四川路桥区域景气业绩有望稳增高股息构筑安全边际

内容目录四川省基建龙，蜀集团核心上市平台 4聚焦工程建设，业布局多元化 4业绩持续回暖，盈能力较强 5财务质量改善，经效率持续提升 6省内基建需求气，司订单持续饱和 7国家战略叠加下区能级抬升，省内投有维持景气 7“投建一体深度绑定道集团，区域龙头分益省内基建市场 10聚焦主责主业轻资运营效率再提升 盈利预测 13风险提示 14图表目录图1:公司标志工程目 4图2:公司发展历程 4图3:公司股权结构至2026年4月29日） 5图4:2025年公司营收+7.34% 5图5:公司2025归母净利润同比微增 5图6:工程主业占比续升 6图7:工程施工毛利阶性承压 6图8:管理费用率较稳定 6图9:公司减值风险小 6图10:2025年投资支出出表显著收缩 7图公司净现比显著善 7图12:公司货币资金回升 7图13:公司有息负债率续降低 7图14:2019-2035四川省高速公路规划示意图 8图15:2025年中央对四省转移支付达6840亿元，在全国居前 9图16:蜀道集团对公司入贡献维持50%以上 10图17:公司工程端毛利领先同行 10图18:公司四川省内业收入贡献在80%以上 图19:公司四川省内业毛利率显著优于其地区 图20:公司长期维持较的分红比例 图21:交易前后公司股结构变化 12图22:公司两大新兴业营收 12图23:公司两大新兴业毛利率 12图24:公司2025年新签单同比实现高增 13表1:四川省重大战规划 8表2:当前四川省内点目 9表3:四川省2024-2025化债估算进度（单位亿） 10表4:公司分业务盈预测 13表5:期间费用率预测 14表6:可比公司估值较 14表7:可比公司财务析 14四川省基建龙头，蜀道集团核心上市平台聚焦工程建设，业务布局多元化四川省内交通基建领军企业，积极构建全产业链布局。公司起源于上世纪50年代18“两路““”2025BOT3464PPP2902000图1:公司标志工程项目公司公告、财通证券研究所图2:公司发展历程

19991220033A2012购买路桥集团100%2021202295%202460%，40%“公司公告、财通证券研究所公司股权结构高度集中，控股股东实力雄厚有望赋能公司发展。截至2026年4月29图3:公司股权结构（截至2026年4月29日）公司公告、财通证券研究所业绩持续回暖，盈利能力较强2016-2022301亿1352CAGR+28.44%，2022年同比+59%2022202320241,151+7.34%，归母净利润达73亿元，同比+1.00%。图4:2025年公司营收同比+7.34% 图5:公司2025归母净利润同微增0

营业收入 营业收入YOY（右

80%60%40%20%0%-20%

0

归母净润 归母净润YOY（右轴

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40% 财证研所单位百元） 财证研所单位百元）20242024年86.68%202591.37%2016202313.95%-1.61pct14.36%，同比-1.32pct。图6:工程主业占比持续升 图7:工程施工毛利率阶性工程施工 贸易销售 公路投运营矿业及材料 清洁能源 其他业合计

综合毛利率 工程施工 贸易销售矿业及新材料 清洁能源财证研所 财证研所财务质量改善，经营效率持续提升201720232025-1.32pct至14.36%，主要受行业竞争加剧，业务毛利率承压影响。图8:管理费用率较为稳定 图9:公司减值风险较小5%4%3%2%1%0%2016201720182019202020212022202320242025销售费用 管理费用 研发费用 财务费用

2016201720182019202020212022202320242025归母净利率 信用及资产减值率综合毛利率 期间费用率财证研所 财证研所20215133.8920232024积极实施对公司应收账款清欠，2025年经营性现金流净额77.23亿元，同比20162017201820192020202120222023202420252016201720182019202020212022202320242025公净比达同公回款造能显改。图10:2025年投资支出随出表著收缩 图11:公司净现比显著改善2016201720182019202020212022202320242025201620172018201920202021202220232024202515,000

300%10,000

200%0

经营活动产生的现金流量净额

净现比财证研所单位百元） 财证研所20162259.12357216年4.1、19.pc2025262.3+26.27%图12:公司货币资金回升 图13:公司有息负债率持降低0

货币资金 货币/资产右轴）

16%14%12%10%8%6%4%2%0%

2016201720182019202020212022202320242025资产负债率 有息负债率财证研所单位百元） 财证研所省内基建需求景气，公司订单持续饱和国家战略叠加下区域能级抬升，省内投资有望维持景气9月（2021—2035年“2025年川渝地区GDP10.147.2%第四极”表1:四川省重大战略规划四川省投资主线 具体表现四川省投资主线 具体表现国家战略腹地 重大项目储备2.15万亿元，2025年重点项目投资超万亿元成渝双城经济圈 2025年320个共建项目完成资5332.4亿元，2026年350项目计划投资4992亿元“十四五”综合交通建设 综合交通投资1.2万亿元以，公路水路投资7000亿元高速公路扩容 高速公路总里程由8140公里升至1.1万公交通强省延续 “十五五”进出川大通道目标70条以上四川省政府望，中国交通报，财通证券研究所“十四五“”1.2“目16.5%2026470“2025达到53条新增至少17条。图14:2019-2035四川省高速公路规划示意图四川新闻网，财通证券研究所202442.15810133.2%。202547360“”，为”2026131572412790表2:当前四川省内重点项目项目名称投资金额最新进展成渝中线高铁（四川段）约183亿元全线隧道全部完工，即将进入轨道铺设阶段。成达万高铁851亿元光明隧道顺利贯通，全线隧道工程建设取得阶段性成果绵遂内铁路（遂宁-内江段）208.83亿元绵阳至遂宁段于2024年开工南充至广安铁路197.15亿元2025年9月已开工，全长93.8公里，工期4年成都外环铁路一期约533亿元积极推进，处于规划研究阶段南三高速（南江-三台）约470亿元2026年3月底正式开工，今年全省投资规模最大的交通项目，工期3年镇广高速 约489亿元 镇广高速通江至广安段檬子梁隧道双幅顺利贯通，较计划工期提前2个月，镇广高速线预计2026年建成通车。西昭高速 314.17亿元 在建推进，老营盘1号隧道线已贯通，连接西昌与昭通金西高速 约496.52亿元于2025年4月开工建设西香高速 约587.38亿元全线第四座双幅贯通隧道邓家坪隧道顺利贯通，预计2029全线通车川汶高速 约565.18亿元在建推进中，于2025年10全线开工炉康高速 约344.17亿元于2025年9月破土动工引大济岷工程 超575亿元 2025年11月正式启动建设总工期96个月（8年）国务院网站、四川政府网、财通证券研究所2025684017532878+202565%图15:2025年中央对四川省转移支付达6840亿元，在全国居前80007000600050004000300020001000四川河南湖南湖北河北黑龙江云南安徽广西新疆贵州山东江西甘肃辽宁内蒙古陕西吉林西藏广东山西重庆江苏福建青海北京浙江海南宁夏上海天津0四川河南湖南湖北河北黑龙江云南安徽广西新疆贵州山东江西甘肃辽宁内蒙古陕西吉林西藏广东山西重庆江苏福建青海北京浙江海南宁夏上海天津2025、财通证券研究所（单位：亿元）表3:四川省2024-2025化债估算进度（单位：亿元）全国四川成都2023年隐债余额14300082083384置换隐债的地方政府债务限额(分三年发行)60000344414202024-2025年隐债化解规模/53302707其中:中央财政化解置换政策化解/3569947地方自行化解/17611761财政部、四川省财政厅、中证鹏元、财通证券研究所（下划线为中证鹏元估算数据）“投建一体”深度绑定蜀道集团，区域龙头充分受益省内基建市场投建一体50%202110%图16:蜀道集团对公司收贡维持50%以上 图17:公司工程端毛利率先行70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%

2021 2022 2023 2024 20252021 2023 2025 四川路桥工程毛利率 中国中铁工程毛利率公司来自蜀道集团收入比 中国铁建工程毛利率 山东路桥工程毛利率、通券究所 、通券究所1.2670043202280%图18:公司四川省内业务入献在80%以上 图19:公司四川省内业务利显著优于其他地区100806040200

2021

四川省内2022

四川省外 境外2023 2024 2025

25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%

2021 2022 2023 2024 2025四川省内 四川省外 境外、通券究所 、通券究所高分红政策常态化，股东回报价值明确。"+"投建一体"获取高利润，再通过高2025（2025年度-2027）60%2026724.95%图20:公司长期维持较高的分红比例现金分总额亿元） 分红比（右）60 504030 20100 02020 2021 2022 2023 2024 2025、财通证券研究所聚焦主责主业，轻资产运营效率再提升公司此前围绕的“1+2”2023102023年清4.582023管在建及运营的清洁能源权益装机约540万千瓦，并已落地新疆吐鲁番光热+光伏一体化、凉山会东光伏、盐源牦牛坪光伏及高速公路分布式光储等项目。图21:交易前后公司股权结构变化、财通证券研究所20241260.31307560%40%3060调0406、路40%40%图22:公司两大新兴业务收 图23:公司两大新兴业务利率矿业及材料亿元） 清洁能（亿）

矿业及新材料 清洁能源0

2021 2022 2023 2024

02021 2022 2023 2024、通券究所 、通券究所“1+2”结202039520252035CAGR38.8%20254ROE202672日，5.93%，位于全A1.65%。图24:公司2025年新签订单同比实现高增新签订（亿） 同比（轴）

2001501000-5002020 2021 2022 2023 2024 2025

-100，财通证券研究所4盈利预测2026-20283.8%3.4%2026-2028+3.8%、+3.4%+3.5%2026-2028表4:公司分业务盈利预测202420252026E2027E2028E工程施工营业收入929.521,051.731,091.701,128.811,168.32YoY-10.513.13.83.43.5毛利率15.613.914.114.014.1贸易销售营业收入67.0662.8064.0665.3466.65YoY28.4-6.42.02.02.0毛利率0.31.41.51.51.5高速公路投资运营营业收入28.8427.5929.2430.7132.24YoY28.4-6.42.02.02.0毛利率63.463.160.060.060.0营业总收入1,072.381,151.111,194.441,234.591,277.23YoY-6.87.33.83.43.5毛利率15.714.414.514.414.5，财通证券研究所我们预计公司在“十五五”期间收入规模稳步增加的背景下，公司内部管理效能有望持续增强，销售、管理费用有望持续稳定在相对较低的水平。同时公司研发高峰已过，预计“十五五”期间研发费用率或整体略有收窄。表5:期间费用率预测202420252026E2027E2028E销售费用率0.05%0.02%0.02%0.02%0.02%管理费用率2.11%1.81%1.80%1.80%1.76%研发费用率2.52%1.62%1.50%1.50%1.45%，财通证券研究所表6:可比公司估值比较

2026-2028788286+7%+5%+6%，60%202646.86.1%代码 简称总市值（亿元）收盘价20242025EPS2026E2027E2028E20242025PE2026E2027E2028E000498.SZ山东路桥75.914.891.231.161.331.431.553.984.213.683.423.15600502.SH安徽建工78.104.550.780.800.951.011.105.835.694.794.504.14002061.SZ浙江交科96.013.590.500.360.400.430.487.189.978.988.357.48行业平均5.676.625.815.424.92600039.SH四川路桥744.348.560.830.840.900.940.9910.3110.199.559.098.62，财通证券研究所注：价值关据至2026年7月6日浙交采用 一预期其均用通券究测。表7:可比公司财务分析销售毛利率（%）销售期间费用率（%）归母净利率（%）202320242025202320242025202320242025000498.SZ山东路桥12.913.214.46.56.46.43.13.33.2600502.SH安徽建工12.412.414.87.07.07.91.71.41.8002061.SZ浙江交科8.07.97.53.94.34.12.92.72.1行业平均11.111.212.25.85.96.12.62.52.4600039.SH四川路桥18.115.714.47.77.35.47.86.76.3经营性现金流/营业利润（%） 资产负债率（%） 存货周转天数（天）202320242025202320242025202320242025000498.SZ山东路桥-106.1-140.56.776.678.376.5288.5378.3465.4600502.SH安徽建工140.146.342.286.086.586.5168.5170.7221.2002061.SZ浙江交科31.358.287.978.378.277.2227.2254.0268.8行业平均21.8-12.045.680.381.080.1228.1267.7318.5600039.SH四川路桥-19.237.582.678.978.979.1273.3329.2325.7，财通证券研究所

5风险提示稳增长力度不及预期：建筑行业景气度受整体稳增长力度影响较大，若稳增长进度不及预期，或导致固投增速压力较大，基建资金到位不足影响公司项目结转。分红比例不及预期：公司高分红比例是股东回报的重要前提，若后续分红比例不及预期，或影响我们对公司的价值判断。订单推进不及预期：若资金到位放缓，或导致公司在手订单结转受阻，公司收入形成不及预期，进而影响公司业绩。公司财务报表及指标预测利润表（百万元）2024A2025A2026E2027E2028E财务指标2024A2025A2026E2027E2028E营业收入107238.18115111.41119444.09123458.64127723.19成长性减:营业成本90427.1898585.22102172.05105685.43109184.87营业收入增长率-6.8%7.3%3.8%3.4%3.5%营业税费390.37208.60238.89246.92255.45营业利润增长率-17.2%2.3%6.2%5.0%5.6%销售费用56.8822.4223.8924.6925.54净利润增长率-19.9%1.2%6.8%5.0%5.6%管理费用2260.062081.962149.992222.262247.93EBITDA增长率-13.1%0.4%-3.6%5.6%7.6%研发费用2698.071868.931791.661851.881851.99EBIT增长率-18.3%2.7%1.5%4.7%7.4%财务费用2864.382249.191864.471925.242262.58NOPLAT增长率-20.3%1.7%1.9%4.7%7.4%资产减值损失-200.19-131.24-470.00-180.00-100.00投资资本增长率-4.9%8.9%3.1%2.6%2.7%加:公允价值变动收益1.376.710.000.000.00净资产增长率-0.2%10.3%5.7%6.0%6.0%投资和汇兑收益831.4285.36119.44123.46127.72利润率营业利润9143.809353.439936.1810432.1111011.97毛利率15.7%14.4%14.5%14.4%14.5%加:营业外净收支11.247.057.057.057.05营业利润率8.5%8.1%8.3%8.4%8.6%利润总额9155.049360.489943.2310439.1611019.02净利润率6.9%6.5%6.7%6.8%6.9%减:所得税1790.481900.991988.652087.832203.80EBITDA/营业收入12.8%12.0%11.1%11.3%11.8%净利润7209.877296.877795.498184.308638.91EBIT/营业收入10.6%10.1%9.9%10.0%10.4%资产负债表（百万元）2024A2025A2026E2027E2028E运营效率货币资金20776.1226233.1228333.6632086.5634709.57固定资产周转天数278899交易性金融资产19.2525.9725.9725.9725.97流动营业资本周转天数1631434341应收账款27071.6440333.2243791.5344539.9345505.77流动资产周转天数509533565570572应收票据228.12114.52119.44123.46127.72应收账款周转天数80105127129127预付账款2999.272964.623065.163170.563275.55存货周转天数2321201919存货5948.895702.545556.235651.415765.83总资产周转天数807793818814811其他流动资产13534.2713740.6313890.6313990.6314090.63投资资本周转天数416394402400397可供出售金融资产投资回报率持有至到期投资ROE15.1%13.8%14.0%13.8%13.8%长期股权投资10019.219087.839087.839087.839087.83ROA3.1%2.9%2.9%3.0%3.1%投资性房地产188.28181.50181.50181.50181.50ROIC7.6%7.1%7.0%7.1%7.4%固定资产2590.452684.212927.203041.013071.75费用率在建工程1340.721870.492144.853211.785211.78销售费用率0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%无形资产31782.6330964.2330153.2529359.7728573.79管理费用率2.1%1.8%1.8%1.8%1.8%其他非流动资产6885.066739.156643.476643.476643.47财务费用率2.7%2.0%1.6%1.6%1.8%资产总额239773.35267673.54275193.75283456.59291931.16三费/营业收入4.8%3.8%3.4%3.4%3.6%短期债务846.32942.83892.83862.83842.83偿债能力应付账款79646.6091865.7893657.7296878.31100086.13资产负债率78.9%79.1%78.5%77.9%77.3%应付票据1545.301370.911419.061467.851516.46负债权益比373.3%379.0%365.9%352.6%339.7%其他流动负债12947.0013673.8014173.8014673.8015173.80流动比率1.201.271.291.301.31长期借款52656.7958604.5758677.8658677.8658677.86速动比率0.390.480.510.520.53其他非流动负债25.45174.12175.33175.33175.33利息保障倍数3.814.995.445.695.01负债总额1891