2026年计算机行业投资策略分析报告：算力产业向上应用叙事反转

证

券

研

究

报

告算力产业向上，应用叙事反转2026下半年计算机行业投资策略2026.6.9结论：算力产业向上，应用叙事反转，26H2板块拐点将至◼

持仓、估值：机构持仓占比历史低位、PS/PCF估值均仍有空间•2026H1，计算机板块整体表现相对平淡，硬件基础设施相关领域表现较好。截至2026.3.31，计算机行业持仓占比为1.5%，处于历史低位。◼

基本面：利润加速反弹，前瞻指标良好；AI应用催化逐渐形成。26H2三大重点方向，模型、算力、应用，均有显著变化，供需两旺◼

模型：中美模型差距继续缩小，国产LLM凭借“性价比”出圈•模型：海外大厂ARR突破200亿美金，国产LLM性能持续提升展现“性价比”，海外使用量显著提升。关注未来演绎：1）国产LLM性能快速提升，架构持续优化降低Token成本；2）国产算力适配；3）大模型逐步在企业端高价值场景落地。◼

算力基础设施：国产芯片需求旺盛，国产超节点为最大亮点•国产算力在推理端加速渗透。超节点：国产方案预计26H2陆续推出，推理基础设施进一步迭代，重点关注服务器、交换芯片、铜连接等增量方向。◼

AI软件：大模型与软件叙事重构，国内软件行业AI渗透加速•“模型吞噬软件”叙事反转，软件行业为AI应用落地的真正载体，模型+算力闭环后，Infra→应用成为产业链下一个投资机会。•看好AI

Infra、编程、行业Agent、营销/办公/金融AI等方向。◼

风险提示：外部环境恶化导致供应链风险，宏观经济风险，大模型技术落地风险

证券研究报告2主要内容1.

复盘：估值探底，业绩筑基2.

模型：并驾齐驱，追风逐月3.

算力：加速兑现，扶摇直上4.

应用：叙事反转，模型赋能5.

核心标的与风险提示31.1

26H1计算机复盘：行情围绕AI算力+存储展开◼

年初至2026.6.5，计算机指数涨幅为-10%，位列全行业第23◼

基本面与主题兼具，主线围绕AI硬件方向，包括算力租赁、存储等计算机指数涨跌全行业第23（年初至6.5）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2026.1.1-2026.6.5计算机个股涨跌幅前十证券代码300209.SZ301396.SZ300302.SZ300042.SZ688479.SH301248.SZ688307.SH301182.SZ001339.SZ688507.SH证券简称有棵树区间涨跌幅368%247%192%166%143%123%120%100%99%逻辑行云集团入主完成破产重整，从跨境电商转型算力产业标的智慧城市IT企业向算力租赁服务转型宏景科技同有科技朗科科技友车科技杰创智能中润光学凯旺科技智微智能索辰科技国内存储设备及方案商，充分受益于存储周期及长鑫IPO国内闪存应用及存储产品企业，受益于全球存储周期汽车数智化软件服务商，受益于汽车软件+AI转型成长IT系统集成商向算力租赁转型精密光学镜头企业，受益于光学制造景气度上行铜高速连接线缆（AEC/DAC）生产商，受益于数据中心短距连接工业计算机/边缘计算设备制造商，受益于边缘AI落地国内CAE头部厂商，受益于物理AI概念91%

证券研究报告

资料：Wind，申万宏源研究；注：涨跌幅前十个股剔除ST、*ST41.1

26H1计算机复盘：行情围绕AI算力+存储展开◼

26H1计算机行业整体表现相对平淡，板块内分化：算力基础设施（算租、存储等）>AI应用工具（Coding、Agent基础设施等）>传统软件SaaS（持续承压）•硬件端：1）国产算力：供需失衡，国产AI

Capex上调带来算力基础设施板块业绩兑现；2）存储超级周期，长鑫

IPO招股书披露，业绩亮眼；•软件端：1）春节前后国内大厂围绕AI应用布局；2）DeepSeek

V4发布；3）部分软件厂商AI收入加速放量等。计算机指数（申万）、万得全A指数2026H1走势（截至2026.6.5）7000

国内大厂AI应用布局加速，DSV4预期800075007000650060005500500045004000部分计算机公司一季报业绩兑现，算租/存储/Coding等板块催化65006000550050004500400035003000Anthropic发布Claude

Cowork配套覆盖法律、销售、财务、市场营销等核心业务领域的插件，引发美股软件下跌计算机（申万，左轴）万得全A（右轴）

证券研究报告

资料：Wind，申万宏源研究51.2

计算机整体情况：业绩拐点，前瞻指标良好23Q1-26Q1的单季度业绩增速和先导指标（单位：%）23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3

24Q4

25Q1

25Q2

25Q3

25Q4

26Q1营业总收入增速营业总成本增速营业成本增速-3%-1%-4%1%1%2%4%5%3%4%7%8%7%7%9%11%15%-4%25%0%5%7%21%20%28%0%13%13%17%0%7%6%8%2%24%0%2%2%7%6%6%7%5%26%0%0%-1%7%8%5%0%4%4%9%10%-1%28%-1%-1%-1%10%4%8%5%毛利增速4%3%3%1%-4%26%-1%2%15%24%0%毛利率29%4%30%3%29%2%29%0%27%0%23%-1%2%25%-1%4%员工总数增速薪酬成本增速（不考虑资本化）薪酬成本增速（考虑资本化）非薪酬成本增速非刚性成本增速净利润增速5%5%3%4%3%3%2%4%4%3%-1%6%5%2%5%1%3%1%-4%6%1%5%9%14%-84%1%8%28%16%6%73%48%3%31%20%16%13%10%-8%-5%7%-31%-67%-67%-60%-60%-87%-87%7%3%-20%

-74%

-163%

10%32%144%144%147%147%290%290%-4%15%9%-17%

-6%-17%

-6%-14%

-16%-9%-9%-5%-4%-1%-1%5%-68%-53%-58%-46%81%81%51%51%17%16%17%16%7%32%32%37%37%35%35%-1%13%37%-3%57%13%45%15%81%0%净利润增速(加回商誉减值)营业利润增速3%1%2%-5%-5%营业利润增速(加回商誉减值)

-14%

-16%扣非利润增速

-63%

-6%扣非利润增速(加回商誉减值)

-63%

-6%2%-9%-9%9%-14%

-77%

334%-14%

-50%

334%6%应收款增速7%-3%1%6%-4%3%8%14%2%6%15%9%5%4%-4%12%15%-1%存货增速-1%0%2%8%10%4%15%20%-3%19%31%-4%预收款增速（考虑合同负债）商誉增速1%5%-1%-1%-3%-2%-2%-4%-1%-4%-3%

证券研究报告

资料：Wind，申万宏源研究；注：红色、绿色分别表示增幅、降幅靠前61.3

估值：盈利质量持续提升，未来将消化估值2014-2026.6.5计算机行业PS(TTM)2014-2026.6.5计算机行业PCF(TTM)121083503002502001501005064200PS（TTM）PCF（TTM）2014-2026.6.5计算机（申万）PE估值计算机（申万）2026.6.5整体估值处于历史中上水平18016014012010080PE（TTM）70.7PS（TTM）3.2PCF（TTM）52.42026.6.5估值水平6040202014.1.1至今分位数73.10%29.20%27.80%0PE（TTM）PE（TTM，剔除负值）

证券研究报告

资料：Wind，申万宏源研究71.4

仓位：配置26Q1基金配置占比1.5%，处于历史低位计算机行业26Q1持仓占比为1.5%，处于第15名配置系数26Q1-25Q4配置占比26Q1-25Q4一级行业2010年来分位数2010年来分位数26Q125Q426Q125Q4电子通信1.873.341.601.461.411.001.000.991.080.900.191.090.530.270.3760.330.620.881.030.350.520.270.520.450.100.310.600.320.340.442.013.041.571.411.710.960.791.021.240.910.171.350.390.370.3830.170.820.880.910.210.440.240.610.560.090.250.540.340.330.41-0.140.300.030.05-0.290.0456%100%61%9%88%77%75%2%52%33%9%16%59%25%0%94%23%30%69%66%97%34%25%9%21.7%13.1%12.8%8.5%7.0%5.0%4.4%4.2%4.1%2.5%2.0%1.9%1.6%1.5%1.5%1.2%1.0%0.9%0.9%0.7%0.5%0.5%0.5%0.4%0.3%0.3%0.3%0.3%0.2%0.1%23.9%11.1%11.5%8.2%8.0%4.8%3.2%4.4%5.1%2.7%1.9%2.6%1.2%2.4%1.6%0.6%1.3%1.0%0.7%0.3%0.4%0.4%0.6%0.6%0.3%0.3%0.3%0.3%0.2%0.1%-2.2%1.9%1.3%0.4%-1.1%0.2%1.2%-0.2%-0.9%-0.2%0.1%-0.6%0.4%-0.9%-0.1%0.6%-0.4%-0.1%0.2%0.3%0.1%0.1%-0.1%-0.2%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%97%100%84%5%98%91%98%8%58%53%8%14%30%17%0%67%31%8%42%61%77%22%27%3%电力设备医药生物有色金属机械设备基础化工食品饮料汽车0.20-0.04-0.16-0.010.02-0.260.14-0.10-0.0070.15-0.20-0.010.120.140.080.03-0.08-0.110.010.070.05银行家用电器交通运输非银金融计算机石油石化传媒农林牧渔建筑材料煤炭钢铁建筑装饰轻工制造商贸零售公用事业房地产社会服务环保3%2%16%28%13%6%5%2%8%28%6%-0.020.010.03纺织服饰美容护理9%

证券研究报告

资料：Wind，申万宏源研究；注：1）统计口径为普通+偏股+混合型主动管理公募基金产品81.5

26Q1重仓股：算力硬件景气度相对较高26Q1计算机行业主动公募基金前十大重仓股情况持仓总市值（亿元）持仓股数变动比例（环比）持股总量

持股市值占基代码名称加减仓减仓减仓加仓加仓加仓减仓加仓加仓加仓减仓逻辑(万股)金净值比(%)从传统安防转变为AI赋能平台，自研“观澜”大模002415.SZ

海康威视16.415.612.111.810.210.09.9-3%-2%型全面赋能产品。国内主业高质量发展，海外+八大

5,379创新业务提供增长弹性。0.04AI

安全平台、超融合架构（HCI）和零信任产品线300454.SZ深信服契合当前快速增长的AI

Agent安全需求，安全沙箱1,5367930.040.030.030.030.030.030.030.020.02等私有化部署解决方案成为企业Agent“必选项”传统智慧城市业务转型为AI算力服务商，Token经301396.SZ

宏景科技301269.SZ

华大九天5669%4%济爆发下，算力需求带来业绩快速增长半导体国产化趋势确定，EDA行业进入并购加速期；短期内国产AI芯片厂商或贡献增量1,44916,776964AI算力价格上调，行业盈利中枢上移；小米生态深度绑定，小米AI投资提供确定性增长3896.HK金山云200%-4%主业全球化战略深化，AI+新业务延展至机器人和无002920.SZ

德赛西威300017.SZ

网宿科技002230.SZ

科大讯飞688568.SH

中科星图600588.SH

用友网络人配送开辟第二增长曲线CDN行业迎来系统性提价，边缘AI算力需求上升，10517%63%5,8812,1371,5216,923公司充分受益C端AI产品加速大模型能力变现，国产算力+自主大模型卡位G端+国企市场9.9低空经济+商业航天业务成为新增长引擎，逐步从导9.3115%-9%入期进入放量期ERP信创即将进入高峰，企业数智化转型驱动AI企业服务需求8.1

证券研究报告

资料：Wind，申万宏源研究；注：1）统计口径为普通+偏股+混合型主动管理公募基金产品；2）港股持股总

9市值的货币单位为人民币主要内容1.

复盘：估值探底，业绩筑基2.

模型：并驾齐驱，追风逐月3.

算力：加速兑现，扶摇直上4.

应用：叙事反转，模型赋能102.1

LLM模型商收入增速显著，进入数百亿美元级别OpenAIARR（亿美元）AnthropicARR（亿美元）Google

Gemini

ARR（亿美元）300200100050040030020010003002502001501005002024Q4

2025Q2

2025Q3

2026Q12025Q1

2025Q2

2025Q3

2025Q4

2026Q12025Q22025Q32025Q42026Q1备注：OpenAI、AnthropicARR为公开披露或外媒数据DirectAPI

Token

Revenue分项假设估算所得。，Google不单独披露Gemini数据，因此按ConsumerAIPlans、GeminiEnterprise、Anthropic/OpenAI/Google在大模型领域的进展方向和后续趋势公司当前主攻方向后续迭代预估ClaudeCode

run-rate已超过

25

亿美元；企业、代码

agent、agenticworkflow、金融/医疗/法律等高价值垂直场景，以及多云/多芯片推理训练供给500+个客户年化花费超过

100

万美元，2026年4月已超过

2026/4/16：Claude

Opus

4.7

，强化软件工程、Agents、Anthropic1,000

个；vision、多步任务；明确把

Series

G资金用于

frontier

research、product、

其他暂无公开可判断时间线。infrastructure。ChatGPT订阅、企业工作流、API、agents/workflow官方表明其商业模式从消费订阅、workplace2026/4/23：GPT

5.5，强调真实工作执行，在代码、企业流程、工具调用和长链任务重稳定性增强；其他暂无公开可判断时间线。subscriptions、usage-based

API，到

commerce/ads；下一阶段是能跨工具持续执行的

agents

和

workflowautomation。OpenAI

automation、commerce/ads、企业部署服务2026/5/7：Gemini

3.1

Flash-LiteGA，面向速度、规模、AI搜索/广告、Gemini

App/订阅、Google

CloudAIGoogle

stack、TPU/GPUinfra、agentplatform、多模态与生成媒体2026Q1：Search

revenue+19%，Cloud

revenue+63%，成本效率；Gemini

Enterprise

付费

MAU环比

+40%；2026/5/19：Google

I/O2026，预计是称products

built

ongen

AImodels的Cloud

revenue

同

Gemini/Android/AI

platform重要节点；比接近

+800%。2026/10/16:官方表示Gemini

2.5Pro/Flash/Flash-Lite退休不会早于该时间点，可能作为3.x全面替换2.5的重要锚点。

证券研究报告

资料：Anthropic官网，OpenAI官网，Alphabet

InvestorRelations（谷歌母公司投资者关系），

11Reuters（路透社），申万宏源研究2.2

OpenAI

vsAnthropic，Anthropic具备更高LLM收入◼

Anthropic收入表现优于OpenAI•总收入对比：OpenAI由于包含广告收入，总收入高于Anthropic；而Anthropic具备更高的LLM收入。◼

核心原因：Anthropic企业客户收入质量更高•

OpenAIMAU远高于Anthropic，但ARPU较低。•

Anthropic是从企业服务向广泛用户扩散，而OpenAI从ChatGPT入手从大用户规模向企业服务转变。企业客户通常用于更高价值任务、具备高粘性。OpenAI与Anthropic

26Q1数据对比OpenAI57Anthropic48备注26Q1总收入（亿美元）LLM收入市占率用户量级（亿）ARPU（美元）总收入口径，OAI包含广告Counterpoint统计LLM收入市占率29%31.40%1.34（月活）16.29（周活）2.2AnthropicARPU约OAI的7.4倍ARR（亿美元）企业收入占比25044040%80%

证券研究报告

资料：Anthropic官网，OpenAI官网，SemiAnalysis（半导体分析），Reuters（路透社），

12申万宏源研究2.3

相较于OpenAI，Anthropic胜在高ARPU与工作流嵌入◼

Anthropic：场景扩散

x工作流基础设施

x高价值任务

x用户学习曲线•••从少数高价值任务向广泛、分散场景扩散。Claude

AI

top

10

tasks占比从25年24%降至26年19%，coursework对话占比从19%降至12%，personal

use从35%提升至42%，平均任务价值微降，主要由于体育、商品比较、家庭维修等简单个人查询增加。对话辅助走向工作流基础设施。Coding任务正从网页端迁移至API/CC，25年8月以来API中编程&数学任务占比上升14%，Claude.ai中占比下降18%。销售/交易/客服的API使用占比翻倍。高价值任务和高tenure用户释放更高ROI。1）模型分层，付费claude.ai中，计算机/数学任务Opus占55%。2）高tenure用户（注册>=6个月）工作用途+7pcts，成功率约+5pcts。AI使用存在学习曲线，老用户更会用、更常用于工作、更易成功。随着任务单位经济价值的上升，使用Opus的概率上升

随着用户使用时长提升，高教育程度任务占比提升，personal

use下降

证券研究报告

资料：Anthropic官网，申万宏源研究132.4

海外TOP3模型差距不大，国产模型在代码领域冲刺较快◼

海外顶尖大模型差距较小•

Anthropic

Claude：耕耘编程领域、代码能力出色（代码准确度、质量更好），编程领域市占率较高，更受益编程领域爆发浪潮；•谷歌Gemini：在多模态等领域底蕴更深；两者与OpenAI在多个领域形成交替领先。彼此间能力差距较小，营收增长将与其擅长赛道的商业化进展息息相关。◼

国产模型在细分领域上能力趋近于海外顶尖模型•国产大模型在通用语言、多模推理、编程等领域能力加速提升，趋近于海外顶尖模型。LLM

ArenaText榜单前20排名（截止2026年5月21日）LLM

ArenaCoding榜单前20名（截止2026年5月21日）排名模型名字claude-opus-4-6-thinkingclaude-opus-4-7-thinkingclaude-opus-4-6得分15021500149814921489148814861481148014801478147814771475147514741473147314731472排名模型名字claude-opus-4-7-thinkingclaude-opus-4-7得分156715601545154015321524151915091507150314911490148014711467146114591457145014401231234claude-opus-4-6-thinkingclaude-opus-4-64claude-opus-4-75muse-spark5glm-5.167gemini-3.1-pro-previewgemini-3-pro6claude-sonnet-4-67Kimi-k2.68gpt-5.5-high8muse-spark9gemini-3.5-flash9gemini-3.5-flash1011121314151617181920gpt-5.4-highgpt-5.5grok-4.20-beta11011121314151617181920gpt-5.5-xhigh

(codex-harness)qwen3.6-max-previewclaude-opus-4-5-20251101-thinkinggpt-5.5-high

(codex-harness)mimo-v2.5-progpt-5.2-chat-latest-20260210qwen3.7-max-previewgrok-4.20-beta-0309-reasoninggrok-4.20-multi-agent-beta-0309gemini-3-flashclaude-opus-4-5-20251101qwen3.6-plusdeepseek-v4-pro-thinkinggpt-5.4-high

(codex-harness)gemini-3.1-pro-previewgpt-5.5

(codex-harness)ernie-5.1claude-opus-4-5-20251101-thinkingglm-5.1

证券研究报告

资料：Arena（AI评分网站），申万宏源研究142.5

国产LLM最大优势：性价比◼

Token排名是否靠前，和模型价格直接相关•此前openclaw默认选择Claude接口，常用的是Claude4.5。◼

随着国产模型代码与

Agent

能力提升，DeepSeek

V4、Qwen

3.5

Plus、GLM

5.1、Kimi

K2.6

等模型以更低

token

成本进入主流工作流•按公开

API

价格测算，国产模型综合成本约为

Claude

Sonnet

同代模型的

1/5–1/6；若对比

ClaudeOpus，则约为

1/9–1/10。主流大模型价格对比，国产LLM具备性价比优势输入价格（美金/

输出价格（美金/

MMLU（通

MMMU（多模

AIME（数学推

SWE-bench地区主要模型厂商参数量（十亿）百万tokens）

百万tokens）用语言）88.14%90.99%89.87%86.25%理解推理）88.27%88.21%85.55%83.47%理）（编程）82.60%78.80%82.00%72.20%GPT5.5OpenAI谷歌----$5$2$5$2$30$12$25$6-Gemini

3.1

Pro

PreviewClaudeOpus

4.798.13%96.25%96.46%海外AnthropicxAIGrok

4.20

(Reasoning)DeepSeek

V4Qwen3.5

PlusGLM5.1深度求索阿里284397$0.14$0.4$0.28$2.487.25%87.18%86.90%87.57%--77.40%71.20%76.40%76.20%22.77%-86.04%91.88%-国内智谱744$1.40$0.16$4.40$4.00Kimi

K2.6月之暗面100086.30%资料：ClaudeAPIDocs（Claude技术文档），apidog（API服务网站），PricePerToken（Token价格网

证券研究报告站），36氪，金融界，新浪财经，第一财经资讯，GetDeploying（海外AI服务网站），SiliconFlow（海外AI服务网站），apiyi（海外AI服务网站），申万宏源研究152.6

DeepSeek

V3思路：稀疏化下成本大幅降低◼

Deekseek后MLA基本上成为国产模型标配•传统

MHA:

KV

Cache

=

2

×

L

×

H

×

D

×

B•

MHA这个attention模式基本上是海外主流大模型的架构。•

MLA:

KV

Cache

=

2

×

L

×

C

×

B

(C

<<

H

×

D)••L

=

层数,

H

=

头数,

D

=

维度,

B

=

Batch,

C

=

压缩维度MLA

通过潜在空间压缩，将

KVCache

大幅减少，使超长上下文成为可能。◼

推理成本降低约70%左右从MHA到MLA：注意力架构优化与推理缓存降本路径KimiK2.5MoE架构与专家路由机制

证券研究报告

资料

：英伟达官网，KrASIA（36氪出海网站），arXiv（海外论文平台），apiyi（海外AI服务网站），申万宏源研究162.7

GLM

5也选择了稀疏路线◼

智谱GLM5和上一代的基数路线区别较大•

GLM-4.5

在

MoE

层采用了

loss-free

balance

路由和

sigmoid

gate

机制。◼

GLM-5通过744-745B亿参数分层MoE架构、DSA解耦式稀疏注意力、202K超长上下文窗口三大核心技术突破，系统性解决了上述行业痛点。••非常类似DeepSeek-V3/V3.2架构，DSA+MTP，总参数量是上一代GLM-4.7的2倍。从代码中推断出的架构参数看，GLM-5包含78层隐藏层，采用MoE（混合专家）架构，共256个专家，每次推理激活8个，激活参数约44B，稀疏度5.9%，与DeepSeek-V3的5.5%基本持平。GLM-5训练框架：长上下文预训练与AgenticRL后训练并行推进

证券研究报告

资料

：arXiv（海外论文平台），HuggingFace（AI开源社区），Medium（海外技术博客），Z.ai（智谱），申万宏源研究172.8

DeepSeek

V4

Pro性能比肩顶级闭源模型◼

综合能力超Claude

Sonnet

4.5，与Opus

4.6思考模式存在一定差距，超过目前国内开源模型。考虑到Sonnet

4.5发布后Claude

ARR提升较快，这一水平模型商业价值较高••百万字上下文，Agent、世界知识、推理性能上实现国内与开源领域领先。Agentic

Coding评测达当前开源模型最佳；世界知识测评开源模型领先，稍逊于顶尖闭源模型Gemini3.1；数学、STEM、竞赛性代码测评中超过公开评测的开源模型，略逊于顶尖闭源。Pro发布超高性价比Flash版，世界知识储备方面稍逊一筹，推理能力接近。DeepSeek

V4

Pro性能比肩顶级闭源模型

证券研究报告

资料：HuggingFace（AI开源社区），申万宏源研究182.8

DS

V4：超高性价比，且未来有进一步下降的空间◼

低定价、低推理成本、后续有进一步下降空间••定价远低于海外同代次（接近的推理能力，1M上下文）的模型。成本优势显著，1M

Token场景下，V4

Pro仅需V3.2约27%的单Token推理算力+10%的KVCache显存。••预计26Q3后V4综合成本仍继续下降。Pro服务吞吐有限，预计下半年市后，Pro价格会大幅下调。950超节点批量上4月25日的继续降价：DeepSeek-V4-Pro

2.5折限时优惠。调价后，DeepSeek-V4-Pro每百万Tokens输入价格（缓存命中）为0.25元，输入价格（缓存未命中）为3元，输出价格为6元。此次优惠活动持续至5月5日23点59分。DeepSeek

V4

API延续高性价比，比同级海外闭源模型相比V3.2，同等上下文长度下V4单Token计算量和累计KV

Cache更低有优势

证券研究报告

资料

：Deepseek官网，developer（海外开发者网站），Anthropic官网，HuggingFace（AI开

19源社区），Reuters（路透社），新浪财经，申万宏源研究2.8

DS

V4：算力平台，高效推理部署方案◼和V4在模型和算子级别适配••Fine-Grained

EP在计算平台实现1.50~1.96x加速。950通过融合Kernel和多流并行技术降低Attention计算和访存开销，提升推理性能，实现高吞吐、低时延V4模型推理部署。950上适配指标从能跑进入可规模化服务阶段。V4

Pro在8K输入场景，950超节点可实现TPOP约20ms时单卡Decode吞吐4700TPS。Flash模型8K输入场景下实现TPOT约10ms时单卡Decode吞吐1600TPS。◼

后续共同实现万卡级别Scale

out集群•将与DeepSeek联合定义超节点，解决长序列4K到1M序列长度范围内低延迟和高吞吐，支持基于NAND

SSU的低成本、大容量、高性能KV

Cache有效支撑支持长序列应用。◼

寒武纪和V4算子库级别优化•通过自研高性能融合算子库Torch-MLU-Ops，对Compressor、mHC等模块专项加速；运用BangC编程语言编写稀疏/压缩Attention、GroupGemm等热点算子的极致优化Kernel，充分释放硬件底层潜力。

证券研究报告

资料：HuggingFace（AI开源社区），科学网，申万宏源研究202.9

DS后续可能更新：Engram存算解耦◼

Engram存储机制的引入••双轴稀疏架构：在MoE基础上引入Engram模块作为条件记忆轴处理静态知识；存储介质转移：海量记忆参数从GPU显存移至CPU内存，理论上为支持参数规模扩展路径；◼

此前大模型技术路径均从注意力机制（Full

Attention/Linear

Attention）和计算（FFN/MoE）着手改进，Engram从记忆层面着手，影响可能是：让模型以较低成本实现参数规模的扩大/让固定资源下的模型变得更聪明◼

Reddit上一些讨论认为Engram对AI发展可能和RL、Transformer类似重大••能够增强小型模型强化学习的性能，使得小型模型拥有与万亿参数模型类似效果。但该技术此前只是论文层面，因此期待V4模型使用看实际效果。Engram通过训练端分片通信与推理端异步卸载预取，实现高效显存管理

寻找资源在MoE和Engram之间分配的黄金比例

证券研究报告

资料：arXiv（海外论文平台），申万宏源研究212.9

DS后续可能更新：多模型，DeepSeek

OCR或是支撑◼

核心架构设计是编码器、压缩、解码器•DeepEncoder编码器：80M

SAM-base（窗口注意力主导，局部特征提取）、16倍卷积压缩、300M

Clip-large（密集全局注意力，全局语义理解）三级串联。•DeepSeek-3B-MoE解码器：3B参数规模（570激活参数）将视觉token重建为原始文本表征。◼

DeepEncoder是核心创新：•例如1024x1024输入图像，先分割成4096patch

token，前半部分80M产数量激活内存消耗可接受，进入全局注意力之前先压缩至256个，使整体激活内存有效控制。DeepSeek-V4

Technical

Report：DeepSeek模型迭代方向DeepSeek-OCR架构：视觉编码压缩与文本解码流程

证券研究报告

资料：arXiv（海外论文平台），HuggingFace，申万宏源研究22主要内容1.

复盘：估值探底，业绩筑基2.

模型：并驾齐驱，追风逐月3.

算力：加速兑现，扶摇直上4.

应用：叙事反转，模型赋能5.

核心标的与风险提示233.1

算力变化1：Scale-up，超节点◼

Scale-up的核心理念是将多个GPU聚合，形成一个“超级GPU”•••核心区别在通信语义：各GPU之间共享统一地址空间，类似把单个GPU的计算能力与内存聚合为一个更大的统一整体。打破“内存墙”问题：GPU计算单元性能迭代速度远高于内存迭代，导致GPU的计算能力与显存性能（带宽、延迟）之间存在不匹配，类似超级引擎连接了细输油管及小油箱。因此，Scale-up网络需要极致的高带宽、低时延，性能与规模的平衡中，性能是第一要素。Scale-up的核心目的在于聚合形成一个“超级GPU”Scale-upScale-out核心理念增强单点能力，打造“超级个体”增加节点数量，依靠“团队协作”消息语义：基于消息传递（如MPI的Send/Recv）或RDMA通信协议与语义内存语义：类似本地内存访问的Load/Store指令（远程直接内存访问）共享在线文档：任何人的操作实时、直接呈现，但需处理好

通过邮件沟通：向同事发送“请修改xx页xx内容”，对方收“冲突”问题

到后打开文档进行修改比喻统一内存空间：多个GPU共享一个巨大的、统一的地址空间，分布式内存：每个节点拥有独立的私有内存，节点间数据交内存架构像访问本地内存一样直接访问彼此内存换需要通过网络通信显式进行延迟&带宽纳秒级、TB/s高带宽微秒级、50GB/s-200GB/s带宽扩展上限瓶颈为交换芯片能力（带宽）、时延的平衡，Scale-up在几十到百卡间，Scale-out可超过十万卡系统复杂度节点内架构相对简单，由单一操作系统管理

软件栈复杂，需解决负载均衡、分布式协调、数据一致性等

证券研究报告

资料：面包板社区，申万宏源研究243.1

算力变化1：Scale-up，超节点全球Scale-up格局演绎CSP/AI芯片供应商AI芯片Blackwell、RubinTPUScale-up协议NVLink核心互联协议供应商下一代RoadmapICIMI系列Infinity

FabricUALinkSUETrainium系列PCIeMITA系列AISC+国产AI芯片AISC+国产AI芯片AISC+国产AI芯片NPU网网/PCIe盛科通信等国产网/PCIePCIe网/PCIe灵衢Unified

BusHyLinkDCU+其他国产AI芯片（潜在）

证券研究报告资料：申万宏源研究253.1

算力变化1：国内AI芯片、互联网大厂推出超节点方案国内各厂家超节点方案公司中科曙光ScaleX640阿里云昆仑芯字节跳动壁仞科技沐曦股份光跃LightSphereX产品名称

CloudMatrix384ScaleX402026年3月40卡磐久128天池超节点大禹ShanghaiCube发布时间互联卡数互联协议2025年4月最大384卡2025年11月2025年9月单机柜128卡Alink2025年11月256/512卡XPU

Link协议-2025年7月2025年7月2025年

3月47U整机柜128卡（4组超节点32卡超节点）单机柜640卡，双节点1280卡最大可扩展至单机柜64/128卡2000卡ScaleFabric原生

HyLink，支持40RDMA网络、HSL

张加速卡一级OCS光互连光交换技术，兼容主流数据传输协议灵衢（UB）高速EthLink自研MetaXLink-互联协议网互联卡间互联协议CLOS全互联单卡间通信宽带达

任意两卡间P2P互最高可达14~28Tbps互联带宽

D2D双向784GB/s--100GB/s以上联带宽448GB/s平头哥真武M890曦云

C550OAM定制模组

GPU（MXC550）昆仑芯壁砺166L液冷模搭载芯片散热方式NPU首发为海光DCU，兼容多种国产卡

AI芯片，兼容多种兼容多种国产卡M100/M300组国产卡液冷，单颗GPU支全冷板式液冷整机柜方案整机柜全冷板式液冷液冷浸没相变液冷冷板液冷+风冷液冷液冷持2kw散热大模型训练、推理，大模型预训练

/微万亿参数大模型、

面向企业的AI算力

海量Agent并发推

超大规模大模型训

字节跳动内部业务

已适配DeepSeek

调

/批量推理、多适用场景

大模型训练、推理科学智能场景基础设施理、大模型训练

练、推理需求、GLM等主流大

模态与

MoE

大模模型

型算力承载

证券研究报告资料：各公司官网，腾讯新闻，阿里开发者社区，今日头条，申万宏源研究263.2

算力变化2：国内大厂持续扩大资本开支国内海外重要科技公司Capex（亿，中国公司人民币，海外公司美元）腾讯阿里OCF（亿人民币）1,4001,2001,000800600400200-1,2001,000800600400200-1,2831,2381,180914792722432357319319269198MetaGoogle腾讯阿里巴巴微软2025亚马逊23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q1腾讯

阿里202426Q1国内海外重要科技公司Capex/OCF350%300%250%200%150%100%50%286%166%92%131%78%55%74%68%62%62%32%26%0%Meta腾讯阿里巴巴微软2023亚马逊谷歌20222024202526Q1

证券研究报告资料：各公司财报，申万宏源研究273.3

算力变化3：先进制程供给预计在2027年缓解◼

供给扩张进度超预期，国产供应链逐步佐证••寒武纪2025年营收65亿元，同比+453%（外的算力芯片公司开始起量）；沐曦下一代国产供应链产品曦云C600正式推出并稳步启动量产（第二代的国产芯片逐步采用本土供应链）；••全联接大会2025上，出950DT，2027Q4推出960，2028Q4推出970；预计2026Q1推出950PR（已于26Q1实现交付），2026Q4推阿里平头哥自研AI芯片PPU。全球晶圆代工市场6/7nm及5/4nm节点份额变化（按K/M计算）7/6nm中国台湾

95.5%

95.5%

89.8%

89.8%

92.6%

92.6%

92.6%

92.6%

89.8%

89.8%

89.8%

89.3%

87.2%

84.7%

80.2%

80.2%韩国

1.3%

1.3%

1.2%

1.2%

1.2%

1.2%

1.2%

1.2%

1.2%

1.2%

1.2%

1.2%

1.2%

1.1%

1.1%

1.1%中国大陆

3.2%

3.2%

9.0%

9.0%

6.2%

6.2%

6.2%

6.2%

9.0%

9.0%

9.0%

9.5%

11.6%

14.1%

18.7%

18.7%5/4nm

1Q23

2Q23

3Q23

4Q23

1Q24

2Q24

3Q24

4Q24

1Q25

2Q25

3Q25

4Q25

1Q26

2Q26F

3Q26F

4Q26F中国台湾

70.3%

71.1%

71.1%

71.1%

67.5%

67.5%

65.8%

63.9%

69.4%

71.8%

73.2%

75.6%

73.9%

73.9%

73.9%

73.9%韩国

29.7%

28.9%

28.9%

28.9%

30.0%

30.0%

31.6%

33.3%

27.8%

25.6%

24.4%

22.2%

23.9%

23.9%

23.9%

23.9%中国大陆

0.0%

0.0%

0.0%

0.0%

2.5%

2.5%

2.6%

2.8%

2.8%

2.6%

2.4%

2.2%

2.2%

2.2%

2.2%

2.2%1Q23

2Q23

3Q23

4Q23

1Q24

2Q24

3Q24

4Q24

1Q25

2Q25

3Q25

4Q25

1Q26

2Q26F

3Q26F

4Q26F

证券研究报告资料:

TrendForce（集邦咨询），申万宏源研究283.4

受益环节1：国产AI芯片依然是核心资产◼

性能提升+行业扩容，2025年国产AI芯片加速渗透•••根据IDC，2025年中国AI芯片市场规模超过400万张，其中国产AI芯片约占41%。英伟达：出货221万张，仍为国内市场份额第一，在中国市场份额为55%。国产AI芯片：81.2万、平头哥26.5万、昆仑芯11.6万、寒武纪11.6万、海光8.3万、沐曦6.6万、天数智芯5.0万。◼

25H2

NV芯片供给扰动背景下，国产AI芯片渗透率加速提升◼

26年，AI

Capex超预期高增推动国产AI芯片持续放量国产AI芯片在国内市场份额快速提升2025年中国AI芯片市场格局天数智芯,

1%沐曦,2%海光,2%清微智能,

1%

其它,3%25020015010050寒武纪,

3%昆仑芯,

3%6762170平头哥,7%2070英伟达,55%124118,20%41024H124H225H125H2AMD,

4%海外AI芯片（万张）国产AI芯片（万张）

证券研究报告资料：各公司年报，IDC（国际数据公司），申万宏源研究293.4

受益环节2：规模效应+技术门槛，服务器利润率上行◼

收入端：直接受益于AI

Capex，服务器市场保持高增•2025年，全球服务器市场规模4395亿美元，YoY+80%；其中AI服务器市场规模3094亿美元，YoY+117%。◼

利润端：规模效应+技术门槛提升，超节点弹性显著•超节点服务器制造难度提升，相较八卡服务器时代，竞争格局收敛、利润率提升。◼

新的方向：企业Agent应用带来通用服务器需求•企业Agent

AI需求驱动通用服务器需求，戴尔FY2027Q1通用服务器收入同比增长92%。工业富联云计算收入快速增长、毛利率回升全球AI服务器市场规模快速增长7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00007.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%10009008007006005004003002001000300%250%200%150%100%50%0%202020212022202320242025全球AI服务器规模（亿美元）yoy（右轴）云计算收入（亿元）毛利率（右轴）

证券研究报告资料：IDC（国际数据公司），申万宏源研究303.5

受益环节3：交换芯片，网核心环节交换机产业链全景图CPU/PHY芯片电子元器件网交换芯片生益电子景旺电子……英特尔

德州仪器博通美满瑞昱盛科通信……上游：芯片及电子元器件博通裕太微……光模块中际旭创新易盛……电路板鹏鼎控股东山精密……结构件等领益智造兴瑞科技……二层管理交换机三层管理交换机无管理交换机PoE交换机工业交换机数据中心交换机等中游：交换机生产新华三通讯东土科技思科TP-LINK菲菱科思代表企业星网锐捷迈普技术三旺通信……电信运营终端应用云服务数据中心下游：应用政府与公共安全工商业公用事业个人消费等

证券研究报告资料：研究院，申万宏源研究313.6

受益环节4：铜缆+连接器示意图：以NVL72为例◼

NVL72：负责Scale-up的NVLink芯片统一放在Switch

Tray中•

PCB→铜缆：GPU和Switch芯片之间的连接全部通过背后的铜缆完成Paladin

HD高速背板连接器SwitchTrayComputeTray

证券研究报告资料：Semianlysis（半导体分析），申万宏源研究32主要内容1.

复盘：估值探底，业绩筑基2.

模型：并驾齐驱，追风逐月3.

算力：加速兑现，扶摇直上4.

应用：叙事反转，模型赋能5.

核心标的与风险提示334.1

模型是否吞噬软件？中国软件有定制化需求◼

乙方定制化是中国软件行业特色，特别是To

B的软件公司•软件供应商普遍以铺设大量人员方式为企业做定制开发；定制化程度高，压制利润率和人效。◼

中国AI范式为人机共驾，决定了模型难以取代软件过去10年中美典型软件公司毛利率复盘

证券研究报告

资料：Wind，申万宏源研究344.2

模型是否吞噬软件？本质是行业的know-how的积累◼

中国大模型与软件的边界更清晰，行业know-how形成壁垒，大模型无法完全取代应用•软件供应商与客户深度绑定，开展定制化的过程中积累了大量行业know-how。◼

AI应用真正落地依靠行业know-how，路径上由软件公司实现可能性更大大模型缺乏行业know-how，无法完全取代应用全行业各场景传统软件公司基于客户私有的ToB-各类行业IT产品/服务行业Know-how产品化金融IT医疗IT……金融行业数据库流程风控、估值、交易结构/非结构的数据积累工业IT（ERP、CAM…）代码、算法、小模型（机器学习、深度学习算法）医疗诊断、病理、流程ToC-各类软件工具类社交类交易类游戏类……更可能的路径大模型+小模型+人制造供应链、生产工艺内容类机共驾各行业领域不同场景+专业流程大模型厂商基于公开信息模型替换软件？大模型

证券研究报告

资料：申万宏源研究354.3

美股软件叙事已经率先反转◼

3月以来标普500软件行业指数从低点反弹超过30%，并非单纯估值修复，而是叙事重构◼

以Snowflake为例，FY27Q1财报后大涨36%，“大模型吞噬软件”叙事正在重构••1）业绩增速迎来拐点：市场预期AI侵蚀软件的背景下，FY27Q1收入同比增长33%；2）AI产品矩阵落地（Agent/Intelligence/Code）：使用Snowflake

AI功能的账户数超1.36万、Cortex

Code超过7100个，Intelligence用户环比翻倍；Tokens消耗已经转化为AI收入。••3）与AWS签订60亿美元战略合作协议：承诺五年内向AWS采购价值60亿美元的服务。4）收购Natoma，从“数据治理”到“AI治理平台”：Natoma的核心产品为企业MCP网关平台，管理AI代理行为的边界；Snowflake收购补齐AI

Agent行为的“审计治理能力”。估值角度，标普500软件行业指数仍处于低位

证券研究报告

资料：Wind，Bloomberg，申万宏源研究364.4

AIinfra：应用渗透之下的另一卖铲人◼

AI

Infra

目标是高效、大规模地完成AI模型的训练和推理任务，包含三类核心软件：••1）算力管理层：主要提供计算、存储、网络、安全等基础资源和服务；2）模型管理层：提供模型开发和应用所需的各种基础工具和组件，主要包括数据治理、模型部署、训练、推理、精调、集成管理等；•3）应用管理层：主要提供资源管理、运营管理、运维管理等运营能力。目前算力管理层占主导地位，2024年市场份额达64.6%。占比持续提升、反映出AI应用正从探索走向深度集成。

证券研究报告

资料：Coting（技术博客），申万宏源研究374.4

AIinfra：应用渗透之下的另一卖铲人◼

海外AI软件收入增速看，AI

infra软件公司收入增速平均值高于2B

AI应用。•

AI投资遵循“算力-infra软件-应用”的顺序，Infra软件无论在模型训练、推理和AI应用部署中均有作用，但由于“Surrounded

by

Gs”（被Google、GPT/openAI、GPU/Nvidia等包围）。•

2024H2模型推理量快速增加，部分领域AI应用也开始渗透，AI

infra软件的商业机会真正来临。25Q1以来，美股AI软件收入增速（%）2C

应用>AIinfra>2B应用类别名称2024Q147.62024Q241.12024Q337.62024Q435.92025Q132.92025Q230.82025Q329.92025Q429.22026Q125.7SnowflakeMongoDBDataDogElasticSearch29.026.934.526.832.826.531.126.122.324.617.226.419.027.119.227.721.932.2AIINFRA17.517.518.218.618.317.917.417.019.5平均值CrowdStrikeServiceNowSalesforceSAP30.342.024.211.38.129.939.223.211.48.928.837.822.811.39.127.936.322.411.29.513.318.648.440.8-17.124.024.533.018.610.712.110.216.946.137.7-5.526.123.132.320.59.510.513.917.343.339.6-3.726.423.431.021.09.123.329.420.98.724.819.822.17.62BAI应用9.37.76.0Intuit平均值Figma14.720.012.919.112.418.714.517.041.340.2-0.726.915.616.541.038.72.018.314.846.126.516.829.8DuolingoUnity44.9-8.018.442.6-12.015.341.7-14.113.8类2CAI应用平均值27.2

证券研究报告

资料：Wind，申万宏源研究384.5

AI应用工程化：抑制幻觉◼

当下，大模型幻觉不可避免，但可通过从模型、数据、工程化和Agent等途径控制国内外AI厂商在模型层面降低模型幻觉率的方式公司降低幻觉率的主要方式Google长上下文：Gemini1.5Pro的200万token上下文让模型能够基于提供的材料回答，减少幻觉。（1）过程监督：不同于只奖励最终答案正确的结果监督，OpenAI评估推理过程中的每一个步骤，让模型在推理的每一步都符合逻辑。（2）慢思考：OpenAI的o1系列模型引入了强化学习驱动的思维链（CoT）。模型在回答前会花费更多时间思考，生成很长的内部推理链条，如果在思考过程中发现自相矛盾，会自我纠正。OpenAI（1）允许IDK回答：明确允许Claude承认自己无法回答。（2）在给定基准上的自我修正：在模型训练的监督学习阶段，Anthropic

让模型经历“生成初始回答-根据给定基准评分-改进”的过程。Anthropic1.

纯强化学习：不同于传统的“预训练+监督微调+RLHF”三段式，DeepSeek-R1在特定阶段跳过了监督微调，直接使用强化学习（GRPO算法），降低推理过程幻觉。DeepSeek长思维链：若模型在推理过程中发现自己前一步算错了或逻辑不通，它会在内部思维链中“承认错2.误”并重新推导。3.

长上下文：使用MLA架构，显著提升了模型在长上下文中的关键信息捕捉能力。1.

长上下文：Qwen2.5-Turbo等模型支持1M

Token的上下文，并且在Passkey

Retrieval测试中达到接近100%的准确率。2.

拒绝采样：在后训练阶段，Qwen使用大量数据进行拒绝采样微调，让模型生成多个答案，利用奖励模型筛选符合事实的答案进行强化。阿里RLHF针对“诚实性”的优化：字节团队在

RLHF阶段，特意加强了对“承认不知道”的奖励，根据检索到字节跳动百度信息的置信度给出回答。索引知识图谱：ERNIE模型在预训练阶段就引入了大规模的知识图谱，输出内容时不止预测下一字概率，而是直接索引知识图谱中的结构化数据。

证券研究报告

资料：Gemini/OpenAI/Claude/DeepSeek/千问/火山引擎/百度技术文档、论文，申万宏源研究

39主要内容1.

复盘：估值探底，业绩筑基2.

模型：并驾齐驱，追风逐月3.

算力：加速兑现，扶摇直上4.

应用：叙事反转，模型赋能5.

核心标的与风险提示40重点关注◼

AI应用：关注商业化节奏••••••••••••金山办公：AI落地核心应用，WPS365带领AI+协同落地范式，业绩边际向上税友股份：财税AI卡位稀缺，AI收入持续兑现虹软科技：智能手机/汽车AI算法业绩稳健，AI眼镜多催化鼎捷数智：AI

Agent产品加速放量，下游客户景气度向上合合信息：产品化出色+C端商业化落地+持续创新的工具型AI公司京东健康：核心收益于线上药品渗透率提升，AI医疗赋能德赛西威：端到端方案普及有望大幅拉升单车ASP，出海+无人物流打开第三成长曲线海康威视：创新业务收入占比持续提升，EBG挖掘AI视觉在工业能源等行业深度应用新大陆：低PE阿里链，AI营销有望推动增值服务收入高增，出海可期第四范式：B端AI应用平台提供商，下游是各行各业，明年收入增速指引乐观福昕软件：订阅+渠道转型成功，数据持续验证，抢占Adobe市场索辰科技：物理AI逐步落地，国产CAE行业整合加速◼

AI算力：关注芯片迭代性能•••••海光信息：DCU继续迭代支持全精度模型训练

，CPU产品在金融通信能源等市场加速出货浪潮信息：国产算力核心标的，深度受益国内CSP厂商资本开支提升华大九天：具链补齐关键节点，全流程覆盖后收入放量软通动力：-更强大的“中国谷歌”，算力+PC硬件业务加速达梦数据：信创数据库领航者，一体机攻坚，核心系统替换在即

证券研究报告

资料：申万宏源研究41其他关键标的◼

关注景气向上/反转方向、关注行业格局优化领军公司••••••••••••••••••••迈富时：高增速营