中国经济新范式：内外需K型分化传导链条为何失效

2023年以来，结汇率中枢显著下移至60%-70%区间，2025年初更是一度下探至56%的历史低位；尽管2025年下半年人民币升值后结汇率有所回升，但这一时期的中枢仍显著低于疫情前的平均水平。二、地产的金融时代已经宣告过去：居民财富创造机制正经历重塑。其一，地产金融时代过去，中国居民财富创造机制面临重塑。过去居民房产不仅是财富的蓄水池，更是信用创造的核心抵押物，持续推动着以未来收入预期为支撑的杠杆消费扩张。然而这一循环并非永续，当城镇化最快速的时期结束，由地产增值推升实物资产涨价、杠杆扩容撬动货币放量、供需双强推动收入提升的增长范式，便不可避免地进入缓和与重塑阶段。其二，当下中国居民总量消费相较海外并不差，物量消费空间有限。中国居民消费的“基础盘”已相对饱和，诸多领域的实物消费与服务消费已经超过了海外。中国居民消费的价格又处于较低水平，量价两端均难以提供消费总量继续大幅扩张的弹性空间。在资产负债表修复尚未完成、地产财富效应退潮的背景下，总量消费进入阶段性瓶颈便成为经济转型期的客观必然。三、经济极致的K型分化指向中国正在经历新旧动能切换中国经济正处于“新旧动能并行”的第二阶段——旧动能深度调整，新动能加速成长。我们给出测算，2025年新动能（TMT+汽车）增加值占GDP比重为21.5%，虽然仍略低于旧动能（房地产+建筑业）的24.5%，但新旧动能已经相当接近。考虑到旧动能已进入高位滞涨调整期，新动能增速领先并有较大发展空间，中国经济增长质量显著走高并且仍在改善的路径中。这既得益于中国抓住了2020年以来疫情和地缘博弈给出的历史机遇，也可归功于中国抵抗了全球新旧秩序更替过程中的不确定性——例如2025年史诗级别贸易战、2026年初全球一轮能源危机冲击。未来三年中国经济大概率仍运行在“新旧并行”的第二阶段。若以2021-2025年的平均增速推算，我们预计新动能增加值占比超过旧动能大约发生在2029年左右。考虑到科技发展是非线性演绎的，新旧动能的切换时间或许更早来到。目 录一、宏观背离之谜：出口高景气为何未能托举消费板块？ 1二、这次不一样：出口量价和产业结构不复以往 2（一）2023至2025年出口以价换量，盈利和投资偏压制 2（二）出口结构转向资本技术密集型，就业拉动效应弱化 4（三）出口收益留存海外比例提升，削弱对国内投资带动 6三、这次地产不一样：地产的金融时代宣告过去 7（一）居民资产负债表进入新时代，总量消费亦步入低速增长新阶段 7（二）财富效应消退叠加债务刚性，居民消费意愿持续承压 四、所有迹象指向中国经济正在新旧动能转换 风险分析 一、宏观背离之谜：出口高景气为何未能托举消费板块？当前中国宏观经济最突出的结构性矛盾，莫过于出口与内需两大指标出现了明显的背离。2001年加入WTO之后，中国经济曾长期运行在一套高效的“外需—内需”联动机制之上：出口订单高增带动制造业扩产，扩产拉动就业与居民收入提升，收入增长进而支撑消费回暖和服务业繁荣，同时企业盈利改善又激发新一轮投资扩产。彼时，出口景气几乎就是内需景气的前奏，外需与内需呈现高度的正相关，增长的“单引擎”能顺畅转化为“双轮驱动”。然而，这套曾经“严丝合缝”的内外需传导链条，在本轮周期中正经历系统性断裂。2022年至今中国强势出口和偏弱内需似乎呈现两条不相交的平行线，且2024年后内外需分化日益加深。2024年出口同比5.8%，出口也成为经济的主要支撑项；社零和固投仅分别增长3.5%和3.2%。%年内需的消费弱，投资甚至为负。社零增，而固投首次转负至0.6%，创有数据以来新低（2020年疫情除外）。的历史偏低水平，固定资产投资虽跌幅有所收窄，但仍同比下滑。出口保持强劲并未带来国内消费和投资的同步修复，出口与内需之间的传统联动机制在本轮周期中已明显弱化。按照历史经验，出口景气上行通常会通过产业链扩产、制造业用工增加、企业利润改善等渠道，逐步传导至居民收入和国内需求，带动消费与投资同步修复。但当前来看，这一“出口高增—收入改善—内需回暖”的经典链条出现了明显梗阻。出口景气更多停留在生产和贸易层面，尚未有效转化为居民部门的消费能力修复，也未显著带动企业部门的资本开支回升。特别是投资表现持续弱于消费，表明企业对未来需求和回报率的判断仍偏谨慎，出口部门的景气改善并未外溢为全局性的扩产意愿。映射到资本市场，这一宏观矛盾直接体现为消费板块的持续低迷：宏观总量并未出现系统性失速，外需链条甚至超预期走强，但A股消费板块始终陷入估值阴跌、反弹乏力的困局，宏观基本面与资产价格出现显著背离。为何过去屡次验证的外需带动内需逻辑，在本轮周期中明显失效？本文试图回答的正是这一问题。图1:2024年至今，中国经济呈现出显著的“外需强、内需弱”的分化格局出口 社零 固定资产投资403020100-10-20二、这次不一样：出口量价和产业结构不复以往（一）2023至2025年出口以价换量，盈利和投资偏压制“出口扩张——企业盈利改善——工资与资本开支双升——消费与投资回暖”，是外需红利向内生增长转化的核心传导链条。但本轮出口高景气下，这一链条开始松动，根源在于出口增长呈现鲜明的“量价背离”特征，行业内卷式竞争加剧，最终企业利润、员工薪酬与国内投资均未随出口规模同步扩张。本轮出口高增长本质由数量扩张而非价格提升驱动。受房地产市场调整与内需持续疲软影响，国内大量产能从内销转向外销，海外市场竞争烈度快速抬升，企业普遍采取“以价换量”策略，通过压低产品价格换取订单增长。年全国规模以上工业企业利润总额同比下降3.3%，2025年仅微弱增长0.6%，仍未恢复至20232年的.%持续下滑至5年的.%.8个百分点。盈利疲软从根本上制约了企业资本开支意愿。年全国制造业投资同比仅增长K14月铁路船舶航空航天运输设备制造业投资增长.%.%化学原料、食品制造、专用设备、医药制造等行业投资降幅达3%—8%，成为主要拖累。叠加产能挖潜替代新增扩产的行为偏好，企业更倾向通过优化生产流程、提升设备效率满足订单，而非大规模新增产能，进一步压制了资本开支弹性。与此同时，盈利薄增也难以向居民收入端传导。2024—2025年全国规模以上企业就业人员年平均工资增速分别为4.4%、3.5%，呈逐年放缓态势，且显著低于同期5.82%、5.45%的出口增速。工资增长偏弱约束了居民消费能力，外需繁荣在利润分配环节向居民传导效率衰减，居民部门实际购买力无法跟随出口繁荣而扩张。综上，“以价换量”驱动的出口繁荣，未改善企业盈利从而撬动投资扩张，进而带动就业；同时因为利润偏弱，出口繁荣也未提升劳动者报酬，进而带动居民部门消费扩张。图2:2023-2025年中国出口以价换量，企业利润率下行（左轴单位：上年同月=100，右轴单位：%）规模以上制造业企业营业收入利润率（右轴）中国出口价格总指数同比 规模以上制造业企业营业收入利润率（右轴）中国出口价格总指数同比 中国出口数量总指数同比 125 71206115110 5105 4100 39529085 180 0图3:出口保持增速，但制造业平均工资反而在下行（%）规模以上企业就业人员平均工资同比 出口同比151050-5-102014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026（二）出口结构转向资本技术密集型，就业拉动效应弱化出口拉动消费的核心传导起点本应是就业扩张——出口企业订单增长带动生产扩大，进而创造更多就业岗位、提升居民可支配收入，最终转化为消费和投资需求。本轮中国出口的高景气之所以未能有效传导至内需，还有一个重要且容易被忽视的传导环节：当前出口产业结构和生产方式，决定了其对居民就业和收入的带动能力已显著弱化。年的宏观数据中体现得尤为直观：全年出口增长、规模以上工业增加值增长5.9%，但全国规模以上工业企业平均用工人数不仅没有同步增长，反而从万人，出现了罕见的“产出高增、就业不增”的反常现象。造成这一反常现象的原因，来自两个维度的结构性变迁：一方面，制造业自动化、智能化升级的加速推进，正在系统性地替代传统劳动力需求。2025年中国工业机器人新增装机量占全球总量的52%，连续12年位居世界第一；制造业机器人密度已突破400台/万人，远超全球平均水平。生产效率的指数级提升，使得单位产出所需的劳动力数量持续下降。即使出口持续发挥支撑作用，就业市场的改善也会比以往更有限、更缓慢。另一方面，出口结构的根本性转型，进一步削弱了就业拉动效应。当前出口增长更多依靠资本密集型和技术密集型产品驱动，2025年机电产品出口占出口总额的比重已高达63.5%，以“新三样”为代表的高端制造品类成为出口增量的核心贡献来源。与劳动密集型产业相比，资本密集型和技术密集型产业的就业吸纳能力显著偏低。研究显示，每百万美元出口对纺织服装、木材加工等劳动密集型行业的就业拉动均接近60人次，而对电子设备、通用及专用设备、交运设备等技术密集型行业的就业拉动均低于40人次。出口结构的升级意味着，同等规模的出口增长所能创造的就业岗位正在系统性减少，出口扩张带动就业增长的传统机制已发生根本性弱化。出口繁荣、产出高增并未能转化为就业扩张，这一现象并非短期波动，而是产业结构升级与生产方式变革叠加下的结构性产物。图4:规模以上工业企业平均用工人数（万人）7,600

规模以上工业企业平均用工人数7,549.27,439.27,401.97,439.27,401.97,370.57,318.07,211.17,350.87,4007,3007,2007,1007,0002020 2021 2022 2023 2024 2025 2026图5:出口结构变化单位（%）2023年2024年2025年2026年1-5月走势出口-4.75.85.514.5农产品0.94.11.24.9成品油0.4-13.3-8.34.9稀土-28.3-36.04.620.8肥料-13.9-11.557.929.1塑料制品-3.95.4-1.37.7箱包及类似容器3.9-3.2-13.5-4.0纺织纱线、织物及制品-8.35.70.52.3服装及衣着附件-7.80.3-5.0-0.9鞋靴-12.6-4.9-11.3-10.3陶瓷产品-15.4-15.6-3.2-10.4钢材-8.3-1.1-1.3-10.1未锻轧铝及铝材-26.115.2-3.320.7家具及其零件-5.25.8-6.11.2玩具-12.2-1.7-12.7-14.1机电产品-2.47.58.421.1通用机械设备1.814.36.14.2自动数据处理设备及其零部-20.49.9-1.431.8手机-2.7-3.1-9.4-1.3家用电器3.814.1-3.93.0音视频设备及其零件-4.44.65.511.8集成电路-10.117.426.883.7汽车包括底盘69.015.521.454.1汽车零配件9.06.62.55.2船舶28.657.326.725.6液晶平板显示模组-2.09.011.010.0医疗仪器及器械-2.97.16.012.4灯具照明装置及其零件-4.6-0.1-12.4-9.3（三）出口收益留存海外比例提升，削弱对国内投资带动2022~2024年出口企业赚取利润，并未百分百回境产生循环投资，国内投资和就业乘数效应下降。出于规避汇率风险、布局海外产能、套利等多重目的，过去几年在美元偏强的背景下，外汇收入被企业留存海外，进一步削弱了对国内投资和消费的支撑作用。衡量这一现象的核心指标是“出口结汇率”，即银行代客货物贸易结汇额与银行代客货物贸易涉外收入之比，该指标直观反映了出口收入转化为国内人民币流动性的比例。从出口结汇率的历史走势来看，2022~2024年企业结汇意愿已出现系统性下移。2018-2021年，出口结汇率长期稳定在70%-80%的正常区间；2023年以来，结汇率中枢显著下移至60%-70%区间，2025年初更是一度下探至56%的历史低位。2025年下半年人民币升值后结汇率有所回升，2026年1月一度恢复至78%的高位，但目前中国企业的出口结汇率中枢仍低于疫情前水平。企业结汇率的系统性走低，意味着出口增长所创造的外汇收入中，有更大比例沉淀于境外，未能及时转换为国内的投资资金与消费购买力。图6:企业出口结汇率三、这次地产不一样：地产的金融时代宣告过去（一）居民资产负债表进入新时代，总量消费亦步入低速增长新阶段房地产曾是中国居民资产扩张的核心驱动力，与之共生的杠杆消费时代也正随着地产转型而逐步退潮。过去居民房产不仅是财富的蓄水池，更是信用创造的核心抵押物，持续推动着以未来收入预期为支撑的杠杆消费扩张。这一循环并非永续，当城镇化最快速的时期结束，由地产增值推升实物资产涨价、杠杆扩容撬动货币放量、供需双强推动收入提升的增长范式，便不可避免地进入缓和与重塑阶段。我们在报告《资产负债表重估之消费的未来》中指出，2001年至2020年，中国居民部门财富和收入都在快速扩张，这是一场为期20年的居民生活水平快速跃升。2001年至2020年这20年期间，中国居民消费扩张在很大程度上依赖于房地产繁荣带来的“财富效应”。房价的上涨不仅直接拉动了装修、家电等下游消费，更通过信贷扩张提升了居民的边际消费倾向。14亿人口受益于这次经济增长扩张的蛋糕，人均总收入、人均可支配收入在持续20年时间内维持快速扩张，这在世界范围内属于罕见。92001202033.3610.7万亿，扩张17.3346.72020017.420201007万亿，增扩约14倍。20012020GDP88184元8.34070.43.27.9倍。居民部门可支配收入从4.7万亿，扩张至45.5万亿，扩张约10倍。居民财富、收入和消费支出快速扩张根本原因是中国经历了一轮极致的城镇化进展。20014.838%，20209亿，城镇化率已经来到了64%20年时间走过发达经济体曾经年的城镇化进展。2021年套户比突破1，这一时代的转折。地产驱动的财富扩张与收入提升周期已然见顶，与之相伴的杠杆消费时代也面临深刻转型。随着房地产从投资属性回归消费属性，经济增长逻辑与居民财富预期正经历深刻重塑。地产转型迫使居民部门进入资产负债表修复阶段，直接抑制了借贷驱动的“杠杆消费”。当前的消费总量受抑制是“去杠杆”与财富创造逻辑转换的必然结果。进一步剖析中国居民消费的微观结构后，我们发现中国居民的消费量级并不逊色于发达国家，甚至部分领域已然超过。在报告《中国消费偏低？争议和真相》中，我们研究发现在消费量的层面上，中国居民并未处于“匮乏”状态。例如，2024年中国高等教育毛入学率和高中阶段毛入学率仅略低于美国；中国在每千人医院床位数、人均门诊次数等医疗资源供给量上明显强于发达经济体；虽然中国家用汽车普及率仅有日本的30%，但中国的高铁网络覆盖了90%以上的50万人口城市，居民的跨区域流动极为方便；中国居民智能手机和家电的户均拥有量已接近饱和。这意味着，在实物消费和基础服务消费的“量”上，中国居民的可扩展空间已相当有限。而从“价”维度，除了汽车、手机等耐用品价格相对偏贵（以人均可支配收入为对比基准），中国其他领域消费，对中国居民而言负担并不高。我们的教育、医疗、餐饮，甚至房租负担，都低于国际通行经验标准。例如医疗上，虽然中国医疗服务人均量并不低，但医疗花费却明显低于发达经济体，门诊诊查费相对价格处于最低水平，英国、美国约为我国的9~10倍，德国等其他国家约为我国的2~5倍。教育上，中国居民所获得的教育供给数量并不逊色于美国，但无论是本科，还是普通研究生（专硕除外），中国大学学费的相对价格都低于美国。旅游上，中国人均国内外旅游频率接近日本水平，但人均旅游支出占可支配收入的比重仅约为日本的一半。结合量价视角来看，中国居民消费的“基础盘”已相对饱和，诸多领域的实物消费与服务消费在量的维度上接近天花板，而价格端的负担又处于较低水平，量价两端均难以提供消费总量继续大幅扩张的弹性空间。中国结束快速城镇化时期，地产驱动的杠杆财富效应退潮，这一背景之下，中国居民总量消费进入阶段性瓶颈，这既是经济转型期的客观必然，这也是本轮内需疲弱难以随外需改善而自然回暖的深层结构性原因。图7:中国居民主要消费分项的国际对比、《中国消费偏低？争议和真相图8:中国居民资产的地产驱动时代正在过去4500000

城镇住房（不折旧，亿元） 占比（右轴）

60%400000035000003000000

50%40%250000020000001500000

30%20%10000005000000

197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024

10%0%（二）财富效应消退叠加债务刚性，居民消费意愿持续承压即便部分出口红利在理论上能够穿透前几道传导环节、最终抵达居民部门，其转化为实体消费的效率也极低——因为当前中国居民部门的主导行为逻辑已发生根本性转变，新增收入未必会被用于即期消费。居民部门正将有限的收入增量优先配置于偿还债务和增加预防性储蓄，这是本轮内需复苏乏力的最后一道、也是最顽固的传导梗阻。其核心根源在于，中国居民部门正处于系统性的资产负债表修复周期，这一行为模式的转变具有长期性和刚性特征，不会随短期收入的边际改善而轻易逆转。2026年一季度，全国居民平均消费倾向（人均消费支出/人均可支配收入）仅为62.2%，不仅处于历史低位，且低于2024年和2025年同期水平，清晰地反映出居民主动收缩消费、增加储蓄的行为偏好仍在强化。房地产的负向财富效应是压制居民消费意愿的核心变量。房价的持续下跌不仅系统性消灭了此前支撑居民消费扩张的“财富幻觉”，更使得背负高额房贷的家庭面临愈发严峻的现金流压力——资产端持续缩水，而负债端的还本付息压力却丝毫未减。这种“资产贬值、债务刚性”的双重挤压，直接导致居民风险偏好大幅下降，消费者信心指数长期在90以下的低位徘徊，与出口的高景气度形成鲜明反差。资产负债表压力最直接的体现，在于居民消费支出增速持续低于可支配收入增速，且二者的剪刀差呈逐步扩大态势。年，全国居民人均可支配收入同比增长5.0%，但人均消费支出仅增长4.4%，增速差为0.6个百分点；1.42022年以来居民部门的超额储蓄现象尤为突出，住户新增存款与新增贷款的剪刀差持续处于历史高位，充分表明居民部门“节衣缩食”、主动去杠杆的行为已相当普遍。在资产价格承压、收入预期偏弱与债务负担刚性三者交织之下，储蓄的预防性动机显著增强，消费的边际倾向被系统性压低。上述数据共同指向一个事实：当前中国居民部门已经脱离了传统的“收入改善即消费扩张”的行为范式，进入了“优先偿还债务、增加预防性储蓄、主动降低风险敞口”的资产负债表修复阶段。在这一阶段，即便出口增长能够经由就业和工资渠道带来一定的收入增量，也会被居民部门的偿债需求和储蓄行为所充分吸收，难以有效转化为拉动经济增长的消费支出。这也正是本轮出口高增未能带动内需复苏的终局性解释——外需红利在历经就业传导损耗、收入传导损耗之后，最终在消费环节被居民资产负债表的修复行为完全截留，出口与内需之间的传导链条就此彻底断裂。图9:2025年至今，居民人均消费支出增速低于人均可支配收入增速（%）支出同比-收入同比（右轴） 居民人均消费支出同比 居民人均可支配收入同比10 48686420-2210-1-2-3-4图10:居民边际消费倾向69.0%

居民平均消费倾向（四季度移动平均）68.5%68.0%67.5%67.0%66.5%2021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-03图11:居民扩表意愿弱居民新增存款-新增贷款（万亿元）1614121086420-2-42011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026四、所有迹象指向中国经济正在新旧动能转换当前中国经济的核心特征，并非简单的“外强内弱”周期分化，而是传统增长模式的传导链条正发生系统性重构，新增长模式尚未完成对经济总量、收入与预期的全面接续。出口、先进制造与高技术产业持续保持高景气，居民消费修复偏慢，微观主体感受与宏观数据明显背离。这一现象本质上不是短期周期波动，而是经济增长动力从“房地产-信用-财富效应”主导向“高技术制造-新产业-生产率提升”主导切换的结构性转型。“外需带不动内需”并非阶段性偶然现象，而是旧有传导机制失灵后的结果。“订单扩容—生产回升—就业扩张—收入提升—消费修复—地产与投资再扩张”首先，本轮出口量价和产业结构已经不复以往，经济增长质量与内需传导效应同步重构。其一，本轮中国出口的强劲增长，本质上是"数量型扩张"而非"价格型上涨"驱动的结果，并未带来企业盈利的走高。出口企业虽然订单饱满、产能利用率维持高位，但实际利润率和现金流状况并未得到成比例改善。其二，出口结构从劳动密集型转向机电、高技术和中间品，意味着“更强”，但也“更难向内需扩散”。同单位出口规模对应的就业岗位数量持续减少。2023年以来出现了“产出高增、就业不增”现象。其三，出口收益大量脱离国内经济循环，企业结汇意愿出现系统性下移。出口增长所创造的外汇收入中，有更大比例沉淀于境外，未能及时转换为国内的投资资金与消费购买力，进一步弱化了对国内总需求的撬动作用。其次，地产的金融时代已经宣告过去：财富效应、信用扩张和总需求放大的旧机制不再成立。这既打破了“资产增值—信用扩张—消费放大”的正向循环，也让传统周期中外需向地产、投资的传导路径持续受阻。与此同时，中国居民消费的“基础盘”已相对饱和，诸多领域的实物消费与服务消费在量的维度上接近天花板，而价格端的负担又处于较低水平，量价两端均难以提供消费总量继续大幅扩张的弹性空间。上述多重变化共同指向一个核心判断：中国经济正处于“新旧动能并行”的第二阶段——旧动能深度调整，新动能加速成长，但宏观接续尚未完成，转型阵痛本质上是动能切换过程中的规模衔接缺口。基于投入产出表的全产业链增加值测算显示，以房地产+建筑业为代表的传统旧动能，已从过去的持续高增转向高位滞涨微降，传统产业链的投资拉动、产业带动效