TCL科技深度研究系列报告一：半导体显示龙头价值重估供给定格筑底格局反转与多元业务释弹性

目 录一、公司介绍：全半体显示龙头，激励定显长期信心 7二、显示面板行业:供定格、需求升级，晶期属性弱化、盈利枢移 （一）示术局：LCD基，MiniLED量、OLED1、示术览：LCD、OLED与MiniLED 2、LCD背技：a-Si、Oxide 123、示板业链 13（二）示板业：LCD期导，OLED缓慢分竞争 14（三）视板定辑从期动向给束 161、给：能格从价扰之到润定器 162、求：量维换成积维关超尺寸视构级 193、65/75供：G10.5产能格预快2027年触瓶颈 23（四）盘 251、LCD氧物术，IT面量价升 252、OLED需渗层，国陆能起 263、寸升 26三、寸升 28（一）旧坡重周期确性润放 28（二）数权购质性厚母利，成本化心产制权 28（三）价弹性 30（四）璃板务远期权 311、什我需玻基板？ 312、璃板前产点在？ 333、显到装面厂卡玻基中游 344、璃板场何能TCL科？ 35四、财务分析 36（一）利力 36（二）39（三）金分析 39五、盈利预测 40（一）入测 40（二）41六、风险提示 43图表目录图表1 TCL技展史 7图表2 司营务构 8图表3 TCL技入成（元） 8图表4 TCL技务入占比 8图表5 司业毛率情况 9图表6 TCL技权构 9图表7 TCL技心理层验富技底深厚 10图表8 示术展径 图表9 LCD面结意图 图表10 MiniLED技示意（质是LCD） 图表OLED技示图 图表12 全球LCD背技术值构（2024） 12图表13 各TFT技应用域值比（2024） 12图表14 三种LCD（TFT）技对比 12图表15 显面产全景图 13图表16 LCD面制流程中） 14图表17 2018年-2028全球示板业值亿美） 14图表18 2025年球LCD板产市份额 15图表19 2025年球LCD示板值游结构 15图表20 2024年球OLED显面产下应结构 16图表21 大寸板变化变主通供关系行价 16图表22 全高代璃板入能百万方） 17图表23 全高代璃板入能比 17图表24 TCL科技LCD产线理 17图表25 各商旧情况 18图表26 LCD制设资本支来减少 19图表27 全球LCD面市场地份额 19图表28 行按控价格动著窄 19图表29 全电出呈现降势 20图表30 全彩平寸持提（） 20图表31 MiniLED技示意图 20图表32 2024年MiniLED货已越OLED 20图表33 电面出构，尺持量增 21图表34 电面出，大寸续多百片） 21图表35 电面出积结构 21图表36 电面出积（万方） 21图表37 32和55视BOM成中板存成占比 22图表38 全与国尺寸比 22图表39 2023年同寸电毛（） 22图表40 TCL电大出货比 23图表41 TCL电海货结提中 23图表42 TCL电内屏化度著于外 23图表43 不世产大经化割品式 23图表44 完经假件下，2027大寸将出供缺口 24图表45 2027EG10.5用率感测试 25图表46 2028EG10.5用率感测试 25图表47 全面出积（平米） 27图表48 LCD出面与理产上有10%空间万方） 27图表9 TL科折少测（去环（） 28图表50 上公对T9穿透益 29图表51 归上公的T9利（2026E） 29图表52 TCL华股构图 30图表53 TCL科产透汇总 30图表54 封基：与电板间转层 31图表55 摩定：管数随份长 31图表56 先封：芯粒接内堆叠 32图表57 封尺越翘曲题严重 32图表58 有基与基板数比 32图表59 Intel装板料迭图玻基为一代料 33图表60 玻背裂图 34图表61 主的璃制造艺 34图表62 全主厂璃基布与度 34图表63 玻基工程：原到装 35图表64 先封市模 35图表65 先进IC板场规模 35图表66 TCL科子于2024展玻芯板 36图表67 2025年司营业收结（元） 37图表68 公营位业前（元） 37图表69 可公面关业营对（元） 37图表70 营增对比 37图表71 公毛率 37图表72 面业毛率 37图表73 销费率比 38图表74 管费率比 38图表75 研费率比 38图表76 归净润率 38图表77 公司ROE位行业列 38图表78 存周天数 39图表79 应账天数 39图表80 应账天数 39图表81 现周天数 39图表82 经性金额 40图表83 TCL技FCFE对定位行列 40图表84 TCL科收测表 40图表85 TCL科技FCFFDCF型的键设估值 41图表86 TCL科技FCFF预测单：万） 42图表87 相估表（20260701） 42一、公司介绍：全球半导体显示龙头，激励绑定彰显长期信心TCL1981199328吋200412009TCL2021年LGDisplayOLED（TCL（TCL）图表1 TCL科技发展史CL科技官网，雷科公司聚焦半导体显示、新能源光伏、半导体材料三大核心业务。（L华星茂佳科技3000（t87G8.5TV与商98TVITMNTMNT及柔OLED29%OLED与MLED（G8.6）印刷OLEDMiniLEDP1.2COB产品实现量产；并通过茂佳科技开展显示终端代工，为全球最大电视代工企业。（TCL中环中环领先2025TOP1012（2025346.518.8%。图表2 公司主营业务CL科技公20182019749202020251841202516%。利质量同步改善。2019340120724%45%66%2253469（TCL2022670年的912516TLL0%营收，而是主营收入。图表3 TCL科技收入成（亿元） 图表4 TCL科技业务入占比2000180016001400120010008006004002000

411411670591284315291346319301572253181,2078811,0434686578372020 2021 2022 2023 2024 2025半导体显示 电子产品分销 新能源光伏及半导体材料

100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%-

7.4%7.4%25.1%17.2%29.4%40.2%33.9%19.1%15.8%18.8%19.5%19.1%17.3%61.0%53.9%63.3%65.6%39.5%48.0%2020 2021 2022 2023 2024 2025半导体显示 电子产品分销 新能源光伏及半导体材料注：不包含其他收入及抵消 注：不包含其他收入及抵消公司毛利率呈现半导体显示修复、光伏拖累的特点。202124.6%20220.9%202520.1%202121.7%2024-6.4%3.5%图表52020202120202021202220232024202525%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%半导体显示 电子产品分销 新能源光伏及半导体材料2025TCL82.82%、合计持有TCL29.91%图表6 TCL科技股权构注：截止至2026/6/2520261CEO。TCLIEC/TC110OLEDTCLCEO6015图表7TCL科技核心管理层经验丰富、技术底蕴深厚姓名职务背景李东生董事长TCL创始人，现任TCL科技董事长；第十至十四届全国人大代表、第十二届全国工商联副主席。自1982年创立TCL以来长期执掌公司，领导TCL成长为全球化科技产业集团。王成董事、首席执行官美国德州大学阿灵顿分校EMBA。1997年加入TCL，2017—2021年先TCL电子、TCLCEO，2021—2026TCL1月起任TCLCEO，全面负责日常经营管理。闫晓林董事、首席技术官、高级副总裁博士、教授级高级工程师，TCL工业研究院院长、TCL华星CTO，兼任聚华印刷显示、芯颖显示董事长及国家新型显示技术创新中心主任；国际电工委员会显示器件技术委员会（IEC/TC110）主席、SIDFellow，连续牵头国家“863”“十三五”“十四五”新型显示重点研发方向。赵军执行董事、高级副总裁西北工业大学高分子材料硕士。1997—2018年任职天马微电子，历任制造及质量总监、副总裁；2018年加入TCL华星，历任武汉华星总经理、大尺寸事业群总经理、华星首席运营官，202212TCL星首席执行官。廖骞执行董事、董事会秘书、高级副总裁硕士，持中国法律职业资格。2006—2014年于国泰君安国际从事投行业务，2014年加入TCL科技，主管战略规划、战略投资及境内外资本市场；兼任翰林汇、华显光电（0334.HK）董事长及TCL中环（002129.SZ）董事。黎健首席财务官麻省理工工商管理硕士。2004年加入TCL，历任TCL集团财务公司副TCL20218TCLCFO。王彦君高级副总裁TCL半导体科技副董事长。司公告20266CFO20315此外，针对中层骨干的员工持股计划定价机制与高管一致，标的股票自归属后分批解锁（028年5209年5月二、显示面板行业:供给定格、需求升级，液晶周期属性弱化、盈利中枢上移（一）显示技术格局：LCDMiniLED增量、OLED分层1、显示技术初览：LCD、OLED与MiniLED显示技术历经代际跃迁，现已步入LCD为基石，OLED与MiniLED多线并行的阶段。L（（Mi（仍是DLCDLCDOLED：属于独立的技术路线。凭借像素级自发光特性，实现超高对比度及柔性弯图表8 显示技术发展径 图表9 LCD面板结构意图创证券整理 瑞泰图表10 MiniLED技示意图（本质还是LCD） 图表OLED技术示图嗅 嗅2、LCD背板技术：a-Si、LTPS、OxideLCDLCD背S（SOxdOxide）图表12 全球LCD背板技术产值结构（2024） 图表13 各TFT技术应用领域产值占比（2024）Oxide,6.08%

100%LTPS,15.36%a-Si,78.56%LTPS,15.36%a-Si,78.56%80%70%60%50%40%30%10%

Si

LTPS

Oxide电视显示器笔记本电脑平板电脑智能手机汽车电子其他智咨询、转引自惠科招股说明 智咨询、转引自惠科招股说明图表14 三种LCD背板（TFT）技术对比对比维度非晶硅a-SiTFT低温多晶硅LTPSTFT金属氧化物OxideTFT电子迁移率（cm²/V·s）0.5~150~10010~25核心优势成熟稳定、良率高、成本低高分辨率、窄边框、低功耗高迁移率、均一性好、可低温制备，适配高世代线中大尺寸主要短板迁移率低、难驱动高分辨率制程复杂、成本高、大尺寸均一性差对水氧敏感、成膜工艺难、良率受限适用尺寸全尺寸覆盖中小尺寸（G6以下）中大尺寸（高世代线）主要应用领域电视、显示器、笔记本智能手机、车载、笔记本笔记本、平板、电视、高端显示器2024年占LCD产值78.56%15.36%6.08%屏幕成本低中高中高智咨询、转引自惠科招股说明3、显示面板产业链（IC等LCD、OLED以及新兴的Mini/Micro-LED能穿设备图表15 显示面板产业全景图科招股说明书图表16 LCD面板制流程（中游）创证券整理（二）显示面板行业：LCD长期主导，OLED渗透缓慢、分层竞争全球显示面板产值整体步入平稳期。根据Omdia数据，2023—2025年产值分别为1184/1351/13262026—2028130613862023—202560745—9622852023—202536%—40%38%—41%LCDOLED图表17 2018年-2028年全球显示面板行业值亿美元）1,8001,6001,4001,2001,0008006002000

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E 2027E

30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%LCD产值 OLED产值 其他 YoYCL科技公告引用Omdia全球LCD面板产能高度集中于中国大陆头部厂商。2025年，京东方、TCL华星、惠科合计超六成，竞争格局稳定。图表18 2025年全球LCD面板厂产能市场份额天马,2% 其他,3%彩虹,4%LGD,5%夏普,6%京东方,27%群创,9%友达,9% 华星,23%惠科股份,12%CL科技公告引用OmdiaLCDOmdia年全球LD35（1（111048%+图表19 2025年全球LCD显示面板产值下游应结构手机,4%手机,4%其他,8%平板电脑10%电视,35%显示器,13%笔记本电脑,14% 车载16%CL科技公告引用OmdiaOLED面板在各应用尺寸的渗透进程呈现显著分化。在小尺寸领域，其市场发育已高度成熟，凭借优越的光学与柔性物理特性，OLED深度绑定智能手机形态演进路径；据群年智能手机占据OLED81%（TED20243%，图表20 2024年全球OLED显示面板产下游应结构笔记本电脑,3% 显示器,2% 汽车电子,1% 其他,1%平板电脑,4%电视,8%智能手机,81%科招股说明书引用群智咨作为面板系列报告的第一篇，本篇文章，我们将主要围绕大尺寸面板的产业趋势展开。（三）电视面板：定价逻辑从周期波动转向供给约束复盘历史数据可以发现，电视面板价格的剧烈波动几乎都可以归因到同一个机制：供给侧的产能扩张节奏与需求侧的不同步。供给侧的变动主要由面板厂商的资本开支周期驱动——一条高世代线从决策投资到量产爬坡通常需要2-3年，这意味着产能投放具有提前性和刚性：一旦开工很难根据短期需求灵活调整。而需求侧则极易受到宏观经济、地缘政治、突发事件等外部因素扰动——疫情催化的宅经济需求脉冲、欧美高通胀引发的消费低迷、世界杯等大型体育赛事带动的换机潮，都会在短期内显著改变需求曲线的形状。图表21 大尺寸面板价变化的变化主要通供关系进行定价，智研咨询，流媒体网，中国经济网，新华网，21世纪经济报，智能电视网，第一财1、供给端：产能定格，从价格扰动之源到利润稳定器供给端未来或成为定量。2025年全球高世代LCD293.820211.8%、四年CAGR不足0.5%，总体产能几乎未增长。新增几乎全部来自两条大世代线：20212025G10.527.2、G8.626.8G10.520182%202528%，7.513%；62010图表22 全球高世代玻璃基板投入产（万平方米）

图表23 全球高世代玻璃基板投入产占比3503002502001501000

2016201720182019202020212022202320242025

100%80%60%40%20%

20162017201820192020202120222023202420255G5.5G6G7G7.5G8G8.5G8.6&8.6+G10G10.5G 5G5.5G6G7G7.5G8G8.5G8.6&8.6+G10G10.5Grendforc rendforc我们认为未来LCD总供给或将保持稳定：（TCL2295（入整合期的双重影响，地方政府对大尺寸面板的同质化投资正加速收敛。复盘日韩产业更迭史，政府与财团的逆周期注资历来是面板业跨越式发展的核心推手；而在中国市场，这一旧有扩张逻辑正在退潮，行业将从供给端迎来更严格的产能纪律。图表24TCL科技LCD产线梳理产线世代基地投资额(亿元)t1G8.5深圳245.0t2G8.5深圳244.0t6G11深圳465.0t7G11深圳427.0t9+M9G8.6广州350.0t11G8.5广州138.0t3+M3G6武汉200.0t5+M5G6武汉150.0t10G8.5苏州76.2明细加总2295.2CL科技官2022omdia87%80%图表25 各厂商折旧到情况公司工厂城市世代折旧开始时间折旧时间折旧状态京东方B4北京8.520117年已完成B5合肥8.520147年已完成B8重庆8.520157年已完成B9合肥10.520187年已完成B10福州8.520177年已完成B17武汉10.520197年剩余1年B18南京8.520207年B19成都8.620207年TCL华星光电CSOTT1深圳8.520117年已完成CSOTT2深圳8.520157年已完成CSOTT6深圳10.520197年剩余1年CSOTT7深圳10.520217年剩余3年CSOTT9广州8.620227年剩余4年CSOTT10苏州8.520207年灿达CECX1咸阳8.620187年完成惠科HKCH1重庆8.6201710年HKCH2滁州8.6201910年HKCH4绵阳8.6202010年HKCH5长沙8.6202110年mdia图表26 LCD制造设资本开支未来或减少 图表27 全球LCD面板市场分地区份额LED-info援引DSCC

Industry?

tephenEzell《HowInnovativeIsChinaintheDisplay图表28 行业按需控产价格波动显著收窄14013012011010090807060

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%mdia、转引自TCL科技公司公告需要指出的是，供给端的产能纪律与按需控产，本质上是为价格筑牢下行底线、封堵崩塌风险的防御性机制；但要推动价值中枢的系统性上移，仍需需求侧提供持续的结构性增量。供给定量解决的是不再变坏，而需求侧的大尺寸化才是持续变好的核心驱动——这正是下一章的主题。2、需求端：从量思维切换成面积思维，关注超大尺寸电视结构升级2场内部的结构性升级（大尺寸化与高端化）MiniLEDMiniLEDLCDOLEDOLED应用上的成本与良率劣势难以兑现，短期内不构成对液晶显示技术的实质性威胁。据199IT援引TrendForce2025MiniLED129067%。图表29 全球电视出货呈现下降趋势 图表30 全球彩电平均寸持续提升（吋）2.52.01.51.00.50.0

20152016201720182019202020212022202320242025全球电视出货量（亿台） YoY（右轴）

6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%

545250484644422018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025全球电视平均尺寸星，海信视像公告援引Omdia

mdia《显示器期需求预测市场追踪报告，海信像公告援引Omdia 注：2020年尺寸为估算值，为2019年2021年尺寸的均值估算结果不改变趋势图表31 MiniLED技示意图 图表32 2024年MiniLED出货量已经超越OLED1200 6%1000 5%800 4%600 3%400 2%200 1%02021

2022

2023

2024

0%2025Mini电视（万台） OLED电视（万台）OLED渗透率（右轴） MiniLED渗透率（右轴家说display《2025MLED消费与汽车应用调研白皮嗅书Omdia201844.3吋202551.61吋。从电面板出结看，43吋以小寸占从2020年的56.7落至202548.7让的额更尺寸级接中70以上大寸从50升至10.8。5.8图表33 电视面板出货构，大尺寸持续量增5.0%9.7%5.0%9.7%6.5%11.2%6.5%10.3%9.5%12.0%10.3%10.8%12.3%12.3%28.6%29.6%26.6%30.1%28.3%28.2%56.7%52.7%56.6%48.4%49.1%48.7%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2020 2021 2022 2023 2024 2025

图表34 电视面板出货，大尺寸持续增多百片）180160140120100806040200小(≤43") 中(50-58") 大(60-69") 超大(≥70")小(≤43") 中(50-58") 大(60-69") 超大(≥70") 2020 2021 2022 2023 2024 2025维睿 维睿在面积口径下，尺寸升级的趋势更加显著。85732吋——70吋202012.5%20255058吋35.9%30.1%。202020254%13%图表35 电视面板出货积结构 图表36 电视面板出货积（百万平方米）100%80%60%40%20%

112.5%18.1%15.7%19.7%16.5%18.7%21.8%19.5%23.8%25.1%19.6%19.5%35.9%35.0%32.6%32.7%30.6%30.1%33.5%29.5%32.2%26.0%26.0%25.3%2020 2021 2022 2023 2024 2025

706050403020100小(≤43") 中(50-58") 大(60-69") 超大(≥70")小(≤43") 中(50-58") 大(60-69") 超大(≥70") 2020 2021 2022 2023 2024 2025维睿 算 维睿 算电视大尺寸化将持续，无论是从供给侧还是需求侧皆是如此。2026BOM25Q313%26Q3F吋8%32吋26Q2FBOM2026图表37 32吋和55吋视BOM成本中面板与存成本占比智咨询长期看，大尺寸化渗透率仍将持续提升，且海外空间尤为广阔，这一趋势的确定性较高。202355/65/7010731889335362.451.6TCL65寸+出202417.5%16.1%23.2%24.2%24.7%33.9%，75+占比10LED图表38 全球与中国出尺寸对比 图表39 2023年不同寸电视毛差（元）62.460.862.460.857.753.550.851.648.349.7636159575553514947452022 2023 2024 2025中国电视平均尺寸 全球电视平均尺寸

4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

55吋 65吋 70吋信视像公告援引Omdia 懂财图表40 TCL电子大寸出货占比 图表41 TCL电子海出货结构提升中35%30%25%20%10%

2021 2022 2023 2024 2025TCL65寸+电视占TCL总出货量TCL75寸+电视占TCL总出货量

40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

33.9%33.9%24.2%24.7%23.217.516.116.1%10.0%6.49.6%4.910.%%2%%%%国际65吋+国际75吋+欧洲65吋+欧洲75吋+北美65吋+北美75吋+20242025CL电子公 CL电子公图表42 TCL电子内大屏化进度显著快海外53.90%56.5%53.90%56.5%57.6%43.60%37.7%38.7%32.40%21.2%60%50%40%30%20%10%0%2022 2023 2024 2025中国65吋+ 中国75吋+CL电子公3、65/75吋供需：G10.5产能定格，预计最快2027年触及瓶颈面板厂商在巨大的母玻璃基板上切割出电视屏幕，目标是最大化利用率、减少浪费。如851058.55510.5图表43世代线玻璃基板尺寸（毫米）最佳切割尺寸/件应用市场1320*400/9英寸以下移动及专用产品2370*470/9英寸以下移动及专用产品3550*65015英寸/4块9英寸以下移动及专用产品4680*88015英寸/6块9英寸以下移动及专用产品4.5730*92015英寸/8块15英寸以下移动及专用产品51100*130027英寸/6块8~32英寸手机、笔记本、显示器、电视5.51300*150027英寸/8块/61500*185032英寸/8块、37英寸/6块32~42英寸显示器、电视71950*225042英寸/8块、46英寸/6块32~42英寸电视82160*246046英寸/8块、52英寸/6块32~60英寸电视8.52200*250055英寸/6块/102880*313065英寸/6块、60英寸/8块42英寸以上电视10.52940*337065英寸/8块/113000*332070英寸/8块50英寸以上电视ailorpixe核心结论：超大尺寸供需拐点逼近，G10.5产能最快于2027年触及满载瓶颈。65/75吋我们以G10.565/7565/75仅在10.5且10.565/75的面板面积对照10.594%。有效供给测算：LCD10.52026202584%（479需求端假设：7570吋20202025年的CAGR18%13%，65吋图表44 完全经济假设件下，2027年大尺寸面将出现供需缺口100.00.0

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2029E

140%127%117%127%117%105%111%95%87%88%88%91%95%100%100%80%60%40%20%0%占用率（65+75) G10+G10.5可用面板面积（Mm²) 75吋需求（Mm²)65吋需求（Mm²) 65吋+75吋需求（Mm²)维睿沃算65G8.665吋8.6（G10.55365吋。652025122789028约9565价格中枢被动抬升：G8.665吋CAGR＼分流10%15%20%25%30%9%91%89%86%83%81%11%93%CAGR＼分流10%15%20%25%30%9%91%89%86%83%81%11%93%90%88%85%83%13%95%92%89%87%84%15%96%94%91%88%86%17%98%95%93%90%88%CAGR＼分流10%15%20%25%30%9%94%92%89%87%84%11%97%94%92%89%87%13%100%97%95%92%90%15%103%100%98%95%92%17%106%103%101%98%95%维睿沃算注：CAGR为75吋面板面积增速

维睿沃算注：CAGR为75吋面板面积增速（四）中小尺寸显示面板：氧化物升级量价齐升，OLED替代无碍大尺寸基本盘1、LCD氧化物技术升级，IT面板量价齐升（IT（AIPC（Oxide）需求端，IT各品类2024—2025年延续增长：（N2051.4（2.1其中LCD98%240Hz（据dAC笔记本面板234（+8.0LCD仍主导、据counterpoint，OLED渗透率不超过10%；平板（平板面板出货.98（+3.9，D占6。（据edFor手机面板231+7.1D仍占60%。ITa-Si20—504K7.8%13%2030。2、OLED供需：渗透分层，中国大陆产能崛起OLEDLCD手机（OLEDLCD产能OLEDTrendForce，2025年手机面板中LD60（EDTOLED2024OLED3%OLEDOLED202244%202454%2025年达56%。3、OLED替代中小尺寸LCD：大尺寸格局无虞，中小尺寸格局集中度有望提升我们提出以下问题：TCL8.6OLEDLCDOLEDLCD搞清楚这个问题，我们首先对LCD出货面积做一个估算。综合OmdiaTrendForce2.4产能1.71，是主导LCD245713500T面板显123万平方米的小尺寸手机LD图表47 全球面板出货积（万平方米）

图表48 LCD出货面与理论产能上限仍有10%空间（万平方米）20000150001000050000

270002600025000240002300022000

LCD理论产能上限 LCD出货面积mdia、国际电商情，转引自国家新型显示技术新中心算

mdia、国际电商情，转引自国家新型显示技术创新中心算备注：理论产能上限我们用glass-incapacity*90%的稼动率上限即使在中小尺寸LCD被OLED完全替代且存量产线不退出的极端假设下，其释放的产能也难以向电视端传导并造成实质性冲击。20235.5低世代LCDLCD的有效供给，电视面板的供需格局与价格基本盘受此极端情形的影响较小。从TCL科技自身基本面来看，TCL华星的收入结构显著偏向大尺寸。这一结构赋予公司两方面优势：LCDOLED8.6OLEDOLEDLCDLCDOLEDLCDLCDOLEDOLED与存量LCDOLEDLCDTCL——既稳步收割海外退出的中尺寸LCDOLED技三、TCL科技：折旧减少+少数股权收回构成公司看点+大尺寸LCD面板价格提升（一）折旧退坡：重资产周期的确定性利润释放LCDTCLCapexTCL（cex（220（−中环（225年194亿元（206）以x按720257（/15%82.2%。Capex20251942030108802026203060（2026—20288—17亿元202545图表49 TL科技折减少测算（除去中环（元）500

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 TCL科技折旧（除去中环） TCL科技资本开支（除去中环累计归母利润贡献（右轴） 累计折旧减少（右轴）

1009080706050403020100司公告 算（二）少数股权收购：实质性增厚归母净利润，低成本强化核心资产控制权除折旧退坡带来的华星自身利润释放外，公司可通过收购华星各产线少数股权、提升对06年39）45%收回T9全部外部少数股权，穿透权益翻倍至90.2%。T9为华星核心中尺寸产线，主产IT6、城45%（822T9的555.2（82×5545%T990.2%。20%2025T982.5160.42.711.620265.121.545.2%90.2%，T99.7/（21.5亿×45T9254520%低PE45%93.259.79.615-20图表50 上市公司对T9穿透权益 图表51 归属上市公的T9净利润（2026E）100%90%80%70%50%40%30%20%10%

90%45%90%45%

25.020.015.010.05.00.0

19.49.719.49.7T9（TCLTCLTCL82.22%产线T3T51%T4大，其股权收回更应视作OLED图表52 TCL华星股结构图查 制图表53 TCL科技产穿透汇总产线/主体华星持股TCL科技穿透T1、T2（大华星平台）—82.82%T3、T5（武汉华星）100%82.82%T4（武汉华星半导体）62.38%51.67%T6、T7（深圳华星半导体）94.98%78.7%T9（广州华星半导体）55%45.2%→购后90.2%T10（苏州华星）100%82.82%T11（广州华星）100%82.82%司公告，企查（三）定价权弹性TCL65/75吋10.5代高世代线。目前全球仅有5条10.5代线，TCL华星与京东方各占2条。移。TCL20220.9%202520.1%。（四）玻璃基板业务贡献远期期权1、为什么我们需要玻璃基板？（IC载板微PCBPCB过去数十年，芯片性能的提升高度依赖前道先进制程的物理微缩。28nm7nm5nm3nm的核心动能完全由芯片内部的晶体缩小带来，单颗芯片面积有限，后端封装主要承担基础的物理保护与电气连接功能，对基板的布线密度与热稳定性要求较低。因此，主流的ABF有机基板（树脂/玻纤布/铜箔层压）凭借低成本、易加工及供应链成熟度，即可完全覆盖需求。有机基板的高性价比，是此前玻璃基板缺乏产业化动力的根本原因。图表54 封装基板：芯与电路板之间的转层 图表55 摩尔定律：晶管数量随年份增长创证券绘制

urinData 对数坐标轴上产业转折：后摩尔时代算力增长向先进封装倾斜2.5D/3DAI能力提出了更为严苛的要求。图表56 先进封装：多芯粒拼接＋内存堆叠创证券绘制AIABFABF（CTE7ppm/°C）2.6ppm/°C）AICTE可调2μmChipletAI图表57 封装尺寸越大翘曲问题越严重 图表58 有机基板与玻基板参数对比性能指标有机基板(OrganicCore)玻璃基板(GlassCore)热膨胀系数(CTE)性能指标有机基板(OrganicCore)玻璃基板(GlassCore)热膨胀系数(CTE)~7ppm/°C3~9ppm/°C介电常数(Dk)3.7~4.7@10GHz2.5~6@10GHz介质损耗(Df)0.007~0.025@10GHz0.0005~0.005@10GHz通孔密度1x10xrendforce rendforc类似其在90年代推动陶瓷向ABF的转换trendforce，ABF202392026—203020261NEPCONJapanEMIB+中的微裂纹痛点，实质性验证了玻璃基板在AI大尺寸多晶粒封装中的量产可行性。图表59 Intel封装基材料迭代图，玻璃板下一代材料cgameshardware.d2、玻璃基板当前量产难点在哪？（R。迅速演变为应力集中点，并在后续的受热测试或高压封装步骤中，极易引发断裂，导致整片基板报废，严重拖累量产的经济性。为规避上述脆性断裂风险，当前产业界正逐步跑通一套以应力分散与缓冲为核心的制造工艺。+X+薄树脂--图表60 玻璃背割裂示图 图表61 主流的玻璃基制造工艺 rendforce rendforce全球主要芯片与封装厂商均已布局玻璃基板、制定明确量产计划，量产时点集中于2026—2029年。行业整体虽仍处早期，但海外厂商的密集布局已昭示产业化方向的确定性。图表62 全球主要厂商璃基板布局与进度厂商（地区）玻璃用途方案/尺寸关键进展量产时点英特尔（美国）基板EMIB＋玻璃芯基板78×77mm2026.1展出样品并证实无微裂纹2026—2030台积电（中国台湾）中介层CoPoS310×310mm2025发布产品线、2026于VisEra建首条mini线、2027小批量试产2028—2029三星SEMCO基板玻璃芯基板2025建首条mini线2027Rapidus中介层玻璃中介层600×600mm2025SEMICONJapan展出迄今最大样品2028SKAbsolics（韩国，美国建厂）基板玻璃基板510×515mm与应用材料合资；2022投约3000亿韩元在佐治亚州建厂；目标直接埋入主被动元件、省去中介层2026rendforc 注：三星亦布局玻璃中介层3、从显示到封装：面板厂卡位玻璃基板中游玻璃基板产业链分上游原片、中游深加工、下游封测三环节。上游玻璃原片需低CTETGVLPKFLamResearchDISCOOnto（RDL）TFT工艺的积累；TGVTGV。DigiTimesFOPLP10RDL当前产业链分工尚未定型，深加工厂、面板厂、封测厂均试图向相邻环节延伸；面板厂则凭借布线与玻璃加工的固有禀赋、并以群创为代表向上游延伸，成为玻璃基板中游一股不可忽视的力量。图表63 玻璃基板工艺程：从原片到封装创证券绘制4、玻璃基板市场如何赋能TCL科技？玻璃基板的商业盘面，应看其在超大芯片封装中对有机基板的替代斜率。据Yole预测，全球先进封装市场规模将从2024年的460亿美元增长至2030年的794亿美元（G9.5AIC2030310ABF2030ABFIC。图表64 先进封装市场模 图表65 先进IC载板场规模ole oleTCLG8.6（FOPLP，10RDL2024图表66TCL2024林天地公众号四、财务分析我们选取京东方，深天马和惠科股份作为可比公司。（一）盈利能力。2025184266%15.8%18.8%TCL2021—2025CAGR8.2%，T6/T7G10.5图表67 2025年公司营业务收入结构（元） 图表68 公司营收位于业前列（亿元）2500新能源光伏及硅材料,291新能源光伏及硅材料,291电子产品分 半导体显示销,346 （TCL华星）,12071500100050002021

2022

2023

2024

2025科技 京东方A 深天马A 惠科股份图表69 可比公司面板关业务营收对比（元） 图表70 营收增速对比3000200010000

2021 2022 2023 2024 2025TCL华星（半导体显示器件）京东方BOE（显示器件业务）深天马（液晶显示屏及模块）惠科股份（半导体显示面板）

40%30%20%10%-10%-20%-30%

20222022202320242025科技 京东方A 深天马A 惠科股份公司整体毛利率随面板周期波动，合并口径受中环光伏拖累。四家毛利率走势趋同，均在2021年见顶、2022—2023年随面板价格下行触底、其后逐步修复。TCL科技合并毛利率因并入中环光伏（2024—2025年毛利率转负）与低毛利的电子产品分销，整体低于纯面板水平。图表71 公司毛利率 图表72 面板业务毛利率40%30%20%10%-10%

202020212022202320242025TCL科技 京东方A 深天马A 惠科股份

60.0%2020 2021 2022 2023 2024 202540.0%2020 2021 2022 2023 2024 202520.0%0.0%-20.0%

华星（半导体显示器件） 京东方BOE（显示器件业务）深天马（液晶显示屏及模块惠科股份（半导体显示面板TCL1%7%—9%ROE20252%。ROE20258%图表73 销售费用率对比 图表74 管理费用率对比3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

2020 2021 2022 2023 2024 2025TCL科技 京东方A 深天马A 惠科股份

13%12%11%10%

2020 2021 2022 2023 2024 2025科技 京东方A 深天马A 惠科股份图表75 研发费用率对比 图表76 归母净利润率12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

2020 2021 2022 2023 2024 2025

20%2020202120202021202220232024202510%5%0%-5%-10%科技 京东方A 深天马A 惠科股份 科技 京东方A 深天马A 惠科股份图表77 公司ROE位于行业前列2020202120202021202220232024202560%40%20%0%-20%科技 京东方A 深天马A 惠科股份（二）周转营运资本管理能力领先，现金周转天数显著短于同业。TCL科技2025年现金周转天数仅17天，明显低于京东方、深天马和惠科，主要得益于更快的存货周转与应收账款回款。图表78 存货周转天数 图表79 应收账款天数80 12070 10060 8050 6040 4030 20202021 2022 2023 2024 2025

02021 2022 2023 2024 2025TCL科技 京东方A 深天马A 惠科股份 科技 京东方A 深天马A 惠科股份图表80 应付账款天数 图表81 现金周转天数200180160140120100806040200

2021 2022 2023 2024 2025TCL科技 京东方A 深天马A 惠科股份

60200-20-40-60-80-100

202120212022202320242025科技 京东方A 深天马A 惠科股份（三）现金流分析TCL2025440亿图表82 经营性现金流额 图表83 TCL科技FCFE相对稳定，位于行业列7006005003002001000

2021 2022 2023 2024 2025

60020212022202120222023202420250-200-400-600-800-1,000-1,200TCL科技 京东方A 深天马A 惠科股份 科技 京东方A 深天马A 惠科股份五、盈利预测）收入预测我们将TCL科技拆分为半导体显示、新能源光伏、电子产品分销三大板块分别预测。半导体显示：量价齐升叠加折旧退坡，盈利能力预计持续上行。（752027202530电子产品分销：低毛利渠道业务，平稳运行。该业务为IT产品分销，毛利率长期维持约3%，预计2026—2028年维持约3%的低速增长。图表84 TCL科技收预测表2024A2025A2026E2027E2028E半导体显示器件收入1,042.541,207.201,400.351,554.391,678.74收入YoY24.6%15.8%16.0%11.0%8.0%成本842.90964.611,113.281,220.201,301.03毛利199.64242.59287.07334.19377.72毛利率(%)19.1%20.1%20.5%21.5%22.5%电子产品分销收入314.65346.49356.88367.59378.62收入YoY4.5%10.1%3.0%3.0%3.0%成本303.62334.67344.75355.09365.75毛利11.0311.8212.1312.5012.87毛利率(%)3.5%3.4%3.4%3.4%3.4%新能源光伏及其他硅材料收入284.19290.50363.13428.49471.34收入YoY(52.0%)2.2%25.0%18.0%10.0%成本309.99308.98359.49385.64414.78毛利(25.80)(18.48)3.6342.8556.56毛利率(%)(9.1%)(6.4%)1.0%10.0%12.0%其他业务收入15.091.481.481.481.48成本0.72---毛利14.371.481.481.481.48毛利率(%)95.2%100.0%100.0%100.0%100.0%其他及合并抵销收入(6.85)(3.56)(3.56)(3.56)(3.56)成本(9.68)(3.56)(3.56)(3.56)毛利(6.85)6.12---毛利率(%)100.0%(171.9%)---合计收入1,649.621,842.112,118.282,348.392,526.62收入YoY(5.4%)11.7%15.0%10.9%7.6%成本1,457.231,598.581,813.961,957.372,077.99毛利192.39243.53304.32391.02448.63毛利率(%)11.7%13.2%14.4%16.7%17.8%测综合以上，我们预计公司2026—2028年归母净利润65/108/131亿元，同比+43%/+67%/+22%，对应EPS0.31/0.52/0.63元。（二）估值现金流估值：FCFEDCF法测算TCL科技权益价值为1546亿元，对应每股权益价值7.4元。图表85 TCL科技FCFFDCF模型中的关键设估值估值假设数值无风险利率1.72%风险溢价6.91%β系数0.92Rm8.63%Ke9.06%WACC5.88%永续增长率g0%算图表86 TCL科技FCFF预测（单位：百万元）显性测试终值2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E2035EFCFF1433823684261222344222551219112040518856176331645416454贴现1393021733226401918917435160001407312283108499561162691算相对值分来向PE换估空更公可分电业（半体显示及他与伏CL中合单一E被光阶性损释故采分部估。子以PE。环2026E或亏们加估26E伏亏约12亿按股约30%对环公层亏还电子务2026E母约76.5亿。光伏务（TCL中）立上，持约30%应中市（约460）计约138亿元。我参可公京东方A，们予电子务20x（京方A2026/4/30、2026529 市一性预期2026年PE别为17.5x230x，对应TCL技公价值整体约1668元对每股益8.0元与DCF的1546亿元差不，相验目标价7.4元的合理性。科技依托大尺寸LCD2026—202865/108/131+43%/+67%/+22%0.31/0.52/0.63DCF15467.4图表87 相对估值表（20260701）EPSPE公司市值最新价格单位2026E2027E2028E2026E2027E2028E京东方3,2498.8CNY0.220.320.4339.227.420.4深天马A2349.6CNY0.110.220.3485.943.028.0行业平均62.535.224.2TCL科技12736.12CNY0.310.520.6319.711.89.7创证券预测注：可比公司EPS数为 致预期数据六、风险提示1LCD2、OLED等新型显示技术替代超预期风险：若OLED在大中尺寸的成本与良率改善快于预期，公司LCD基本盘份额与盈利或受冲击。TCL附录：财务预测表资产负债表 利润表单位：百万元2025A2026E2027E2028E单位：百万元2025A2026E2027E2028E货币资金30,46045,36165,75586,281营业总收入184,211211,806234,813252,638应收票据480549580557营业成本159,871181,274195,600207,652应收账款22,15326,26430,12033,384税金及附加1,2751,4661,6251,749预付账款1,9093,1613,1063,094销售费用2,4042,7643,0502,777存货18,37120,68222,76424,521管理费用4,6015,2915,8666,311合同资产386442502550研发费用11,14512,81613,73814,276其他流动资产29,01830,86033,09734,975财务费用4,7705,2315,2305,287流动资产合计102,