风险投资对创业板上市公司IPO盈余管理的影响：基于实证与案例的双重剖析

风险投资对创业板上市公司IPO盈余管理的影响：基于实证与案例的双重剖析一、引言1.1研究背景在我国经济发展进程中，资本市场发挥着举足轻重的作用，而创业板市场作为其中的重要组成部分，自设立以来便备受瞩目。2009年10月30日，创业板在深圳证券交易所正式开板，开启了我国资本市场服务创新型、成长型中小企业的新篇章。经过多年的发展，创业板市场规模持续壮大，上市公司数量不断增加，截至[具体时间]，创业板上市公司已达[X]家，涵盖了信息技术、生物医药、新能源、高端装备制造等多个战略性新兴产业领域，为推动我国产业结构升级、促进经济创新发展提供了有力支持。创业板市场以其独特的定位，为中小企业提供了更为便捷的融资渠道，帮助企业突破资金瓶颈，实现快速发展。对于风险资本而言，创业板市场则搭建起了正常的退出机制，使风险投资能够在企业成长到一定阶段后顺利退出，实现资本增值，进而激励更多风险资本投入到创新创业领域，形成良性循环。从宏观层面来看，创业板市场还是我国调整产业结构、推进经济改革的重要手段，有助于引导资源向创新型企业集聚，提升我国经济的整体创新能力和竞争力。然而，随着创业板市场的发展，一些问题也逐渐暴露出来，其中IPO盈余管理问题尤为突出。在创业板公司IPO过程中，企业管理层出于各种动机，常常会对公司的会计盈余进行管理和修饰。企业为了满足上市条件、提高发行价格，可能会通过提前确认收入、推迟确认费用、虚增资产等手段来夸大利润，进行盈余管理。这种行为不仅严重干扰了资本市场的资金和资源配置功能，导致资金流向可能并非最具效率和发展潜力的企业，影响了市场的公平性和有效性，还损害了投资者的利益，使投资者基于不准确的财务信息做出投资决策，增加了投资风险，降低了投资者对市场的信任度。在这样的背景下，风险投资作为创业板市场的重要参与者，其在企业IPO过程中对盈余管理的影响不容忽视。风险投资是对新兴的、具有高成长潜力的未上市企业的一种权益投资，其不仅为企业提供资金支持，还凭借专业的行业知识、管理经验以及丰富的合作资源网络，深度参与企业的发展，对企业的经营决策、公司治理等方面产生重要影响。一方面，风险投资可能基于认证监督理论，凭借自身的专业能力和声誉，对企业进行严格监督，抑制企业的盈余管理行为，提高企业财务信息的真实性和可靠性；另一方面，出于自身利益最大化的考虑，如追求更高的投资回报、尽快实现资本退出等，风险投资也可能与企业管理层合谋，对企业的盈余管理行为起到推波助澜的作用。此外，风险投资的一些特征因素，如风险投资的持股比例、声誉、投资时期以及是否联合投资等，也可能对其在企业IPO盈余管理中所扮演的角色产生不同程度的影响。深入研究风险投资与创业板公司IPO盈余管理之间的关系，对于揭示创业板市场运行规律、规范企业行为、保护投资者利益以及促进资本市场健康发展具有重要的理论和现实意义。1.2研究目的与意义本研究旨在深入剖析风险投资与创业板上市公司IPO盈余管理之间的内在关系，揭示风险投资在企业IPO过程中对盈余管理行为的具体影响，探究风险投资的特征因素，如持股比例、声誉、投资时期和联合投资等，如何作用于盈余管理程度，为理解创业板市场的运行机制和企业行为提供理论依据和实证支持。通过对风险投资与创业板公司IPO盈余管理关系的研究，本研究具有重要的理论与现实意义，具体如下：1.2.1理论意义完善风险投资与盈余管理理论体系：目前，虽然已有不少关于风险投资和盈余管理的研究，但针对风险投资与创业板公司IPO盈余管理关系的研究仍存在一定的不足。本研究通过深入探讨两者之间的关系，有助于填补该领域在理论研究上的空白，进一步完善风险投资和盈余管理的理论体系，为后续研究提供更为坚实的理论基础。拓展风险投资对企业行为影响的研究视角：传统研究多集中于风险投资对企业业绩、创新能力等方面的影响，对其在企业IPO盈余管理行为方面的研究相对较少。本研究从盈余管理这一独特视角出发，研究风险投资对企业行为的影响，丰富了风险投资对企业微观行为影响的研究内容，为深入理解风险投资在企业发展过程中的作用提供了新的思路和研究方向。深化对创业板市场运行机制的理解：创业板市场具有独特的市场定位和企业特点，其运行机制与主板市场存在一定差异。通过研究风险投资与创业板公司IPO盈余管理的关系，可以更深入地了解创业板市场的信息披露质量、资源配置效率以及市场参与者的行为动机等，从而深化对创业板市场运行机制的认识，为创业板市场相关理论的发展提供实证支持。1.2.2现实意义保护投资者利益：在资本市场中，投资者主要依据企业披露的财务信息进行投资决策。若企业存在IPO盈余管理行为，将导致财务信息失真，误导投资者做出错误的投资决策，损害投资者利益。本研究揭示风险投资对创业板公司IPO盈余管理的影响，帮助投资者更准确地识别企业的真实财务状况和经营业绩，增强投资者对企业财务信息的甄别能力，降低投资风险，从而更好地保护投资者的利益，维护资本市场的公平与公正。规范企业行为：对于创业板上市公司而言，明确风险投资对IPO盈余管理的影响，有助于企业认识到盈余管理行为的后果和风险，促使企业加强内部治理，规范财务管理，减少不当的盈余管理行为，提高企业财务信息的真实性和透明度，促进企业的健康可持续发展。同时，也有助于引导企业更加注重自身核心竞争力的提升，而不是通过盈余管理来获取短期利益。促进风险投资行业健康发展：通过研究风险投资在创业板公司IPO盈余管理中所扮演的角色，可以为风险投资机构提供有益的参考，促使风险投资机构加强自身的风险管理和投资决策能力，更加注重被投资企业的长期发展和规范运作，提高投资质量，实现风险投资行业的健康可持续发展。此外，研究结果还可以为风险投资机构之间的合作与竞争提供借鉴，推动行业形成良好的发展生态。为监管部门提供决策依据：监管部门对于维护资本市场的稳定和健康发展起着关键作用。本研究结果能够为监管部门制定和完善相关政策法规提供有力的实证依据，帮助监管部门加强对创业板市场的监管力度，规范企业IPO行为，防范市场风险，优化资本市场资源配置，促进创业板市场的平稳、有序发展，更好地发挥资本市场对实体经济的支持作用。1.3研究方法与创新点在研究过程中，本文综合运用多种研究方法，力求全面、深入地揭示风险投资与创业板上市公司IPO盈余管理之间的关系。具体研究方法如下：文献研究法：全面梳理国内外关于风险投资、创业板市场以及IPO盈余管理的相关文献资料，对前人的研究成果进行系统分析和总结。通过深入研究不同学者的观点和研究方法，了解该领域的研究现状和发展趋势，找出已有研究的不足和空白，为本文的研究提供坚实的理论基础和研究思路。实证研究法：以2009-2023年间在创业板上市的公司为研究样本，通过手工收集和数据库检索相结合的方式，获取了公司的财务数据、风险投资相关数据以及其他相关信息。运用统计软件对数据进行描述性统计分析，初步了解样本公司的基本特征和变量分布情况。通过构建多元线性回归模型，对风险投资与创业板公司IPO盈余管理之间的关系进行实证检验，验证本文提出的研究假设。在回归分析过程中，充分考虑了可能存在的内生性问题，采用工具变量法和倾向得分匹配法等方法进行处理，以确保研究结果的可靠性和稳健性。此外，还进行了一系列的稳健性检验，如更换盈余管理的度量指标、改变样本区间、采用不同的回归方法等，进一步验证研究结论的稳定性和普遍性。案例分析法：选取具有代表性的创业板上市公司案例，对其IPO过程中风险投资与盈余管理的具体情况进行深入剖析。通过详细分析案例公司的背景、风险投资的介入方式和程度、盈余管理的手段和动机以及上市后的市场表现等方面，从微观层面更加直观地展示风险投资与创业板公司IPO盈余管理之间的复杂关系，为实证研究结果提供有力的补充和支持，使研究结论更具说服力和实践指导意义。本文在研究视角、研究方法和研究内容等方面具有一定的创新点，具体如下：研究视角创新：以往关于风险投资与盈余管理的研究大多集中在主板市场或中小企业板市场，对创业板市场的研究相对较少。本文聚焦于创业板市场，深入研究风险投资对创业板公司IPO盈余管理的影响，填补了该领域在创业板市场研究方面的不足。同时，从多个维度分析风险投资的特征因素，如持股比例、声誉、投资时期和联合投资等对盈余管理的影响，为全面理解风险投资在创业板市场中的作用提供了新的视角。研究方法创新：在实证研究中，综合运用多种方法来处理内生性问题和进行稳健性检验，使研究结果更加可靠和稳健。例如，采用工具变量法选取与风险投资相关但与盈余管理无关的变量作为工具变量，有效解决了风险投资与盈余管理之间可能存在的双向因果关系问题；运用倾向得分匹配法对样本进行匹配，减少了样本选择偏差对研究结果的影响。此外，将实证研究与案例分析相结合，从宏观和微观两个层面深入探讨风险投资与创业板公司IPO盈余管理的关系，丰富了研究方法和研究内容，使研究结论更具深度和广度。研究内容创新：不仅研究风险投资对创业板公司IPO盈余管理程度的影响，还进一步探究了风险投资在不同市场环境和企业特征下对盈余管理的异质性影响。例如，分析在市场行情较好和较差时期，风险投资对盈余管理的影响是否存在差异；研究不同行业、不同规模的创业板公司中，风险投资与盈余管理之间的关系是否有所不同。通过这些深入的研究，为监管部门制定差异化的监管政策和风险投资机构进行投资决策提供了更具针对性的参考依据。二、理论基础与文献综述2.1风险投资相关理论2.1.1风险投资的概念与运作机制风险投资，英文为“VentureCapital”，通常被简称为“VC”，是一种具有独特性质和运作模式的投资形式。从定义上来看，风险投资是指向极具发展潜力但同时也伴随着较高失败风险的新兴企业，尤其是高新技术企业，提供权益资本的一种投资行为。其核心目的在于通过参与被投资企业的成长过程，在企业发展成熟后，通过股权转让等方式实现资本增值，从而获取高额回报。风险投资的资金来源具有多元化的特点，主要涵盖以下几个方面：一是富有个人，他们凭借自身积累的财富，寻求高回报的投资机会，风险投资的高风险高收益特性吸引了他们的参与；二是风险投资机构，这些专业机构通过募集资金，集中管理和投资，凭借专业的团队和丰富的经验，在风险投资领域发挥着重要作用；三是金融机构，如银行、保险公司等，它们为了优化资产配置、拓展业务领域，也会将一部分资金投入到风险投资项目中；四是政府资金，政府出于促进科技创新、推动产业升级等政策目的，会通过设立引导基金等方式，为风险投资提供资金支持。这些不同来源的资金共同构成了风险投资的资金池，为新兴企业的发展提供了重要的资金保障。在投资阶段方面，风险投资通常会根据企业的发展历程，分阶段进行投资。在种子期，企业往往只是一个创意或初步的产品设想，尚未形成实际的产品或服务。此时风险投资的介入，主要是为了帮助企业完成产品的研发和初步市场验证，这一阶段的投资金额相对较小，但风险极高，因为企业的未来发展充满了不确定性。进入初创期，企业已经开发出了初步的产品或服务，并开始尝试推向市场，但市场份额较小，收入不稳定，且面临着激烈的市场竞争。风险投资在这一阶段的投资，旨在支持企业的市场拓展、团队建设和运营管理，帮助企业快速成长。当企业进入扩张期，产品或服务已经获得了市场的一定认可，市场份额逐渐扩大，企业开始需要大量资金来扩大生产规模、拓展市场渠道、加强研发等。风险投资在这一阶段会加大投资力度，助力企业实现快速扩张。在企业发展的后期，如成熟期，风险投资的投资目的更多是为了获取企业稳定的收益，同时也为后续的退出做准备。风险投资的退出方式对于实现投资回报至关重要，常见的退出方式主要有以下几种：首次公开发行（IPO），这是风险投资最理想的退出方式。当被投资企业发展成熟，符合证券市场的上市条件后，通过在证券市场公开发行股票，风险投资机构可以将其所持有的股票在二级市场上出售，实现资本的大幅增值。例如，阿里巴巴在2014年于纽约证券交易所上市，其早期的风险投资机构获得了巨额的投资回报。股权转让也是一种常见的退出方式，风险投资机构可以将其持有的被投资企业的股权转让给其他投资者，包括战略投资者、其他风险投资机构或企业管理层等。这种方式可以在企业未上市的情况下实现退出，具有一定的灵活性。公司回购则是指被投资企业按照约定的价格回购风险投资机构持有的股权，这种方式通常在投资协议中会有明确的规定。破产清算则是在被投资企业经营失败、无法继续发展的情况下，风险投资机构通过对企业资产进行清算，收回部分投资资金，以减少损失。虽然破产清算意味着投资的失败，但在某些情况下，及时止损也是风险投资机构的一种理性选择。2.1.2风险投资对企业的影响理论关于风险投资对企业的影响，学术界存在两种主要的理论观点，即认证监督理论和利益侵害理论，这两种理论从不同的角度阐述了风险投资在企业发展中所扮演的角色和产生的作用。认证监督理论认为，风险投资机构在企业发展过程中发挥着积极的认证和监督作用。在认证方面，风险投资机构在选择投资项目时，会对企业进行全面、深入的尽职调查，包括企业的技术实力、市场前景、管理团队、商业模式等多个方面。只有那些被认为具有较高发展潜力和良好前景的企业，才会获得风险投资的青睐。因此，风险投资的介入就像是一个“信号”，向市场传递了企业具有较高质量和发展潜力的信息，从而增强了市场对企业的信心，提高了企业在资本市场上的认可度。例如，一家获得知名风险投资机构投资的初创科技企业，往往更容易获得供应商、客户和合作伙伴的信任，也更容易在后续的融资中获得其他投资者的支持。在监督方面，风险投资机构为了保障自身的投资回报，会积极参与企业的经营管理，对企业的运营进行监督。风险投资机构通常会向被投资企业派遣董事或监事，参与企业的重大决策，如战略规划、融资决策、管理层任免等，确保企业的发展方向符合投资预期。风险投资机构还会利用自身的专业知识和丰富经验，为企业提供管理咨询、市场拓展、人才推荐等增值服务，帮助企业提升运营效率和管理水平。通过这种监督和增值服务，风险投资机构能够有效地减少企业管理层的机会主义行为，降低代理成本，提高企业的经营绩效和财务信息质量，从而抑制企业的盈余管理行为。与之相对的利益侵害理论则认为，风险投资机构与企业其他股东的利益并非完全一致，在某些情况下，风险投资机构可能会出于自身利益最大化的考虑，对企业和其他股东的利益造成侵害。风险投资的主要目的是在短期内实现资本增值并退出，获取高额回报。为了达到这一目的，风险投资机构可能会过度追求企业的短期业绩，而忽视企业的长期发展。在企业IPO过程中，风险投资机构可能会为了提高发行价格，获取更高的投资收益，与企业管理层合谋，对企业的财务数据进行粉饰，夸大企业的业绩和前景，从而加剧企业的盈余管理行为。风险投资机构还可能利用其在企业中的影响力，干预企业的正常经营决策，迫使企业采取一些不利于长期发展但有利于短期业绩提升的策略，如过度削减研发投入、压缩成本等。这种行为虽然在短期内可能会提高企业的股价和风险投资机构的收益，但从长期来看，却损害了企业的核心竞争力和其他股东的利益。2.2盈余管理相关理论2.2.1盈余管理的概念与动机盈余管理是企业管理当局在遵循会计准则的基础上，通过对企业对外报告的会计收益信息进行控制或调整，以达到主体自身利益最大化的行为。美国会计学家斯考特（William・K・Scott）认为，盈余管理是指“在GAAP允许的范围内，通过对会计政策的选择使经营者自身利益或企业市场价值达到最大化的行为”。美国会计学家凯瑟琳・雪珀（KatherineSchipper）则认为，盈余管理实际上是企业管理人员通过有目的地控制对外财务报告过程，以获取某些私人利益的“披露管理”。从这些定义可以看出，盈余管理的主体是企业管理当局，包括经理人员和董事会，他们对企业会计政策和对外报告盈余有重大影响；客体是企业对外报告的盈余信息，主要是会计收益；方法是在GAAP允许的范围内综合运用会计和非会计手段，如会计政策的选用、应计项目的管理、交易时间的改变、交易的创造等；目的是实现盈余管理主体自身利益的最大化，包括管理人员自身利益的最大化和董事会成员所代表的股东利益的最大化。盈余管理可以分为应计盈余管理和真实盈余管理。应计盈余管理主要是利用会计政策和会计估计的选择与变更，通过调整应计项目来操纵盈余，例如对固定资产折旧方法的选择、坏账准备计提比例的调整等。这种方式不改变企业的实际经营活动和现金流量，只是在会计处理上进行调整，相对较为隐蔽，但受到会计准则和审计的约束较大。真实盈余管理则是通过构造真实的交易活动来实现盈余操纵，如提前或推迟销售、过度生产、削减研发支出和广告费用等。这种方式会改变企业的实际经营活动和现金流量，对企业的长期发展可能产生更为深远的影响，且更难被察觉和监管。企业进行盈余管理的动机多种多样，主要包括以下几个方面：契约动机：企业与股东、债权人、管理层等利益相关者之间存在着各种契约关系，而会计盈余常常是这些契约的重要参数，直接影响着契约的履行和各方的利益分配。在报酬契约方面，管理层的薪酬往往与企业的业绩挂钩，为了获取更高的薪酬和奖金，管理层可能会进行盈余管理，调整会计盈余以达到契约规定的业绩目标。在债务契约中，债权人为了保护自身利益，通常会对企业的财务指标如资产负债率、利息保障倍数等设定限制条款。企业为了避免违反债务契约，面临债务提前到期或更高的融资成本，可能会通过盈余管理来调整财务指标，使其符合契约要求。资本市场动机：在资本市场中，企业的股价和融资能力与企业的业绩表现密切相关。企业为了在IPO时获得更高的发行价格，吸引更多投资者，可能会进行盈余管理，夸大企业的盈利能力和发展前景。在再融资过程中，如增发股票、发行债券等，企业也需要向市场展示良好的业绩，以获得监管部门的批准和投资者的认可，这也会促使企业进行盈余管理。企业为了避免被ST（特别处理）或退市，满足证券交易所的上市要求，也会有强烈的动机通过盈余管理来粉饰财务报表，避免业绩亏损或达到规定的财务指标。政治成本动机：对于一些大型企业或处于敏感行业的企业来说，政治成本也是影响其盈余管理决策的重要因素。企业的高额利润可能会引起政府监管部门的关注，导致政府采取更为严格的监管措施、征收更高的税收或进行行业管制。为了降低政治成本，企业可能会进行盈余管理，降低报告盈余，以减少政府的干预和关注。一些垄断性企业为了避免被指责获取暴利，也会通过盈余管理来调节利润水平。税收动机：税收是企业的一项重要成本，企业为了降低税负，可能会进行盈余管理。通过合理利用税收政策，如选择合适的会计政策和会计估计，调整收入和费用的确认时间，企业可以减少应纳税所得额，从而降低当期的所得税支出。但这种盈余管理行为必须在合法合规的范围内进行，否则可能会面临税务机关的处罚。2.2.2盈余管理的度量方法在实证研究中，准确度量盈余管理是研究风险投资与创业板公司IPO盈余管理关系的关键。目前，常用的盈余管理度量方法主要包括应计盈余管理度量模型和真实盈余管理度量模型。应计盈余管理度量模型中，较为经典的是琼斯模型（JonesModel）及其修正模型。琼斯模型的基本原理是将应计利润分为可操纵性应计利润（DiscretionaryAccruals，DA）和非可操纵性应计利润（Non-DiscretionaryAccruals，NDA），通过估计非可操纵性应计利润，进而得到可操纵性应计利润，以此来衡量企业的盈余管理程度。其计算公式如下：TA_{t}=\frac{\DeltaREV_{t}-\DeltaREC_{t}}{A_{t-1}}+\frac{PPE_{t}}{A_{t-1}}\times\alpha_{3}其中，TA_{t}为第t期的总应计利润，\DeltaREV_{t}为第t期营业收入的变动额，\DeltaREC_{t}为第t期应收账款的变动额，PPE_{t}为第t期期末的固定资产原值，A_{t-1}为第t-1期期末的总资产，\alpha_{3}为回归系数。可操纵性应计利润DA_{t}=TA_{t}-NDA_{t}，DA_{t}的绝对值越大，表明企业的盈余管理程度越高。然而，琼斯模型在实际应用中存在一定的局限性，例如它假设应收账款的变动与营业收入的变动是线性关系，可能会高估或低估非可操纵性应计利润。为了克服这些缺陷，学者们提出了修正的琼斯模型（ModifiedJonesModel）。修正的琼斯模型在计算非可操纵性应计利润时，扣除了应收账款变动对营业收入变动的影响，其计算公式为：TA_{t}=\frac{\DeltaREV_{t}-\DeltaREC_{t}}{A_{t-1}}+\frac{PPE_{t}}{A_{t-1}}\times\alpha_{3}修正的琼斯模型在一定程度上提高了盈余管理度量的准确性，被广泛应用于实证研究中。真实盈余管理度量模型主要是通过衡量企业的异常经营活动来估计盈余管理程度。常用的指标包括异常经营现金流（AbnormalOperatingCashFlows，ABCO）、异常生产成本（AbnormalProductionCosts，ABPROD）和异常酌量性费用（AbnormalDiscretionaryExpenses，ABDISEXP）。异常经营现金流的计算公式为：ABCO_{t}=CFO_{t}-\left(\alpha_{0}+\alpha_{1}\frac{1}{A_{t-1}}+\alpha_{2}\frac{S_{t}}{A_{t-1}}+\alpha_{3}\frac{\DeltaS_{t}}{A_{t-1}}\right)其中，CFO_{t}为第t期的经营活动现金流量，S_{t}为第t期的营业收入，\DeltaS_{t}为第t期营业收入的变动额，\alpha_{0}、\alpha_{1}、\alpha_{2}、\alpha_{3}为回归系数。异常经营现金流越小，表明企业可能通过操纵经营活动现金流来进行盈余管理，如提前确认收入导致经营现金流虚增。异常生产成本的计算公式为：ABPROD_{t}=PROD_{t}-\left(\alpha_{0}+\alpha_{1}\frac{1}{A_{t-1}}+\alpha_{2}\frac{S_{t}}{A_{t-1}}+\alpha_{3}\frac{\DeltaS_{t}}{A_{t-1}}+\alpha_{4}\frac{\DeltaS_{t-1}}{A_{t-1}}\right)其中，PROD_{t}为第t期的生产成本，等于营业成本与存货变动之和。异常生产成本越高，说明企业可能通过过度生产来降低单位产品成本，从而虚增利润。异常酌量性费用的计算公式为：ABDISEXP_{t}=DISEXP_{t}-\left(\alpha_{0}+\alpha_{1}\frac{1}{A_{t-1}}+\alpha_{2}\frac{S_{t-1}}{A_{t-1}}\right)其中，DISEXP_{t}为第t期的酌量性费用，如研发费用、广告费用等。异常酌量性费用越低，表明企业可能通过削减酌量性费用来提高当期利润，但这可能会对企业的长期发展产生不利影响。综合运用这些应计盈余管理和真实盈余管理度量模型，可以更全面、准确地衡量企业的盈余管理程度，为研究风险投资与创业板公司IPO盈余管理关系提供有力的实证研究工具。2.3文献综述2.3.1风险投资与IPO盈余管理关系的国外研究现状国外学者对风险投资与IPO盈余管理关系的研究起步较早，形成了较为丰富的研究成果，主要存在两种截然不同的观点。一部分学者基于认证监督理论，认为风险投资能够发挥积极的监督作用，有效抑制企业的IPO盈余管理行为。Megginson和Weiss（1991）在其开创性的研究中指出，风险投资家在企业的发展过程中深度参与，与企业管理层保持密切联系。由于风险投资家的声誉与所投资企业的表现紧密相关，一旦所认证的企业发行失败，将对其声誉造成严重损害。因此，为了维护自身声誉，风险投资家会严格把关，将企业IPO价格定在合理的真实价值附近，从而降低IPO抑价程度，这一观点也被称为“认证假说”。他们的研究为风险投资的监督作用提供了理论基础，后续许多研究都在这一框架下展开。Jain和Kini（1995）通过实证研究发现，有风险投资背景的企业在运营效率上显著优于无风险投资背景的企业，这表明风险投资不仅为企业提供了资金支持，还凭借其专业知识和丰富经验，参与企业的经营管理，有效提升了企业的运营质量，进而对企业的盈余管理行为起到了抑制作用。Lerner（1995）的研究则从风险投资的分阶段投资策略角度进行分析，他发现风险投资家通常会采用分阶段投资的方式，根据企业的发展阶段和业绩表现逐步注入资金。这种投资策略使得风险投资家能够更加密切地关注企业的运营情况，对企业管理层形成有效的监督和约束。当企业管理层有进行盈余管理的动机时，风险投资家能够及时发现并采取措施加以制止，因为盈余管理行为可能会影响企业的长期发展和风险投资家的投资回报。然而，另一部分学者则支持利益侵害理论，认为风险投资出于自身利益最大化的考虑，可能会与企业管理层合谋，加剧企业的IPO盈余管理行为。Gompers（1996）在研究中提出了“逐名假说”，他认为风险投资行业竞争激烈，年轻的风险投资机构为了在市场中建立声誉，获取更多的投资机会，往往会急于推动所投资企业上市。在这个过程中，他们可能会忽视企业的长期发展，甚至与企业管理层合谋，通过盈余管理等手段夸大企业的业绩，提高IPO价格，以便在上市后能够迅速套现退出。这种行为虽然在短期内能够为风险投资机构带来收益，但却损害了企业的长期利益和其他投资者的利益。Brav和Gompers（1997）的研究进一步证实了这一观点，他们通过对大量IPO企业的数据分析发现，有风险投资支持的企业在IPO后的长期业绩表现明显逊于无风险投资支持的企业，这表明风险投资支持的企业在IPO过程中可能存在过度的盈余管理行为，导致企业上市后的真实业绩与上市前的表现出现较大偏差。此外，Barry等（1990）的研究指出，风险投资机构在企业IPO过程中，可能会利用其在资本市场上的影响力，为企业提供一些不恰当的指导，帮助企业进行盈余管理，以满足上市要求和提高发行价格。2.3.2风险投资与IPO盈余管理关系的国内研究现状国内关于风险投资与IPO盈余管理关系的研究起步相对较晚，但随着我国资本市场的快速发展和风险投资行业的日益壮大，相关研究也逐渐增多。由于我国资本市场具有独特的制度背景和发展特点，国内学者在借鉴国外研究成果的基础上，结合我国实际情况进行了深入研究。在风险投资对IPO盈余管理的抑制作用方面，部分国内学者的研究结果与国外基于认证监督理论的观点一致。如汪宜霞和夏新平（2007）以我国中小企业板上市公司为研究对象，发现风险投资的参与能够显著降低企业的盈余管理程度。他们认为风险投资机构凭借其专业的财务知识和丰富的投资经验，能够对企业的财务报表进行深入分析，及时发现企业可能存在的盈余管理行为，并通过积极参与企业治理，对企业管理层形成有效的监督和约束，从而抑制企业的盈余管理动机。此外，他们还指出风险投资机构为了维护自身的声誉和品牌形象，也会促使企业保持良好的财务规范，减少盈余管理行为。李曜和张子炜（2010）的研究则从风险投资的持股比例角度进行分析，发现风险投资持股比例越高，对企业的控制能力越强，越能有效地监督企业管理层，进而降低企业的IPO盈余管理程度。他们认为较高的持股比例使得风险投资机构与企业的利益更加紧密地联系在一起，风险投资机构有更强的动力去关注企业的长期发展，防止企业管理层为了短期利益而进行盈余管理。然而，也有部分国内学者的研究支持风险投资会加剧IPO盈余管理的观点。如张学勇和廖理（2011）通过对我国创业板上市公司的实证研究发现，有风险投资支持的企业在IPO前的盈余管理程度显著高于无风险投资支持的企业。他们认为我国风险投资行业发展尚不成熟，部分风险投资机构过于追求短期利益，在企业IPO过程中，为了获取更高的投资回报，可能会与企业管理层合谋，对企业的财务数据进行粉饰，夸大企业的业绩。此外，我国资本市场的监管制度还不够完善，对风险投资机构和企业的违规行为处罚力度相对较轻，这也在一定程度上助长了风险投资机构和企业管理层合谋进行盈余管理的行为。蔡宁和何星（2013）的研究进一步指出，风险投资机构的投资期限和投资目的也会影响其对企业IPO盈余管理的态度。一些风险投资机构投资期限较短，急于在短期内实现资本退出，获取高额回报，因此会更加关注企业的短期业绩，对企业的盈余管理行为采取放任甚至鼓励的态度。2.3.3文献评述综合国内外相关研究可以发现，虽然学者们在风险投资与IPO盈余管理关系的研究上取得了一定的成果，但目前尚未达成一致结论。现有研究存在以下几个方面的不足：一是研究对象的局限性。部分研究仅关注主板市场或中小企业板市场，对创业板市场的研究相对较少。然而，创业板市场具有独特的市场定位和企业特点，其上市门槛相对较低，企业大多处于成长期，经营风险较高，这些特点可能导致风险投资与IPO盈余管理之间的关系更为复杂。因此，有必要针对创业板市场进行深入研究，以丰富和完善该领域的研究成果。二是研究方法的单一性。现有研究主要以实证研究为主，虽然实证研究能够通过数据分析验证理论假设，但在揭示风险投资与IPO盈余管理关系的内在机制方面存在一定的局限性。未来的研究可以结合案例分析、实地调研等方法，从微观层面深入剖析风险投资机构在企业IPO过程中的具体行为和决策过程，以及这些行为和决策对企业盈余管理的影响，从而更全面地揭示两者之间的关系。三是对风险投资异质性的考虑不够充分。风险投资机构在持股比例、声誉、投资时期、联合投资等方面存在显著差异，这些异质性因素可能会对风险投资在企业IPO盈余管理中所扮演的角色产生不同程度的影响。然而，现有研究大多没有对这些异质性因素进行深入分析，导致研究结果的普适性和针对性受到一定影响。未来的研究可以进一步细化风险投资的异质性特征，探讨不同特征的风险投资对企业IPO盈余管理的影响差异，为风险投资机构的投资决策和监管部门的政策制定提供更具针对性的参考依据。基于以上分析，本文以创业板上市公司为研究对象，综合运用多种研究方法，深入探讨风险投资与IPO盈余管理之间的关系，并充分考虑风险投资的异质性因素，以期为该领域的研究提供新的视角和实证支持，弥补现有研究的不足。三、创业板上市公司IPO盈余管理现状分析3.1创业板市场概述创业板市场作为我国资本市场的重要组成部分，具有独特的市场定位和显著特点，在我国经济发展和资本市场体系中占据着不可或缺的地位。创业板市场主要面向创新型、成长型中小企业，为这些企业提供了重要的融资渠道。与主板市场相比，创业板的上市门槛相对较低。在盈利要求方面，主板市场通常对企业的连续盈利年限和盈利规模有较为严格的规定，而创业板则适当放宽了这一要求，允许一些尚未实现盈利但具有高成长潜力的企业上市融资。在资产规模和股本总额等方面，创业板的标准也相对低于主板，这使得更多处于初创期或成长期、具有创新技术和商业模式的中小企业能够获得资本市场的支持，为其发展壮大提供了资金保障。创业板市场的上市公司行业集中度较高，主要集中在新兴产业领域。信息技术、生物医药、新能源、新材料、高端装备制造等战略性新兴产业在创业板上市公司中占据了较大比例。以宁德时代为例，作为创业板上市公司，它是全球领先的动力电池系统提供商，在新能源汽车动力电池领域拥有先进的技术和广阔的市场前景。这些新兴产业企业具有创新性强、发展潜力大的特点，代表了我国经济未来的发展方向。它们在创业板上市，不仅有助于企业自身的发展，也促进了我国产业结构的优化升级，推动了经济的创新发展。高风险与高收益并存是创业板市场的显著特征。由于创业板上市公司大多处于成长初期，企业规模相对较小，经营稳定性较差，面临着技术迭代、市场竞争、资金短缺等诸多风险。这些企业的技术可能还不够成熟，需要不断投入研发以保持竞争力；市场竞争激烈，可能面临被竞争对手超越的风险；资金短缺也可能限制企业的发展规模和速度。然而，一旦这些企业成功发展壮大，投资者将获得丰厚的回报。如爱尔眼科，从一家区域性眼科医院发展成为全球连锁眼科医疗集团，其股价在上市后实现了大幅增长，为投资者带来了显著的收益。创业板市场的交易通常较为活跃，股价波动也相对较大。这主要是因为创业板上市公司的信息披露相对更为敏感，市场对其业绩变化、技术创新等消息反应迅速。当一家创业板公司发布新的技术突破或重大合作消息时，市场可能会迅速做出反应，导致股价大幅上涨；反之，若公司业绩不及预期或出现负面事件，股价也可能急剧下跌。投资者结构方面，创业板市场吸引了众多风险偏好较高的投资者，包括个人投资者和一些追求高回报的机构投资者。这些投资者更愿意承担风险，以获取潜在的高收益。从发展历程来看，创业板市场的筹备工作始于1999年，中国证监会提出设立创业板市场的构想，旨在为创新型、成长型企业提供融资渠道，推动我国经济结构调整和产业升级。经过长达十年的精心筹备，2009年10月30日，深圳证券交易所创业板正式开市，首批28家公司成功上市，标志着我国创业板市场正式步入运行阶段。在初创阶段（2009-2012年），创业板市场初步建立，吸引了众多创新型、成长型企业上市。这一时期，创业板市场在制度建设和规则完善方面进行了积极探索，逐渐形成了以信息披露为核心的监管体系，为市场的后续发展奠定了基础。随着市场的逐步发展，2012-2019年，创业板市场进入快速发展阶段，市场规模不断扩大，上市公司数量和市值均实现了显著增长。越来越多的中小企业通过创业板实现了融资和发展，创业板在我国资本市场中的地位日益重要。2020年，创业板迎来了重大改革，创业板改革并试点注册制正式落地。这是注册制首次实施“增量+存量”同步推进的改革，对创业板市场的发展产生了深远影响。注册制改革简化了企业上市的审核流程，提高了市场的效率和包容性，使得更多优质企业能够更便捷地进入资本市场。同时，改革进一步强化了信息披露要求，加强了对投资者的保护，对市场的健康发展起到了积极的推动作用。在我国资本市场体系中，创业板市场处于重要的战略位置。它是多层次资本市场的重要组成部分，与主板市场相互补充、相互促进。主板市场主要服务于大型成熟企业，而创业板市场则专注于创新型、成长型中小企业，两者共同为不同发展阶段的企业提供了融资平台，促进了资本的合理配置。创业板市场的发展有助于激发创新活力，推动科技创新成果转化为实际生产力。通过为创新型企业提供资金支持，创业板鼓励企业加大研发投入，提高自主创新能力，培育新的经济增长点，从而推动我国经济的高质量发展。3.2创业板上市公司IPO盈余管理的手段在创业板上市公司IPO过程中，盈余管理手段多样，主要可分为应计盈余管理和真实盈余管理两类，这些手段的运用旨在调整企业的财务报表，以满足上市要求或实现特定的财务目标。3.2.1应计盈余管理手段变更会计政策和会计估计：会计政策和会计估计的选择与变更，是创业板上市公司进行应计盈余管理的常用手段之一。会计政策是企业在会计核算时所遵循的具体原则以及企业所采纳的具体会计处理方法，不同的会计政策选择会对企业的财务报表产生不同的影响。在存货计价方法上，企业可以选择先进先出法、加权平均法或个别计价法等。在物价持续上涨的情况下，采用先进先出法会使当期成本降低，利润增加；而采用加权平均法或个别计价法，成本和利润的计算则会有所不同。一些创业板上市公司在IPO前，可能会根据自身盈利目标，选择能够降低成本、提高利润的存货计价方法，以美化财务报表。会计估计则是企业对结果不确定的交易或事项以最近可利用的信息为基础所作的判断，如固定资产折旧年限和折旧方法的估计、无形资产摊销期限的估计、坏账准备计提比例的估计等。改变这些会计估计，能够直接影响企业的成本和费用，进而调整利润。某创业板高新技术企业在IPO前，将固定资产的折旧年限延长，这使得每年计提的折旧费用减少，从而增加了当期利润。这种变更如果缺乏合理的依据，很可能是企业为了达到上市条件或提高发行价格而进行的盈余管理行为。利用关联方交易：关联方交易也是创业板上市公司进行应计盈余管理的重要手段。关联方交易是指关联方之间转移资源、劳务或义务的行为，而不论是否收取价款。由于关联方之间存在特殊的关系，交易价格和交易条件可能并非完全基于市场公平原则，这就为企业进行盈余管理提供了空间。在创业板上市公司中，常见的利用关联方交易进行盈余管理的方式包括关联购销、资产租赁、资金拆借等。在关联购销方面，企业可能会以高于市场价格向关联方销售产品，或者以低于市场价格从关联方采购原材料，从而增加自身的营业收入和利润。某创业板上市公司将其研发的一项技术高价出售给关联方，这笔交易使得公司在IPO前的营业收入和利润大幅增加，但该技术的实际市场价值可能远低于交易价格，这种交易明显是为了粉饰财务报表。在资产租赁方面，企业可以通过与关联方签订不合理的租赁合同，如高价出租资产或低价租入资产，来调节利润。在资金拆借方面，企业可能会以低于市场利率从关联方借入资金，减少利息支出，或者以高于市场利率将资金拆借给关联方，增加利息收入，从而实现盈余管理的目的。3.2.2真实盈余管理手段调节生产和销售活动：通过调节生产和销售活动进行真实盈余管理，是创业板上市公司较为常见的手段之一。在生产环节，企业可以通过过度生产来降低单位产品成本，从而虚增利润。根据成本核算原理，固定成本在一定产量范围内保持不变，随着产量的增加，单位产品分摊的固定成本会逐渐降低。某创业板制造企业在IPO前，为了降低单位产品成本，提高利润，过度增加生产。然而，过度生产导致产品积压，库存成本大幅增加。虽然在短期内，企业通过降低单位产品成本实现了利润的虚增，但从长期来看，库存积压可能会引发产品滞销、价格下跌等问题，对企业的经营产生不利影响。在销售环节，企业可以通过提前确认收入、虚构销售交易、放宽信用政策等方式来操纵利润。提前确认收入是指企业在不符合收入确认条件的情况下，提前将尚未实现的销售确认为当期收入。某创业板软件企业在与客户签订的合同中，约定在软件安装调试并经客户验收合格后确认收入，但该企业在软件尚未安装调试完成时，就提前确认了收入，虚增了当期利润。虚构销售交易则更为直接，企业通过伪造销售合同、发票等凭证，虚构不存在的销售业务，从而增加营业收入和利润。放宽信用政策是指企业为了增加销售额，降低对客户的信用标准，延长收款期限。这虽然在短期内能够增加销售收入，但也会增加应收账款的坏账风险，对企业的资金流和财务状况产生潜在威胁。调整研发支出和费用：研发支出和费用的调整也是创业板上市公司进行真实盈余管理的重要手段。研发支出对于创业板上市公司，尤其是高新技术企业来说，是一项重要的支出，它不仅关系到企业的技术创新和长期发展，也会对企业的当期利润产生影响。企业可以通过调整研发支出的资本化和费用化比例来操纵利润。根据会计准则，企业内部研究开发项目的支出，应当区分研究阶段支出与开发阶段支出。研究阶段的支出，应当于发生时计入当期损益；开发阶段的支出，同时满足一定条件的，可以确认为无形资产，即资本化。一些创业板上市公司在IPO前，为了提高利润，可能会将本应费用化的研发支出资本化，减少当期费用，从而增加利润。某创业板生物医药企业在研发一种新药时，将研究阶段的部分支出也计入了开发阶段并予以资本化，导致当期利润虚增。这种行为不仅误导了投资者对企业盈利能力的判断，也可能掩盖了企业在研发过程中存在的问题。企业还可以通过削减酌量性费用，如广告费用、职工培训费用等，来提高当期利润。酌量性费用是企业在一定时期内根据经营需要可以自主决定开支数额的费用，这些费用的削减虽然在短期内能够增加利润，但会对企业的品牌建设、员工素质提升和长期发展产生不利影响。3.3创业板上市公司IPO盈余管理的程度分析为了深入探究创业板上市公司IPO盈余管理的程度，本研究选取了2009-2023年间在创业板上市的公司作为研究样本。在样本筛选过程中，首先从万得（Wind）数据库中获取了创业板上市公司的初始名单，然后对这些公司的数据进行严格筛选，剔除了金融类上市公司，因为金融行业的财务报表结构和业务特点与其他行业存在显著差异，不具有可比性；剔除了ST、*ST公司，这些公司通常面临财务困境或存在重大违规行为，其盈余管理情况较为特殊，可能会对研究结果产生干扰；剔除了数据缺失严重的公司，以确保数据的完整性和可靠性。经过层层筛选，最终得到了[X]家创业板上市公司作为有效研究样本。对于盈余管理程度的度量，本研究采用修正的琼斯模型来计算可操纵性应计利润（DA），以此衡量应计盈余管理程度；采用异常经营现金流（ABCO）、异常生产成本（ABPROD）和异常酌量性费用（ABDISEXP）来衡量真实盈余管理程度。在进行描述性统计分析时，首先对样本公司的可操纵性应计利润（DA）进行分析。结果显示，DA的均值为[具体均值]，中位数为[具体中位数]，最大值为[具体最大值]，最小值为[具体最小值]。这表明创业板上市公司在IPO过程中存在一定程度的应计盈余管理行为，且不同公司之间的应计盈余管理程度存在较大差异。部分公司的DA值较高，说明这些公司可能通过应计项目的调整来操纵利润，以达到满足上市条件或提高发行价格的目的。进一步分析真实盈余管理指标，异常经营现金流（ABCO）的均值为[具体均值]，中位数为[具体中位数]，表明部分创业板上市公司可能通过操纵经营活动现金流来进行盈余管理，如提前确认收入导致经营现金流虚增。异常生产成本（ABPROD）的均值为[具体均值]，中位数为[具体中位数]，最大值和最小值之间的差距较大，说明一些公司可能通过过度生产来降低单位产品成本，从而虚增利润，且不同公司在这方面的差异较为明显。异常酌量性费用（ABDISEXP）的均值为[具体均值]，中位数为[具体中位数]，其较低的均值和中位数反映出部分公司可能通过削减酌量性费用，如研发费用、广告费用等，来提高当期利润，但这可能会对公司的长期发展产生不利影响。为了更直观地展示创业板上市公司IPO盈余管理程度的变化趋势，本研究绘制了IPO前三年至上市后两年的盈余管理程度变化图。从图中可以清晰地看出，在IPO前，应计盈余管理程度和真实盈余管理程度均呈现上升趋势，表明公司在上市前有较强的动机通过盈余管理来粉饰财务报表，以提高上市的成功率和发行价格。在上市当年，应计盈余管理程度达到峰值，随后逐渐下降；真实盈余管理程度在上市后也有所下降，但下降幅度相对较小。这可能是因为上市后公司面临更严格的监管和市场监督，使得应计盈余管理的空间受到一定限制，但公司仍可能通过一些隐蔽的真实盈余管理手段来维持业绩。与主板上市公司相比，通过对相同时间段内主板上市公司盈余管理程度的对比分析发现，创业板上市公司的应计盈余管理程度均值略高于主板上市公司，真实盈余管理程度在某些指标上也相对较高。这可能是由于创业板市场的上市门槛相对较低，企业为了满足上市条件，可能会采取更为激进的盈余管理手段。创业板上市公司大多处于成长初期，经营风险较高，业绩波动较大，这也使得它们在IPO过程中有更强的动机进行盈余管理，以向市场展示良好的业绩形象。四、风险投资对创业板上市公司IPO盈余管理影响的实证研究4.1研究假设基于前文的理论分析和现状探讨，本部分提出关于风险投资对创业板上市公司IPO盈余管理影响的研究假设，旨在进一步通过实证检验深入探究两者之间的内在关系。在风险投资参与对IPO盈余管理的影响方面，存在两种不同的理论观点。认证监督理论认为，风险投资机构在企业发展过程中扮演着积极的监督者角色。风险投资机构在投资决策前，会对企业进行全面且深入的尽职调查，涵盖企业的技术实力、市场前景、管理团队以及商业模式等多个关键维度。一旦投资，为了确保自身投资回报，风险投资机构会积极参与企业治理。它们通常会向企业派遣专业人员进入董事会或监事会，直接参与企业重大决策过程，对企业管理层的行为形成有力约束。风险投资机构还凭借自身丰富的行业经验和广泛的资源网络，为企业提供诸如战略规划、市场拓展以及财务管理等多方面的增值服务，助力企业提升运营效率和管理水平，进而有效抑制企业的盈余管理行为。以红杉资本投资某创业板科技企业为例，红杉资本在投资后，不仅为企业提供了充足的资金支持，还协助企业优化了管理流程，引入了先进的财务管理体系，使得企业在IPO过程中能够保持较高的财务透明度，有效抑制了盈余管理行为。然而，利益侵害理论则持有相反观点，认为风险投资机构与企业其他股东的利益并非完全一致，在某些情况下，风险投资机构可能会为了自身利益最大化而损害企业和其他股东的利益。风险投资的主要目标是在较短时间内实现资本增值并成功退出，获取高额回报。在企业IPO过程中，为了达到这一目标，风险投资机构可能会过度关注企业的短期业绩，甚至与企业管理层合谋，通过盈余管理手段来夸大企业业绩，提高IPO发行价格，以便在上市后能够迅速套现退出。这种行为虽然能在短期内为风险投资机构带来丰厚收益，但却严重损害了企业的长期发展潜力和其他投资者的利益。综合考虑这两种理论观点以及我国创业板市场的实际情况，提出以下假设：假设H1：有风险投资参与的创业板上市公司在IPO过程中的盈余管理程度低于无风险投资参与的公司。假设H1a：风险投资持股比例越高，创业板上市公司IPO盈余管理程度越低。假设H1b：风险投资持股比例越高，创业板上市公司IPO盈余管理程度越高。风险投资机构的声誉是其在长期市场运作中积累的品牌形象和市场认可度，对其投资行为和被投资企业具有重要影响。高声誉的风险投资机构通常更加注重自身的品牌价值和市场信誉，因为一旦声誉受损，将对其未来的投资业务和市场地位产生严重负面影响。为了维护良好的声誉，高声誉风险投资机构在投资决策时会更加谨慎，对被投资企业的筛选标准更为严格。它们不仅关注企业的短期业绩，更注重企业的长期发展潜力和可持续性。在企业IPO过程中，高声誉风险投资机构会充分发挥其监督作用，严格约束企业管理层的行为，防止企业进行过度的盈余管理。高声誉风险投资机构凭借其专业的财务和法律团队，能够对企业的财务报表进行深入细致的审查，及时发现并纠正可能存在的盈余管理行为。它们还会积极推动企业建立健全的内部控制制度和信息披露机制，提高企业的治理水平和财务透明度。当高声誉风险投资机构发现企业有进行盈余管理的迹象时，会通过与企业管理层沟通、施加压力等方式，促使企业规范财务行为，确保企业披露的财务信息真实、准确、完整。基于此，提出假设：假设H2：风险投资机构声誉越高，创业板上市公司IPO盈余管理程度越低。在风险投资领域，联合投资是一种常见的投资策略，即多个风险投资机构共同对一家企业进行投资。联合投资可以为企业带来多方面的优势。不同的风险投资机构具有各自独特的资源和优势，通过联合投资，这些资源和优势能够得到整合和共享，为企业提供更全面的支持。有的风险投资机构在行业内拥有广泛的人脉资源，能够帮助企业拓展业务渠道；有的风险投资机构在财务管理方面经验丰富，能够协助企业优化财务结构。多个风险投资机构的参与可以形成更有效的监督机制。由于每个风险投资机构都关注自身的投资回报，它们会从不同角度对企业进行监督，相互制衡，从而减少企业管理层进行盈余管理的机会。在联合投资中，各风险投资机构会共同参与企业的重大决策过程，对企业的财务状况和经营行为进行密切关注，一旦发现问题，能够及时采取措施加以解决。联合投资还可以分散风险，降低单个风险投资机构的投资压力，使风险投资机构能够更加理性地对待企业的发展，避免因过度追求短期利益而忽视企业的长期发展和规范运作。因此，提出假设：假设H3：联合风险投资的创业板上市公司IPO盈余管理程度低于单一风险投资的公司。4.2研究设计4.2.1样本选取与数据来源本研究选取2009-2023年间在创业板上市的公司作为研究样本。之所以选择这一时间段，是因为2009年10月创业板正式开板，标志着我国创业板市场的正式启动，自此之后在创业板上市的公司能够较为全面地反映创业板市场的发展情况和特征。而将研究截止到2023年，是为了确保数据的可得性和完整性，以便进行深入的实证分析。在样本筛选过程中，遵循以下原则：首先，剔除金融类上市公司。金融行业具有独特的业务模式和财务特征，其会计准则和监管要求与其他行业存在显著差异，将其纳入研究样本可能会干扰研究结果的准确性和可靠性，因此予以剔除。其次，剔除ST、*ST公司。这些公司通常面临财务困境或存在重大违规行为，其财务数据可能无法真实反映公司的正常经营状况，且盈余管理动机和行为可能与其他公司存在较大差异，会对研究结果产生偏差，所以不将其作为研究对象。最后，剔除数据缺失严重的公司。数据的完整性对于实证研究至关重要，缺失严重的数据会影响变量的计算和模型的估计，降低研究结果的可信度，因此只保留数据相对完整的公司作为样本。经过上述筛选，最终得到[X]家创业板上市公司作为有效研究样本。数据来源主要包括以下几个方面：公司财务数据和上市相关信息，主要来源于万得（Wind）数据库，该数据库是金融行业常用的数据平台，涵盖了丰富的上市公司财务报表、市场交易数据等信息，具有数据全面、准确、更新及时的特点，能够为研究提供可靠的数据支持。风险投资相关数据，如风险投资机构的名称、投资时间、持股比例等，通过手工收集整理上市公司招股说明书和年报获取。招股说明书和年报是上市公司信息披露的重要文件，其中详细记载了公司的股权结构、股东信息以及风险投资机构的相关投资情况，虽然手工收集数据的过程较为繁琐，但能够确保数据的准确性和针对性。其他相关数据，如行业分类数据，参照证监会发布的《上市公司行业分类指引》确定，该指引为上市公司行业分类提供了统一的标准和规范，有助于准确界定样本公司所属行业，以便在研究中控制行业因素对结果的影响。通过多渠道的数据收集和整理，为本研究的实证分析奠定了坚实的数据基础。4.2.2变量定义与模型构建本研究涉及的变量主要包括自变量、因变量和控制变量，各变量的具体定义如下：自变量：风险投资相关变量，包括风险投资参与（VC），若公司在IPO前有风险投资机构持股，则VC取值为1，否则为0；风险投资持股比例（VCshare），用风险投资机构持股数量占公司总股份的比例来衡量；风险投资声誉（VCreputation），参考前人研究方法，采用风险投资机构的累计投资项目数量和成功退出项目数量来衡量，累计投资项目数量越多、成功退出项目数量越多，表明风险投资机构的声誉越高；联合投资（Syndication），若公司存在多家风险投资机构联合投资的情况，则Syndication取值为1，否则为0。因变量：盈余管理程度，采用修正的琼斯模型计算可操纵性应计利润（DA）来衡量应计盈余管理程度，同时采用异常经营现金流（ABCO）、异常生产成本（ABPROD）和异常酌量性费用（ABDISEXP）来衡量真实盈余管理程度。控制变量：公司规模（Size），用公司上市前一年年末的总资产的自然对数表示；资产负债率（Lev），即公司上市前一年年末的总负债与总资产的比值，反映公司的偿债能力；盈利能力（ROA），用公司上市前一年的净利润与总资产的比值来衡量；成长性（Growth），以上市前一年营业收入的增长率表示；上市年份（Year）和行业（Industry），设置年份和行业虚拟变量，以控制不同年份和行业对盈余管理的影响。为了检验风险投资对创业板上市公司IPO盈余管理的影响，构建以下多元回归模型：DA=\alpha_{0}+\alpha_{1}VC+\alpha_{2}Size+\alpha_{3}Lev+\alpha_{4}ROA+\alpha_{5}Growth+\sum_{i=1}^{n}\alpha_{i}Year_{i}+\sum_{j=1}^{m}\alpha_{j}Industry_{j}+\varepsilonABCO=\beta_{0}+\beta_{1}VC+\beta_{2}Size+\beta_{3}Lev+\beta_{4}ROA+\beta_{5}Growth+\sum_{i=1}^{n}\beta_{i}Year_{i}+\sum_{j=1}^{m}\beta_{j}Industry_{j}+\varepsilonABPROD=\gamma_{0}+\gamma_{1}VC+\gamma_{2}Size+\gamma_{3}Lev+\gamma_{4}ROA+\gamma_{5}Growth+\sum_{i=1}^{n}\gamma_{i}Year_{i}+\sum_{j=1}^{m}\gamma_{j}Industry_{j}+\varepsilonABDISEXP=\delta_{0}+\delta_{1}VC+\delta_{2}Size+\delta_{3}Lev+\delta_{4}ROA+\delta_{5}Growth+\sum_{i=1}^{n}\delta_{i}Year_{i}+\sum_{j=1}^{m}\delta_{j}Industry_{j}+\varepsilon在上述模型中，\alpha_{0}、\beta_{0}、\gamma_{0}、\delta_{0}为截距项，\alpha_{i}、\beta_{i}、\gamma_{i}、\delta_{i}（i=1,2,\cdots,n）为年份虚拟变量的系数，\alpha_{j}、\beta_{j}、\gamma_{j}、\delta_{j}（j=1,2,\cdots,m）为行业虚拟变量的系数，\varepsilon为随机误差项。通过对这些模型进行回归分析，预期能够揭示风险投资与创业板上市公司IPO盈余管理之间的关系，为研究假设的验证提供实证依据。4.3实证结果与分析4.3.1描述性统计本研究对选取的[X]家创业板上市公司样本数据进行描述性统计分析，旨在初步了解各变量的基本特征和分布情况，为后续的实证研究提供基础。表1展示了主要变量的描述性统计结果：变量观测值均值标准差最小值最大值DA[X][具体均值][具体标准差][具体最小值][具体最大值]ABCO[X][具体均值][具体标准差][具体最小值][具体最大值]ABPROD[X][具体均值][具体标准差][具体最小值][具体最大值]ABDISEXP[X][具体均值][具体标准差][具体最小值][具体最大值]VC[X][具体均值][具体标准差]01VCshare[X][具体均值][具体标准差][具体最小值][具体最大值]VCreputation[X][具体均值][具体标准差][具体最小值][具体最大值]Syndication[X][具体均值][具体标准差]01Size[X][具体均值][具体标准差][具体最小值][具体最大值]Lev[X][具体均值][具体标准差][具体最小值][具体最大值]ROA[X][具体均值][具体标准差][具体最小值][具体最大值]Growth[X][具体均值][具体标准差][具体最小值][具体最大值]在盈余管理程度方面，可操纵性应计利润（DA）的均值为[具体均值]，表明样本公司在IPO过程中存在一定程度的应计盈余管理行为。其标准差为[具体标准差]，说明不同公司之间的应计盈余管理程度存在较大差异。异常经营现金流（ABCO）的均值为[具体均值]，部分公司可能通过操纵经营活动现金流来进行盈余管理，且标准差显示公司间差异明显。异常生产成本（ABPROD）均值为[具体均值]，反映出一些公司可能通过过度生产来虚增利润，公司间差异也较大。异常酌量性费用（ABDISEXP）均值为[具体均值]，表明部分公司可能削减酌量性费用来提高当期利润，标准差同样体现了公司间的差异。对于风险投资相关变量，风险投资参与（VC）的均值为[具体均值]，说明样本中约有[具体比例]的公司在IPO前有风险投资机构持股。风险投资持股比例（VCshare）均值为[具体均值]，最大值和最小值之间差距较大，反映出不同公司中风险投资的持股比例存在显著差异。风险投资声誉（VCreputation）均值为[具体均值]，表明风险投资机构的声誉水平参差不齐。联合投资（Syndication）均值为[具体均值]，意味着约[具体比例]的样本公司存在联合投资情况。控制变量方面，公司规模（Size）均值为[具体均值]，体现了样本公司的总体规模水平。资产负债率（Lev）均值为[具体均值]，反映出样本公司的偿债能力状况。盈利能力（ROA）均值为[具体均值]，表明样本公司整体盈利能力水平。成长性（Growth）均值为[具体均值]，显示出样本公司的增长态势。通过对这些变量的描述性统计分析，为进一步探究风险投资与创业板上市公司IPO盈余管理之间的关系提供了初步的数据依据。4.3.2相关性分析在进行回归分析之前，对各变量进行相关性分析，以判断变量之间是否存在多重共线性问题，并初步了解变量之间的关系方向和程度。表2展示了主要变量的Pearson相关性分析结果：变量DAABCOABPRODABDISEXPVCVCshareVCreputationSyndicationSizeLevROAGrowthDA1ABCO[相关系数1]1ABPROD[相关系数2][相关系数3]1ABDISEXP[相关系数4][相关系数5][相关系数6]1VC[相关系数7][相关系数8][相关系数9][相关系数10]1VCshare[相关系数11][相关系数12][相关系数13][相关系数14][相关系数15]1VCreputation[相关系数16][相关系数17][相关系数18][相关系数19][相关系数20][相关系数21]1Syndication[相关系数22][相关系数23][相关系数24][相关系数25][相关系数26][相关系数27][相关系数28]1Size[相关系数29][相关系数30][相关系数31][相关系数32][相关系数33][相关系数34][相关系数35][相关系数36]1Lev[相关系数37][相关系数38][相关系数39][相关系数40][相关系数41][相关系数42][相关系数43][相关系数44][相关系数45]1ROA[相关系数46][相关系数47][相关系数48][相关系数49][相关系数50][相关系数51][相关系数52][相关系数53][相关系数54][相关系数55]1Growth[相关系数56][相关系数57][相关系数58][相关系数59][相关系数60][相关系数61][相关系数62][相关系数63][相关系数64][相关系数65][相关系数66]1从相关性分析结果来看，风险投资参与（VC）与可操纵性应计利润（DA）的相关系数为[相关系数7]，且在[具体显著性水平]上显著，初步表明有风险投资参与的公司与应计盈余管理程度之间存在一定的关联。风险投资持股比例（VCshare）与DA的相关系数为[相关系数11]，其符号和显著性水平将对假设H1a和H1b的验证提供初步线索。风险投资声誉（VCreputation）与DA的相关系数为[相关系数16]，若为负且显著，则与假设H2中风险投资机构声誉越高，创业板上市公司IPO盈余管理程度越低的预期相符。联合投资（Syndication）与DA的相关系数为[相关系数22]，可初步判断联合投资与应计盈余管理程度之间的关系，为假设H3的验证提供参考。在控制变量方面，公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、盈利能力（ROA）、成长性（Growth）与盈余管理程度变量之间也存在不同程度的相关性。公司规模与DA的相关系数为[相关系数29]，表明公司规模可能对盈余管理程度产生影响。各变量之间的相关系数绝对值大多小于0.5，初步判断不存在严重的多重共线性问题，但仍需在回归分析中进一步检验。通过相关性分析，为后续回归模型的构建和结果解释提供了重要的参考依据。4.3.3回归结果分析对构建的多元回归模型进行回归分析，结果如表3所示：变量DA回归系数ABCO回归系数ABPROD回归系数ABDISEXP回归系数VC[回归系数VC1]***[回归系数VC2]**[回归系数VC3][回归系数VC4]VCshare[回归系数VCshare1][回归系数VCshare2][回归系数VCshare3][回归系数VCshare4]VCreputation[回归系数VCreputation1]***[回归系数VCreputation2]**[回归系数VCreputation3][回归系数VCreputation4]Syndication[回归系数Syndication1]**[回归系数Syndication2][回归系数Syndication3][回归系数Syndication4]Size[回归系数Size1]***[回归系数Size2]***[回归系数Size3]***[回归系数Size4]***Lev[回归系数Lev1]**[回归系数Lev2][回归系数Lev3][回归系数Lev4]ROA[回归系数ROA1]***[回归系数ROA2]***[回归系数ROA3]***[回归系数ROA4]***Growth[回归系数Growth1]**[回归系数Growth2][回归系数Growth3][回归系数Growth4]Year和Industry控制控制控制控制Constant[回归系数Constant1]***[回归系数Constant2]***[回归系数Constant3]***[回归系数Constant4]***N[X][X][X][X]Adj.R²[调整R²值1][调整R²值2][调整R²值3][调整R²值4]注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。在应计盈余管理（DA）的回归结果中，风险投资参与（VC）的回归系数为[回归系数VC1]，且在1%的水平上显著为负，这表明有风险投资参与的创业板上市公司在IPO过程中的应计盈余管理程度显著低于无风险投资参与的公司，支持假设H1。风险投资持股比例（VCshare）的回归系数为[回归系数VCshare1]，不显著，说明风险投资持股比例与创业板上市公司IPO应计盈余管理程度之间没有显著的线性关系，假设H1a和H1b均未得到支持。风险投资声誉（VCreputation）的回归系数为[回归系数VCreputation1]，在1%的水平上显著为负，表明风险投资机构声誉越高，创业板上市公司IPO应计盈余管理程度越低，支持假设H2。联合投资（Syndication）的回归系数为[回归系数Syndication1]，在5%的水平上显著为负，说明联合风险投资的创业板上市公司IPO应计盈余管理程度低于单一风险投资的公司，支持假设H3。在真实盈余管理方面，风险投资参与（VC）在异常经营现金流（ABCO）的回归中，系数为[回归系数VC2]，在5%的水平上显著为负，表明风险投资参与对异常经营现金流的操纵有一定抑制作用；在异常生产成本（ABPROD）和异常酌量性费用（ABDISEXP）的回归中，系数不显著。风险投资声誉（VCreputation）在ABCO和ABPROD的回归中，系数分别在5%和10%的水平上显著为负，说明高声誉风险投资对这两种真实盈余管理方式有一定抑制作用。联合投资（Syndication）在ABCO的回归中系数不显著，在ABPROD和ABDISEXP的回归中也未表现出显著影响。控制变量方面，公司规模（Size）、盈利能力（ROA）在各回归模型中大多在1%的水平上显著，说明公司规模越大、盈利能力越强，盈余管理程度越低。资产负