银行系列研究之二：债券投资视角下的银行风险全图谱

内容目录债券投资交易视角下的商业银行风险图谱 3监管体系下，银行风险分类纷繁复杂 3构建三约束模型下的风险图谱：以贷款业务为例讲起 3构建三约束模型下的风险图谱：债券投资视角的应用 4利率约束：买债券能不能赚钱？买哪个期限品种的债券更能赚钱？ 46流动性约束：持有的债券能不能在短期内以合理成本快速变现？ 7构建以为核心的利率风险框架 9债市新时代，DV01可以比久期更好地反映利率风险 9精细化的DV01管理有助于提升组合收益 9债市供给压力的分析应关注总发行DV01 10风险提示 图表目录图1：监管层面的商业银行风险全图谱 3图2：银行行为的约束边界及相关风险 4图3：大型银行对各期限国债国开债的日均净买入规模 5图4：中小型银行日均净买入“其他”债规模 6图5：大型银行日均净买入“其他”债规模 6图6：银行资本充足率与OCI账户占比 7图7：各类银行资本充足率 7图8：中小型银行日均净买入存单规模 8图9：大型银行日均净买入存单规模 8图10：债市总发行DV01进度 11图11：各期限政府债的全年总发行DV01 11表1：各类券种税率规定 5表2《流动性覆盖率计量标准《净稳定资金比例计量标准》对于部分资产的规定（R分子端、NSFR分母端） 表3：DV01指标可以较好解决久期指标的问题 9表4：初始金额10亿元、久期5年的持仓组合选择 10表5：各利率变动情景下的组合盈亏金额 10本篇报告是我们银行系列专题——风险指标框架的第一篇。在本篇报告中，我们将首先阐述商业银行进行债券投资时面临的各类风险约束，接下来搭建以DV01为核心的利率风险框架。监管体系下，银行风险分类纷繁复杂《银行业金融机构全面风险管理指引》从银行内部治理出发，描绘了定量定性方法相结合的九类别进行了重新整合；1104报表体系则搭建了庞大且全定量的指标“体检表财务状况、信用风险、流动性风险、风险抵御能力等进行全面监测。图1：监管层面的商业银行风险全图谱银行业金融机构全面风险管理指引》，《商业银行资本管理办法》，《商业银行风险监管核心指标（试行）构建三约束模型下的风险图谱：以贷款业务为例讲起当我们专注于债券投资年，央行精准概括了银行开展业务的思考逻辑：这项业务能不能赚钱？即利率约束。对于信贷投放而言，银行要考虑的不仅仅是贷款利率和资金成本的比价关系，还需要考虑这笔贷款的违约风险、与企业的长期合作关系以及由此派生出的收益等等（例如，企业可能在该银行开设结算户，在账户里有大量稳定的活期存款沉淀；在发行债券时可能指定该银行作为主承销商；将该银行作为企业的代发工资行，帮助银行开展零售业务。银行不能无限制地提高利率来覆盖成本、也不能无底线地降价来争夺客户。业务能做多大规模？即资本约束。银行开展业务主要用的是储户存款，如果业务无限制地扩张，那么当发生银行破产等风险事件时，受损的将主要是储户。为了避免这种情况发生，监管对于银行的资本充足率有严格的红线限制，自身有多少资本，相应的才能做多类型的贷款有不同的资本消耗标准（例如，对小微企业、中小企业、投资级公司的贷款就会比其他一般公司更节约资本，因此银行要在有限的资本规模下做大资产，就必须精准考虑每笔业务的资本消耗成本。在开展完各项业务后，银行的现金流会不会突然断裂？即流动性约束。银行的负债端是储户存款、同业融资等各种短期资金，而资产端是贷款、长债超长债等各种长期投向，存在天然的期限错配。银行需要保留足够的流动性储备（哪怕收益很低，也不得不为之）以应对储户取钱等诉求，否则就可能要在紧急时刻被迫抛售资产进行变现。构建三约束模型下的风险图谱：债券投资视角的应用束的视角思考，可以帮助我们解释诸多银行投资行为。图2：银行行为的约束边界及相关风险天风证券研究所利率约束：买债券能不能赚钱？买哪个期限品种的债券更能赚钱？当银行思考这个问题时，需要比较的不仅仅是债券名义收益率的高低，而更会侧重于使用EVA（EconomicValueAdded，经济增加值）的思维方式来进行考核。从通用的财务算术角度来说，EVA=税后净营业利润-债务资本成本-股本资本成本。它本质上是一种基于机会成本的概念：股东的钱也是有成本的，企业给股东赚的钱，是否能够超过股东投资其他风险相近的有价证券能够获得的最低回报？那么对于银行来说，资本金同样是稀缺且有成本的，在扣除所有成本以后，将资本金用于投资A债券所赚的钱是否能够超过投资B债券所赚的钱？投资债券所赚的钱是否能超过投放信贷所赚的钱？在比价中，我们通常使用“EVA=名义收益率税收成本-资本占用成本信用风险成本+存款派生收益（对于贷款而言”进行衡量。其中，税收成本包括6的增值税率（考虑到增值税是价外税，以及还有12的增值税附税后，实际税负成本是6.34）以及25（考虑到税基中不包含增值税，因此实税负成本是(1-6.34)*25=23.4229.752588资本占用成本通常使用“风险权重×资本充足率×ROE”来计算，即依次来计算投资1单位的某种资产，相当于多少单位的加权风险资产（RWA）→要用到多少单位的资本金→这些资本金能够带来多少回报。表1：各类券种税率规定机构债券种类利息收入税率（2025/8/8前）增值税 所得税利息收入税率（2025/8/8起）增值税 所得税转让价差税率（不变）增值税 所得税公募基金国债、地方债金融债同业存单铁道债非金融企业债003000003000000000303000303000资管类机构国债、地方债金融债同业存单铁道债非金融企业债0030325025325325025025325312.5312.5325325325325金融机构自营国债、地方债金融债同业存单铁道债非金融企业债0060625025625625025025625612.5612.5625625625625合格境外投资者（QFII）国债、地方债金融债同业存单铁道债非金融企业债00000250000025000002500000250000025中国人民银行，财政部，国家税务总局等 ；注：未考虑增值税附加税基于这个思想，我们就可以对银行的配债结构等问题进行解释，例如：为什么国开债票面利率比国债更高，但银行通常买的是国债？这是因为银行这类自营资金投资国开债的利息收入需要缴纳25的所得税，而投资国债的利息收入是免税的，所以扣除税收成本以后债更占优。5月这样增配国开债的“异常现象”时，我们也可以判断出这可能并非一个能持续的、可预判的行情信号，要么是以短期交易、赚取资本利得为主要目的，因此持有期间的税收成本在资本利得面前相对不大；要么是考核方式或者免税额度等非市场性因素出现了临时变化，投资行为在配合全行统一规划部署与政策导向。图3：大型银行对各期限国债国开债的日均净买入规模亿元2502001501000-50-1002026/052026/042026/052026/042026/032026/022026/012025/122025/112025/102025/092025/082025/072025/062025/052025/042025/032025/022025/012024/122024/112024/102024/092024/082024/072024/062024/052024/042024/032024/022024/01

3Y以内国债3-5Y国债5-7Y国债7-10Y国债10Y以上国债3Y以内国开3-5Y国开5-7Y国开7-10Y国开不过需要意识到的是，银行并非是严格按照EVA收益进行比价、从高到低选择资产投向的。例如，贷款投放和债券投资的目的不同，本身就不适合在一起对比。信贷业务是银行最主要的业务，除了盈利目的以外，还发挥着联结客户关系进而拓宽存款、投行、结算等其他业务条线的职能，也是银行服务实体经济与配合政策实施的重要体现。银行不会简单因为贷款较债券的相对性价比变化来调整贷款投放规模。再例如，在债券投资内部，银行可能会出于联结同业关系的目的来持有一些二永债，即使这些券的税收成本和资本占用成本都较高；也可能会出于做市、承销等目的大量持有国开债和地方债，即使国开债有税收成本、地方债有资本占用成本。不同账户的选择也会不同，例如AC账户就会更加注重长期持有的利息收入，因此大多以政府债为主；OCI和TPL账户就会对流动性和资本利得更加在意，账户中金融债和存单的占比就会高于AC账户。因此理论上，只有出于纯粹的盈利导向、来选择合适的配置品种时，才可以在债券内部进行比价。在债券投资的利率约束视角下，需要关注的是利率风险问题。市场利率的变动会直接引发持仓资产的价值波动。这种“利率风险”既不同于交易对手或发行人违约的信用风险，也并非是某个单一、静态的监管指标，而是贯穿交易始终的动态估值风险。资本约束：买债券要占用多少资本？如何在不同的券种里分配资本额度？（WA（资本净额/风险加权资产需要满足监管的底线要求。其中，分子端的资本净额主要依靠银行的增资扩股、利润留存和资本工具发行等途径进行补（RWARW=信用风险加权资产+市场风险加权资产+到90以上，由“资产账面价值*低的债券，资本占用成本就越低。按照监管规定，信用风险权重由低到高的主要券种为国债和政金债0（10、地方政府专项债和原始期限三个月以内的存单A级为20、商业银行普通和原始期限三个月以上存单（A级为40、信用债75~100、二级资本债（150永续债250在资本约束的思想体系下，银行可以在资本充裕时着重思考如何提高资本使用效率、创造更多收益，在资本紧缺时则以减少高资本消耗资产为当务之急。由于银行的考核通常是季末时点进行，因此在二级现券市场上我们可以观察到，中小型银行通常在季初时点会短暂持有二永债这类资本占用较高的券种，然后在季末时点大幅卖出。而对于资本更加充足的大型银行而言，这样的季节性规律并不明显，甚至可能出现银行在季末梳理了资本额度之后发现还有剩余，于是补充一些二永债的情况。图4：中型银行均净入“其”债模 图5：大型银日均净入“他”债亿元6040200-20-4024Q1-6024Q1

季初半个月 中间时间 季末半个月

亿元40200

季初半个月 中间时间 季末半个月26Q125Q425Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q126Q125Q425Q325Q225Q124Q424Q324Q2正如EVA公式所展示的，资本占用成本是银行在各期资本风险和利率风险也是密切相关的，二者之间的连接点是OCI和TPL账户的会计记账方式。当市场利率发生波动时，账户产26Q125Q425Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q126Q125Q425Q325Q225Q124Q424Q324Q2生的公允价值变动会计入“所有者权益-账户产生的公允价值变动会计入当期损益，结转到“所有者权益-未分配利润”科目里，进而会影响银行的核心一级资本、造成资本充足率变动。因此正如我们在《银行金市业务“三帐户”巡礼——银行系列研究之一（2026322日外发OCIOCI仓位；不过，在远离监管红线的安全区域内，资本充足率的解释力下降，更多是银行基于自身风格和市场行情进行主动决策。2025年也是一个较好的例证：中小行OCI账户在一季度债市大跌之后积累了大量浮亏，为了保住资本充足率，银行可能会进入锁仓防御状态，于是在2025年剩下的时间里，中小行基本处于“偃旗息鼓”的低存在感状态。图6：银资本充率与OCI账占比 图7：各类银资本充率2024年OCI账户占比80%2024年OCI账户占比60%40%20%

非上市银行 上市银行

% 大行 股份行 城商行 农商行19181716151413120% 112026/032025/092026/032025/092025/032024/092024/032023/092023/032022/092022/032021/092021/032020/092020/032019/092019/032024年资本充足率（%）企业预警通流动性约束：持有的债券能不能在短期内以合理成本快速变现？流动性风险直接关系到银行的生死存亡。在实践中通常是由其他风险先“点燃引线就是利率风险和流动性风险共同出现的案例。以2023年美国硅谷银行的破产为例，美联储在疫情期间实施的量化宽松政策使得大量初创企业与PE/VC机构的活期存款涌入硅谷银行负债端，而资产端又缺乏与之匹配的贷款需求增速，因此银行将存款主要配置于长久期PE/VC集中将存款转出，硅谷银行不得不卖出债券以弥补流动性；而此时加息也使得债券价格大跌，卖债行为使得浮亏转变为实亏，并引发储户担忧升温、存款挤兑加剧的结局。不同券种对流动性指标的影响程度不同。LCR和NSFR两个指标为例：LCR（流动性覆盖率）=合格优质流动性资产/未来30天的现金净流出NSFR（净稳定资金比例）=可用的稳定资金/所需的稳定资金=资本与负债项目的账面价值*可用稳定资金系数/各类资产项目的账面价值*所需稳定资金系数30天，这就要求银行平时要囤积足够比例的“硬通货NSR的思路是：银行投资的资产的流动性风险越大（比如拉长久期、信用下沉等，所需要的长期稳定资金就越多。从债券投资的角度来说，就要让券种尽可能的提升LCR分子端、降低NSFR分母端。出于提升流动性监管指标的目的而言，银行债券投资的优先次序依次为：国债和政金债>地方政府债和AA-及以上的非金融公司债>A+及以下的非金融公司债金融债和存单。国债、政金债可以完全用于补充LCR分子端规模，同时会引起NSFR分母端增加的幅度也是最小的（所需稳定资金系数为5；其次为地方政府债和A-及以上的非金融公司债（照市场价值的85计入LR分子端，按照15的所需稳定资金系数计入NSR分母端次为A+（按照市场价值的50计入LCR50定资金系数计入NSFR分母端对于不属于合格优质流动性资产的券种而言，剩余期限小于1年的按50所需稳定资金系数计入NSFR分母端，剩余期限1年及以上的至少按85计入。表（RR）资产类别及计入LCR分子端的折扣系数涵盖品种涉及的主要债券类别计入NSFR分母端的所需稳定资金系数（100计现金国债、政金债5%入合格优质流动性资产）存放于中央银行且在压力情景下可以提取的准备金风险权重为0%，由主权实体、中央银行、国际清算银行…发行或担保的证券85的风险权重为20%，由主权实体、中央银行、公共部地方政府债15%折扣系数计入合格优质流动性资产）门实体…发行或担保的证券长期信用评级至少为AA-的非金融公司债高等级非金融公司债2B（的长期信用评级为BBB-至A+的非金融公司债低等级非金50%折扣系数计入合格优质流动性资产）融公司债原银保监会这进一步验证了银行对于国债的偏好：不仅在资本占用成本、税收成本上有优势，还有助于改善流动性指标，而且这种改善是不区分国债久期的，也就是说买入1Y国债和买入30Y国债对流动性指标的影响是相同的。这也解释了为什么银行会在季末时点卖出存单和金融债、季初再买回：因为二者都不属于合格优质流动性资产，不利于指标考核。与上文（图4、图5）统计类似，这一季节性的规律在中小行里表现得更加明显。图8：中型银行均净入存单模 图9：大型银日均净入存规模亿元400300200100024Q124Q1

季初半个月 中间时间 季末半个月

亿元500

季初半个月 中间时间 季末半个月26Q125Q425Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q126Q125Q425Q325Q225Q124Q424Q324Q2任意一条的管理都会引发相关的风险。银行要在这三重约束的动态变化中，寻求当下投资组合的“最优解26Q125Q425Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q126Q125Q425Q325Q225Q124Q424Q324Q2构建以DV01债市新时代，DV01可以比久期更好地反映利率风险境更加复杂，这一指标已难以应用于精细化的策略管理。久期的测算逻辑是，在假设收益率曲线平行移动1BP的情况下，计算利率变动会导致债券持仓组合市值波动多少百分比。这就会导致三个问题：曲线真的是平移吗？随着债市精细化发展，这一情形已越来越少。在各类投资者大多（例如降息、经济周期等）经常会导致曲线发生平行移动，久期指标自然也可以较好反映持仓风险。然而，随着债市仅计算波动的“百分比”真的足够了吗？随着债券持仓体量越来越庞大，这一计算方法会掩盖真实的“绝对亏损金额例如：机构重仓超长债后，常增配短债以压降组合久期，营造出风险收敛的表象。但实际上，短债也是有风险的。由于持仓总头寸的扩大，一旦利率出现不利波动，整个组合面对的绝对亏损金额实际上是增加的。作为一个加权平均计算出的概念，该如何进行自上而下的风险敞口分配？从整个机构管理的角度来看，各部门之间的久期无法直接相加，必须以市值为权重进行重新计算。这就导致很难直接给各部门下达久期指标。对于银行而言，上述痛点更加明显：1）银行作为一级承销商和做市商，其持仓很大程度上是被动、且对收益率曲线全覆盖的。单一的组合总久期指标无法反映曲线非平行移动的风险。2）对于动辄万亿级别的债券持仓体量而言，组合久期的微小变化就会导致巨大的盈亏冲击，难以直观反映风险。3）银行内部涉及多个部门，风险限额是一种需要自上而下进行分配的“稀缺资源相比之下，DV01可以较好解决上述问题。DV01直接反映了利率变动1BP带来的盈亏金额，在实际操作中可以使用“名义本金*修正久期*1BP”进行快速估算，从而避免了单一久期指标在绝对风险敞口上的失真。另外，DV01可以直接进行加总计算。这不仅意味着我们可以单独计量并加总收益率曲线上各关键期限的DV01分布，以应对曲线形变风险；也意味着总行可以将其作为统一的风险度量衡，直接对各业务部门的DV01限额进行统筹与调度。表3：DV01指标可以较好解决久期指标的问题久期DV01核心逻辑衡量市值波动的百分比衡量盈亏的具体金额曲线形态假设简单假设曲线平行移动可以单独拆解各关键期限进行计算风险警示作用忽视总头寸扩大的风险，易失真直观反映真实损益跨部门管理作为加权平均概念，难以自上而下分配限额可作为统一度量衡，直接跨部门加总与调度天风证券研究所精细化的DV01管理有助于提升组合收益为直观展示DV01精细化管理的实战价值，我们举例进行说明：105年，1Y5Y10Y30Y期限债券对应的15920表4：初始金额10亿元、久期5年的持仓组合选择组合A

子弹型，集中持仓5年期

1Y期 5Y期 10Y期 30Y期投资金额（亿元） 0.0 10.0 0.0 0.0DV01（万元/BP） 0 50 0 0组合B 哑铃型，持仓1年和30年期组合C 做多10Y，同时做空30Y组合D 更精细化的期限分

投资金额（亿元） 7.9 0.0 0.0 2.1DV01（万元/BP） 8 0 0 42投资金额（亿元） 0.0 0.0 13.6 -3.6DV01（万元/BP） 0 0 123 -73投资金额（亿元） 4.8 -5.0 12.3 -2.0DV01（万元/BP） 5 -25 110 -40天风证券研究所若收益率曲线确实是平行移动，那么四种组合的盈亏金额确实是一样的（如下表中情景一的测算，久期管理在此时具有有效性。然而，收益率曲线通常会发生结构性扭曲，如果在预判曲线形态的基础上进行精细化布局，在曲线凹点位置分配较少甚至负的，在曲线凸点位置分配较多的DV01以获得更好的收益表现。如下表的情景二所示，当认为债市流动性充裕和买盘力量强劲将1Y、10Y30YCD可以获得更高的收益。其中，组合C的布局更加集中，因此发生预期差（例如情景三展示10*30期限利差持平而非走阔CD依然保持了良好的收益。表5：各利率变动情景下的组合盈亏金额情景一：收益率曲线平行下移5BP1Y期5Y期10Y期30Y期利率变动幅度（BP） -5 -5 -5 -51Y期5Y期10Y期30Y期合计各期限债券 025000250的盈亏金额 3900211250（万元） 00614-364250组合D24-125551-200250情景二：1*5走陡，5*10走平，10*30走陡1Y期5Y期10Y期30Y期利率变动幅度（BP） 情景二：1*5走陡，5*10走平，10*30走陡1Y期5Y期10Y期30Y期1Y期5Y期10Y期30Y期合计各期限债券 00000的盈亏金额 3900-