食品饮料行业深度：食饮湘股2026Q1业绩表现好于板块整体

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u湖南省食品饮料行业概况：厚积薄发，稳步持续提升影响力 6中国食品饮料行业：作为必需消费品，市场规模稳健增长 6食品饮料板块市场表现：白酒板块持续筑底，大众品表现有所改善 8湖南省食品饮料行业：创新发展，持续提升“湖南新消费”市场影响力 12食品饮料行业湘股：共计6家上市公司，市场表现有待改善 14休闲食品行业：独有的“湖南力量”，熠熠生辉 16休闲食品行业市场稳健增长，供需均呈多元化发展趋势 16湖南休闲食品行业引领全国，熠熠生辉 20鸣鸣很忙：量贩零食零售品牌龙头，景气度高企 21盐津铺子：多品类全渠道全产业链布局，生产型企业转型中 23劲仔食品：鱼类零食第一股，积极拥抱新兴渠道寻求增长 25绝味食品：卤味龙头，处于阵痛调整期 28白酒行业：白酒行业处于调整期，预计2026H2逐步企稳 29白酒行业处于调整期，预计2026H2逐步企稳 29湖南白酒市场规模较大，但外来品牌占比较高 32酒鬼酒：深度调整筑底，期待经营改善 34调味品行业：供给端竞争有所趋缓，期待需求端改善 37调味品行业需求企稳，头部集中趋势明显 37湖南调味品行业特色明显，拥有全国化空间 42雪天盐业：盐和盐化工板块承压，新能源板块亮眼 43加加食品：湖南区域性调味品企业，期待经营改善 45投资建议 48风险提示 48图表目录图1：食品饮料零售市场GMV 6图2：社零总额（亿元） 7图3：粮油食品类商品零售额（亿元） 7图4：饮料类商品零售额（亿元） 7图5：烟酒类商品零售额（亿元） 7图6：食品加工业分类 8图7：食品饮料板块营业收入及同比增速 9图8：食品饮料板块扣非归母净利润及同比增速 9图9：食品饮料板块利润率情况 9图10：食品饮料细分子行业收入情况（单位：亿元） 10图11：食品饮料细分子行业收入增速情况 10图12：食品饮料细分子行业扣非归母净利润情况（单位：亿元） 11图13：食品饮料细分子行业扣非归母净利润增速情况（单位：亿元） 11图14：食品饮料细分子行业毛利率情况 11图15：食品饮料细分子行业扣非归母净利润率情况 12图16：湖南省社零总额 12图17：湖南省规上食品工业营业收入（亿元） 13图18：湖南省规上食饮及烟草批零业商品销售额（亿元） 13图19：湖南省食品工业产业集群 13图20：食品饮料湘股所属的二级行业情况 14图21：食品饮料湘股所属的地级市情况 14图22：食品饮料湘股的市值情况（亿元） 15图23：食品饮料湘股2026年至今市场表现 15图24：休闲食品零售行业价值链 17图25：休闲食品饮料零售市场GMV（十亿元） 17图26：休闲零食行业渠道变迁 18图27：休闲食品饮料分渠道GMV（十亿元） 19图28：休闲食品饮料GMV分渠道占比 19图29：鸣鸣很忙的量贩商业模式VS传统模式 19图30：休闲零食各销售渠道特征对比 20图31：鸣鸣很忙门店数量 22图32：鸣鸣很忙营业收入 22图33：鸣鸣很忙归母净利润 22图34：鸣鸣很忙盈利能力 22图35：盐津铺子发展战略 23图36：盐津铺子营业收入 24图37：盐津铺子收入构成（分产品，亿元） 24图38：盐津铺子收入构成（分渠道） 24图39：盐津铺子收入构成（分区域，亿元） 24图40：盐津铺子归母净利润 25图41：盐津铺子盈利能力 25图42：劲仔食品发展历程 26图43：劲仔食品营业收入 26图44：劲仔食品收入构成（分产品，亿元） 26图45：劲仔食品收入构成（分渠道，亿元） 27图46：劲仔食品收入构成（分区域） 27图47：劲仔食品归母净利润 27图48：劲仔食品盈利能力 27图49：门店数量（家） 28图50：绝味食品收入 28图51：绝味食品归母净利润 28图52：绝味食品盈利能力 28图53：绝味食品管理费用率 29图54：绝味食品销售费用率 29图55：2016至今白酒行业销量持续降低，价格为主要增长驱动因素 30图56：自2024Q3以来白酒板块收入处于深度调整阶段 31图57：白酒板块利润随收入同步深度调整 32图58：湖南省地产酒占比仅23%左右 33图59：湖南省白酒消费以600元/瓶以上为主 33图60：湖南本地白酒企业梯队明显 33图61：自2023年以来，酒鬼酒收入端持续回落调整 35图62：公司利润随收入深度调整 35图63：公司主要产品为酒鬼、内参系列（单位：百万元） 36图64：公司主要销售区域在华中区域 36图65：酒鬼酒公司盈利能力受收入规模影响有所承压 37图66：我国调味品行业有望保持稳健增长，预计复合调味品表现好于基础调味品 38图67：我国调味品行业B端和C端同步增长，预计未来C端表现略快于B端 38图68：预计我国酱油市场规模保持低速增长 39图69：预计复调中菜谱式调料表现好于整体 39图70：国内调味品市场格局仍较为分散 40图71：酱油市场格局 40图72：调味品板块收入呈现逐步改善趋势 40图73：调味品板块扣非归母净利润呈现改善趋势 41图74：调味品板块整体毛利率和盈利能力呈现同步改善趋势 42图75：调味品板块整体期间费用率呈现稳中向下趋势 42图76：公司收入增长承压 44图77：公司归母净利润大幅缩减 44图78：自2023年以来，公司盐及盐化工板块收入承压（单位：百万元） 44图79：公司盈利能力受盐化工产品供需失衡影响而承压 45图80：2021-2025年，公司收入规模持续收缩 46图81：2021-2025年公司利润端持续承压 46图82：公司主要收入来源于酱油及植物油（单位，百万元） 47图83：公司主要销售区域在华中、华东、西南区域（单位，百万元） 47图84：2021-2025年公司盈利能力承压，但2026Q1有所改善 48表1：食品饮料湘股简介 15表2：湖南省食品饮料上市公司2026Q1业绩表现及比较 16表3：鸣鸣很忙经营数据 224（2024年）39湖南省食品饮料行业概况：厚积薄发，稳步持续提升影响力中国食品饮料行业：作为必需消费品，市场规模稳健增长食品饮料涵盖众多满足人民休闲享受和日常营养需求的产品，是中国消费市场的重要组成部分。中国经济的不断扩张发展、城镇化的持续推进带来可支配收入的不断提高，推动中国食品饮料市场的稳定增长，使中国成为全球最大的食品饮料市场。食品饮料通常是大众的日常必需消费品，预计我国食品饮料市场继续维持平稳增长。根据国家统计局和弗若斯特沙利文报告，中国食品饮料零售行业市场规模在近年来经历了稳定20195.520247.14.3%的年复合增长率于2029年达到8.7万亿元。图1：食品饮料零售市场GMV鸣很忙上市申请3%左右，其中食品饮料相关的分项或多或少有所承压。具体来看，限额以上粮油食品类商品零售额近10%2022年以来2025图2：社零总额（亿元） 图3：粮油食品类商品零售额（亿元）图4：饮料类商品零售额（亿元） 图5：烟酒类商品零售额（亿元）从生产制造角度来看，食品工业作为我国国民经济的重要组成部分，是我国经济支柱产需求2017图6：食品加工业分类GB/T4754-2017食品工业的三个大类中，农副食品加工业，指直接以农、林、牧、渔业产品为原料进行的谷物磨制、饲料加工、植物油和制糖加工、屠宰及肉类加工、水产品加工，以及对蔬菜、水果和坚果等食品的加工活动。以粗加工居多，精深加工较少，产品附加值低，且小、微型企业居多，品牌、名牌产品少。食品制造业，是指以农副产品为原料通过物理加工或利用酵母发酵的方法制造食品的工业生产部门，包括多个子行业，属于农产品的深加工环节。上游原材料成本占比高，下游以经销渠道为主，上下游溢价能力较弱，以赚取稳定的生产加工费为主，部分细分赛道已经产生全国性或区域性龙头企业。酒、饮料和精制茶制造业，包含酒随着我国经济社会的发展，食品行业规模不断扩大，食品饮料行业结构也在不断优化，整体发展呈现以下三大趋势：1）健康和营养意识崛起，推动行业向健康转型。2）升级与降食品饮料板块市场表现：白酒板块持续筑底，大众品表现有所改善A2026Q1经营情况（申万2026Q130553.5%70811.9%。受到消费需求弱复苏环境影响，白酒板块收入、利润增长承压，拖累食品饮料板整体业绩表现，除白酒板块外其他食品饮料细分板块多数收入、利润表现稳中有增。报告期内，食品饮料板0.6pp1.3pp，盈利能力降低亦是主要受白酒板块影响，2026Q1白酒板块扣非归母净利率同比-2.1pp。图7：食品饮料板块营业收入及同比增速 图8：食品饮料板块扣非归母净利润及同比增速 图9：食品饮料板块利润率情况营收增（22.1%）>（18.1%）>零食（15.2%）>调味发酵品（14.2%）>其他酒类（7.4%）>乳品（4.9%）>烘焙食品（3.7%）>保健品（2.4%）>（1.0%）>（-0.7%）>（-1.4%）；扣非归母净利润增速由高到低依次为：31.%31.%>20.516.713.0>（8.2%）>（-18.1%）>（-20.1%）>（-22.1%）烘焙食品（-26.0%）。收入端：白酒板块收入靠后，主要源于消费弱复苏的环境下，白酒消费场景偏弱，行业整体仍处于去库调整阶段，上市公司收入普遍同比降低。大众品细分板块中，除了肉制品板块收入同比小幅降低，其他板块均实现增长，表现较为亮眼的包括软饮料、预加工食品、零食、调味品等，其中软饮料、零食板块保持较高景气度，餐饮供应链中的预加工食品（速冻食品为主）、调味品则呈现出改善趋势，乳品在持续下滑后，亦迎来收入端的改善。图10：食品饮料细分子行业收入情况（单位：亿元）图11：食品饮料细分子行业收入增速情况利润端：白酒板块受收入端调整以及产品结构向下调整影响，整体扣非归母净利润增速下滑幅度大于收入，盈利能力能力有所降低。大众品板块细分子赛道来看，除了肉制品、保健品毛利率有所降低，其他细分板块毛利率均同比有所提升，除肉制品、保健品、烘焙食品外，其他细分板块扣非归母净利润率均同比有所提升。我们认为，随着需求端逐步企稳，供给端的价格战趋于走弱，龙头企业收入增速提升、规模效应显现，盈利能力改善或成为大众品板块的持续性趋势。图12：食品饮料细分子行业扣非归母净利润情况（单位：亿元）图13：食品饮料细分子行业扣非归母净利润增速情况（单位：亿元）图14：食品饮料细分子行业毛利率情况图15：食品饮料细分子行业扣非归母净利润率情况湖南省食品饮料行业：创新发展，持续提升“湖南新消费”市场影响力销售端，得益于“湖南人愿意消费”的消费基因、“湖南新媒体”的文化赋能和“产业加速器”的资本加持三者同频共振，湖南时常能涌现出新消费热潮，在全国范围内火爆出圈，持续释放消费潜力。立足于湖南本土文化与城市的烟火气，在市场和政府政策的良性指引下，湖南新消费的市场影响力、竞争力与美誉度持续提升。湖南省社零总额近年来整体表现与全国走势基本一致，近三年社零总额的增速有较明显降速。2025年全省社零总额为2.12万亿元，占全国总体规模的4.2%，且该比例相对稳定。图16：湖南省社零总额工业生产端，将农副食品加工业、食品制造业和酒、饮料和精制茶制造业合并为食品工业（不含烟草业）。从规模以上企业的营业收入数据来看，2021年以来整体收入有所承压，2024年，规模以上食品加工业、食品制造业和酒、饮料和精制茶制造业的营业收入分别为3187/1243/616亿元。批零销售端，规模以上食饮及烟草批零业的商品销售额持续增长扩大，并于2024年达到2874亿元。图17：湖南省规上食品工业营业收入（亿元） 图18：湖南省规上食饮及烟草批零业商品销售额（亿元）南统计年湖南省内食品工业主要集中在岳阳、益阳、常德、湘潭和长沙。全省依托环洞庭湖区丰富的农产品资源优势，围绕岳阳粮油茶水产加工、益阳一县一品特色食品加工、常德粮油水产品、湘潭肉莲、长沙粮油乳茶加工等形成了一批重点食品工业集群。图19：湖南省食品工业产业集群信证券食品饮料行业湘股：共计6家上市公司，市场表现有待改善食品饮料湘股共计6家，受整体环境影响市场表现有待改善。虽然从整体数量和市场规模来看，在全国范围内湖南食品饮料板块暂未具备显著优势，但凭借湖南特有的饮食文化基因，当地企业在酸、辣、咸、麻等重口味食品的制作工艺上拥有深厚积累，尤其在休闲食品领域形成了独特的竞争优势，其中绝味食品在泛卤味行业处于全国领先地位，盐津铺子在休闲零食赛道也表现亮眼。此外，湘西地区优越的酿酒生态环境和源远流长的酿酒传统，还诞生了中国白酒中独有的馥郁香型代表酒鬼酒。20265186A（申万口径上市公司（以下将“湖南省食品饮料上市公司”简称为“食饮湘股”）31114个，缺少非白酒类和乳品饮料类上市公司。所属地市：3、1、1、1家上市公司。539A股申万食品饮料板块总市值的比1.36%100亿元的食品饮料公司有盐津铺子、酒鬼酒。4家食饮湘股均出现不同程度的下跌。图20：食品饮料湘股所属的二级行业情况 图21：食品饮料湘股所属的地级市情况图22：食品饮料湘股的市值情况（亿元） 图23：食品饮料湘股2026年至今市场表现注：数据截至2026年5月18日表1：食品饮料湘股简介

食饮湘股2026Q1收入表现平稳，利润同比小幅下滑。2026Q1，6A股食饮（申万）55.17亿元，同比-0.03%4.74亿元，同比-4.82%。食饮湘股整体业绩表现好于沪深食品饮料板块（申万）。从细分板块来看，食饮湘股收入增速靠前的为休闲食品中的劲仔食品；利润规模靠前的为休闲食品的盐津铺子，利润增速靠前的为调味品板块的加加食品。从盈利水平来看，2026Q1，629.30%，1.48个百分点，毛利率水平低于沪深食品饮料板块（申万）；6家食饮湘股的合计17.93%0.43pp，期间费用率高于沪深食品饮料板块（申万）。证券代码证券简称所属板块 公司情况简介603517.SHST绝味公司专注于休闲卤制食品的开发生产和销售通以直营连锁为引导加盟连锁为主体休闲食品 的方式进行标准化的门店运营管理公司是国内规模最大拥有门店数量最多的休闲卤制食品连锁企业之一。相较同行，公司具有渠道、供应链、组织能力等多方面的优势。公司专注于小品类休闲食品的生产和销售，目前已建立起聚焦烘焙薯类、深海零食、辣卤零002847.SZ盐津铺子休闲食品 食果干、蛋类零食魔芋等品类渠道建设方面公司深耕全渠道布局重点强化线下渠003000.SZ 劲仔食品 休闲食002650.SZ ST加加 调味发品000799.SZ 酒鬼酒 白酒

道结构均衡，优化渠道组合，抢占市场高地。道、零食专营渠道和线上渠道立体式全渠道稳健发展。和县、乡（镇）市场为重点目标市场，主要在传统商超渠道销售。布局。002661.SZ 克明食品 加工食品 公司主营米面制品生产销售及生猪养殖屠宰业务，旗下拥“陈克明五谷道场等名品牌，致力于打造中式面条第一品牌。表2：湖南省食品饮料上市公司2026Q1业绩表现及比较毛毛率 同变动 期间 同变动 销售 同变动（分点）费率 （分） 净率 （分点）YoY归母净利润（亿元）收入规模（元） YoY名称类型盐铺子 15.82.9%2.329.5%31.8%3.416.3%0.114.6%3.1ST绝味 12.7-15.7%0.7-40.5%27.0%-3.818.2%-0.25.4%-2.2劲食品 7.4湘股酒酒 3.224.2%-7.8%0.70.35.5%4.6%27.0%67.3%-2.9-3.415.9%34.6%-3.1-2.89.6%10.5%-1.81.2ST加加 4.33.5%0.3124.3%35.9%7.224.7%1.17.8%4.2克食品 11.85.1%0.3-60.4%17.1%-5.714.2%1.00.7%-7.4白Ⅱ -13.6%520.2-17.9%81.8%0.212.9%2.040.4%-2.1饮乳品 645.9沪深A股万 食加工 425.37.9%4.1%85.625.816.6%-7.7%35.3%20.1%0.70.018.9%11.0%-0.40.413.3%6.0%0.9-1.1二板 休食品 219.5块非酒 235.11.8%24.832.277.7%6.7%28.2%46.6%6.21.619.5%19.1%4.10.311.4%16.1%6.20.6调发酵品 210.714.0%42.017.7%38.0%1.611.7%0.820.1%0.6休闲食品行业：独有的“湖南力量”，熠熠生辉休闲食品行业市场稳健增长，供需均呈多元化发展趋势休闲食品是指通常在正餐以外的时间里或休闲时间食用的包装食品，主要包括：糖果、巧克力及蜜饯；种子及坚果炒货；香脆休闲食品；面包、蛋糕与糕点；饼干；肉制品以及水产动物制品；调味面制品；休闲蔬菜制品；休闲豆干制品；其他休闲食品。休闲食品饮料零售行业是食品饮料零售行业最大的细分市场，2024GMV占比达到53%。一般来说，休闲食品饮料强调放松、享受和社交属性，具备轻便、即食的特征，以其口味、便利性及娱乐社交属性而受到青睐。中国休闲食品饮料行业的价值链由三个重要部分组成：1）上游休闲食品厂商；2）中游零售渠道；及3）下游消费者。图24：休闲食品零售行业价值链近年来，休闲食品行业受可支配收入增长、城镇化进程加快、现有产品持续升级以及新产品推出和销售渠道不断改善等因素推动，持续稳定增长。中国休闲食品饮料零售行业的市20192.920243.75.5%。展望未来，预计行业将持续扩张，并以年复合增速5.8%的速率于2029年增长至4.9万亿元。过去五年，中国休闲食品饮料零售行业正在加速向下沉市场渗透发展。2024年，下沉市GMVGMV2.3/1.4CAGR6.5%4.0%。2024-2029年，GMV6.8%4.1%的预期年复合增速。图25：休闲食品饮料零售市场GMV（十亿元）鸣很忙上市申请回顾过去，休闲零食行业的渠道变革引领行业发展。当前，我们正处于多元化渠道阶段。传统零售主导的大流通阶段（1995年以前）：销售渠道以基层夫妻店、小型百货、商店和杂货铺为主。现代零售萌芽（1995-2004年）：外资零售商开始进入中国并快速扩张，推动国内现代零售业的发展。（2005-2012年SKU电商爆发阶段（2013-2020年）：互联网的高速发展带动线上新零售的成长，线上销售不断蚕食线下零售市场。多元化渠道阶段（2021年至今）：行业竞争加剧，线下量贩零食店爆发，线上直播电商和内容电商兴起。图26：休闲零食行业渠道变迁按渠道划分，2024年，超市/杂货店/专卖店/电商/其他渠道市场规模分别为1.71/0.85/0.42/0.51/0.2545.85%/22.74%/11.21%/13.64%/6.56%/杂货店/其他渠道的占比则分别3.39/1.43/1.16pp5年，预计该变化趋势将延续。图27：休闲食品饮料分渠道GMV（十亿元） 图28：休闲食品饮料GMV分渠道占比请 请量贩零食是一种通过集中采购、压缩流通链条、提升运营效率从而为消费者提供高性价比消费体验的垂直品类零售业态。该业态通过对供应链和零售门店的创新改革，提升渠道效率，确保产品能更高效地触达消费者，满足消费者“多快好省”的综合消费需求。具体来看，图29：鸣鸣很忙的量贩商业模式VS传统模式鸣很忙上市申请量贩零食通过极致效率提升来满足消费者“多快好省”的消费需求，契合我国经济发展周期，得以迅猛发展。1）多：休闲食品饮料的垂直品类超市，满足消费者多品类、多品牌、图30：休闲零食各销售渠道特征对比鸣很忙上市申请竞争格局上，休闲食品行业整体呈现“大行业、小企业”的分散特征，但行业集中化趋势明显加速。特别是在下沉市场，白牌产品多、质量参差不齐、品质需求难以满足的问题逐步得到改善，头部企业通过打造高质量自有品牌、优化供应链布局等方式，持续抢占市场份额，驱动行业集中度提升。头部企业通过聚焦核心品类，着力打造大单品的战略在细分赛道可实现形成强品牌认知，如卫龙的辣条和魔芋爽、盐津铺子的大魔王麻酱素毛肚和蛋皇鹌鹑蛋、以及劲仔食品的深海小鱼等。湖南休闲食品行业引领全国，熠熠生辉湖南休闲食品产业链光彩熠熠，是全国食品行业一颗耀眼的明星。三湘大地出美味，热辣鲜香满乾坤。湖南坐拥鱼米之乡的丰饶禀赋，湘菜文化的深厚底蕴，为休闲食品产业筑牢天然基底，孕育出一批风靡全国的特色零食品牌，打造出极具辨识度的产品矩。湘企持续创新发力，让湖南零食成为年货清单常客，更跻身全国人民喜爱的美食行列。长沙休闲食品汇聚盐津铺子、旺旺、火宫殿、金磨坊等知名企业，岳阳劲仔食品稳居休闲鱼制品行业首位，郴州临武鸭、武冈卤制品尽显地域风味，汉寿甲鱼创新湖鲜休闲品类，永州果秀以水果罐头等俘获市场。1/33/5，是绝对的产业高地。产业集群效应明显，规模以上食品工业企业31674家。根据“2024胡润中国食品行业百强榜”，总部在湖南的盐津铺子、绝味食品上榜。此外，旺旺的第一家工厂、休闲卤味老大绝味、销量第一的正宗麻辣辣条麻辣王子、中国休闲零食自主制造第一股盐津铺子、连锁店最多的鸣鸣很忙这些标签，都属于湖南。在量贩零食赛道，全国十强中41家由湘籍掌舵人创办，形成了独有的“湖南力量”。省内休闲食品产业集群主要集中在岳阳（平江）、长沙区域。平江以辣条、江干、小鱼干为支柱，被誉为“辣条之乡”，聚集麻辣王子、劲仔食品等龙头企业；长沙则主要是公司总部和研发中心，作为产品创新和人才汇聚的基地提供支撑。产业链建设方面，上游原料供应基本采取“公司+基地+合作社+农户”模式，构建稳定、低成本、可追溯的原料供应体系，以本地作为主要核心原料基地，省外或者海外作为补充。中游加工制造环节，湖南是全国休闲熟食加工的核心区域，龙头企业的智能工厂基本全面实+电商+传统经销+鸣鸣很忙：量贩零食零售品牌龙头，景气度高企公司是一家成熟且稳步发展的食品饮料零售商，拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”两个品牌，公司采用量贩模式，致力于满足大众消费者对于优质、平价的零食需求，并通过供应链重构、持续改善产品组合等方式，丰富了产品组合和重新定义了零售价格体系。2017320191月在江西宜春创立。2023年，“零食很忙”和“赵一鸣零食”完成合并，组成鸣鸣很忙集团并开启双品牌深度融合。两个品牌通过不在同一地理区域开设门店，以实现最优的地域互补。公司主要通过加盟模式经营，授权加盟商通过加盟店以公司品牌销售休闲食品饮料，并2025219483060%1800SKU。公司拥有技术娴熟的选品团队（选品团281人），针对消费者购物行为和消费需求进行分析研究，从而挑选出消费频次高、周转快的商品。2023GMV（单店日均单量*客单价）1.41.5万元以上。表3：鸣鸣很忙经营数据202220232024收入总额（亿元）42.86102.95393.44GMV总额（亿元）64.47153.25555.31公司收入/门店GMV66.48%67.18%70.85%订单总数（亿份）1.754.2316.15单店日均单量（份）385388452yoy0.78%16.49%客单价(元/单）36.8436.2334.38yoy-1.66%-5.09%单店日均GMV（元）141831405715542-0.89%10.56%鸣很忙上市申请伴随着门店持续扩张，规模效应逐步显现，盈利能力持续提升。过去几年，公司的收入和利润持续大幅增长。2025661.7068.19%；实现归母净23.293.52%，1.41pp。图31：鸣鸣很忙门店数量 图32：鸣鸣很忙营业收入图33：鸣鸣很忙归母净利润 图34：鸣鸣很忙盈利能力盐津铺子：多品类全渠道全产业链布局，生产型企业转型中20058月成立以来，秉承“好零食，盐津造”的品牌理念，遵循“安全、美味、健康”2021年以来，公司按照“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、（未来）全球化”的中长图35：盐津铺子发展战略津铺子公公司聚焦魔芋零食、海味零食、健康蛋制品、休闲豆制品、果干果冻以及烘焙薯类等六“盐津铺子”企业主品牌及魔芋零食品牌“大魔王”“蛋皇”57.628.64%。从收入构成来看，近年来，魔芋零食、海味零食和健康蛋制品表现相对亮眼。2025年，魔芋零食、海味零食、健康蛋制品、休闲豆17.37/7.60/6.28/3.60/7.49/8.98亿元，分别同比+107.23%/+12.53%/+8.35%/-0.39%/+4.32%/-22.43%。图36：盐津铺子营业收入 图37：盐津铺子收入构成（分产品，亿元）津铺子公KA商超树标杆，经销商全面拓展、渠道下沉，电商、零食渠道等新兴渠道积极突破”的营销全渠道发展模式，以电商倾力打造“多品类”质优味美的休闲食品矩KA、BC类超市优势，提升消费者体验；定量装渠道联手经销商形成合力，聚焦大单品的品牌势能打造；散装渠道主推核心品类；零食新渠道与鸣鸣很忙集团、零食有鸣等头部企业深化合作、推进与山姆会员店等高势能渠道的合作；盒马、麦德龙会员店等新势能渠道持续上量，已逐步形成多层次、广覆盖、高效率的立体营销网络。线下渠道方面，公司已经向全渠道布局，拓展并渗透休闲零食专营连锁系统、会员高势能系统、新商超、即时零售、硬折扣、社区团购等渠道，以全渠道策略触达消费者。电商渠道方面，2025年，公司主动对电商业务进行战略性调整，主动收缩低毛利率产品品类，回归“供应链电商”本质，让电商回归产品力驱动的良性轨道。短期调整虽对收入端产生一定影响，但有效提升了毛利率与净利率水平，盈利质量2025/48.41/9.22+16.79%/-20.50%，84.01%/15.99%。图38：盐津铺子收入构成（分渠道） 图39：盐津铺子收入构成（分区域，亿元）公 公公司起步于湖南，伴随着全渠道全国化渠道布局扩张，华中地区以外收入占比逐步提升。2025年，华中（含江西）/华东/西南西北/华南/华北东北地区收入分别为18.3/12.3/8.1/5.6/2.4/1.7亿元，分别同比-1.97%/+59.61%/+8.33%/-4.25%/+110.98%/+172.47%，占比分别为31.72%/21.32%/14.05%/9.70%/4.23%/2.97%。2025年，公司实7.4816.95%202210.43%202512.89%年以来毛利率有所下滑，但因不同渠道费用的差异，公司的毛销差整体相对稳定。图40：盐津铺子归母净利润 图41：盐津铺子盈利能力劲仔食品：鱼类零食第一股，积极拥抱新兴渠道寻求增长公司主要从事中式风味休闲食品的研发、生产和销售，现有主要产品有鱼制品、禽类制“劲仔”“七个博士”“周鲜鲜”199036年。经过多年积累与发展，““”2020年上市，而后持续推进产品升级和渠道建设，从而获得成长性。2020-202320亿以上收入门槛。2024年以来，受整体经济周期波动和消费低迷影响，公司发展受到一定阻碍，整体收入增长降速，但公司积极调整拥抱新兴高景气度渠道，已有一定成效。图42：劲仔食品发展历程产品方面，公司构建了“深海小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大健康产品系列，其中深海鳀8年稳居品类销量第一，形成了支撑企业发展的超级大单品，其他产品均成长为品类第一梯队的实力单品，这种产品布局实现了聚焦与多元的有机平衡。劲仔鱼制品近年来高速发展，占据市场先机，核心单品“劲仔深海鳀鱼”具有较高的产品知名度，2025年，产品端因鹌鹑蛋原材料价格大幅下降陷入激烈行业竞争，渠道端因流通渠道流量下滑和兴趣电商渠道与公司产品矩阵不匹配陷入增长困境。面对市场变化与渠道承压，公司积极求变，稳固现有基本盘，加强与核心客户的战略合作，推进新品开发和铺市，提升重点渠道品牌势能，促进渠道动销，落实品牌和销量融合发展。特别是公司在量贩零食渠道通过增加铺货和增加盒装品规深海小鱼产品等措施取得新突破。2026Q17.3924.16%。图43：劲仔食品营业收入 图44：劲仔食品收入构成（分产品，亿元）仔食品公司公分产品看，鱼制品是公司最核心的产品品类，维持相对稳健的增速。2025年，鱼制品/鹌鹑蛋和肉干豆制品/16.46/4.49/2.31/1.17亿元，分别同比+7.33%/-11.91%/-6.47%/-4.01%。渠道方面，公司构建了“线上线下融合、传统现代并举”的全渠道网络。线下渠道方面，3,50030多万个终端，形成了流通、KA、BC、CVS、零食4.5万家终端门店。202547.79%35.37%。主要系公司与零食渠2025H2以来增长提速，2026Q12025分销售区域来看，公司全国分布更为均衡，华东/西南/华南/华中/华北/西北/东北/境外/线上收入分别为7.53/3.26/2.97/3.00/2.09/1.39/0.50/0.26/3.45亿元，占比分别为30.81%/13.35%/12.14%/12.26%/8.54%/5.69%/2.04%/1.05%/14.11%，同比增速为+16.20%/+7.86%/+3.55%/+0.03%/-17.51%/-10.15%/-9.46%/+13.70%/-11.77%。图45：劲仔食品收入构成（分渠道，亿元） 图46：劲仔食品收入构成（分区域）公 公2025年以来整体盈利能力有所承压。202529.29%/16.21%，分别同比下1.18/2.29pp9.92%2.25pp。图47：劲仔食品归母净利润 图48：劲仔食品盈利能力 2026年初，公司发布了新一轮的员工持股计划，覆盖面广，且业绩考核指标严格。为吸引和留住核心人才，调动员工积极性，保持公司竞争力，公司发布员工持股计划。本次员工9865051.12%5.23元/2026-2027年两个会计年度，具体解锁2025年为基准，202615%（80%）/20%（100%）；202732%（80%）/44%（100%）。绝味食品：卤味龙头，处于阵痛调整期200520192023159502024年以来。面对消费市场结构性调整，以及市场竞争加剧的压力，公司经营开始面临挑战，收2024-202513.84%/12.62%；归母34.04%/184.11%。图49：门店数量（家） 图50：绝味食品收入味食品公图51：绝味食品归母净利润 图52：绝味食品盈利能力 从盈利能力来看，公司净利润波动较大，主要受以下因素影响：毛利率：2024年以来，受行业竞争加剧的负面影响，在成本红利下，毛利率仍呈下滑趋势。）投资收益：受长期股权投资收益影响，2023-2026Q1年投资净收益分别为-1.16/-1.60/-0.50/+0.03亿元。202410.65%后开始逐步下降，2025-2026Q19.99%/7.98%，从而帮助2026Q1净利率回正。图53：绝味食品管理费用率 图54：绝味食品销售费用率2026H2逐步企稳白酒行业处于调整期，预计2026H2逐步企稳自2024年以来，白酒行业和上市公司收入增速放缓，行业处于调整阶段。2016之后白酒行业处于量减价增的存量竞争阶段，以价格驱动为主驱动收入增长，中国白酒行业目前处于整体呈现规模以上酒企数量减少，利润进一步向头部企业集中，行业结构性分化加剧，马太效应凸显。2024年以来受消费需求不景气、202220255月修订并实施的《党政机关厉行节约反对浪费条例》等政策影响，行业处于深度调整期，行业收入2024Q32025Q1开始下2024Q32025Q1首次下滑，2025年利润大幅下滑调整。图55：2016至今白酒行业销量持续降低，价格为主要增长驱动因素2026Q1白酒板块收入、利润降幅收窄，逐步筑底。2026Q1白酒板块收入、归母净利润1326.2520.5-0.7%（2025年报表重述调整2026Q1-5.7%、-9.4%2026Q1白酒-15.3%-22.8%2025年白酒板块深度调整、报表压力释放后，板块压力有所减少。分价格带看：高端酒：2025年的深度调整，贵州茅台适时进行经营策略调整，优化量价关i2026Q1仍实现收入、2025年报表进行重述，大幅调减，亦2025Q4次高端：受商务宴请等场景需求承压影响，2026Q1次高端白酒整体收入、归母净利润同比-15.6%、-23.8%，不同公司调整节奏不同，表现亦有所分化。山西汾酒依2025年唯一实现收入、归母净利润正增长的公司，2026Q1亦经历调整出清，但公司现金回款质量比较高。酒鬼酒经历产品、渠道的调整后，逐步呈现出改善趋势，其中胖东来“自由爱”产品表现亮眼。-13.8%有所收窄，具体公司的出清延续分化表现。2026Q1迎驾贡酒、老白干酒因前期调2026Q1实现收入增长。古井贡2025Q4经历深度调整出清后，降幅环比有所收窄。2026报表已经呈现出逐步走出底部的趋势，随着板块基数走低以及渠道库存的持续优化，我们预计板块业绩有望呈现出逐季度改善的趋势。图56：自2024Q3以来白酒板块收入处于深度调整阶段图57：白酒板块利润随收入同步深度调整湖南白酒市场规模较大，但外来品牌占比较高湖南省内白酒市场需求旺盛，但地产酒式微。根据红网数据，2024年湖南白酒市场规模近300亿。产地：根据红网数据，202420070亿元23%左右。600150元/元/图58：湖南省地产酒占比仅23%左右 图59：湖南省白酒消费以600元/瓶以上为主酒网，界面新湘酒规模梯队明显，酒鬼酒、湘窖酒业、武陵酒处于第一梯队。湖南省拥有酒类生产许1701105613位至15位之间。湖南省白酒企业可以分为三个梯队：第一梯队：10亿元，包括酒鬼酒、湘窖酒业、武陵酒；第二梯队：3第三梯队：特色产区品牌，包括新化水酒、长乐甜酒、酃渌、胜景干黄等品牌。图60：湖南本地白酒企业梯队明显省内主要白酒生产企业近年表现分化，湘酒振兴道阻且长。回溯湖南酒企的发展，问题出在白酒行业“黄金十年”，我省酒企品牌维护和建设明显滞后，导致在省外一线名酒品牌的扩张和周边二线品牌的不断渗透过程中，省内白酒品牌面临“进不可攻，退不可守”的生存危机，进而导致本土酒企控制权变更。二十世纪初开始，酒业大省纷纷实施名牌战略，提升本地酒业市场影响力。如贵州省举全省之力，搭建省级酒类推广平台，争取国家平台支持提升酒类产品知名度和美誉度，以茅台、习酒、国台为代表的酱香型白酒品牌蜚声中外。近年来，湘酒振兴战略在持续发力，但效果不佳。从省内主要白酒企业的经营数据来看，酒鬼酒在大步扩张之后面临较大的困境；湘窖深耕湖南，实现酱酒化转型，契合消费趋势，持续优化升级；武陵酒推行短链直销，加强终端掌控，持续提升品牌影响力和竞争力。当前，省内核心酒企规模尚小，主要布局省内市场，产品价格带齐全，但产品力、渠道力和品牌力均酒鬼酒：深度调整筑底，期待经营改善19561987199219961997200420052000-20152015-2022年公司收入和归母净利润CAGR分别为31、42。2023年开始，受需求环境不景气影响以及渠道库存高企影响，公司开始进入深度调整阶段。图61：自2023年以来，酒鬼酒收入端持续回落调整 图62：公司利润随收入深度调整 2025年公司全面SKU，重构战略产品矩阵，聚焦核心品类，严格落地“2+2+2”战略单品体系，2025年淘SKU60%年公司内参系1.7亿元，同比-28.6%，受消费环境不景气以及高端价格带下压，内参产品仍处于消化压力阶段；年公司酒鬼6.6湘泉：定位大众消费，20250.6亿元，处于调整阶段。图63：公司主要产品为酒鬼、内参系列（单位：百万元）年公司核心区7.02.01.30.4-26.0%、-42.7%、-34.0%。图64：公司主要销售区域在华中区域利润方面，毛利率承压、销售费用率降低，2026Q1盈利能力环比改善。2025年公司归母净利率/扣非归母净利率分别同比-3.94/-3.17pp至-3.06%/-2.70%2025Q4归母净利率/扣非归母净利率分别同比+12.00/+12.84pp至-6.94%/-6.07%；2026Q1归母净利率/扣非归母净利率分别同比+1.24/+1.16pp10.46%/10.30%年公司毛利率同比-6.47pp64.90%2025Q4公司毛利率同比-8.04pp61.06%；2026Q1公司毛利率同比-3.41pp67.30%（2）期间费用率：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别同比-10.47/+2.30/+0.39/+6.05pp32.47%/13.98%/1.79%////-27.58/-7.39/-0.12/+14.48pp至30.83%/14.35%/1.55%/-0.30%2026Q1///-3.67/-0.66/+0.04/+1.46pp至24.07%/9.91%/0.91%/-0.26%，公司推进营销费用精准管控，提升使用效能，销售费用管控成效显著。图65：酒鬼酒公司盈利能力受收入规模影响有所承压调味品行业：供给端竞争有所趋缓，期待需求端改善调味品行业需求企稳，头部集中趋势明显空间：我国调味品人均消费额远低于成熟国家，复合化满足标准化、便捷化趋势。根据HH股招股书数据，202421438亿元，2019-2024CAGR3.2%2024-2029CAGR6.2%2024年我国调味品行4981亿元，2019-2024CAGR4.1%2024-2029CAGR6.4%。202437161265亿元，2019-2024CAGR2.9%、8.1%2024-2029CAGR5.1%、9.9%。2024年我国1041115362221147亿元，2019-2024CAGR2.6%、5.8%、5.1%、0.1%、4.4%。2024307、269、216、473亿元，2020-2024CAGR5.0%、2.9%、10.5%、7.1%。分渠道看：2024B端、C3106、1875亿元，2019-2024CAGR2.9%BC端市场规模731、534亿元，2020-2024CAGR5.6%、6.9%。2024年我国每年人均调味品消费额为354元，相比于美国、日本的每年人均1570元、9025454.%5.5。我们认为，随着我国人均消费水平的持续提升，我国调味品行业在产品持续迭代、升级下，仍有成长空间；另外，复合调味品能够解决餐饮端标准化和家庭端便捷化的需求，在餐饮连锁化、人口老龄化、家庭小型化趋势下，复合调味品增速会快于基础调味品。CPI保持同步，而产品结构升级是拉动行业价增的核心抓手。调味品兼具口味高粘性、必选消费特征，且产品单次使用成本较低，多重属性共同赋予行业较强的提价与价格传导能力。伴随图66

图67：我国调味品行业B端和C端同步增长，预计未来C端表现略快于B端 HH券 券

HH图68：预计我国酱油市场规模保持低速增长 图69：预计复调中菜谱式调料表现好于整体H股 H股表4：相比美国、日本成熟国家，我国复调占比、集中度有较大提升空间（2024年）调味品规模（亿元）基调规模（亿元）基调占比基调人均（元/人）美国5,3412,44345.7%718中国4,9813,71674.6%264日本1,18955346.5%446复调规模（亿元）复调占比复调人均（元/人）复调CR5美国2,89854.3%85230%以上中国1,26525.4%9015.9%日本63653.5%51350%以上味食品H股招股格局：我国调味品集中度仍低，头部企业内生+外延拓展下市占率有望提升。全球来看：H股招股书数据，2024年我国调味品龙头海天味业全球1.1%3.3%的市占率仍有一定差距，我国调味品行业尚未有全球性龙头企业。20244.8%2.2%1.4%，CR38.4%，市场集中度仍处于较低水平。13.2%、40.2%、4.6%3.3%、10.9%、3.4%，具有一定的领先优势。复合H股招股书数据，2024CR5为15.9%30%+、50%+。我们认为，调味品需求刚性和口味黏性、长产品生命周期以及规模化生产的资本投入壁垒为行业构建竞争优势，龙头企业长周期的产能建设和效率优化以及长期的研发、营销费用投入构建的产品质量优势和品牌优势，共同构建长期份额持续提升的基础。随着我国头部企+图70：国内调味品市场格局仍较为分散 图71：酱油市场格局 H证券

天味业H股招股书，欣和、李锦记官短期看，行业竞争趋缓，价格端压力缓解，期待需求进一步改善。疫情之后调味品需求端承压、供给端竞争加剧，导致板块上市公司收入增速放缓，价格、费用竞争导致盈利能力承压，但随下游餐饮、家庭需求逐步企稳，以及行业以价换量的边际效应递减，行业逐步进入到企稳改善阶段。当前以供给端的格局改善支撑的减促为主，而随着需求的进一步改善，随之行业盈利能力有望进一步恢复，支撑业绩端的进一步改善。需求端：20252024年偏弱趋势，2025年调味品板块4.2%707.42025Q45.4%185.9亿元；2025年调味品板块扣非归母净利润同比+8.3%至111.22025Q4同比增长13.7%26.12026Q114.2%16.9%211.5、40.12025Q4+2026Q1图72：调味品板块收入呈现逐步改善趋势图73：调味品板块扣非归母净利润呈现改善趋势20232024年经营改善趋势，而中炬高新、千禾味业则仍处于调整周期中。以海2023年的经营调整后，产品、渠道、供应链理顺，围绕客户需求导向进行产品和市场开拓，费用率有所提升，但净利率仍有改善。图74：调味品板块整体毛利率和盈利能力呈现同步改善趋势图75：调味品板块整体期间费用率呈现稳中向下趋势湖南调味品行业特色明显，拥有全国化空间湘式调味品突出，尤其在湘阴形成产业集群。结合全国调味品市场规模以及湖南省人口202423112%，稳居行业第二；酱油方面拥有区域品牌加加食品、龙牌等，但相比于全国化的海天味业、李锦记等尚有差距。全国来看，34家，21202598亿元，拥有长康实业、义丰祥实业、海日食品等龙头企业。湘式调味品拥有全国化加速发展的空间。湖南市场的品类赛道正经历明显的结构性分化，传统“单味”和新型“复合味”呈现截然不同的增长曲线。基础调味品方面，包括盐、酱油等基础调味品已经进入到成熟期，总量增长缓慢，更多是结构性迭代升级。复合调味品则仍处于成长期，随着湘菜在全国的普及，剁椒、辣椒酱、腐乳等湘式特色调味品市场需求快速增长，本土企业迎来全国化发展机遇。餐饮行业的快速发展和家庭烹饪的便捷化需求，推动复合调味料市场规模持续扩大，消费者对健康饮食的关注度不断提高，零添加、减盐减油、有机等健康型调味品成为市场主流，湘阴等核心产区不断完善产业链配套，有望吸引上下游企业集聚，形成规模效应和协同效应。雪天盐业：盐和盐化工板块承压，新能源板块亮眼深化盐及盐化工+新能盐布局，双轮驱动发展。20111216日，是全国盐行业第一家产销一体、跨省联合的现代股份制公司，成立以来专注于盐及盐化工2018326（索特盐化）、江6家国家食盐定点生产企业，主要产品为食用盐、800万吨/年。营销网络遍布68家省外区域营销公12025年完成收购美特新材，完善公司新能源产业链布局，提升公司盈利水平和市场竞争力。盐化工板块供需失衡，导致盈利承压。2025年，受市场供求关系及纯碱、工业盐等主要产品价格大幅下跌影响，公司传统主业承压，业绩出现下滑。2025年全年，公司实54.217701.7274.59%；175.8899.25%。2026年第一季度，公司业绩继续承13.12.12148.7555.7%（主因上年同期政府补助基数较高）；扣非归母净利润1438.46万元，同比回升82.16