利率｜7月继续做多关注政策性金融工具落地

内容目录6月资金中枢上移，利小幅上行 4历史上7月债市表现何？ 57月资金面低波运行 67月政府债供给会加速？ 77月政治局会议怎么看？ 87月基本面怎么看？ 107月机构行为怎么看? 10利率债收益率线怎看？ 12风险提示 13图表目录图1:6月债市复盘 4图2:国债收益率曲线 5图3:国开收益率曲线 5图4:DR001中枢运行走势 6图5:中期流动性投放 6图6:DR001和7天逆回利差 7图7:国债净融资进度 8图8:国债净融资规模 8图9:新增专项债发进度 8图10:地方债净融资规模 8图历年政治局会议后10年国债收益率变化 9图12:历年政治局会议后上证综指变化幅度 9图13:螺纹钢表观消费下降 10图14:螺纹钢价格下降 10图15:乘用车当周日均家零售低于季节性 10图16:票据利率季节性 10图17:保险对超长地方净买入季节性 图18:基金对超长国债买入季节性 图19:中小行对超长国净买入季节性 12图20:大行对超长国债买入季节性 12图21:券商对超长国债买入季节性 12图22:其他对超长国债买入季节性 12表1:历史上7月债市表现 5表2:宏观数据对债收率的影响 5表3:7月政治局会议后债表现 9表4:国债、国开各限益率表现 1316月资金中枢上移，利率小幅上行6W102.2BP1.73%。6OMOOMO1dOMO62930日OMO60.944689图1:6月债市复盘

此外是基本面孱弱和海外货币政策构成扰动。内外需继续分化，新旧动能转换下基本面压力持续显现，但出口持续超预期。6月美联储议息会议保持政策利率不变，但市场对美联储年内加息的预期有所升温。 ，财通证券研究所图2:国债收益率曲线 图3:国开收益率曲线，通券究所 ，通券究所表1:7月债市表现

2历史上7月债市表现如何？历史上，7月债市收益率通常下行，主要源于宏观数据走弱、增量政策不及预期。20142020202572020年份 10年国债 10年国开3年3A中票 3年3A企业债3年3A城投债3个月3ACD 1年3A2012 -3.38 -1.92 2.20 -1.32 4.892013 20.89 21.87 23.62 22.20 22.202014 20.43 25.68 11.99 9.99 7.99 -10.80 7.30

中债总指数 国债总指数 国开总指数信用债总指数0.30 0.44 0.17 0.44-0.55 -0.84 -0.20 -0.13-0.47 -0.80 -0.19 0.242015 -12.24 -13.05 -30.19 -30.802016 -6.43 -3.50 -19.13 -19.272017 5.77 2.90 5.76 5.75

-1.62

3.36

-33.64-15.35-14.52

0.910.960.10

0.781.07-0.18

1.040.870.26

1.190.880.472018 0.56 -15.40 2019 -7.02 -7.53

-50.31-9.47

26.19

-66.93-4.02

1.000.71

0.620.69

1.230.70

1.350.515.955.952021 -24.15 -22022 -6.45 -12.092023 2.46 -0.812024 -5.64 -7.682025 5.75 7.27变动均值 0.35 0.54变动中位数 -1.41 -2.71

31.47-31.63-26.09-1.32-13.543.60-7.51-6.47

31.47-32.84-20.53-5.65-13.86-2.05-8.34-7.56

31.90-29.79-22.79-3.84-13.003.60-8.52-7.28

45.35-5.39-17.02-10.860.45-3.98-12.63-8.10

39.88-15.50-23.500.00-8.000.51-11.15-11.26

-0.751.560.770.370.81-0.170.400.54

-0.651.760.800.440.87-0.210.340.53

-0.811.270.690.280.68-0.110.420.48

0.010.730.540.320.480.100.510.48，财通证券研究所单位：BP67PMI对债市影响最明显。表2:宏观数据对债市收益率的影响201420152016201720182019202020212022202320242025绝对值求平均6月PMI数据2.001.51-3.732.00-0.880.00-2.74-0.75-0.89-1.754.280.071.726月通胀数据1.145.272.520.14-0.010.261.772.75-1.180.000.090.021.266月出口数据0.221.291.26-1.06-3.00-1.49-5.00-1.75-0.500.35-0.440.731.426月经济数据6.001.54-1.24-0.11-0.502.51-1.002.01-0.50-0.80-0.63-1.691.546月金融数据2.731.540.00-1.06-0.502.512.52-6.74-1.490.25-0.63-1.691.81，财通证券研究所单位：%7月资金面低波运行77DR0011.3%-1.35%OMO首先，央行预告隔夜逆回购本身就意味着央行对于关键时点更精细的流动性呵护。如果月末需要投放流动性，以往需要7天后才能完全回笼，而月初流动性会天然宽松。如果使用隔夜逆回购，对于特殊时点的呵护后可以更快的回笼流动性。OMO1.4%1.3%-1.35%那么，如果定价1.4%，是否会对债市构成利空？我们认为不会。OMO20242025年半年末的DR0017DOMO10bp1DOMO1.4%，存单方面，7月存单到期规模不大、滚续压力整体可控，叠加7月存单利率惯性下行，我们认为1年期AAA存单利率或在1.4%—1.45%区间运行。图4:DR001中枢运行走势 图5:中期流动性投放，通券究所 ，通券究所图6:DR001和7天逆回购利差，财通证券研究所注：横坐标0为6月最后一个交易日7月政府债供给会加速吗？6债会加速发行吗？我们认为会加速，7月政府债净融资1.4552961949亿元。国债方面：6613450.13181.23880.362040亿元，同比增加120亿元。10Y41000100010Y（710年期国债71.447764亿元，同比增加3345亿元。图7:国债净融资进度 图8:国债净融资规模，通券究所 ，通券究所注：2026年半为测值地方债方面：6月新增专项债略有加速，但主要集中在月末发行，体现出当前底层缺项目和表层稳增长诉求的分裂。从季度维度来看，6月缺项目的情况并未显著缓解，但随着稳增长和投资止跌回稳的诉求愈发强烈，在半年末的特殊时点，各地区或为了赶进度而在月末集中发行一批新增专项债。620663984200037000.8万亿元70.940.671396亿元。图9:新增专项债发行进度 图10:地方债净融资规模，通券究所 ，通券究所注：2026年半为测值7月政治局会议怎么看？当前经济决策的重心是坚定不移做科技创新，政策导向上强调正确的政绩观，实际操作上对政府加杠杆保持一定克制。因此，今年出大政策的可能性较低。观察2016年以来7月政治局会议前后的股债表现：202020234202120232024201820192022、2025考虑到宏观环境的相似性，观察2021年以来的7月会议：2022、202520232023会前除2025年以外股市多为下跌，市场对政策的预期并不强，会后仅2022、2025年股市短线下跌，股市对政策的交易相对有限、影响因素更加复杂。展望今年7加快发展新质生产力，可能会释放支持消费和居民增收的积极信号。相比去年，图11:历年政治局会议前后10年国债收益率变化 图12:历年政治局会议前上综指变化幅度，通券究所 ，通券究所表3:7月政治局会议后股债表现10Y国债(bp) 上证综指()当天 3天后 5天后 15天后 30天后 当天 3天后 5天后 15天后 30天后2025-2.9-3.8-4.73.515.3-0.2-0.70.74.35.62024-3.7-6.5-5.7-1.3-6.80.01.4-1.00.1-5.32023-1.53.25.21.30.50.11.53.90.30.320221.5-3.9-5.1-19.0-14.5-0.2-2.7-2.60.1-1.22021-4.8-5.0-7.0-3.2-1.80.41.91.40.58.52020-0.5-0.54.05.614.20.22.32.82.1-1.82019-0.8-9.2-12.2-15.2-14.1-0.4-2.5-5.6-2.12.72018-4.0-6.5-3.410.915.4-0.3-4.5-3.1-4.7-7.12017-0.61.94.31.06.3-0.40.41.10.04.4平均值-1.9-3.4-2.7-1.81.6-0.1-0.3-0.30.10.72021以来平均-2.9-3.9-5.1-1.3-1.80.01.40.70.30.3中位数-1.5-3.9-4.71.00.5-0.20.40.70.10.32021以来中位数-2.9-3.9-5.1-1.3-1.80.01.40.70.30.3，财通证券研究所注：基准是t-17月基本面怎么看？从高频数据来看，6月的旧动能依旧偏弱，这一点与6月专项债发行有所加速并不矛盾，主要是发行时点靠后以及地方债发行后需要一段时间形成实物工作量。而信贷方面，月末票据利率再度大幅下行，市场关注或有窗口指导，意味着信贷还是依靠票据或短贷冲量，资产荒的逻辑并未逆转。对于新动能而言，对于中77图13:螺纹钢表观消费量降 图14:螺纹钢价格下降 ，通券究所 ，通券究所图15:乘用车当周日均厂零低于季节性 图16:票据利率季节性，通券究所 ，通券究所7月机构行为怎么看?首先，关注国务院发布的审计报告中关于定制债基的问题。32028年其次是跨季后理财出表，对债市或是利好，影响还是由短及长、由信用到利率。再次，进入三季度后，虽然机构的主观态度会相对审慎，但还是会沿着宏观逻辑出发，而不是简单交易利好出尽。6此外，在置换债发行的尾声，明年超长债供给或即将面临较大缺口，对于配置型机构，需要把握三季度关键的配置窗口期。图17:保险对超长地方债买季节性 图18:基金对超长国债净入节性 ，通券究所 ，通券究所图19:中小行对超长国债买季节性 图20:大行对超长国债净入节性，通券究所单位亿元 ，通券究所单位亿元图21:券商对超长国债净入节性 图22:其他对超长国债净入节性，通券究所单位亿元 ，通券究所单位亿元利率债收益率曲线怎么看？从票息角度，3y国债和1y、5y国开经历回调之后，性价比有所上升，10y、30y国债、国开的分位数依旧偏高。从利差角度看，国债各期限与1y期限利差的分位数普遍回升至50%以上，但资金利率中枢回升的背景下，短期限国债利差可压缩的绝对空间并不大。30y30y表4:国债、国开各期限收益率表现1年3年5年7年10年30年3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-1Y30Y-1Y30Y-10Y6月26日收益率（,bp）1.131.291.441.571.732.2215.9830.5843.5860.22108.8448.625月29日收益率（,bp）1.161.271.421.561.712.2111.2726.1140.0355.12104.7249.60国债收益率变化（bp）-2