资本市场五级增值理论

资本市场五级增值理论

第一部分

伴随全球化的大潮，国际资本蜂拥而至，投资机会不断涌现，我国资

本市场方兴未艾，一片蒸蒸而上，很多企业家尝到了甜头。但是，看似旺

盛的资本市场实则暗波汹涌，当前困难的国际、国内经济金融形势使得企

业的经营者也面临着前所未有的巨大挑战，一不当心，企业就可能在金融

资本市场上摔跟头。然而，置身于激烈的市场竞争中，特殊是对那些发展

到肯定规模的企业，因噎废食肯定不是一个欲求做大做强的企业应有的选

择，终归，实现由生产经营到资本经营的跨越式发展，企业才能达到快速

扩张占据市场空间的目标。因此，紧扣经济实际，学会正确地把握资本市

场与金融环境，能够在看似不行捉摸的金融市场找出规律，规避风险，借

助资本的力气保持并放大自身的优势才是一个企业实现富强之梦的正确

选择。假如对资本运营学问缺少肯定的理解和把握，盲目地深化这一市场

无异于玩火自焚。了解资本市场的五级增长模式，驾驭资本运营的手段与

方法，理解现代金融投、融资的理念和技巧，并借此精确地应用于企业和

个人在如今这个时代显得尤为重要。

实践表明，经济活动犹如一个价值递增的链条，在肯定意义上经济活

动就是追求价值创建和增值(value-added)的过程。常识告知我们，收

益最大化是全部市场主体的基本目标。

纵观证券发行、交易和各种金融创新活动，都是围绕价值创建和增值绽开

的。依据先后依次，资本市场中价值增值大体上可以分为五级，这五级增

值形成一个资本价值链条，全部投资银行业务都是围绕这个链条绽开的。

价格是内在价值的反映，等于企业将来收益贴现，明显此贴现值与净资产

之间必定存在一个差额，这是溢价发行新股的依据，也是价值增值的来源。

从企业生命周期看，从最初的风险资本介入中小创业企业，到IPO上市

融资、二级市场的证券交易和上市公司并购重组，再到各种衍生金融工具

的广泛应用，是一个长长的链条结构，反映了资本运动轨迹。这一独特的

价值增值链条依据先后依次可分为五个等级，五级增值链条构成一个相

互依存的整体。

在私人股权(privateequity)资本市场中，企业通过溢价增资扩股实现

原有股东价值和企业价值增值，即一级增值。在证券发行市场中，证券发

行上市的溢价收益形成二级增值。二级价值增值被发行股票的企业和新股

投资者共同共享。在证券交易市场中，投资者证券交易的差价收益即三级

增值。三级增值来自股票买卖双方对企业将来收益和前景的不同预期。四

级价值增值来自上市公司并购活动。在证券市场中，上市公司业绩变更不

仅取决于企业本身，而且受到外部力气作用。企业并购必定对上市公司产

业结构、核心竞争实力以与经营业绩产生重大影响，导致股票价格在重新

定价过程中发生天翻地覆的变更，此时的差价收益即四级增值。战略投资

者在策划实施企业并购方案时，往往在二级市场中创建价格奇迹，获得

巨大增值收益。伴随上市公司并购活动，必定会发生关联交易。只要关联

交易合法，且符合“三公”原则，所获价值增值便无可非议。

比较来说，虽然三级增值和四级增值都发生在二级市场上，但两者有

明显不同。从源头看，三级增值来自上市公司自身，四级增值则受外部因

素的影响。换言之，假如说前者主要是企业自我努力的结果，那么后者往

往是投资银行的杰作。在一个信息充分公开的资本市场中，买者自负好像

天经地义，然而投资银行往往起着导向作用。三级增值导致价格变动幅度

较小，也比较平缓；四级增值引起价格变动较大，有时会出现跳动式变

更。衍生金融工具应用产生五级价值增值。衍生工具显著特点之一就是发

挥杠杆作用，放大投资收益或对冲风险。在发达资本市场中，衍生金融工

具品种繁多、应用广泛，客观上起到转移风险和提高市场效率作用，为参

加者创建了可观收益。

五级增值的基本内容

(1)一级增值。在私募资本市场中，企业通过溢价增资扩股实现原

有股东价值和企业价值的增值，这种状况在中小创新企业的私募融资活动

中特别普遍。例如，某高科技企业由4名创业者共同出资成立，注册资本

100万元，通过引入风险资本900万元增资扩股成为股份有限公司，注

册资本增至1000万元，企业总股本1000万股。企业新一届股东会一样同

意原创业者合计持有700万股，占总股本的70%；风险投资机构持有300

万股，占总股本的30%。也就是说，风险投资机构认购价格为每股3元,

等于承认原企业的市场价值为2100万亓，其中2000万元即为一级增值，

创业者股本增值20倍。

(2)二级增值。在证券发行市场中，证券发行上市的溢价收益形成

二级增值。例如每股净资产1元，发行价为5元，投资者每股花5元认购,

上市后按10元价卖出，这9元溢价就是二级增值；其中发行股票企业得

到4元，形成资本公积；新股认购者得5元。二级增值被发行企业和新股

认购者共同共享，这是企业上市和投资者认购新股的基本动力。在目前

我国A股市场，国有股和法人股大约占2/3且不能流通，一旦企业发行股

票上市，由于部分二级增值转化成企业资本公积，使每股净资产增加，日

后即便按净资产回购，国有资本不仅可以套现，而且实现增值。如：某上

市公司总股本1个亿，其中国有股7000万，发新股之前每股净资产1元,

以每股5元公开发行3000万流通股，筹集资金1.5亿元，这时公司账面

净资产2.2亿元，每股净资产变成2.2元，国有资产升值120%。

(3)三级增值。在证券交易市场中，投资者进行证券交易的差价收

益即三级增值。三级增值来自股票买卖双方对企业将来收益和前景的不同

预期。例如在40倍市场平均市赢率条件下，对于某市价20元的股票，甲

预期每股收益0.40元，内在价值16元，假如甲是一个理性投资者，应当

做出卖出决策；而乙预期每股收益0.60元，内在价值为24元，这时乙应

当买入。双方决策的依据都是企业的内在价值。虽然股票价格是企业内在

价值的反映，但是股票价格并不是简洁地与内在价值相等。

(4)四级增值。四级增值来自上市公司的并购重组活动。在证券市

场中，上市公司业绩变更不仅来自企业本身，而且受到企业外部力气的

作用。企业并购重组必定会对上市公司的产业结构、核心竞争实力以与经

营业绩产生重大影响，导致股票价格在价值的重新发觉过程中发生天翻地

覆的变更，此时的差价收益即四级增值。比较来说，虽然三级增值和四级

增值都发生在证券二级市场上，但两者有明显的不同。从源头上看，三级

增值来自上市公司本身，四级增值则受外部因素对价值重新发觉的影响。

换言之，假如说前者主要是企业自我努力的结果，那么后者往往是投资银

行的杰作。在一个信息充分公开的资本市场中，买责自负好像天经地义，

然而投资银行往往起着导向作用。三级增值导致价格变动幅度较小，也比

较平缓；四级增值引起价格变动较大，有时会出现急剧变更。

(5)五级增值。金融衍生工具的应用产生五级增值。以期货、期权

为代表的金融衍生工具的一个显著特点就是能够发挥杠杆作用，放大投资

收益或对冲风险(hedgetherisk)o例如股指期货，假定上证综合指数现

在是2000点，每点值500元，这时卖空一张上证综指期货合约，价值=

2000X500=100万元，交易保证金10万元；三个月后股指跌至1500点，

若按1500点买入一张股指期货对冲，忽视手续费支出，获利25万元。虽

然现货市场暴跌，但期货市场赢利，而且是暴利°这是五级增值°在期货

和现货市场之间对冲，假如操作得当，可以锁定收益和规避风险，类似方

法已被广阔机构投资者采纳。在发达资本市场中，衍生工具品种繁多、应

用广泛，客观上起到转移风险和提高市场效率的作用，为部分参加者创建

了可观收益。

在资本市场中，五级增值之间并不是相互分别，而是相互联系和依存

的，它们先后依次产生。国际阅历表明，一个多层次的功能完备的资本市

场应当同时具备这五级价值增值。投资银行是一种有别于商业银行和保险

公司、主要活动于资本市场、并为投资者和筹资者供应中介服务的专业金

融机构。当然，资本市场的参加者也是以效用最大化为目的，其收益则来

自于五级价值增值。

其次部分

（1）私募市场的运作要点与增值

（2）证券发行的运作要点与增值

（3）证券交易的运作要点与增值

（4）并购重组的运作要点与增值

（5）以期货/期权为代表的金融衍生品投资要点与增值

（一）私募市场

私募市场是因私募融资而形成的金融市场。私募融资是针对特定对象、实

行特定方式、接受特定规范的证券发行方式的融资方式。私募融资是与公

开融资相对应，同为金融市场中的融资渠道，满足融资人不同的筹资需求。

私募融资一般可分为股票（份）私募、债券私募和贷款私募。鉴于其特性

与所受规范，私募融资尤其适用于下列状况下的发行人：希望更快捷简便

地融资，希望以更经济、节约成本的方式融资或者融资规模不大。

私募市场的作用

（1）有利于高科技企业的创立和高科技的产业化。高科技成果产业化率

低是我国的一个大问题，其中一个重要制约因素就是融资难。高科技成果

一方面存在较大的不确定性，另一方面，在成果拥有者和投资者之间存在

较大的信息不对称，使得高科技成果很难从正式的、传统的金融部门获得

资金，此时私募就能起很大作用。私募既可以突破正式金融时融资者的信

用记录、规模、赢利性、担保等方面的限制，又能够以敏捷的条款设计（包

括高利率）来吸引投资者和补偿投资风险，所以能成为高科技产业化融资

的一个好方式。美国的很多高科技企业在初创时都是以私募的方式进行融

资的。（2）有利于民间企业、特殊是正式金融力气薄弱的中西部地区民间

企业的发展。我国民间企业很难从正式金融获得资金，这种状况不行能在

较短的时期内就得到扭转，即使金融市场极为发达的国家，小企业也较难

从正式金融受益。适当发展私募资本市场，就能够在这方而起到促进作用。

（3）有利于大企业更敏捷地募集资金和实行财务管理。我国有一些企业

向职工紧急集资用于生产经营就属于此类，这些企业可能负债率已经很

高，银行不愿贷款，也没有别的企业情愿担保，但企'也领导可能会给职工

“交底”，职工知道所集资金的确能够带来赢利和保证回报，所以私募在

某些状况下更能够消退投资者和筹资者之间的信息不对称。（4）有利于我

国的企业改制。我国很多国有和集体企业改制的其中一个重要方式是实行

职工持股或骨干层持股。这种改制方式在实际操作中并不完全是将存量资

产分给个人，而是通过增量募集来稀释存量资产，所以这也牵涉到私募问

题。我国通常把这类状况归于走向募集，这事实上并不准确，更重要口勺是

没有合适的定向募集法律来规范这种行为，所以很简洁引起冲突、纠纷、

甚至欺诈。我们应当一方面允许这种方式的改制，另一方面，将这种募集

界定为私募，有利于通过法律手段将其限制在肯定的范围内，有利于防止

纠纷、欺诈等社会问题。

私募市场构成主体

（1）私募资金的需求者。在私募市场上，私募资金的需求者是各类工商

企业和金融机构。目前我国私募市场的资金需求者主要是工商企业和部分

金融机构，工商企业由于自身发展而产生资金需求，由于公募程序的困难

性，在可以私募的条件下，工商企业一般会选择私募融资。由于我国中小

企业和部分高科技企业由于信用程度和风险程度的缘由而在公募融资上

存在较大的困难，所以私募市场吸引了大量的中小企业和高科技企业。另

外部分金融企业出于资本金扩张的须要也通常选择私募融资的方式实现

企业规模的扩张，如我国证券公司的几次增资扩股都是选择了私募的形

式。（2）私募资金的供应者。私募资金的供应者包括了个人、工商企业和

金融机构在内的多种机构，资金超过公募形式的回报是吸引这些机构和个

人供应私募资金的主要缘由。（3）私募市场中介机构。私募市场相对于公

募证券市场来说，没有正式的组织和详细的场所。其业务大多经过很多证

券商与金融机构的合作完成。中介机构是私募市场能够正常运转的核心组

织，是参加私募融资的中介机构主要包括以下两种：①是投资银行，在金

融机构中，投资银行与资本市场有着紧密的联系，他们不仅承办公募证券

的发行，也承办公司私募债券、私募股票的发行承销。在国内，私募业务

过去并没有受到我国的投资银行一证券公司的重视。虽然券商普遍为企业

做过一些私募业务，但仅仅是作为公募发行的一个配套手段。不过从2003

年以来这种状况渐渐起先变更。券商的私募业务规模明显增加，一些券商

已经起先将私募作为一项独立业务加以开拓。例如，最近华夏证券、东北

证券在北京成立了创新业务部，天同证券也成立了金融创新部。目前我国

部分券商的私募业务已经做到了能与公募同日而语的程度，例如中金公司

等。②是信托公司和各类金融公司，信托和各类金融公司由于较高的信用

度，在私募资本市场种发挥着重要的作用。它们大多参加证券金融活动，

并与特定产业有着特殊关系。与证券公司一样，私募业务原来并不是信托

和各类金融公司的主要业务，但是随着信托业的重新定位和中国私募市场

规模的增大，很多信托公司和金融公司出于和证券公司一样的考虑起先纷

纷将重视私募业务。

私募市场运作的三种工具

私募市场上的市场工具主要分为私募股票、私募债券和私募贷款三种。①

私募股票，私募股票是指企业通过私募形式发行的股票。与公募股票相同，

私募股票也包括了一般股、优先股两种形式。私募一般股是指企业通过私

募方式发行的不对股东加以限制，享有同等权利，并随着公司经营业绩优

劣而取得相应受益的股票。私募一般股是企业私募发行的最基本、最重要

的股票种类。私募优先股是指企业通过私募发行的在盈余安排上或财产安

排上的权利优先于一般股，但表决权受到限制的股份。依据实惠的条件不

同，优先股还可以分为参加优先股和非参加优先股、累积优先股和非累积

优先股、可转换优先股和不行转换优先股、可赎回优先股和不行赎同优先

股。②私募债券，私募债券是指企业通过私募形式发行的企业作为借款人

实行其职能干脆向债券投资人融资而发行的一种负债凭证，即企业作为借

款人以私募形式向其债权人肯定利息承诺而进行的融资。依据时间的长

短，私募债券可以分为一年以内的短期债券和一年以外的长期债券，依据

利率的浮动与否，私募债券可以分为浮动利率债券和固定利率债券。③私

募贷款，私募贷款是企业通过私募形式干脆作为借款人干脆向贷款人融资

的一种贷款形式，与私募债券不同的是负债凭证的不同。私募债券是债券

形式的负债凭证，而私募贷款是贷款合同形式的负债凭证。依据时间的长

短，私募融资可以分为一年以内的短期贷款和一年以外的长期贷款，依据

贷款的抵押与否，可以分为抵押贷款和信用贷款等等。

（四）并购重组

企业并购重组是搞活企业、盘活国企资产的重要途径。现阶段我国企业并

购融资多采纳现金收购或股权收购支付方式。随着并购数量的剧增和并购

金额的增大，已有的并购融资方式已远远不足，拓宽新的企业并购融资渠

道是推动国企改革的关键之一。

目前，我国现行的并购融资方式可分为现金收购、证券（股票、债券）收

购、银行信贷等。但这些融资支付方式局限性较大，无法满足重大并购的

困难状况和资金需求：1.仅仅依靠收购方自有资金，无法完成巨大收购

案例。2.银行贷款要受到企业和银行各自的资产负债状况的限制。3.发

行新股或实施配股权是我国企业并购常用的融资方式，但它却受股市扩容

规模限制与公司上市规则限制，很多公司无此条件。发行公司债券，包括

可转换债券，也是可运用的融资方式，但发行公司债券的主体的资产规模、

负债、偿债实力方面均达到肯定要求，方有资格发债。上述并购单一融资

方式明显制约了多数并购重组的进行。在此状况下，杠杆收购融资方式就

成了我国并购市场亟待探讨和开拓的融资方式。

杠杆收购的资金来源组合可因各国详细金融环境而异，并不肯定完全照

抄美国模式。例如，在我国，杠杆收购不肯定要以被并购企业的资产作为

担保融资，也可用收购方的资产和收入为基础，或以并购双方的资产和收

入为基础担保融资。对于很多公司企业，杠杆比率不宜太高，但参加者必

需是信用高的公司和金融机构。高风险高收益的垃圾债券不宜采纳。自有

资金和现金支付也应占有肯定比例。运用股票和债券融资还必需符合国家

监管机构的有关法律规定。同时，国家监管机构也须要对有信誉的公司、

银行、证券交易商放宽融资限制，这样才能真正推动企业的资产重组。

并购重组是两个以上公司合并、组建新公司或相互参股。它往往同广义

的兼并和收购是同一意义，它泛指在市场机制作用下，企业为了获得其他

企业的限制权而进行的产权交易活动。

并购在国际上通常被称为"M&A"，即英文Merger&Acquisition1.

谋求企业经济实力的增长，促进企业扩张2.追求规模经济和获得垄断利润

3.获得先进技术与人才，跨入新的行业4.收购低价资产从中谋利或转手倒

卖5.买壳上市

(五)金融衍生产品市场

金融衍生产品市场(FinancialDerivativeInstrument)

金融衍生产品市场是由一组规则、一批组织和一系列产权全部者构成

的一套市场机制。

金融衍生产品是指以杠杆或信用交易为特征，以在传统的金融产品如

货币、债券、股票等的基础上派生出来的具有新的价值的金融工具，如期

货合同、期权合同、互换与远期协议合同等。

金融衍生产品市场分类

（一）金融期货

金融期