民银国际-2026年下半年海外宏观形势展望：地缘缓和下的修复与分化

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u美国：内生韧性，中选为纲，联储鹰派 1美经济恢内生韧，结续分化 2特普的策内病外，中纲 16凯·沃领下的美储改利率路径 22欧洲：能源成本冲击，复苏艰难前行 25中危机能成本冲欧洲济 25能价格落望减压但欧胀仍有性 30经艰难苏央行保加息项 33日本：高度结构分化的微弱复苏 36内平衡经微弱复，补低通胀 36外平衡半体与外推升与资本场繁荣 40日经济货政策展望 42地缘缓和下的修复与分化——2026年下半年海外宏观形势展望2026年上半年，全球经济在高风险的地缘政治和高成本的能源冲击下艰难复苏。301关美国：内生韧性，中选为纲，联储鹰派20252026目标。特朗普的策略将弱化或转移无法短期见效的国内立法争议，转而主打MAGA301凯文·美国经济：恢复内生韧性，结构延续分化整体经济：上半年结构分化，下半年动能修复2026GDP0.4%20252.1%仅6固定投资产业链带动设备与知识产权资本形成分别环比折年大涨10.6%和15.8%；政府支出贡献0.74pp，是继投资外的第二大支撑。净出口连续第二个季度拖累，贡献-0.37pp，主因关税影响退坡，贸易逆差由前期下降转向平稳。库存变化贡献0.23pp，连续第二个季度回补库存。图1：美国GDP季调环比与同比 图2：美国GDP季调环比结构分解% %8 66 44 22 00 -2-2 -42024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-6e-4 -62024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-6e2019-032019-062019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-03美国:GDP:不变价:季调:同比美国:GDP:不变价:季调:

存货变化 政府消费支出和投资总额商品和服务净出口 固定投资个人消费支出 美国GDP环比折年率资料来源：美国经济分析局，WIND 资料来源：欧盟统计局，WIND20259-122024202575bp）GDP1.2%1.38pp，1.24pp，0.29pp和-1.62pp；-0.11pp图3：纽约联储WEI指数 图4：美国咨商会LEI指数% % %4 130 103 120 5110 021002023-082023-102023-122023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-0690

-52022-012022-032022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-05WEI指数纽约联储WEI：13美国GDP季度同比

LEI(2016=100)-左轴 LEI(6个月增长率年化LEI(同比)资料来源：纽约联储，WIND 资料来源：美国咨商会，WIND图5：芝加哥联储全国活动指数 图6：美国OECD综合领先指标1.0

%1020.5 1010.0-0.5

10099982018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-022026-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-092026-05芝加哥联储全国活动指数 3个月移动平均

OECD综合领先指标:美国资料来源：芝加哥联储，WIND 资料来源：OECD，WIND（ConferenceOECD指标（CLI）表明美国经济的内生动能已经进入上升周期。120/70-75/AI消费信心修复和能源成本下降将提供复苏动能20251-8ICE9-124-5月的表现并不差0.4%0.9%，50.7%0.9%（5PCE物图7：美国零售和食品服务销售季调同比环比增速 图8：美国核心商品零售、汽车零售、餐饮零售同比% % %12 6 308 4 204 2 100 0 02022-072022-102023-012023-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04

2022-082022-112023-022022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-022026-05美国零售总额:季调环比-美国零售总额:季调同比-

核心商品零售 机动车及零部件 餐饮零售资料来源：美国人口普查局，WIND 资料来源：美国人口普查局，WIND图9：美国红皮书商业零售销售（周同比与MA3） 图10：美国月度PCE：名义季调同比、环比% % %10 16 49 128 8 27 46 0 05 -42016-092017-012017-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-052024-062024-072024-082024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-06美国:红皮书商业零售销售:周同比 三个月移动平均

个人消费支出：现价季调环比-右轴个人消费支出：现价季调同比-左轴资料来源：WIND 来源：美国人口普查局，WINDPCE0.4%、0.7%5.6%6.3%0%1.7%454图美国月度PCE：实际季调同比、环比 图12：剔除物价影响后的个人消费支出同比增速% % %16 4 108686420-28 240 0-42016-092017-012016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05-个人消费支出:不变价季调同比-

美国PCE不变价季调同比 耐用品非耐用品 服务资料来源：美国经济分析局，WIND 资料来源：美国经济分析局，WIND63.77美元/4.3514%5CPI40.5%649.55图13：密歇根大学消费者信心指数 图14：美国汽油零售价与CPI汽油同比10090807060502020-062020-102021-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-102026-022026-06

美元/加仑5432023-092023-102023-112023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-06

%50403020100-10-20美国汽油零售价-左轴密歇根大学消费者信心指数 现状指数 预期指数 美国CPI：机动车燃料价格：同比资料来源：密歇根大学，WIND 资料来源：EIA，美国劳工部，WIND、7月消费。1994100-150亿美元，2026GDP0.033%-0.050%。近年来经济K（3.5%-4%02025（）2008另一方面，（30以上图15：美国月度个人可支配收入：实际季调同比环比图16：美国居民超额储蓄水平测算% 16 4128 240 0-42016-092017-012017-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05

十亿美元0-2,000-4,0002020-012020-072021-012020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01

十亿美元2,4001,8001,2006000-600-1,200-1,800

超额储蓄:折年 长期储蓄趋势外推:折累积超额储蓄(右)资料来源：美国经济分析局，WIND 资料来源：美国经济分析局，WIND图17：美国家庭与非盈利组织部门负债率 图18：美国30天及以上贷款拖欠率% %35 1630 1225 820 42006-092007-112009-012006-092007-112009-012010-032011-052012-072013-092014-112016-012017-032018-052019-072020-092021-112023-012024-032025-0520002001200220002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025美国家庭与非营利组织：负债/金融资产

按揭贷款 汽车贷款信用卡贷款 学生贷款资料来源：美联储，WIND 资料来源：美联储，WIND高科技产业推动设备投资高增长，其他投资弱势复苏2025（AI）AI（Meta38002024公开信息汇总，2026年或进一步增加至7350亿美元，较2025年再增长93%。11SpaceXCAPEX455020248470202586%。图19：五大云厂商年度资本开支总和 图20：美国大高科技重资本公司资本开支9000800070006000500040003000200010000

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

9000800070006000500040003000200010000

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026资料来源：根据公开市场整理，WIND 资料来源：根据公开市场整理，WINDGDP70%CAPEX2026GDP0.81ppGDP39%35%11家高科技公司的CAPEX占美国GDP20242025202646.5%GDP20241.02%2025年1.48%20262.62%GDP预图家高科技公司CAPEX比GDP设备投资 图家高科技公司CAPEX占整体GDP比重% %50 3402302011002020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

02020 2021 2022 2023 2024 2025 2026资料来源：民银研究依据公开数据测算 资料来源：民银研究依据公开数据测算2025202611CAPEX18.3%5大云计算厂商的CAPEX202637.9%11图23：5大云厂商年度资本开支占总营收比重 图家高科技公司年度资本开支占总营收比重% %40 4035 3530 3025 2520 2015 1510 105 502020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

02020 2021 2022 2023 2024 2025 2026资料来源：民银研究依据公开数据测算 资料来源：民银研究依据公开数据测算从风险看，AIAIAIAgentCAPEX据中心扩建，导致CAPEXGPU1–32026图家高科技企业CAPEX占年度营收对比 图26：美国零售、批发与制造商库存同比增速%120100806040200

2025 2026

%20151050-5

2016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-112026-04资料来源：民银研究依据公开数据测算 资料来源：美国人口普查局，WIND图27：美国总库存增速与库消比 图28：美国建造支出季调同比：住宅与非住宅%30150

2007-122008-112007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-082023-072024-062025-052026-04

%403020100-102019-082020-012020-062019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-112026-04美国库存总额季调同比-左轴 美国建造支出季调同比 其中：住宅同比美国库存销售比季调-右轴

其中：非住宅同比资料来源：美国人口普查局，WIND 资料来源：美国人口普查局，WIND2025GDP453742.7%3.0%、3.6%1.7%。1.362020-20212022-20232024-20252025（去化周期。图29：美国总库存增速与库消比 图30：美国建造支出季调同比：住宅与非住宅%30150

2007-122008-112007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-082023-072024-062025-052026-04

%403020100-102019-092020-022020-072019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-122026-05美国库存总额季调同比-左轴美国库存销售比季调-右轴

美国建造支出季调同比 其中：住宅同其中：非住宅同比资料来源：美国人口普查局，WIND 资料来源：美国人口普查局，WINDGDP0.30pp0.13pp1-520.2和4.3。15.4%5NAHB3737.11-2%尽管去年以来美联储降息75bp，但利率下行向长端传导不顺。中东能源危机以304.5%5.0%。306.5%，图31：美国主要房地产市场指数 图32：美国月度新屋开工数量与增速%25 751510 5052502016-052016-102017-032016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-122026-05

万套2001501005002018-112019-042018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-122026-05

%706050403020100-10-20-30-40标普/CS房价指数：20城同比-左轴美国NAHB住房市场指数-右轴

美国新屋开工:季调折年-左轴 同比增长-右轴资料来源：美国人口普查局，WIND 来源：美国人口普查局，WIND图33：美国月度成屋销售季调折年 图34：美国月度新屋销售季调折年万套900

% 万套 %60 120 60600 40 80 40300 20 40 200 0 0 0-300

-20

-40

-20-600

-40

-80

-402018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-122026-052019-052019-112018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-122026-052019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-052025-112026-05资料来源：全美房地产经纪人协会，WIND 资料来源：美国人口普查局，WIND就业正趋势性回暖，世界杯举办有短期支撑202520251295.3700375bp降息后，700JOLTS5759.44.6%528.7图35：美国职位空缺人数与空缺率 图36：美国劳动力市场供需情况万人1,4008006002000

% 万人8 1800071700065 1600043 1500021 140002012-112013-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-052025-112026-05

万人10005000-5002017-082018-032017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-082025-032025-102026-05--左轴美国职位空缺数:季调-左轴 美国职位空缺率:季调-右轴 美国：劳动力需-左轴数据来源：美国劳工部，Wind 数据来源：美国劳工部，Wind517.28.5342.96.4318.85.22.8万人表现相对平稳，1.7（9.234月，休闲酒店业分别新增4万和7万人，依旧是就业增长的主力。金融业下降2.2万人，信息业下降2000人，继续保持“AI替代工作岗位”叙事。图37：美国新增非农就业 图38：各行业新增非农就业与过去12个月均值比较万人1201008060402002017/052017/092017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/092025/012025/052025/092026/012026/05

美国:新增非农就业人数:季调

万人86420-2采建耐矿筑用业业品制造

品储制 造

业商医业疗服服务务

休其政闲他府和服酒务店业美国:新增非农就业人数:季调(MA3)

过去12个月平均 2026-05数据来源：美国劳工部，Wind 数据来源：美国劳工部，Wind675.4-7.21994预计美联储决失业率保持稳定。5U340.04pp4.30%6.6U261.8临时性失业人口5U50.1pp8.1%，反映由临时雇佣转向长期雇佣需求人数回落。劳动参与率稳定在61.8%的低59.2%。薪资增速下行但环比已企稳。5月美国整体时薪同比上涨3.4%，较4月3.6%53个月来的最高涨幅。图39：美国主要口径失业率 图40：美国非农平均时薪与周薪涨幅% %15 108106542012-052013-012013-092014-052012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-092026-052017-092018-012018-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05官方失业率（U3）U2失业率（U3-主动离职-新入者-再入者）U4失业率（U3+气馁工人）

平均时薪:季调同比 平均周薪:季调同比数据来源：美国劳工部，Wind 数据来源：美国劳工部，Wind375bp2025（随着临时性AI对金融通胀持续高于目标，但中东局势缓和将推动见顶回落3CPI持续走升。610日5CPI4.2%0.5%21.8ppCPI20.4pp，CPI图41：美国月度CPI同比及结构分解 图42：亚特兰大联储的粘性与弹性通胀指标% %8 256 20154102 50 2023-012023-032023-052023-072023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052014-022014-092015-042014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-082025-032025-102026-05食品 能源核心商品 租金核心服务（除租金） CPI

美国:粘性CPI:同比 美国:弹性CPI:同比数据来源：美国劳工部，Wind 数据来源：美国经济分析局，WindCPI21.0%57.0%3.1%20.2%52.9%3.1%图43：美国CPI与PCE物价指数同比 图44：美国核心CPI与PCE核心物价指数同比% %10 76856 44 32212016-052016-102017-032017-082018-012016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-122026-052016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-122026-05美国CPI同比 美国PCE物价指数同比 美国核心CPI同比 美国核心PCE物价指数同比数据来源：美国劳工部、经济分析局，Wind 数据来源：美国劳工部、经济分析局，WindPCECPI5PCE物220.3ppPCE物价距PPIPPI涨幅开始收敛。5PPI6.5%，2022年1110.7%，PPI5.4%0.4%0.5%。图45：美国PPI：同比与季调环比 图46：美国核心PPI：同比与季调环比% % %15 3 10

%2.0810 265 1 4

2 0.40 00 0.02018-012018-062018-112019-042018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-122026-05

2018-012018-052018-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05美国PPI：季调环比-右轴 美国PPI：同比-左轴 美国核心PPI：季调环比-右轴 美国核心PPI：同比-左轴数据来源：美国劳工部，Wind 数据来源：美国劳工部，Wind6按照美伊谅解备忘录，预计签署的未来60日内，美伊大概率能在磕磕绊绊中逐步完善技术细节，6070-90CPIPCECPI3.6%-3.8%CPI2.7%2.8%。PCE物价SEPPCE3.0%-3.2%（SEP3.3%）。特朗普的政策：内病外治，中选为纲2026下半年政策工具将加速向外交、关税及边境安全等总统自由裁量权较大的领域倾斜。中选形势：共和党众院失守风险高，守住参院成关键Polymarket7117%1.9%图47：Polymarket网站关于中期选举概率的预测数据来源：Polymarket218213270toWin2026年205211191321816-19摆席位，从而取得220-228个席位的总规模。图48：270toWin网站关于美国众议院中期选举席位基本盘的分布数据来源：270toWin网站53472026352）2213制权，必须实现净增4个席位的战略目标（即达到51席多数）。图49：270toWin网站关于美国参议院中期选举席位基本盘的分布数据来源：270toWin网站13个席位“零失守”。1个44表1：参议院中期选举六大摇摆州竞争情况摇摆州名现任议员竞争者竞争形势两党核心叙事策略密歇根州（MI）GaryPeters（宣布退休）民主党初选竞争激烈/共和党初选大概率为MikeRogers两党极为接近，特朗普在2024年大选中曾赢下该州；民主党内目前初选分流，面临系统性守城压力。民主党：关税、通胀、油价上涨打击核心产业；共和党：强调移民、边境管控、西半球民族主义叙事MikeCollins已获特朗普民主党：移民导致劳动力短佐治亚州（GA）JonOssoff（求连任）MikeCollins（已获共和党内初选）背书，竞争力极强，双方民调目前处于1-3%的极窄拉锯区间，民主缺，关税导致通胀；共和党：避免长线内政改革话题，资源全部倾斜对外强党仅微弱优势。硬叙事缅因州（ME）SusanCollins（共和党，寻求连任）GrahamPlatner民主党民主党最可能实现“翻盘”的突破口。哈里斯在2024大选中赢下的极少数“红转蓝”参议院改选州之一。民主党：本土产业受损，特朗普反噬本地经济；共和党：中间温和派，与MAGA路线公开分歧前州长RoyCooper在当北卡罗来纳州（NC）ThomTillis（宣布退休）民主党RoyCooper/共和党MichaelWhatley星候选人效应，竞争已民主党：削减关税，保护农业，认同打击毒品和治安；共和党：MAGA代言人，主打民族主义对外议题白热化。此席位属于万斯离任后俄亥俄州（OH）暂无（原万斯席位）/目前由共和党人JonHusted暂代SherrodBrown民主党SherrodBrown整体右倾严重，共和党民主党：批评关税、移民政策对本地工业冲击；共和党：关税保护本土产业，移民管控仍有主场优势。阿拉斯加州（AK）DanSullivan（共和党，寻求连任）民主党MaryPeltola/前四初选制或有选票分流属于传统红州，但民主党推出了在当地极具声望、曾创造过历史的前Peltola州民调胶着，略微偏向共和党。民主党：保护原住民，关税损害渔业，鼓励福利政策；共和党：油气资源，关税保护、北极和西半球战略、移民政策、军工资料来源：根据公开信息整理3548-50国内民MAGA将在国际地缘关税政策：预计301关税将很快落地13020246.2%20255.8%5.3%（12TTM）图50：美国月度财政收入支出同比（TTM） 图51：美国财政赤字与赤字率（TTM）%3020100

百万美元 %4,000,000 203,000,000 152,000,000 101,000,000 0 2011-012011-092012-052013-012011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-092026-0520002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025美国:财政收入同比（TTM）美国:财政支出同比（TTM）

美国:财政赤字（TTM） 财政赤字率数据来源：美国财政部，Wind 数据来源：美国财政部，Wind2206-3（IEEPA）70%20264也）51000重拖累二季度GDP5图52：美国商品进口出口同比与逆差额：季调 图53：美国月度关税收入与增速%6040200

亿美元1800120060002022-112023-012023-032022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-05美国:贸易逆差:商品:季调 美国:出口金额:商品:季调

亿美元400350300250200150500-10020182019202020212022202320242025

%380350320290260230200170140110805020-10-40-70-100美国:进口金额:商品:季调

美国：月度关税收入 同比增速(财年累计)-右轴数据来源：美国经济分析局，Wind 数据来源：美国财政部，Win遭遇了国际贸易法院（CIT）122150提下，该项全面临时关税将于7月24日迎来法定到期日。301122202630162日，USTR30112.5%99.4%）7122（724日预计下半年特朗普政府将高概率正式推出该套结构碎片化、行业针对性极强的301地缘政治：避重就轻，突出赢学，回归“新门罗主义”反复TACO,14404MAGA凯文沃什领导下的美联储改革与利率路径沃什“首秀”向市场传递多重信号6172%5就是加息——这也是为什么尽管沃什压降了信息披露，并提出启动美联储改革，但3411301892026255位50100813图54：美联储3月与6月两次点阵图对比美联储3月点阵图美联储3月点阵图数据来源：美联储1.SEP2.3.数据工作组。AI4.生产率与就业的工作组。（AI）AI5.基准路径下预计美联储年内加息一次，明年有望重回降息周期9101212通胀见顶回落与加息并不矛盾。油价缓和背景下整体通胀中枢回落是明确趋2%712%在何种情况下加息不会发生？在基准情景之外，我们亦不排斥加息搁浅的情PCE2–32%202620242025年2026会启动降息评估，预计要到2027年才有望重新进入降息周期。欧洲：能源成本冲击，复苏艰难前行中东危机与能源成本冲击欧洲经济经济再现季度收缩，国别出现显著分化欧元区经济显著放缓，经济季度再现收缩。2026年一季度欧元区GDP同比增长0.3%，较2025年全年增速大幅放缓1.1个百分点。季节调整后环比收缩0.2%2020二是关税避20250.3%，GDP-0.07pp0.2%GDP环比增幅0.12pp0.5%GDP-0.29pp德国一季度GDP法国GDP0.1%2020年GDP西班牙GDP0.6%0.5%GDP0.3%爱尔兰GDP12.1%，英国GDP0.6%，8图55：欧元区GDP季调环比折年率及支出法分解 图56：欧洲主要国家GDP季调环比%1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5

%0.0-0.42022-032022-062022-092022-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-03固定投资 居民消费 政府消费 法国 德国 西班牙净出口 存货变化 GDP环比

意大利 英国资料来源：欧盟统计局，WIND 资料来源：欧盟统计局，WIND高能源成本抑制欧洲消费，服务消费疲软1-41.7%20252.4%1.9%20253.9%20252.9%4.6%20252.3%，52025年20243.9%2026年以来欧元区失业率保持平稳，基本维持在6.3%-6.4%区间，显示劳动力市场相对均衡。但中东局势动荡与能源价格高企严重挫伤消费者信心。34520254图57：欧元区零售销售指数同比与环比 图58：欧洲主要国家零售销售指数同比% %10 10550-5 0-102017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-112026-042024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-05欧元区零售销售指数:季调环比-右轴 德国零售销售指数同比 法国零售销售指数同欧元区零售销售指数:同比-左轴 英国零售销售指数同比资料来源：欧洲统计局，WIND 资料来源：欧洲统计局，WIND图59：欧元区失业率及薪资增速 图60：欧盟与欧元区消费者信心指数% % 015 9108 -10507 -20-5-10

6 -302017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-082025-122026-042018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-082026-012026-06

欧元区20国:消费者信心指数:季调欧盟27国:消费者信心指数:季调资料来源：欧洲统计局，WIND 资料来源：欧洲统计局，WIND图61：欧元区及主要国家制造业PMI 图62：欧元区及主要国家服务业PMI70 6565 6060 5555505045 4540 402020-062020-102021-022021-062021-102020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-102026-022026-062020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-102026-022026-06欧元区:制造业PMI 英国:制造业PMI法国:制造业PMI 德国:制造业PMI

欧元区:服务业PMI 英国:服务业PMI法国:服务业PMI 德国:服务业PMI资料来源：欧洲统计局，WIND 资料来源：欧洲统计局，WIND能源保障与供应链脆弱性阻碍欧洲工业复苏元区对大宗商品价格极为敏感，中东冲突引发的能源价格飙升直接推高了钢20261-4211.2%20251.6%。1-41-40.1%。图63：欧元区20国工业生产指数 图64：法国工业生产指数% % % %40 12 40 1220 6 20 60 0 0 0-20 -6 -20 -6-40

-40

-122017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-102026-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-102026-04

法国:工业生产指数:季调:环比-右轴:同比-左轴资料来源：欧盟统计局，WIND 资料来源：法国统计局，WIND图65：德国工业生产指数 图66：英国工业生产指数% % % %40 12 20 1220 6 10 60 0 0 0-20

-6 -10 -6-40

-20

-122017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-102026-04德国:工业生产指数:同比-左轴

2017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-102026-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-102026-04资料来源：德国统计局，WIND 资料来源：英国统计局，WIND56PMI能源成本与后续关税继续冲击欧洲出口20261-49700亿10063128202580%1-3、4图67：欧元区进出口增速与贸易差额 图68：欧元区主要国家贸易差额%60300

6003000-3002022-062022-082022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-04

亿欧元5004002001000-1002024-122025-012024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-04 贸易差额 欧元区21国进口同比增速欧元区21国出口同比增速

欧元区其他 法国 德国 意大利 西班牙资料来源：欧盟统计局，WIND 资料来源：欧盟统计局，WIND4701202515228016.0%2240.1%222366（）。图69：美国自欧盟进口商品贸易及增速 图70：美国自英国进口商品贸易及增速亿美元12009006003000-3002023-07-9002023-07

%8060402002026-042026-04

亿美元806040200-20-40-602024-012024-032024-052024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-03

%3020100-10-20-302023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-01美国自欧盟进口货物 同比增速2023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-01

美国自英国进口商品 同比增速-右轴资料来源：美国人口普查局，WIND 资料来源：美国人口普查局，WIND美欧关税冲击影响虽减退但仍部分存在。去年4月特朗普开启“对等关税”，543.9%412个6.1%-8.6%和1391262510.4%4月一是二是三是2.2能源价格回落有望减压，但欧洲通胀仍有黏性上半年欧元区通胀明显上行，英国通胀保持平稳能源价格上涨推动欧元区通胀明显上行。202611.7%62.8%CPI3CPI1月2.2%62.4%5CPI1月的-4.0%612.6%613.2%6月的3.2%，成为核心CPI上升的主要推手。图71：欧元区CPI与核心CPI 图72：欧元区20国调和CPI同比分解% %12 610 486 242 002023-122024-022024-042023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-062012-062013-022013-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-022023-102024-062025-022025-102026-06欧元区:调和CPI同比 欧元区:核心CPI同

食品 能源 服务其他核心 欧元区CPI同比资料来源：欧洲统计局，WIND 资料来源：欧洲统计局，WIND20265CPI157.4%13.5%5月的2.1%13.1%52.6%14.4%53.7%图73：英国CPI与核心CPI 图74：英国CPI同比分解% %12 68 44 2002024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/012026/032026/052015-022015-072015-122015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-122026-05英国:CPI:同比 英国:核心CPI:同

能源 食品 核心商品服务 CPI同比资料来源：英国统计局，CEIC，WIND 资料来源：英国统计局，WIND下半年欧元区通胀有望见顶回落，英国通胀可能滞后性上涨的通航能力与油轮通行量正逐步恢复。中东原油供应中断的悲观预期得以扭90美元/70-90/CPI（6CPI3。PPIPPIPPIPPI温CPIPPIPPI图75：欧元区与英国PPI同比 图76：欧元区与英国薪资收入同比%502502012-022012-112013-082012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-082023-052024-022024-112025-082026-05

% %15 1110 105 9807-5 6-10 52016-082017-012017-062016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-102026-03欧元区PPI同比 英国PPI同比 欧元区:工资收入指数同比 欧元区:失业率:季调-右轴资料来源：欧盟统计局，英国统计局，WIND 资料来源：欧盟统计局，英国统计局，WIND的格局，一方面表明能源价格的上涨尚未传导至通胀预期并构成薪资上涨压62.3经济艰难复苏，央行保留加息选项多重因素将导致下半年欧洲经济艰难复苏PMI6PMI51.3，PMI3OECD6PMI53.148.7表2：欧元区与英国各项经济景气指标指标名3月4月5月6月欧元区经济景气指数96.393.293.595.0工业信心指数-7.0-7.6-7.9-7.7服务业信心指数3.2营建信心指数-2.2-2.9-3.9-4.5零售信心指数-7.6-10.0-10.9-9.7消费者信心指数-16.4-20.6-19.0-17.7ZEW经济景气指数-8.5-20.4-9.19.5制造业PMI51.652.251.651.3服务业PMI50.247.647.748.9综合PMI50.748.848.549.5OECD综合领先指标：法国100.61100.56100.51OECD综合领先指标：德国100.81100.76100.72英国OECD综合领先指标：英国100.58100.46100.33制造业PMI：英国51.053.753.953.1服务业PMI：英国50.552.749.348.7综合PMI：英国50.352.649.749.4GFK消费者信心指数-21.0-25.0-23.0-23.0数据来源：WINDOECD2026GDP0.8%1.1%、0.8%和2025IMF和英2026GDP0.9%、1.0%1.1%，多数1.1%2025年二是三是301四是中欧关0.2%6PMI7欧央行选择果断加息，后续将保持加息选项择机而动611252.25%、2.40%2.65%202392%20263.0%，GDP0.8%202670美元9252.65%。英国央行保持定力，留有加息选项英国央行在6月保持定力。在6月18日的货币政策会议上，英国央行（BoE）723.75%225—物价螺旋上升）的迹象，将随时准备采取行动。3.75%25推至4%日本：高度结构分化的微弱复苏内部平衡：经济微弱复苏，补贴压低通胀经济微弱复苏，生产表现强于消费2026一季度日本GDP0.4%，20251.1%GDP0.18pp图77：日本GDP同比与季调环比年率 图78：日本季度GDP环比贡献分解%1050-5

日本:GDP:2005价:环比折年率:季调日本:GDP:2005价:当季同比

%1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.52011-092012-032012-092013-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-092026-03政府消费与投资 商品与服务净出口其他 日本GDP：季调环比资料来源：日本内阁府，WIND 资料来源：日本内阁府，WIND1-50.80250.346455.112一是二是图79：日本工业生产指数同比与季调环比 图80：日本产能利用率指数%3020100

%86420-2 -4-6-8

%151050-5-102020-012020-062020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-112026-04日本工业生产指数季调环比-右轴日本工业生产指数同比-左轴

日本:能利用率指数:环比日本产能利用率指数:同比数据来源：日本经济产业省，Wind 本经济产业省，Wind图81：日本PMI 图82：日本两人以上家庭消费支出60 1510555050 -52023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-112026-04日本:制造业PMI 日本:服务业PMI 日本两人以上家庭消费支出：价格同比日本两人以上家庭消费支出：实际同比日本:综合PMI 日本两人以上家庭消费支出：名义同比数据来源：标普全球，Wind 数据来源：日本统计局，Wind1-420254.7%0.9%1-41.6%3.7%1.5%3月以来消费者信心指数大幅下挫，主因受中东局势动荡影响，但5复。图83：日本商业零售：同比与环比 图84：日本消费者信心指数% 451510 405350-5 30-10252020-092021-012021-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05日本消费者信心指:季调 收入增日本:商业零售销售额:环比 日本:商业零售销售额:同比 就业 整体生数据来源：日本经济产业省，Wind 数据来源：日本内阁府，Wind2.2%的1-414月日本5.61.7。图85：日本劳动者现金收入与合同现金收入同比 图86：日本名义与实际工资指数同比% %10 68 46 24020 -2-2 -42020-122021-042021-082021-122022-042020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-082025-122026-042020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-082025-122026-04日本劳动者总现金收入 日本合同现金收入

日本5人以上规模企业名义工资指数同比日本5人以上规模企业实际工资指数同比数据来源：日本厚生劳动省，Wind 数据来源：日本统计局，Wind政府补贴压低物价，下半年通胀中枢或温和升高CPI5月日本CPI122.1%CPI12CPI122.9%51.4%1.3%1.8%5352.55.1%2.9%。图87：日本月度CPI与核心CPI同比 图88：日本CPI同比涨幅结构% %6 544 22 100-1-22017-012017-082018-032018-102017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-082025-032025-102026-052023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-05日本:CPI:当月同比 日本:核心CPI:当月同比

新鲜食品 能源 耐用品服务 其他核心 CPI同比数据来源：日本总务省，Wind 数据来源：日本总务省，Wind1-5月相对较高的基数。1320241-5CPI同比。7-9温和上行，预计CPI2%