利率债2026年下半年投资策略报告：潮水未竭债牛支撑仍在

目录2026年半市顾 3资金格低波动 3一级场净资模同减少 4二级场偏震，曲牛陡 5基本面望新经分化然在 6政策展：机动 8财政策政债给压增加 8货币策资维，结发力 10债市展望 14风险示 16图目录图1：2026年半资面经历紧-松紧”的程 3图2：2026年半同存单益先后上 3图3：2026年半利债发量于2025年期 4图4：2026年季国发行于2025同期 4图5：2026年半地债发量于2025年期 4图6：2026年半政债发量于2025年期 4图7：2026年半利债净资同减少 5图8：2026年年10Y国债益偏震荡 6图9：2026年半收率曲陡化行 6图10：2026上年利先扩收窄 6图基面据总 7图12：共政入抬升支增下滑 10图13：府基收速均行 10图14：债融规计 10图15：增项发模预计 10图16：接资社的比增加 图17：M1、M2比均较2025年提高 图18：2026年3月缩量作断逆购 12图19：行陆嘴和金街坛表态 13图20：2026年6月嘴论调临隔正/回购具作率间 13图21：币策行在第部分货政趋势中对价表态 142of182026年上半年1市场回顾资金价格：低位波动1-23-5月不断下探，6月小幅回升。年初至2DR0071.5%因素的叠加影响，但央行的呵护态度明确，资金价格小幅走高后回落，DR0071.5%3月资金面开始转松，DR0071.45%公开市场投放规模。4-5月资金面较3月进一步宽松，DR007下破1.4%，R007与DR0073-5是人民币升值和企业结汇增加补充了银行负债，银行向央行结汇释放了基础货慢。6也受到多重“小变化”的叠加影响，主要包括市场预期政府性存款缴准比例提高将增加银行负债压力、季末月份信贷冲量挤占流动性、专项债发行量增加以及跨季因素，DR007回升至1.5%上方。从波动幅度来看，资金价格稳定性较2025年进一步增强。图1：2026年上半年资金面经历“紧松紧”的过程 图2：2026年上半年同业存单收益率先下后上1起止日期为2026年1月1日至2026年6月24日，其余同。一级市场：净融资规模同比减少20262025年同期。624发行方面，202616.170007.72000亿元，二季度发行规模低于2025年同期；地方债发行5.3万亿元，同比减少近20003.1400020266.2同比减少约2.5万亿元，国债、地方债和政金债净融资规模均不及2025年同2.83.6-1600图3：2026年上半年利率债发行量低于2025年同期 图4：2026年二季度国债发行量低于2025年同期图5：2026年上半年地方债发行量低于2025年同期 图6：2026年上半年政金债发行量低于2025年同期图7：2026年上半年利率债净融资量同比减少二级市场：偏强震荡，曲线牛陡一季度利率曲线大幅走陡，中短端表现强势，超长端受通胀扰动明显。1月上旬，股市升温明显，跷跷板效应带动利率上行节奏较快，10Y国债收益率最高1.9%1月中旬至2月末，10Y国债收益率累计下行超过10bp3月以来，温，中长期利率一度承压，10Y国债收益率从1.78%最高上行至月中的1.83%，超长债利率上行更为明显，同时，1-23月下旬市场对通胀行情逐步二季度债市走出资金面主导的牛市行情。本轮债牛行情在3月下旬启动，4-5月，利率曲线形成牛平格局，一是源于资金面持续宽松，几个利空债市的信PPI30Y4-5国债收益率与隔夜资carry6月以来，624日，10Y202510bp1.75%20bp图8：2026年上半年10Y国债收益率偏强震荡图9：2026年上半年收益率曲线陡峭化下行 图10：2026年上半年（10Y-1Y）利差先走扩后收窄基本面展望：新旧经济分化依然存在上半年，出口表现亮眼，制造业投资和基建投资先强后弱，地产投资持续低迷，消费承压。具体来看：出口方面，1-515.5%AI景气带动，机电产品出口增速保持高增；二是地缘局势波动带动的大宗商品涨价，以及我国的供应链优势；三是源于外需尚有一定韧性，推动部分劳动密集型产品出口增速修复。生产方面，15月全国规上工业增加值同比增速为5%4.6%13.1%2025年9.4%AI投资方面，1-5月固定资产投资同比下降4.1%，其中，一季度保持正增势运行。制造业投资中，计算机等电子设备投资增速较高，重化工业、消费品制造业投资同比下滑较多，与原材料成本冲击和终端需求不足叠加有关。基建投资中，交运投资同比增长7.1%，水利、公共设施管理投资同比下降。消费方面，1-52.8%会消费品零售总额同比增长1.4%务零售额同比增长5.4%通胀方面，1-5CPI、PPI1%AI需求旺盛带动的电气、电子领域涨价。拖累因素主要来自于猪价、AI链之外的图11：基本面数据汇总展望下半年，新旧经济分化依然存在，对债市难言利空。下半年，预计净出口对经济仍有较强拉动力，主要受益于全球制造业景气度扩张、AI资本开支持续以及出口价格上行，但需警惕海外货币政策趋紧对年底出口增速的扰动；投资专项债的加速发行使用，新型政策性金融工具也有望再度推出；消费相对承政对民生领域的托底。通胀分化格局延续，油价中枢或较上半年有所回落，但PPIAI2026CPI1.3%PPI3.1%上半年股债跷跷板效应不再显著，一方面是资本市场整体流动性充裕；另一方面源于权益市场主要依托新经济带动，而债券市场依然定价旧经济。展望来看，下半年新旧经济的分化依然存在，传统内需不足的特征依然突出，意味着利率上行空间受限，基本面对债市难言利空。几个潜在风险包括：一是通胀风险。若伊核谈判再出变数，霍尔木兹海峡再度断航，根据IEA的预测，部分情景下累计供给缺口可能翻倍。在此情形下，布伦特油价可能回升至100美元/AICPI1.5%PPI3.7%二是“六张网”对有效需求的带动力度超预期。3月郑栅洁主任表示2026年“六张网”和重点领域建设的总投资规模达到7万亿元，若下半年进入集中开工和施工高峰，将直接拉动建筑业产出和上游原材料需求，并带动上下游制造业投资，可能形成阶段性的总需求脉冲，对当前“内需偏弱”的共识形成挑战。三是新技术的出现。若下半年出现类似2025年初“DeepSeek时刻”式的技术突破，有望提高市场对我国中长期增长潜力的预期。此类事件本身未必立即改变当期经济数据，但可能会抬升市场的风险偏好，进而阶段性压制债市。政策展望：相机而动财政政策：政府债供给压力增加上半年，通胀抬升对财政收入有较大贡献，支出增速先快后慢。公共财政收入方面，1-5月公共财政收入同比增长4%，其中，增值税收入同比涨幅连续扩AI活跃，证券交易印花税同比涨幅在80%以上，消费税则为负增长。公共财政支出方面，1-50.8%4-5月有支出方向，1-5月支出同比增长4.7%，其中，卫生健康领域支出同比增速保持小幅下降；基建领域支出同比降幅达到6.3%。政府性基金收支方面，续两位数的同比降幅，土地市场拖累仍是主因。支出端同比下降4.3%其一，公共财政收入增速抬升而支出增速下滑，2024-2025年的“少收多支”特征，在226其二，广义财政扩张力度确有放缓。财政数据显示，1-5月广义财政支出规模低于2025年同期；金融数据中的财政新增存款变化和政府债融资变化显示，1-5月财政资金实际使用进度慢于2025年同期；固定资产投资数据显示，1-5月基建投资表现偏弱，同比仅微增0.6%。三组数据印证从政府举债、资金拨付到形成实物工作量的整体节奏，均慢于2025年同期，主要原因可能在于以下三点：一是总量上，财政发力更倾向于相机而动；二是结构上，用于化债和清欠占用较多，而且还有较多资金流向了民生领域，对传统基建的撬动作用减弱；三是项目端储备可能不足。展望下半年，广义财政支出有望加力：一是，收入端的改善增强了财政的可持续性，为后续支出打开空间；二是，政府债供给有望提速，进一步充实支出端资金来源；三是，存量资金有望加快拨付使用，从政府债融资到财政存款释放的过程或将提速。但需关注，通胀抬升是否会影响实际支出力度。图12：公共财政收入增速抬升而支出增速下滑 图13：政府性基金收支增速均下行政府供给方面，下半年利率债供给压力增加，三季度或迎全年高点。2026年政府债发行节奏较为偏后置，结合政府工作报告中明确的赤字规模和往年利率债发行节奏测算，预计2026年下半年利率债净融资规模高于上半年，其中：国债：4.02.41.6地方政府债：预计下半年新增一般债0.4万亿元，新增专项债2.4万亿元，合计新增地方政府债2.8万亿元，较上半年增加0.5万亿元，三、四季度地方政府债新增量分别为1.7万亿元、1.1万亿元。总体上看，三季度供给压力相对较大，9月或迎来供给高峰。图14：国债净融资规模预计 图15：新增专项债发行规模预计注：2026年下半年为预测值，图15同。货币政策：资金维稳，结构发力金融数据方面，上半年，社融结构出现明显变化，直接融资比重大幅提高。社融方面，1-517.51.257578802AIK型分化的一种表现。二是政府债券融资节奏慢于2025信贷方面，1-5受房地产市场拖累依然显著，降杠杆特征明显。货币供给方面，截至5月末，M1同比增速小幅回升，M2同比增速持平，其中，居民存款同比少增2.67万亿元，非银金融机构存款同比多增2.57万亿元，存款搬家特征依然延续。展望下半年，淡化总量目标，关注融资结构变化。实际融资需求仍处于弱修复状态，信贷不足是资金面宽松的重要原因之一，这一逻辑尚未变化。预计20267.5%M28%图16：直接融资在社融中的比重增加 图17：M1、M2同比增速均较2025年末提高货币政策方面，上半年，操作主线在于调结构与稳流动性并行。年初央行实施标的政策信号。此后，总量层面的宽松操作暂缓，央行以流动性调节为主要抓3-5净回笼后资金面依然维持宽松格局，说明资金回收力度较为谨慎克制。而且6货币政策重在维稳资金面，在防范资金淤积与避免过度收紧之间保持动态平衡。图18：2026年3月开始缩量续作买断式逆回购展望下半年，有两方面因素可能对资金价格形成扰动：一是三季度财政政策可这意味着资金面可能难以维持3-5月的宽松程度，但结汇资金依然是重要的流动性补充渠道，商业银行体系内的外汇资产或将发挥蓄水池功能。外汇结汇对向央行结汇，体现为外汇占款投放。在本轮人民币升值带动的结汇潮中，商业银行代客结售汇顺差规模远高于外汇占款增加规模，若下半年商业银行向央行结汇，有望进一步释放基础货币，对资金面的支撑作用依然可期。在流动性调控上，维稳资金面的机制建设不断完善。潘功胜行长在6时隔夜正/逆回购工具操作利率区间收窄、下移，同时将操作时间提前至银行间2025图19：央行在陆家嘴论坛和金融街论坛的表态日期关键内容1.优化货币政策调控的中间变量；2.进一步健全市场化的利率调控机制，其中，明确7天期逆回购操作利率的政策属性，未来将缩窄利率走廊；2024/6/193.逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱；陆家嘴论坛4.健全精准适度的结构性货币政策工具体系；5.提升货币政策透明度；6.健全精准适度的结构性货币政策工具体系。1.进一步健全货币政策框架。其中提及，把促进物价合理回升作为重要考量，人民银行已与财政部建立了联合工作2024/10/18金融街论坛组，不断优化相关制度安排。4.建设更高水平开放型金融新体制。宣布八项金融政策，包括：1.设立银行间市场交易报告库；2.设立数字人民币国际运营中心；2025/6/18陆家嘴论坛6.优化升级自由贸易账户功能；7.在上海“先行先试”结构性货币政策工具创新；8.会同证监会研究推进人民币外汇期货交易。1.继续坚持支持性的货币政策立场；2.恢复公开市场国债买卖操作；2025/10/273.研究优化数字人民币在货币层次中的定位；金融街论坛4.研究实施支持个人修复信用的政策措施；5.加快构建覆盖全面的宏观审慎管理体系，探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制安排；6.继续打击境内虚拟货币的经营和炒作。即将出台的政策举措，包括：1.完善短端利率调控机制，包括适时增加隔夜逆回购操作品种；2026/6/17陆家嘴论坛研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具；5.会同上海市政府和有关部门出台《上海国际金融中心发展离岸金融行动方案》；6.银行间市场数据报告库正式挂牌。图20：2026年6月陆家嘴论坛调整临时隔夜正/逆回购工具操作利率区间2015.10-2017.22020.5-2021.10相似之处，均面临供给的收缩与全球通胀的输入。结合历史经验和当下情况来看：其一，此前低通胀局面已持续较久，当前物价回升趋势清晰，无论主要驱动力来自何种因素，货币政策都将有较高的包容度；其二，央行在2026Q1货币政策执行报告中已明确关注到输入型通胀的潜在风险，但稳增长优先级仍靠前，货币政策不会大幅收紧，只会放缓宽松的节奏，全面降息的概率进一步降的结构性货币政策工具比前几轮通胀时更为丰富成熟，使用概率更高；其三，图21：货币政策执行报告在第五部分“货币政策趋势”中对物价的表态发布季度公布时间对物价的总体概括货币政策基调备注2025Q32025/11/11实施好适度宽松的货币政策。综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松，同时继续完善货币政策框架，强化货币政策的执行和传导。保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配，持续营造适宜的货币金融环境。把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平。2025Q42026/2/10物价运行呈现积极变化。中国宏观政策的协同效应不断强化，国内统一大市场纵深推进，新动能不断发展壮大，提振消费专项行动深入实施，这些还会持续促进供给需求更好匹配，畅通实体经济循环，进一步提振市场信心，支持物价合理回升。继续把促进经济稳定增长、物贷均衡投放，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。对物价判断更积极；货币政策将“物价合理回升”表述提前2026Q12026/5/11主要价格指标继续呈现温和回升态势。分大宗商品价格上行，对当前我国物价指标回升有一定作用，但外部输入型通胀对国内经济运行的影响需要密切关注。继续实施好适度宽松的货币政策。增强政策前瞻性灵活性针对性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机，加强货币财政政策协同配合，畅通货币政策传导机制，促进经济稳定增长和物价合理回升。灵活运用多种货币政策工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松，引导金融总量合理增长、信贷均衡投放，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。关注输入通胀的影响；货币政策强调前瞻性灵活性针对性债市展望基本面上，净出口AI资本开支持续，但需警惕海外货币政策趋紧对年底出口的扰动；投资有望改善，项目端以“六张网”为主要抓手，资金端有广义财政资金支持；消费相对承压，但必选消费刚性与低基数提供底部支撑，实质性修复则需财政托底民生。通胀上行空间，猪、油难以共振；PPI延续“原油链与AI链涨价、传统制造业偏潜在风险包括，一是100/桶以上，对长债形成冲击；二是若下半年进入“六张网”