南山铝业国际深度研究报告：东南亚氧化铝龙头电解铝筑第二成长曲线

目 录一、东南亚氧化铝头铝版图再扩张 5（一）司东亚铝龙，产版有扩张 5（二）司利力析 6二、公司氧化铝成优显著，未来盈利能有稳定 9（一）化：能格局续矿政扰，氧铝格震运行 91、化过格延，成支价弱震运行 92、石策紧提矿价有支氧铝格 9（二）司化成势明，造润城河 1、料势绑优矿+定作系筑原材供壁垒 2、售势长锁核心+质道局有望强收定性 12三、公司电解铝增弹大，有望打造第二长线 14（一）26年球紧确定较，价中位震运行 141、给：2026年铝行紧格明确 142、求：需弱韧性存国新赛打开长间 153、存：球性存步下通，价望支撑 16（二）司海电新秀有打第成曲线 17四、盈利预测与估分析 18五、风险提示 20图表目录图表1 司展程 5图表2 司权构（至2026年66图表3 司化销情况 6图表4 司化销价格况 6图表5 司业收情况 7图表6 司利情况 7图表7 司产模负债构况 7图表8 司动率速动率况 7图表9 司金情况 8图表10 公资开期末金额况 8图表中氧铝平衡价情况 9图表12 中氧铝及盈情况 9图表13 2026年5月国氧铝本构 10图表14 近中进占矿消比例 10图表15 2025年内铝土产占球34% 10图表16 几亚为铝土第大口国 10图表17 中氧铝（万） 图表18 中国43样企业土库（吨） 图表19 公氧铝产能张程 图表20 公单生本情况 13图表21 公单销用及理用况 13图表22 全电铝能 14图表23 中电铝能 14图表24 中六国2025年产产情（吨） 14图表25 2012-2028年球电铝量增情况 15图表26 我铝及净出情况 16图表27 全电铝平衡况万） 16图表28 中铝+库存万） 16图表29 全社铝库存万） 16图表30 铝进盈亏 17图表31 美、洲本铝货水况 17图表32 中电铝利润况 17图表33 公业结分 18图表34 可公估况 19一、东南亚氧化铝龙头，铝版图再扩张（一）公司为东南亚氧化铝龙头，铝产业版图有望扩张0260H.BnanAunandoneaAGaangBaag）4002026万吨的第一期电解铝项目，并规划中长期建设额外50万吨电解铝产能。2017201001002024200202531240020261布启动25万吨电解铝项目建设，并部署额外50万吨电解铝的中长期规划由单一氧化铝生产延伸至“氧化铝+电解铝”全产业链布局。图表1 公司发展历程12.1%，第一大股东南山铝业持股56.97%20266NAIHL56.97%PressMetal20.62%SantonyRedstone3.00%19.4%通股，助力公司全球化渠道与境外融资体系完善。图表2 公司股权结构（截至2026年6月）司公告（二）公司盈利能力分析2021-20252021472025264.30达54%2025260图表3 公司氧化铝销情况 图表4 公司氧化铝销价格情况300250200100500

2021 2022 2023 2024 氧化铝销量（万吨） 同比（%）

180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%

4504003002501501000

2021 2022 2023 2024 2025氧化铝平均售价（美元/吨）2025年营收高幅增长。2021-202520211.732025（CAGR）2021年的40225年的418（R达80。202520252024473美元/432/8.7%22.5%图表5 公司营业总收情况 图表6 公司净利润情况120010008006004000

2021 2022 2023 2024 2025

500450400350300250200150100500

2021 2022 2023 2024 2025营业总收入（百万美元） 净利润（百万美元） 归母净利润（百万美元）2021-202511.7%-24.8%202515.5%20253982.20202112.02202522.4810.0518.99CAGR达17.2%，为公司产能扩张与长期发展提供财务保障。图表7 公司资产规模负债结构情况 图表8 公司流动比率速动比率情况2,5002,0001,0005000

2021 2022 2023 2024 2025总资产（百万美元） 股东权益（百万美元营运资金（百万美元） 资产负债率(%)

30%25%20%15%10%5%0%

43.532.521.510.50

2021 2022 2023 2024 2025流动比率 速动比率2021222225（年2252202524543992025392.164IPO图表9 公司现金流情况 图表10 公司资本开支期末现金余额情况20212022202120222023202420254002000-200-400-600

经营活动现金净流量（百万美元）投资活动现金净流量（百万美元）筹资活动现金净流量（百万美元）

5004003002001000

2021 2022 2023 2024 2025年末现金及现金等价物及定期存款（百万美元）资本性支出（百万美元）二、公司氧化铝成本优势显著，未来盈利能力有望稳定（一）氧化铝：产能过剩格局延续，矿石政策扰动，氧化铝价格或震荡运行1、氧化铝过剩格局延续，成本支撑价格弱势震荡运行氧化铝产能过剩格局持续，国内供需宽松压制价格中枢2026512Mysteel2026年512095/9480/12.06%2026目前价格看行业亏损面扩大，成本支撑下氧化铝价格下行空间或有限。20265145元/200元/图表中国氧化铝供平衡及价格情况 图表12 中国氧化铝成及盈利情况190.0140.0190.0140.090.040.0-10.0-60.06000500040003000200010000氧化铝供给-需求（万吨） 氧化铝价格（元/吨，右）

40003500300025002000150010005000

氧化铝：现金成本：中国（月）元/吨氧化铝：生产完全成本：中国（月）元/吨氧化铝行业：利润：中国（月）/吨（右轴）

250020001500100050002023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-05，钢2、矿石政策收紧或提振矿价，有望支撑氧化铝价格555%45%70%图表13 2026年5月中国氧化铝成本结构 图表14 近年中国进口占矿石消费比例制造费用,管理费其他,7.90%

2500

75%人工成本,3.71%1.37%石灰成本,1.29%

用,2.58%

20001500

70%65%烧碱成本7.20%电力成本4.77%

15.84%

矿石成本,55.34%

10005000

60%55%2021-122022-032021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-03铝土矿消费量（万吨） 进口矿占比（%）拉几内亚拟实施出口限制政策，全球铝土矿供给收缩预期升温，或提振矿价。1.4974%，20261-41.5图表15 2025年几内铝土矿产量占全球34% 图表16 几内亚成为中铝土矿第一大进口国买加1%买加1%1%5%1%尼 2%印度6%巴西8%几内亚34%中国20%22%牙

沙特阿拉伯 其他

2500020000150001000050002016-012016-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中国进口矿总量（万吨） 几内亚进口矿占比（%）2026256242025384435234320256.4%2026RKAB”向“高附加值加工”图表17 中国氧化铝库（万吨） 图表18 中国43家样本企业铝土矿库存（吨）660610560510460410360

26002400220020001800160014001200第1第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2026年度 2025年度 2024年度 2023年度

2026年度 2025年度 2024年度2023年度 2022年度 2021年度（二）公司氧化铝成本优势明显，打造利润护城河公司为东南亚头部氧化铝生产企业。近年来，公司氧化铝产能体量持续扩张，依托高度自动化的产线、自有电厂、水库、煤制气厂及深水港等一体化配套设施，并受益于印尼资源禀赋，整体生产成本低于行业平均水平。同时领先的生产规模进一步强化了产业链合作话语权，可充分匹配长期大客户订单交付需求，叠加港区泊位扩建规划落地，产能与物流能力协同升级，区域规模壁垒持续加深，综合竞争优势不断夯实。图表19 公司氧化铝设产能扩张进程司公告1、原料优势：绑定优质矿源+稳定合作体系，筑牢原材料供应壁垒印尼坐拥得天独厚的矿产资源基础，为公司生产经营提供了天然优势。2023101302023370公司依托深度绑定的合作主体与本地化资源优势，构建起铝土矿原料供应体系。公司核心原材料铝土矿主要长期采购自印尼本土拥有多处矿山资源的Santony家族，该合作方不仅手握自有铝土矿场，还搭建了成熟完善的本地原料采购网络，能够持续供给高品位——Santony旗下MKUBAI公司2.3%（BAI司，其全资控股企业Reone亦持有上市公司南山铝业国际（261.K）3.%股权，强化原料供应的确定性。依托印尼本地丰富矿源，公司缩短原料运输半径，同步降低原料采购及物流成本，进一步放大原料端综合竞争优势，对比国内依赖高成本矿源、盈利160MW25%先使用本土物资与服务，在资源供给紧张阶段可优先保障国内企业需求，平抑能源价格波动。公司自用电力仅核算实际发电成本，用电成本显著低于依赖外网供电的同行。2、销售优势：长期锁单核心客户+优质渠道布局，有望增强营收稳定性公司构建了长期战略绑定核心大客户+多元贸易渠道+区位物流加持的立体化销售体系。PressMetal200区位与自有港口构筑强大物流壁垒，显著提升交付效率并压降运输成本。2023年202570,00035,00010,000+依托资源禀赋及区域加持，公司成本优势全球领先。（2021-20252021271美元/2025251/202120/吨下降至2025年的11.5美元/吨，费用管控成效显著。图表20 公司单吨生产本情况 图表21 公司单吨销售用及管理费用情况350300250200150100500

2021 2022 2023 2024 2025

25.020.015.010.05.00.0

2021 2022 2023 2024 2025氧化铝平均成本（美元/吨） 单吨销售费用（美元/吨） 单吨管理费用（美元/吨）三、公司电解铝增量弹性大，有望打造第二成长曲线（一）261、供给端：2026年全球铝行业紧缺格局明确全球电解铝产能开工率连续维持在90%以上，国内产能触及增长天花板。截至2026年490.3%3354528.699.69%图表22 全球电解铝产能 图表23 中国电解铝产能780076007400720070006800660064006200600058005600

96 5,00094 4,5004,00092 3,50090 3,0002,50088 2,00086 1,5001,00084 500Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24May-24Sep-24Jan-25May-25Sep-25Jan-2682 0Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24May-24Sep-24Jan-25May-25Sep-25Jan-26

100.0095.0090.0085.0080.0075.002017-092018-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-092026-03全球电解铝运行产能（万吨） 全球电解铝开工率（%）

电解铝在产产能(万吨) 产能利用率(%,右轴)拉中东地区产量占全球9%2025年73797019%46534%0%万South323583268图表24 中东六国2025年产能产量情况（吨）国家氧化铝建成产能氧化铝产量电解铝建成产能电解铝产量氧化铝产能自给率（%）电解铝减产产能伊朗2523.480.46416%沙特阿拉伯1951909899104%阿联酋245244.326927047%155巴林1601630%30卡塔尔64.8660%26阿曼40400%总计46545871270134%211拉丁，SMM202626-28年+92+19+0AIODI2026-2028-103+353万吨、+1962026图表252012-2028年全球电解铝产量及增速情况9000800070006000500040003000200010000

中国原铝产量（万吨） 海外原铝产量（万吨） 全球增速国内增速（%） 海外增速（%）

14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%联，阿拉丁2、需求端：内需偏弱但韧性仍存，国内新兴赛道打开增长空间电网投资依旧亮眼，特高压工程建设稳步发展。20261-41864.4632.4%1-4220901914.22%。根据ALD1-41767.991.06%257.4127.66%”4“十四五”40%5万亿机器人、算力等新领域逐步崛起，未来需求蓝海。和.66595G1.7444.09%。1-467.17%35.84%。5202653536比71比+3226年15267+2.。图表26 我国铝材及制净出口情况 图表27 全球电解铝供平衡情况（万吨）80.070.060.050.040.030.020.010.00.0

铝材及制品-净出口（万吨） 同比

120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%

9000800070006000500040003000200010000

2020202120222023202420252026E2027E中国需求 海外需求 全球平中国平衡 海外平衡

3002001000-100-200-300，钢联，ALD，SMM3、库存端：全球显性库存步入下行通道，铝价有望支撑2026625120.56185.114.356180.65LME30.826180.73165.676186.486225.065LME年度年度年度年度年度年度图表年度年度年度年度年度年度200

2026年度 2025年度 2024年2023年度 2022年度 2021年1505001-0401-1801-0401-1802-0102-1603-0103-1503-2904-1304-2705-1305-2706-1006-2407-0807-2208-0508-1909-0209-1609-3010-1811-0111-1511-2912-1312-27

4003503002502001005001-0201-1601-0201-1601-3002-1302-2803-1303-2704-1104-2505-1105-2506-0806-2207-0607-2008-0308-1708-3109-1409-2810-1610-3011-1311-2712-1112-27当前看，全球铝市场呈现外强内弱格局。我们认为下半年铝紧缺格局确定性较高，全球铝价或在库存逐步消耗下逐步震荡上行。从5月份出口数据可以看出，5月份我国铝材和制品的净出口数据明显提升，预计6月份的出口格局也将逐步改善，或带动国铝锭以27-28图表30 铝：进口盈亏 图表31 美国、欧洲、本铝现货升水情况2000.000.00-2000.002000.000.00-2000.00-4000.00-8000.00-10000.00250020001500100050002021/3/5 2022/3/5 2023/3/5 2024/3/5 2025/3/5 2026/3/5in-whsdpRotterdam,$/tonne cifJapan,$/tonne进口盈亏铝元/吨 ddpMidwestUS,$/tonne（二）公司为海外电解铝新秀，有望打造第二成长曲线75万吨20261254.450达到75万吨，有望打造公司第二成长曲线。考虑公司所在园区一体化配套完善，氧化铝保障公司成本壁垒。原料方面，4002016.5图表32 中国电解铝行利润情况300002500020000150001000050002021-08-312021-10-312021-08-312021-10-312021-12-312022-02-282022-04-302022-06-302022-08-312022-10-312022-12-312023-02-282023-04-302023-06-302023-08-312023-10-312023-12-312024-02-292024-04-302024-06-302024-08-312024-10-312024-12-312025-02-282025-04-302025-06-302025-08-312025-10-312025-12-312026-02-282026-04-30

1000080006000400020000-2000-4000-6000利润(元/吨)(右轴) 总成本(元/吨) A00铝价四、盈利预测与估值分析我们基于以下假设对公司业绩做出预测：氧化铝业务：40020252026尼RKAB20282026-20283504003522026-2028326/320/320美金/2626-28260美金/吨、255美金/吨、255美金/吨；25502028202825283200美元/2028市场价，假设公司电解铝单吨生产成本为2086美元/吨。我们预计公司26-28年实现归母净利润为1.94亿美元、2.18亿美元、4.13亿美元，分别同比-52.5%、+12.5%、+89.6%。图表33 公司业务结构分2023202420252026E2027E2028E氧化铝平均售价（美元/吨）356473432326320320氧化铝平均成本（美元/吨）252234251260255255氧化铝销量（万吨）190216264350400352电解铝平均售价（美元/吨）3200电解铝平均成本（美元/吨）2086电解铝销量（万吨）25总收入（百万美元）677.81020.71141.81139.31281.01927.3总成本（百万美元）480.1504.0663.8910.01020.01419.1总毛利（百万美元）197.7516.7478.0229.3261.0508.2毛利率(%)29%51%42%20%20%26%归母净利润（百万美元）122.7401.8408.4193.9218.1413.47测26-281.942.184.13-52.5%+12.5%46%。（H股PE5752028PEPEG2028947.01”图表34 可比公司估值况公司名称公司代码收盘价(元/港元)6月25日EPSP/EPEG比率（预测3年）2025A2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E2026E南山铝业600219.SH4.30.40.50.60.710.48.77.15.90.4天山铝业002532.SZ11.61.11.92.12.311.26.05.45.00.7中国宏桥1378.HK18.02.43.53.73.97.85.14.84.61.0中国铝业2600.HK6.70.71.61.51.49.14.34.64.9-0.7行业平均1.11.92.02.19.66.05.55.10.36南山铝业国际2610.HK26.560.660.310.350.675111050.24：EPS、PEG比率预测考 机构一致预测五、风险提示电解铝供给释放超预期。若印尼及其他东南亚国家电解铝产能建设进度快于预期，或将加剧全球电解铝供给宽松格局，压制产品价格，影响公司电解铝业务盈利水平。美联储加息及美元走强。氧化铝及电解铝价格大幅波动。海外铝土矿政策变动超预期。附录：财务预测表资产负债表 单位:万美元 利润表 单位:万元会计年度2025A2026E2027E2028E会计年度2025A2026E2027E2028E现金及现金等价物321347454637营业总收入1,1421,1391,2811,927应收款项合计102109123171主营业务收入1,1421,1391,2811,927存货212239265398其他营业收入0000其他流动资产79808082营业总支出6949401,0551,472流动资产合计7147759221,288营业成本6649101,0201,419固定资产净额1,3961,5851,6581,825营业开支31303553权益性投资0000营业利润447199226455其他长期投资0000净利息支出-13-13-13-13商誉及无形资产5677权益性投资损益0000土地使用权46444239其他非经营性损益14141515其他非流动资产86466165非经常项目前利润475226254483非流动资产合计1,5341,6811,7681,936非经常项目损益4122资产总计2,2482,4562,6903,224除税前利润479228256485应付账款及票据596065103所得税6129336