债券月度策略思考：债市行情放缓关注资金定价

一、6月债市复盘：资回归均衡与赎回扰，益率先上后下 6二、基本面：聚焦策地 7（一）顾地财度偏制二度GDP在4.4%附近 7（二）望进下，财节或快关政策期绎 8三、货币条件：资温回归后，窄波动或续 9（一）6月行动资金格升 9（二）夜回与隔夜逆购廊合稳定期 9（三）7月政素加大关央对冲 10四、机构行为：供放但理财进入规模增大，7月供需压力可控 （一）给：7月债净资在1.5亿三季在4.4万亿 （二）求：7月进入模长月配盘保仍在 14（三）供需格局：三季度供需格局阶段性逆转，7月压力可控或主要体现在8月...........................................................................................................................................17五、日历看债：把理进场的利差压缩机会 18六、债市策略：关资定价，收益率下行程或可逐步降低仓位 20七、风险提示 23图表1 6月市盘资金归衡赎扰，收率上下 6图表2 2025年6月各主品收率度势情况 7图表3 度GDP或在4.4%附（%） 7图表4 4-5月建资速快下滑 7图表5 4-5月义政出力偏（%） 8图表6 4-5月增项净融处同低位 8图表7 6月旬来费、资策快进 8图表8 回操积呵护 9图表9 行出渐上修至节水平 9图表10 货市利现“波动状态 10图表临隔正购走收窄 10图表12 6月MLF延小幅码作 10图表13 存与DR007价差况 10图表14 7流性情况 图表15 DR007均值-OMO利情况 图表16 DR001均值-OMO利情况 图表17 2026年Q3地债发计划 12图表18 三度增债发节预测 13图表19 三度目专项发节预测 13图表20 三度殊专项发节预测 13图表21 三度换行节预测 13图表22 三度府给展（位亿） 14图表23 各机二买入度 14图表24 高跟票率和行级债 15图表25 银配节测 15图表26 保二净（5DMA） 16图表27 保配节测 16图表28 7理规常季性升1.716图表29 三度金入季性常强弱 16图表30 理二净债券 17图表31 资类品测算 17图表32 2026年季债市需量望 18图表33 2019-2025年年7债各种益涨跌情况 19图表34 2021-2025年年7债各种益涨跌情况 20图表35 6政债发行况 21图表36 债月季性 21图表37 10y国走央行态 22图表38 30-10y国利变与30y国换率关系 22图表39 多度各利率的置值 23一、6月债市复盘：资金回归均衡与赎回扰动，收益率先上后下6月101.7%OMO的推出以6月26年国债活跃券200094P至110210年国债活跃券20010.6P至1.7230%，30年国债活跃券2600002上行1.2BP至2.2180%。10yOMO3M30007D61.75%6MLFOMO操1.73%图表1 6月债市复盘资金回归均衡与赎扰，收益率先上后下6月债市受资金扰动收益率整体上行。具体看，1y国债收益率先上后下、累计下行bp，3y、5y、10y、30y1.9bp、1.6bp、2.2bp、1.3bp1yAAA同5.3BP1.48%，3yAA+0.4BP1.70%，3yAAA-2.6BP1.71%，DR007、R007、10.1bp至1.46%1.47%。图表2 2025年6月以各主要品种收益率度势情况注：此处使用各品种中债曲线收益率。二、基本面：聚焦政策落地（一）回顾：地方财政力度偏克制，二季度GDP或在4.4%附近。4-5GDP4.0%-4.5%（K型二季度GDP或为4.4%左右。K型分化较一季度更加突出，尤其是投资对内需的拖累扩大，其中基建投资累计增速+0.8%，较一季度的+9.2%明显放缓。图表3 二季度增速或落在4.4%附近（%） 图表4 4-5月基建投资速快速下滑算4-9%为何地方财政支出同比转弱？一是高基数压制二是项目终身负责制令地方对投资项目审核更审慎主动放缓支出节奏。数据上4-5月新增专项债发行节奏放慢，低于一季度单月发行规模。图表5 4-5月广义财政出力度偏弱（%） 图表6 4-5月新增专项净融资处于同期低位（二）展望：进入下半年，财政节奏或加快，关注政策预期演绎伴随二季度内需动能转弱，6月以来两会既定政策加速落地中。1862000625626239干举措的通知》，就规范发展汽车改装等6方面提出17条举措。投资方面：616介绍，今年相关投资将超7万亿元。图表7 6月下旬以来费、投资政策加快进改委、商务部、央视财经、财联 理1.213.91.1P7三、货币条件：资金温和回归后，窄波动或延续（一）6月央行主动引导资金价格回升6OMO3M买12660006151517OMO2000DR0011.44%附近，DR0071.49%200029301.37%、7D1.47%。图表8 逆回购操作积呵护 图表9 银行融出逐渐上修复至季节性水平（二）隔夜逆回购与临时隔夜正逆回购走廊配合，稳定预期隔夜OMO1.35%。625629676月底进行操作，考虑到6月作为信贷大月，信贷冲量压力叠加流动性考核压力上升等。下周需重点关注隔夜逆回购操作利率的确定，目前市场中性预期或在1.35%附近。往后看，隔夜逆回购配合收窄后的临时隔夜正逆回购走廊，资金预期或更加平稳。7257050动，预计下半年资金或呈现“窄波动”状态。图表10 货币市场利率现窄波动状态 图表MLF边际定价随存单定价上行至1.5%，其投放量延续温和加码，短期存单定价或在1.5%附近波动。MLF1.50%月200051000（征求意见稿》的发布，参考DR思路更加清晰。（请调整，年初额度提前审批，新规指出同业存单可按固定利率或浮动利率计息，参考ShiborDRDR007的价差进一步压缩，在DR0071.4-1.45%5-10BP11.50%图表12 6月MLF延续小幅加码续作 图表13 存单与DR007价差情况（三）7月财政因素扰动加大，关注央行对冲1636599149工具到1736M800000；MLF40001.57855（不含工具到期约9470亿元。图表14 7月流动性缺情况66MMLF7DR0011.35%-1.4%DR0071.45%-1.5%图表15 DR007月均值-OMO利率情况 图表16 DR001月均值-OMO利率情况截至6月26日，右同。四、机构行为：供给放量但理财进入规模增长大月，7月供需压力可控（一）供给端：7月政府债净融资或在1.5万亿，三季度或在4.4万亿预计三季度政府债净融资或在4.4万亿附近，7月在1.5万亿附近，地方债赶进度特征明显。11.9万亿-2.3万亿，中性水平为2.1万亿，其中7月或在6800Q31.97-97100亿7800500020262025×20252.37-915900（3）2.1680089005500地区新增一般债券新增专项债券再融资债券发行合计净融资计划外上限：图表17 2026年地区新增一般债券新增专项债券再融资债券发行合计净融资计划外上限：7月8月9月7月8月9月7月8月9月7月8月9月Q37月8月9月宁夏35402050502346107813660274538448四川1731265205665205150451714411434-吉林31002014450506842621519276484142144云南844934624241844938862681648493416安徽563001613261381233562994491104307贵州40200568240568808200海南21251007510739229139368河北10918012334018973723693054121087江西1172030049526391375635041浙江300282250334218634500250甘肃7511512012040121140230241260湖北172400400112183110132755510深圳151502359150兵团326229606福建471013320033广西503030932191757050黑龙江149246722242湖南10615059584750206辽宁331883816317内蒙波5460青海3026山东358425425山西60601304747天疆2116214223重庆1261503已出Q3计划9338103853422陕西4321上海1493115北京2411江苏42已出7月计划，8-9月测算149140广东40厦门3大连西藏青岛河南未出计划，7债信息网，各地财政 算-1391-319412096687Q3行规模较二季度分别+1415亿元、+4637亿元至2624亿元、11324亿元。图表18 三季度新增一债发行节奏预测 图表19 三季度项目新专项债发行节奏预测90008000700060005000

新增一般债券：累计发行（亿元）

4500040000350003000025000

项目新增专项债券：累计发行（亿元）4000300020001000

20000150001000050001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年算 算图表20 三季度特殊新专项债发行节奏预测 图表21 三季度置换债行节奏预测1600014000120001000080006000

特殊新增专项债券：累计发行（亿元）

25000200001500010000

置换债券：累计发行（亿元）40002000

50001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年 2024年 2025年 2026年

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2024年 2025年 2026年算 算22.3万亿，其中7月或在7900亿元附近。1-10y1359亿202520y（0y3y8506537-815002.37-97900亿元、5400930033800亿，其中7月或在5000亿元附近。2026年2022202520261.33800亿附近，7-9月分别在5000亿元、1800亿元、-3100亿元附近。4.4地方债净融资或分别在2.3万亿元、2.17-9月政府债净融资或维持在1.4-1.5万亿附近，整体节奏较为均匀。日期利率债总发利率债到期利率债净融政府债净融国债净融资普通国债超长期特注资特别地方债净新增一般新增专项置换债普通再融特殊再融地方债到政金债净政金债图表22 三季度政府债日期利率债总发利率债到期利率债净融政府债净融国债净融资普通国债超长期特注资特别地方债净新增一般新增专项置换债普通再融特殊再融地方债到政金债净政金债行量量资额资别国债国债融资债债资债券 资期量 融2026-0127732-14420133121181042684268 0075436083677254318062026-0226112-13115129971432341614161 00101621496456542912026-0331443-2095610487962929782978 0066514953352026-0427375-215555819910055494359 1190035522026-0526468-12948135191248471364646 249002026-06E29434-1933510099993537181678 20402026-07E32442-1271019732146897897442026-08E36136-1997816158143592026-09E28786-17084117022026Q185287-484912026Q2E832762026Q测（二）需求端：7月理财进入规模增长大月，配置盘保护仍在N（2）6图表23 各类机构二级买入进度展望三季度，各机构配债需求测算如下：（）74eve1%图表24 高频跟踪票据率和大行二级买债4.468%78%58%2022-202350078921.21.3图表25亿元1月 2月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2500020000150001000050000-5000 2021 2022 2023 2024 2025 2026算（）地方债供给偏慢拖累配债进度，仍有配置空间待释放险支撑保费、部分资金储备于存单等流动性较好资产，后续随着地方债供给放量、保险配债仍有上行空间，5-6月保险买债已出现加速迹象。67002026Q1（3.1三年Q137.120255）以及延续Q12.9357%48%789120030002600图表26 保险二级净买（5DMA） 图表27 保险配债节奏测亿元亿元资：债券资增1亿元亿元资：债券资增1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月250 7000200 6000150100001-0201-0201-2001-2902-0702-1802-2703-0703-1603-2504-0304-1504-2405-0805-1705-2606-0406-1306-2207-0207-1207-2308-0208-1308-2309-0309-1309-2310-0910-1810-2911-0811-1911-2912-10

500040003000200010000 2026 2025 2024

-1000

2022 2023 2024 2025 2026资管产品：78-9月关注钱多缓解节奏。4-5钱多来规模增长年内的第二个高峰，或带动理财二级买债规模和申购基金力度边际回升，随后在8-9月受债净值波动风险增加、理财信批新规落地以及季末资金回表等因素影响，资管钱多格局或趋于弱化，并要加大对赎回风险的关注。亿元图表28 7月理财规模常季节性上升1.7万亿 图表29 三季度基金净入季节性通常先强弱亿元001-0201-0201-2001-2902-0702-1802-2703-0703-1603-2504-0304-1504-2405-0805-1705-2606-0406-1306-2207-0207-1207-2308-0208-1308-2309-0309-1309-2310-0910-1810-2911-0811-1911-2912-10 2026 2025 2024（2）预计三季度资管产品二级配债规模或在2.2万亿附近。137月增量4600亿，78月、9220014009502347007894700亿、-4004003189月510029002300图表30 理财二级净买债券 图表31 资管类产品配测算亿元1亿元1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0

-1000-2000

2023年 2024年 2025年 2026年

算（三）供需格局：三季度供需格局阶段性逆转，7月压力可控或主要体现在8月876100%度上550）25年9（400亿025年23月8000亿。图表32 2026年三季债市供需力量展望五、日历看债：把握理财进场的利差压缩机会2019-20257100%。（1）77“表述和增量政策力度，对“宽货币”或“宽信用”政策进行预期修正，收益率会相应下行（20212022年、2025）（20202023年（3）资金面：7季后资金面相较6月边际转松，但考虑到7月是缴税大月，同时政府债发行赶进度，关注供给对资金的抽水和央行对冲情况。今年而言（16月MLFOMO7三是基本面K型（2）素：一是二是三是7（3）其他：关税摩擦等外围扰动时有反复，主要关注情绪层面传导。六、债市策略：关注资金定价，收益率下行过程中或可逐步降低仓位6月债市收益率从低位向上调整，主要系此前利多因素出现边际变化，包括央行引导下的资金回归均衡，以及供给层面出现加速迹象。1.4%OMODR0011.35%OMO图表35 6月政府债周发行情况节奏上看，71.7-1.75%8-10价的变化；另一方面该阶段是下半年政策发力的重要窗口，容易受到“宽信用”101.8-1.85%图表36 债市月度季节性注：2026年6月数据截至6月26日（）10y国债可以在11.730-10y47-52bp区间进行2-3bp波段交易。国债在1.7%以下空间不大，7（1）10y国债：短期在1.7-1.75%1.7%以下空间不大。71.4%10年国债依然围绕OMO+30-50bp610y1.7%暂停OMO“10y617175%可控，710y1.7-1.75%1.7%图表37 10y国债走势央行表态（2）30y30-10y利差在50bp30y