药基金持仓情况（1Q16-1Q26）20%15%10%5%25%20%15%10%5%0%2026-01-012026-02-01

2026-03-012026-04-012026-05-012026-06-01-5%-10%-15%-20%0%A股医药基金持股市值占比

（公募股票型基金）恒生医疗保健纳斯达克生物技术申万医药生物港股医药基金持股市值占比（港股通）资料：Wind，申万宏源研究。注：数据截至2026/6/8资料：Wind，申万宏源研究

证券研究报告52026年初以来港股医药子板块回调明显◼

港股医药子行业表现较弱：今年初以来，大部分港股医药子行业回调明显。其中，创新药、Pharma等子板块年初至今回调幅度均超过20%。2026年初至今港股医药子行业累计回报率2026年初至今港股医药个股表现（前10）市值（亿港元）公司代码公司名称2026年初至今涨跌幅子行业5%0%GUANZEMEDICAL02427.HK41722.64%医疗服务-5%03378.HK01947.HK02526.HK01875.HK02609.HK02637.HK02279.HK01652.HK09939.HK翰思艾泰-B美皓集团德适-B37368.96%48.65%47.61%40.00%34.82%34.41%31.36%31.25%27.04%创新药医疗服务器械耗材创新药-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%2752768144118东曜药业-B佰泽医疗海西新药雍禾医疗福森药业开拓药业-B医疗服务Pharma医疗服务中药12创新药资料：Wind，申万宏源研究。注：数据截至2026/6/8资料：Wind，申万宏源研究。注：数据截至2026/6/8

证券研究报告6港股医药板块估值明显回落港股pharma板块1-year

forward

PE（2017年至今）◼

创新药：2026年初至今港股18A创新药板块估值明显回落。605040302010◼

Pharma:

2017年至今，港股Pharma板块1-year

forward

PE平均值为24倍。目前板块对应PE为16倍。◼

医疗服务：目前板块对应PE平均值为11倍，低于-1标准差水平，处于历史低位。02017/1/1

2018/1/1

2019/1/1

2020/1/1

2021/1/1

2022/1/1

2023/1/1

2024/1/1

2025/1/1

2026/1/11-yearforwardPE-1标准平均+1标准资料：Wind、彭博，申万宏源研究。注：数据截至2026/6/8，选取港股18A创新药公司年初至今股价表现18家港股pharma公司按照市值加权平均计算板块1-year

forward

PE港股医疗服务板块1-year

forward

PE（2019年至今）前10后102026年初至今2026年初至今公司代码公司名称公司代码公司名称16014012010080涨跌幅涨跌幅03378.HK

翰思艾泰-B02526.HK

德适-B69%48%40%27%26%20%13%13%10%5%02565.HK

派格生物医药-B-88%-77%-76%-75%-75%-72%-71%-70%-69%-68%06978.HK02575.HK02659.HK02160.HK02629.HK02617.HK02591.HK02396.HK02216.HK永泰生物-B轩竹生物-B宝济药业-B微创心通-BMIRXES-B药捷安康-B银诺医药-B华芢生物-B堃博医疗-B01875.HK

东曜药业-B09939.HK

开拓药业-B02595.HK

劲方医药-B02179.HK

瑞科生物-B6006929.HK业聚医疗4009887.HK

维立志博-B02315.HK

百奥赛图-B20002162.HK康诺亚-B2019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1-1标准2024/1/1平均2025/1/1+1标准2026/1/11-yearforwardPE资料市公司以上市日数据计算，数据截至2026/6/8

证券研究报告：Wind，申万宏源研究。注：

2026年新上

资料：Wind、彭博，申万宏源研究。注：数据截至2026/6/8，选取12家港股医疗服务公司按照市值加权平均计算板块1-year

forward

PE7A+H医药公司数量逐年增长◼

2017年至今，A+H医药公司数量从2017年的5家，快速增长至目前22家，涵盖CXO、创新药、商业流通等。A+H上市的医药公司港股折价情况股票代码（A股）股票代码（港股）港股股价（港币）A股股价

港股折价（人民币）

率(%)公司名称港股上市时间◼

受港股流动性、汇率等因素影响，除龙头公司实现港股溢价外，其他A+H医药公司港股相对A股股价折价明显，约为25%-80%。药明康德

603259.SH

02359.HK恒瑞医药

600276.SH

01276.HK丽珠集团

000513.SZ

01513.HK迈威生物

688062.SH

02493.HK泰格医药

300347.SZ

03347.HK凯莱英

002821.SZ

06821.HK百济神州

688235.SH

06160.HK复星医药

600196.SH

02196.HK上海医药

601607.SH

02607.HK白云山

600332.SH

00874.HK荣昌生物

688331.SH

09995.HK可孚医疗

301087.SZ

01187.HK康龙化成

300759.SZ

03759.HK春立医疗

688236.SH

01858.HK君实生物

688180.SH

01877.HK昊海生科

688366.SH

06826.HK昭衍新药

603127.SH

06127.HK新华制药

000756.SZ

00719.HK康希诺

688185.SH

06185.HK海普瑞

002399.SZ

09989.HK复旦张江

688505.SH

01349.HK诺诚健华

688248.SH

09969.HK2018-12-132025-05-232014-01-162026-04-282020-08-072021-12-102018-08-082012-10-302011-05-201997-10-302020-11-092026-05-062019-11-282015-03-112018-12-242015-04-302021-02-261996-12-312019-03-282020-07-082002-08-132020-03-23121.3052.4525.8021.3229.4888.50163.1015.8911.6615.2368.7031.7015.449.0896.0045.9429.8825.9136.179.31%-1.23%-25.30%-28.81%-29.49%A+H医药公司数量逐年增长112.56

-31.98%214.57

-34.24%21.6516.0321.1697.4745.2222.1115.0128.9331.8831.3712.4850.329.40-36.50%-37.07%-37.73%-39.02%-39.35%-39.59%-47.67%-49.97%-53.32%-56.12%-59.93%-60.80%-63.83%-71.33%-82.11%25201510516.7317.2015.915.78022.803.932.246.7610.0548.61资料

：Wind，申万宏源研究。注：数据更新于2026/6/8资料

：Wind，申万宏源研究。注：数据更新于2026/6/882025年港股医药IPO市场明显回暖◼

2020年至今，新上市的港股医药公司超过130家，累计募集资金金额接近2,400亿港元。◼

2022-2024年港股医药公司IPO融资金额明显回落。随着港股流动性改善、创新药出海、分拆上市等，港股医药IPO市场明显回暖，2025年新增25家医药公司于港交所上市，IPO融资金额大幅增长。2026年至今，新增11家医药公司于港交所上市，IPO融资金额超过130亿港元。港股医药IPO公司数量（2020年至今）港股医药IPO融资金额（2020年至今）35302520151051,000600%500%400%300%200%100%0%9008007006005004003002001000-100%-200%02020202120222023202420252026年至今募资总额

（亿港元）同比增速（右轴）资料：Wind，申万宏源研究。注：

数据截至2026/6/8资料：Wind，申万宏源研究。注：

数据截至2026/6/8

证券研究报告92025年港股医药IPO恢复明显◼目前，已有91家18A创新药和创新器械公司于港交所

2026年初至今已在港交所递交招股书待上市医药公司上市，累计募集资金净额近1,300亿港币。最新发布日期2026/5/182026/5/182026/5/112026/5/42026/4/292026/4/242026/4/212026/4/22026/3/312026/3/312026/3/232026/3/202026/3/172026/2/252026/2/132026/2/132026/2/132026/2/122026/2/122026/1/302026/1/292026/1/262026/1/232026/1/222026/1/212026/1/162026/1/142026/1/142026/1/9申请人时迈药业子行业创新药创新药创新药创新药创新药创新药创新药创新药创新药创新药创新药创新药创新药创新药创新药创新药创新药创新药创新药创新药创新药创新药创新药创新药创新药创新药创新药创新药创新药创新药PharmaPharmaPharmaCXO博瑞生物华健未来◼

A+H两地上市，以及分拆上市趋势明显，迈威生物和可孚医疗已分别于今年4月和5月于港股上市，迈瑞医疗、信立泰已于港交所递交招股书。礼邦医药-B诚益生物-B质肽生物-B应世生物-B滨会生物-B靖因药业-B麦科奥特-B先为达生物-B新元素药业-B爱科百发-B天辰生物-B易慕峰◼

根据港交所数据，2026年初至今已有近50家医药公司于港交所递交了招股书材料，包括创新药、医疗器械、Pharma等子行业。其中创新药公司数量占比最高，约占总申请数量的64%。普莱医药维眸生物信立泰引航生物征祥医药-B泰励生物-B奥科达医药-B迪哲医药新上市港股18A公司数量（2018年至今）邦顺制药-B普祺医药-B勤浩医药嘉因生物-B亦诺微医药-B先声再明2520151052026/1/12026/5/6益方生物-B科兴制药2026/2/112026/1/252026/2/112026/4/302026/2/272026/2/252026/4/72026/5/152026/3/112026/2/132026/2/9京新药业康诺生物博纳西亚新荷花中药五和博澳中药中药汉方制药艾米森生命科技-B安得医疗早期癌症检测医疗器械医疗器械医疗器械医疗器械医疗器械医疗器械医疗器械抗毒素互联网医疗0麦科田医疗诺令生物糖吉医疗2026/5/112026/2/272026/5/142026/5/4迈瑞医疗沪鸽口腔资料

：Wind，申万宏源研究。注：数据更新于2026/6/8安序源-B江西生物2026/4/10好医生云医疗

证券研究报告资料：港交所，申万宏源研究。注：数据更新于2026/6/8

102025年报总结：板块表现分化明显，创新药表现靓丽◼

创新药：商业化持续放量，亏损大幅收窄✓

2025年，受益于核心商业化产品持续销售放量，以及部分公司获得BD首付款收入，59家港股创新药公司总收入为953亿元（同比增长36%)。2025年，合计亏损总额为68亿元，同比大幅下降72%。2025年头部创新公司已实现盈利，例如百济、信达。◼

化药：头部pharma公司持续推进创新转型✓

传统药企中超过半数公司实现收入正增长，其中头部pharma公司（恒瑞、翰森、中生）2025年收入同比增速分别为13%/23%/10%；三生收入同比增长94%，主要由于辉瑞首付款贡献。◼

CXO：年度业绩靓丽，行业景气度向上港股医药年报业绩和估值收入（百万元）归母净利润（百万元）PEPS27E3.421A22A23A24A25A21A22A8,571-23A24A25A26E27E16.128E26E4.128E2.9整体YoY1,513,669

1,697,847

1,858,746

1,906,598

2,000,375

(2,976)12.2%

9.5%

2.6%

4.9%202,843

219,165

223,515

230,556

247,82637,890

76,694

96,988342.1%

102.4%

26.5%32,155

35,282

41,72217.113.8化药44,58729,726-33.3%12.652.511.022.77.612.238.69.012.725.78.42.912.91.25.00.14.12.59.21.14.30.13.02.26.91.03.70.12.1YoY8.0%30,51522.7%56,07222.5%94,29659.5%2.0%53,75276.1%64,92615.8%98,8584.8%3.2%69,93730.1%66,3482.2%7.5%8.2%9.7%18.3%创新药YoY24,86845,76859,13095,250

(57,896)

(48,597)

(31,405)

(23,943)

(6,822)36.2%65,836-0.8%-16.1%2,473-35.4%

-23.8%

-71.5%医疗服务YoY2,0793,4403,1023,43819.0%19,28148.6%18,08312.5%(4,519)39.1%-9.8%

10.8%CXO97,206-1.7%113,29416.6%12,97520,000

38,523

26,3063.7%

92.6%

-31.7%16,822

15,105

17,04017.26.914.26.1YoY医药流通YoY931,923

1,012,670

1,103,135

1,118,963

1,129,605

16,0768.7%8.9%1.4%1.0%-7.0%-10.2%

12.8%医疗器械41,14947,04449,22951,50254,620(4,506)(3,165)103,24618.115.218.031421.9%YoY14.3%4.6%4.6%6.1%0.3%-30.0%-

证券研究报告

资料：Wind，申万宏源研究。注：数据包括205家港股医药公司11主要内容1.

行业复盘：年初至今板块回调明显2.

创新药：国内创新药全球竞争实力凸显，多领域创新赛道亮点突出3.

CXO：2025年度业绩靓丽，行业景气度向上4.

重点标的：创新引领，商业化放量12国内创新药积极出海◼

海外商业化方面，已有多款国产创新药于美国获批上市，包括百济神州的BTK和PD-1、金斯瑞生物的CAR-T、和黄医药的呋喹替尼、康方生物和君实生物的PD-1等。◼

国内药企License-out交易金额和数量均实现快速增长，2025年交易数量达到118项，总金额超1,250亿美元，同比增长178%，其中包括2025年5月，三生制药与辉瑞就SSGJ-707（PD-1/VEGF）达成重磅BD交易合作，包括12.5亿美元首付款，以及最高48亿美元里程碑付款及销售分成。◼

2026年初至今BD交易持续火热，交易金额达到约559亿美元，已超过2024年全年水平。部分FDA批准上市的国产创新药海外销售额（1Q23-1Q26）国内药企License-out数量和金额（2017年至今）14012010080140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00001,400百万美元1,2001,00080060040020006040200首付款（百万美元，右轴）总金额（百万美元，右轴）交易数量1Q23

2Q23

3Q23

4Q23

1Q24

2Q24

3Q24

4Q24

1Q25

2Q25

3Q25

4Q25

1Q26泽布替尼西达基奥仑赛资料：Insight，

申万宏源研究。注：数据更新于2026/6/8资料：公司公告，申万宏源研究

证券研究报告13MNC与中国药企达成多项BD合作◼

2025年以来，中国药企与海外跨国大药企的BD交易呈现爆发式增长，交易金额、数量均创历史新高，主要聚焦双抗、ADC、三抗、多肽等领域，其中包括信达与武田和罗氏、翰森与罗氏、恒瑞与GSK和默沙东，以及三生与辉瑞等多项重磅BD合作。部分港股创新药公司与MNC达成BD交易总结（2025年初至今）首付款里程碑总金额转让方受让方武田交易时间项目名称成分/技术类别靶点（亿美元）（亿美元）

（亿美元）双特异性抗体，双抗偶联物ADC，抗体偶联物ADCPD-1/IL2，B7-H3/EGFR，CLDN-18.22025/10/22IBI363，IBI3001,IBI34312.0102114信达生物罗氏罗氏2025/1/22025/10/172025/6/2IBI3009HS-20110HS-20094pimicotinibSSGJ-707UBT251抗体偶联物ADC抗体偶联物ADC多肽DLL3CDH170.80.8101519-1115201翰森制药再生元默克制药辉瑞GLP1R，GIPRCSF1R0.8和誉2025/3/282025/5/202025/3/24化药0.9三生制药双特异性抗体多肽PD-1/VEGFGLP1R，GIPR，GCGR12.52.048186120联邦制药

诺和诺德HRS-9821，upto11

programmes

inaddition

toHRS-9821GSK2025/7/27化药，药物发现PDE3，PDE45.0120125恒瑞医药默克2025/4/72025/3/252025/6/23SHR7280HRS-5346HBM7020化药化药GNRHRLp(a)0.22.00.5-1860207默沙东大冢双特异性抗体BCMA，CD3Harbour

Mice全人源抗体技术平台，两项临床前免疫学项

药物发现，多特异性抗体目及

其它多个项目和铂医药阿斯利康艾伯维2025/3/212025/1/13-1.8-44114611先声药业SIM0500三特异性抗体GPRC5D，BCMA，CD3资料：Insight，申万宏源研究14证券研究报告首版商保创新药目录发布，

多元化支付体系支持创新药发展◼

首版商保创新药目录发布：2025年11月，国家医保局发布首版商保创新药目录，共纳入19个产品（从24个品种中选出），包括多款CAR-T、双抗等，覆盖罕见病、神经精神、阿尔茨海默病等高价创新药。2025年首版商保目录发布通用名泽沃基奥仑赛瑞基奥仑赛纳基奥仑赛阿基仑赛公司科济药业靶点BCMA药物类别CARTCARTCARTCARTCART双抗双抗双抗单抗单抗单抗单抗单抗单抗酶剂型国产/进口国产国产国产国产国产进口进口国产进口进口进口进口进口进口国产进口国产进口国产NMPA批准日期2024-02-232021-09-012025-11-252021-06-222023-06-302025-02-082025-03-042025-05-272021-06-082024-02-202022-11-302024-01-052024-12-172021-08-122025-05-132025-03-182023-06-272024-12-012022-11-15注射剂注射剂注射剂注射剂注射剂注射剂注射剂注射剂注射剂注射剂注射剂注射剂注射剂注射剂注射剂片剂百时美施贵宝合源生物CD19CD19复星医药CD19伊基奥仑赛塔奎妥单抗埃纳妥单抗泽尼达妥单抗伊匹木单抗替度格鲁肽那昔妥单抗仑卡奈单抗多奈单抗驯鹿生物BCMA强生CD3,

GPRC5DBCMA,

CD3HER2Pfizer百济神州百时美施贵宝武田CTLA4GLP2RGD2SERB

Pharmaceuticals卫材Aβ礼来pE3AβGD2达妥昔单抗β维拉苷酶β-CAN103他泽司他Recordati北海康成GBA益普生EZH2化药化药化药化药沙丙蝶呤鲁南制药PAH片剂芦比替定ZELTIADNA

minor

groove-注射剂注射剂对甲苯磺酰胺健达康新药，共信医药资料：Insight，申万宏源研究

证券研究报告15国家医保目录动态调整，支持创新药商业化放量部分港股创新药公司核心产品销售额（2021-2025）◼

国家医保局自2017年以来，每年开展医保目录动态调整工作。2025年国家医保目录谈判结果显示，共有114

个产品成功纳入，成功率为88%，谈判成功率创2019年以来新高。股票名称产品名称单位FY2021

FY2022

FY2023

FY2024

FY2025销售收入

（产品收入）634218255461,2555654236336143879152,190

3,780

5,2821,290

2,644

3,928泽布替尼（百悦泽）替雷利珠单抗（百泽安）地舒单抗（安加维）贝林妥欧单抗（倍利妥）卡非佐米（凯洛斯）贝伐珠单抗（普贝希）来那度胺（瑞复美）阿扎胞苷（维达莎）紫杉醇（白蛋白结合型）帕米帕利（百汇泽）其它5379354405776146212247466547373061047513百济神州百万美元4770203684◼

受益于核心产品纳入医保后可及性提升，2025年创新药公司核心产品持续快速放量，百济、信达、康方产品销售额同比增速均超过40%。604572274,0013,10055811,313销售收入

（产品收入）4,1391,9381755,728

8,228

11,8962,770

3,745

3,857194信迪利单抗（达伯舒）奥雷巴替尼（耐立克）贝伐珠单抗（达攸同）阿达木单抗（苏立信）利妥昔单抗（达伯华）佩米替尼（达伯坦）2614358962,026历次医保目录谈判梳理2,764雷莫西尤单抗（希冉择）信达生物塞普替尼（睿妥）

百万人民币伊基奥仑赛注射液（福可苏）4,222

7,60414012010080120%托莱西单抗注射液（信必乐）氟泽雷塞片（达伯特）匹妥布替尼片（捷帕力）100%59%100%88%94%50%己二酸他雷替尼胶囊（达伯乐）利厄替尼片（奥壹新）85%62%82%37%80%62%83%60%80%60%40%20%0%76%63%73%51%替妥尤单抗N01注射液（信必敏）销售收入

（产品收入）61%59%2121,1041,631

2,002

3,03360派安普利单抗（AK105，安尼可）21255827340卡度尼利单抗（AK104，开坦尼）依沃西单抗（AK112，依达方

）伊努西单抗（AK102，伊喜宁）546康方生物和黄医药百万人民币1,358200销售收入

（产品收入）呋喹替尼（爱优特）呋喹替尼（Fruzaqla）索凡替尼（苏泰达）赛沃替尼（沃瑞沙）997116794214108154446501115291494611,006

1,4421,000

1,4425525100366272015

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025成功谈判品种数量

平均价格降幅

（%,

右轴）

成功率

（%,

右轴）百万美元121632410567566173840033829他他（达唯珂）13研究销售收入

（产）2156726711诺诚健华荣昌生物奥布替尼

（宜诺凯）

百万人民币215资料：国家医疗保障局等，申万宏源研究Tafasitamab销售收入

（产品收入）泰它西普（泰爱）

百万人民币维迪西妥单抗（爱地希）13147841,049

1,699

2,3075205299707291,387920

证券研究报告资料：各公司年报和半年报，申万宏源研究16创新药：2025年部分头部公司已实现盈亏平衡◼

2025年头部创新公司已实现盈利，例如百济、信达。✓

百济：2025年全球总收入53亿美元（+40%），GAAP

净利润

2.87

亿美元（扭亏为盈）。✓

信达：2025年收入130亿元（+38%），IFRS

净利润

8.14

亿元（扭亏为盈），肿瘤

+

慢病双轮驱动。◼

随着国内创新药的商业化放量和BS授权收入，头部公司有望持续盈利。✓

百济：预计2026年全年收入62-64亿美元

，GAAP经营利润7-8亿美元；✓

信达：预计2027年200亿销售目标，有信心持续长期盈利。港股创新药公司财务数据收入（百万元）收入同比（%）归母净利润（百万元）22A

23A

24A(9,011)

(13,956)

(6,245)

(4,635)公司代码公司名称市值（亿港元）21A7,5004,270226321,4241,6824,0251,04311002,271920280077000272624422A23A24A25A22A31723A773624A575225A373844690162813567(5)(15)13(41)-245876314272305219(34)21A25A2,017814(1,113)(382)710827(841)64206160.HK01801.HK09926.HK百济神州信达生物康方生物2,6111,273850891542301298213167162150147126115111108108999,8614,5568388047683,2151,45362510022,9701,498210017,415

27,390

37,5556,2064,5261,5401,0765,3951,5037393541,7875,9351,88922299,4222,1241,9331,7105,7241,9481,0094281,9414,5302,86898113,0423,0562,0583,2426,6672,4982,3757161,8523,8553,23457417713021021,707521,110126(3,138)

(2,179)

(1,028)(95)(515)(267)2712,387(46)91(64)(40)(9)-3163651--(30)-23,589-931-984409240(53)2559(1,075)

(1,168)2,028(574)(1,511)

(1,468)546

82006990.HK

科伦博泰生物-B(890)276(984)(719)(65)(616)(999)(695)09995.HK02696.HK01877.HK09969.HK02162.HK09606.HK00013.HK09688.HK06855.HK09887.HK02595.HK01672.HK02630.HK01952.HK02575.HK02142.HK02171.HK02616.HK荣昌生物复宏汉霖君实生物诺诚健华康诺亚-B映恩生物-B和黄医药再鼎医药亚盛医药-B维立志博-B劲方医药-B歌礼制药-B旺山旺水-B云顶新耀轩竹生物-B和铂医药-B科济药业-B基石药业-B683630(2,386)

(2,282)

(1,282)1837219(24)52(887)(308)(387)(631)(359)(358)714(441)(515)(1,050)

(2,595)271

3,212254111,55910026(3,887)0(523)(1,241)

(2,513)(4,491)

(3,087)

(2,370)

(1,848)

(1,234)6-342-(782)00(199)0(1,009)0(878)(4,744)(1,920)(883)(281)(275)(315)0(247)(512)(956)(892)(903)(926)(362)(508)(145)12(844)(301)161(405)(301)(678)(301)(211)(1,041)(556)20(1,243)(211)(1,795)(360)(356)(298)(246)642010511270730274391055401302830481745720012606340(30)5-884-124-42(98)(94)461103,672(57)-89929271(748)(367)(798)(91)(98)(437)464407270(4)(12)

证券研究报告资料：Wind、彭博，申万宏源研究。注：数据更新于2026/6/817头部Pharma公司持续推进创新转型◼

传统药企中超过半数公司2025年收入实现正增长，其中头部pharma公司（恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药）2025年收入同比增速分别为13%/23%/10%；三生制药收入同比增长94%，主要由于辉瑞首付款贡献。✓

恒瑞：收入316.3亿元

(同比增长13.0%）；创新药销售收入163.4亿元

（同比增长26.1%）；对外许可收入33.9亿元（同比增长25.6%）；✓

翰森：2025年收入150.3亿（同比增长22.6%)，创新药与合作产品收入123.54亿元（同比增长30.4%），占比提升至82%（vs

77%）；✓

中生：创新产品推动销售增长，创新产品收入同比增长26%，收入占比提升至48%（vs

42%）。港股Pharma公司财务数据收入（百万元）22A

23A

24A收入同比（%）归母净利润（百万元）归母净利润同比（%）市值（亿港元）公司代码公司名称21A25A

22A

23A

24A

25A

21A22A

23A

24A

25A

22A

23A

24A

25A01276.HK03692.HK恒瑞医药翰森制药3,5021,74584781761538724725227920318025,704

21,275

22,820

27,985

31,629

(17)9,935

9,382

10,104

12,261

15,028

(6)7823

13

4,530

3,906

4,302

6,337

7,711

(14)

10

47

2221

23

2,713

2,584

3,278

4,372

5,555

(5)

27

33

2701177.HK

中国生物制药26,861

28,780

26,199

28,866

31,83427,867

30,937

31,450

29,009

26,006

1138,858

43,811

41,249

40,910

41,498

13

(6)

(1)7(9)

10

10

14,608

2,544

2,332

3,500

2,343

(83)

(8)

50

(33)(8)

(10)

5,605

6,091

5,873

4,328

3,882

(4)

(26)

(10)4,735

3,737

2,399

2,770

3,371

(21)

(36)

15

2214

17

94

1,651

1,915

1,549

2,090

8,482

16

(19)

35

30617

1,507

933

715

733

1,344

(38)

(23)

83(26)

(33)

(8)01093.HK02196.HK01530.HK02096.HK00867.HK01513.HK06887.HK00512.HK石药集团复星医药三生制药先声药业康哲药业丽珠医药东阳光药远大医药2916,382

6,859

7,816

9,108

17,6965,000

6,319

6,608

6,635

7,7318,337

9,150

8,013

7,469

8,21212,064

12,630

12,430

11,812

12,02072650310

(12)

(7)

10

3,017

3,259

2,401

1,620

1,4895

(2)

(5)

1,776

1,909

1,954

2,061

2,02388-22-5-(2)-1,058

3,814

6,386

4,019

4,815

260

67

(37)

20

(1,751)

(1,209)

185

(207)

2727,030

8,542

9,542

10,784

11,094

22

12

1331,964

1,857

1,704

2,286

1,121

(5)

(8)

34

(51)

证券研究报告资料：Wind、彭博，申万宏源研究。注：数据更新于2026/6/818Pharma公司加速创新转型，创新管线成功出海◼

Pharma公司创新管线成功出海。国内大药企研发能力持续提升，逐步实现自研管线License

out。2023年以来，恒瑞、翰森、石药、港股Pharma研发费用（2019-2025）三生等成功实现自研管线对外授权合作。8,000百万人民币7,0006,0005,0004,0003,0002,000◼

持续加强研发投入，加速创新转型。港股Pharma公司研发投入快速增长，2025年恒瑞、翰森、中生、石药研发费用分别为70亿、34亿、59亿和58亿，平均研发费用率持续提升（2025年：21%vs2019年：11%）。◼

收入结构优化，创新药收入大幅提升。受仿制药集采影响，港股头

1,000部Pharma公司2021-2023年业绩呈下滑趋势。2022年以来恒瑞、翰森和中生的创新药收入占比持续提升。0恒瑞医药翰森制药中国生物制药2023

2024石药集团20192020202120222025港股Pharma公司部分BD交易总结资料：Wind，申万宏源研究港股Pharma创新药收入占比（2021-2025）公司名称公告日期2026-05-12合作对象BMSGSK默沙东默克产品13个项目HRS-9821等11个项目HRS-5346SHR-A1904，HRS-1167

ADC，化药药物类别首付款9.5亿美元里程碑付款142.5亿美元-2025-07-272025-03-252023-10-302023/10/202023/12/202024/12/182025/6/2化药化药5.0亿美元2.0亿美元1.7亿美元8,500万美元1.85亿美元1.12亿美元0.8亿美元-120亿美元17.7亿美元12.4亿美元14.85亿美元15.25亿美元19亿美元19.3亿美元10亿美元-90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%恒瑞医药HS-20089HS-20093HS-10535HS-20094-ADCADC口服小分子多肽多抗双抗ADC脂蛋白抑制剂GSK翰森制药MSD再生元2023/7/5中国生物制药武田2023/3/222023/2/132024/10/72024/12/13--Corbus阿斯利康百济神州SYS6002YS2302018SYH2039750万美元1.0亿美元1.50亿美元6.85亿美元19.2亿美元16.85亿美元石药集团2025/2/19RadianceSYS6005ADC1,500万美元12.25亿美元恒瑞医药翰森制药中国生物制药2025/5/152025/5/20CIPLA辉瑞伊立替康脂质体SSGJ-707-1,500万美元12.50亿美元10.5亿美元48亿美元20212022202320242025三生制药双抗资料：公司公告，申万宏源研究资料：Wind，申万宏源研究

证券研究报告19二代IO：PD-(L)1/VEGF双抗BD交易活跃◼

国内PD-(L)1/VEGF双抗BD交易持续活跃，2025年以来多个重磅BD交易达成。✓

2025年5月，三生制药与辉瑞就SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）达成重磅对外授权协议，首付款为12.5亿美金，创下中国创新药出海首付款的记录，交易总额超60亿美金。✓

2026年1月，荣昌生物与艾伯维就RC148（PD-1/VEGF双抗）达成独家授权许可协议，艾伯维将获得RC148在大中华区以外地区的独家开发、生产和商业化权利，荣昌获得6.5亿美元首付款，最高达49.5亿美元的开发、监管和商业化里程碑付款，以及两位数销售分成。PD-(L)1/VEGF双抗国内BD合作梳理交易时间转让方受让方交易类型项目名称药物类型靶点交易金额首付款：5亿美金交易总额：高达50亿美金交易时研发状态2022/12/6康方生物Summitlicense-outAK112双抗PD-1/VEGF临床III期首付款及潜在近期付款：5,000万美金（包含1,000万美金首付款）2024/8/1宜明昂科普米斯Instil

Biolicense-outIMM2510双抗双抗PD-L1/VEGFPD-L1/VEGF临床I期交易总额：高达21亿美金BioNTech将以8亿美元预付款收购普米斯100%已发行股本，支付方式主要为现金和部分ADS。普米斯达到双方约定的里程碑条件时，额外支付最高1.5亿美元的里程碑付款。2024/11/13BioNTech收购PM8002/BNT327临床III期首付款：5.88亿美金里程碑付款：高达27亿美金首付款：12.50亿美金2024/11/14礼新医药MSDlicense-outLM-299双抗PD-1/VEGF临床I/II期临床III期2025/5/20三生制药辉瑞license-outSSGJ-707双抗PD-1/VEGF里程碑付款：高达48亿美金首付款：15亿美金BioNTech（普米斯）2028年前支付总计20亿美元的非或有性周年付款2025/6/2BMS合作开发和商业化PM8002/BNT327双抗PD-L1/VEGF临床III期里程碑付款：高达76亿美金首付款：650百万美元，里程碑付款：4950百万美元2026/1/12荣昌生物艾伯维license-outRC148双抗PD-1/VEGF临床II期

证券研究报告资料：Insight，申万宏源研究20二代IO：多款PD-(L)1/VEGF双抗处于三期临床阶段◼

根据Insight数据，全球已有多款PD-(L)1/VEGF进入全球三期临床阶段，包括康方生物/Summit、

BioNTech/普米斯、辉瑞/三生等。2026年ASCO会议多款国产PD-(L)1/VEGF

双抗发布数据，其中依沃西联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗，一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌(sq-NSCLC)III期HARMONi-6研究的OS显著阳性结果发布，依沃西联合化疗可显著降低患者风险达34%，HR为0.66，治疗组

mOS

为

27.9

个月，对照组为23.7个月。多款PD-(L)1/VEGF双抗处于三期临床阶段公司通用名适应症小细胞肺癌结直肠癌临床进度III期III期III期III期III期III期III期III期靶点疗法类型维持/巩固一线二线，三线一线登记号

/代号NCT07010263，AK112-311NCT06951503试验登记日期2025-06-082025-04-302025-04-152025-01-102024-09-192023-05-032022-08-122022-01-11康方生物康方生物康方生物康方生物康方生物康方生物康方生物康方生物非小细胞肺癌三阴性乳腺癌胆道癌，胆囊癌鳞状非小细胞肺癌非小细胞肺癌非鳞状非小细胞肺癌NCT06928389NCT06767527NCT06591520一线一线一线NCT05840016，HARMONi-6NCT05499390依沃西单抗PD-1/VEGF二线，三线NCT05184712Summit

Therapeutics，康方生物非鳞状非小细胞肺癌III期二线，三线NCT063960652024-05-02Summit

TherapeuticsSummit

TherapeuticsSummit

Therapeutics康方生物康方生物Summit

Therapeutics结直肠癌非小细胞肺癌非小细胞肺癌胰腺癌头颈部鳞状细胞癌头颈部鳞状细胞癌非小细胞肺癌非小细胞肺癌三阴性乳腺癌小细胞肺癌III期III期III期III期III期III期III期III期III期III期III期III期III期III期III期III期III期III期III期III期一线一线一线一线一线一线维持/巩固一线一线一线二线一线一线一线一线一线一线一线一线一线NCT07228832，HARMONi-GI3NCT06767514，HARMONi-7NCT05899608，HARMONi-3NCT06953999NCT06601335NCT07264075，ILLUMINENCT073614972025-11-142025-01-102023-06-122025-05-012024-09-192025-12-042026-01-232026-01-232025-09-152024-12-022024-09-272024-05-172026-05-112025-10-302025-10-302025-05-202026-02-182026-02-032026-01-222026-01-23依沃西单抗+莱法利单抗PD-1/VEGFA+CD47PD-L1/VEGFNCT07361510NCT07173751NCT06712355NCT06616532NCT06419621NCT07578649NCT07222800NCT07222566NCT06980272NCT07416474NCT07383116NCT07360132BioNTech/普米斯普密妥米单抗小细胞肺癌三阴性乳腺癌子宫内膜癌结直肠癌辉瑞/三生SSGJ-707PD-1/VEGF非小细胞肺癌非小细胞肺癌鳞状非小细胞肺癌非鳞状非小细胞肺癌鳞状非小细胞肺癌非小细胞肺癌荣昌生物华海药业神州细胞RC148HB0025

(Sotiburafusp

alfa)SCTB14PD-1/VEGFPD-L1/VEGFPD-1/VEGFNCT07362459

证券研究报告资料：Insight，申万宏源研究21小核酸：近年来国内BD交易火热◼

近年来国内BD交易火热：2024年以来，国内小核酸领域BD交易活跃，交易总额从2023年的约1亿美元，快速增长至目前约83亿美元；交易数量从2023年的6个增长至2025年的12个。2026年初至今，国内小核酸领域已达成四项license-out交易：✓✓✓✓5月6日，时安生物与GSK就ALK7

siRNA药物达成授权合作，总额最高达10.05亿美元；2月23日，前沿生物与GSK就两款临床前小核酸管线达成合作，交易总额超10亿美元；2月11日，瑞博生物与Madrigal就多款MASH领域单靶点及双靶点临床前siRNA资产开展合作，总金额高达44亿美元；2月2日，圣因生物与基因泰克就RNAi平台达成17亿美元合作。国内药企小核酸BD交易数量和金额（2017年至今）部分国内药企小核酸产品License-out交易梳理首付款里程碑付款交易总额交易时间转让方时安生物前沿生物受让方GSK靶点相关项目（百万美元）

（百万美元）

（百万美元）14121081000090008000700060005000400030002000100002026-05-062026-02-232026-02-112024-01-032026-02-022025-11-082025-09-172025-09-03ALK7SA030-4060--1,0051,0034,4002,0001,7001,2001,0125,360MASP2，CFBGSKFB7013，FB7011963-MadrigalPharmaceuticals------瑞博生物SR111，SR112，6勃林格殷格翰基因泰克礼来-SR1134RNAi疗法200-1,5001,2001,0005,200圣因生物迈威生物2RNAiformetabolic

diseases0Kalexo

Bio诺华2MW7141BW-0011212160ANGPTL3舶望制药BW-00163，BW-02，BW-05，BW-20829AGT，首付款总额(百万美元，右轴)交易总额(百万美元，右轴)交易数量2024-01-07诺华185130-4,165395Lp(a)2025-08-25

维亚臻生物赛诺菲APOC3普乐司兰钠265资料：Insight，

申万宏源研究

证券研究报告资料：Insight，

申万宏源研究22小核酸：海外商业化快速放量◼

小核酸药物海外商业化快速放量：目前，已有超15款小核酸药物获得FDA上市批准。根据Insight数据，2025年

全

球

销

售

额

TOP10小

核

酸

药