极兔速递-W立足东南亚迈向全球快递龙头

极兔立足东南亚，扩张全球快递市场 7东南亚：扎根电商沃土，领跑行业格局 10东南亚电商行业：需求高景气，社交电商崛起 10东南亚快递行业：市场空间广阔，份额向龙头集中 14极兔东南亚：东南亚快递龙头，规模与盈利共振向上 15新市场：瞄准高成长性市场，打造快递出海新范式 18新市场电商行业：起步增长阶段，拉美是主力市场 18新市场快递行业：蓝海新市场,发展空间广阔 20极兔新市场：新增长曲线，盈利持续改善 21极兔中国：保持韧性增长，“反内卷”带动利润修复 23盈利预测与评级 27风险提示 28图表1：极兔发展历程 7图表2：极兔速递股权结构 8图表3：极兔区域代理制模式 8图表4：极兔营收结构及整体同比增速 9图表5：极兔经调整净利润 9图表6：极兔经调整EBITDA 9图表7：极兔资本支出及同比增速 10图表8：各快递公司2025年固定资产原值 10图表9：东南亚电商零售额及同比增速 11图表10：东南亚社交电商交易额以及占电商零售比重 11图表11：东南亚各电商龙头在各国家市占率情况 11图表12：Shopee东南亚电商零售额及同比增速 12图表13：TikTokShop东南亚GMV及同比增速 13图表14：TikTokShop各市场2026Q1GMV及同比增速 13图表15：Lazada东南亚GMV及同比增速 13图表16：东南亚快递包裹量及同比增速 14图表17：东南亚对比中国人均包裹数量 14图表18：2022年-2025年东南亚快递市场份额结构 14图表19：SPXExpress包裹及同比增速 15图表20：极兔在东南亚覆盖七个国家 15图表21：2020-2026Q1极兔东南亚业务量及同比增速 16图表22：极兔前五大客户贡献公司营收 16图表23：极兔东南亚快递网络 16图表24：极兔东南亚单票收入及单票成本 17图表25：极兔东南亚对比“通达系”单票运输成本 17图表26：极兔东南亚对比“通达系”单票分拣成本 17图表27：极兔东南亚对比“通达系”单票派费 17图表28：极兔东南亚单票经调整EBITDA及EBIT 18图表29：极兔东南亚经调整EBITDA及EBIT 18图表30：新市场电商零售市场规模及同比增速 19图表31：2025年新市场电商零售市场规模结构 19图表32：美客多GMV及同比增速 19图表33：TikTok各站点GMV及同比增速 19图表34：新市场快递包裹量及同比增速 20图表35：2025年新市场快递包裹量分布结构 20图表36：2025年巴西/墨西哥/中东三国/东南亚七国/中国人均年快递包裹量 20图表37：拉丁美洲两国/中国/美国物流绩效指数 21图表38：巴西快递包裹市场主要参与者情况 21图表39：极兔在新市场的起网情况 21图表40：极兔新市场业务量及同比增速 22图表41：极兔新市场的市占率 22图表42：极兔新市场快递网络 22图表43：极兔新市场单票收入、成本、毛利 23图表44：极兔新市场快递成本结构 23图表45：极兔新市场单票经调整EBITDA及EBIT 23图表46：极兔新市场经调整EBITDA及EBIT 23图表47：极兔上市前融资情况 24图表48：极兔中国快递业务量及同比增速 24图表49：国内各快递公司市场份额 24图表50：极兔中国快递网络 25图表51：国内各快递公司单票收入 26图表52：国内各快递公司单票派费 26图表53：国内各快递公司单票运输成本 26图表54：国内各快递公司单票分拣成本 26图表55：极兔中国单票经调整EBITDA及EBIT 27图表56：极兔中国经调整EBITDA及EBIT 27图表57：可比公司估值表 28极兔立足东南亚，扩张全球快递市场极兔是全球综合物流服务运营商，在东南亚及中国快递市场处于领先地位，并持续推动201520257（印尼、越南、马来西亚、菲律宾、柬埔寨、泰国、新加坡）的快递网络覆盖，20206202020212025（按照处理的包裹量计达到111%2022202575%，未来公司有望开拓欧美市场。图表1：极兔发展历程公司官网 所202310AB类股权架构，A10120251231部1082%A类股权和009%B类股权，对应55.12%的投票权，OO创始人陈明永夫妇/腾讯/博裕资本持股比重分别为781%59%/469%。根据公司招股说明书，截至2023年10月161026%激发基层经营活力。20266983成功按每股H股36.74港元向极兔速递发行226亿股新H股，交易完成后极兔持有顺丰约429%B类股份1010822亿股B类股998%（顺丰在极兔上市之初已拥有公司148%的股权）。图表2：极兔速递股权结构所注：截至2025年12月31日公司与区域代理合作推动全球网络扩张，商业模式具备较高灵活性。区域代理通过与公司的国家总部合作，在不同的市场执行公司的战略。区域代理可根据所属市场的适配度选择直接运营网点或是聘请网络合作伙伴扩张网络，运营模式选择权的下放意味着区域代理在开负责制定每个市场的整体运营策略及执行计划，包括转运中心的密度及地理位置、干线运输路线规划及网3）网络合作伙伴：当地运营的小型本地物流公司，提供首国家总部和区域代理通过区域运营实体运营网络的关键部分（包括转运中心和干线运输），大部分区域运营实体均为公司的附属公司或关联并表实体。图表3：极兔区域代理制模式所加强与电商合作带动公司营收快速增长，东南亚市场利润压舱石作用显著，中国及新市场经调整EBTDA相继实现转正。2020年2025年，公司营收由154亿美元增长至121.6CGR为513%48亿美元扭亏为盈至43亿美元。1）东南亚：2020年2025年，营收由10.5亿美元增长至450CGR为339%DA由27亿美元增长至7.1中国年-2025年，营收由48亿美元增长至671亿美元，CGR为696%，经调整TDA由62亿美元转正至3632022年20250.8亿美元增长至8.7CGR为1200%2025年经调整DA首次实现转正，或主因单价上升、成本下降双重带动；4）跨境：2022202571亿美元下降至0.8亿美元，或为公司推动业务转型调整结果。图表4：极兔营收结构及整体同比增速 图表5：极兔经调整净利润所 所图表6：极兔经调整EBITDA所2020202526亿美元增长至592025年极兔中通圆通申通韵（固定资产原值分别为161464315/167210亿元，公司物流资产规模与申通相当；从结构来看，2025年各公司房屋固定资产原值分别为22/298/207/51/95亿元，公司对比“通达系”房屋资产相对较少，但车辆与设备资产处于行业前列。图表7：极兔资本支出及同比增速 图表8：各快递公司2025年固定资产原值所 各公司公告 所注：极兔根据年平均汇率计算东南亚：扎根电商沃土，领跑行业格局东南亚电商行业：需求高景气，社交电商崛起20253833039亿美元，CGR为344%，电商零售市场快速发展主要由于：1）需求：人均GDP富，物流网络逐渐完善，线上购物体验优化；3）结构：社交电商快速增长，2018年-2025年东南亚社交电商零售额CGR为492%240%提升至49.9%2030年占比有望进一步提升至589%；根据Googe、淡马锡、贝恩研究报告，2025年东南亚社交电商单位订单价值6-7AOV11-13GMV增长对订单量增长的拉动强于传统电商。图表9：东南亚电商零售额及同比增速 图表10：东南亚社交电商交易额以及占电商零售比重弗若斯特沙利文 所 弗若斯特沙利文 所Shop根2025hopeeikokhop/LazadaTokopeda电商市场份额合计达到99%，行业集中度较2021年提升6pcs，2025年各平台市场份额分别为53%/29%11%6%，较2021年分别4+281313pcts。具体来看：1）Shopee：在东南亚六国中市场份额均排名第一，龙头地位显著；2）TkTokShopTokopedia：kokhop战略控股okopeda后，2025年两平台在东南亚最大的印尼市场份额合计达到38%，领先Lazada排名第二；3）Lazada：2021新加坡市场仍保持10%以上的市场份额。图表11：东南亚各电商龙头在各国家市占率情况公司年份 东南亚泰国越南菲律宾印尼马来西亚新加坡2025年 53%50%58%49%54%53%52%2024年 52%51%65%52%46%62%56%Shopee2023年 48%49%61%54%40%63%52%2022年 48%56%63%60%36%78%53%2021年 49%------2025年 29%32%39%29%38%(TikTok+Tokopedia)38%6%2024年 18%24%28%19%11%24%8%TikTokShop2023年 14%21%24%16%9%19%5%2022年 4%4%4%4%5%3%1%2021年 1%------2025年 18%3%22%6%9%36%2024年 14%25%6%28%7%14%27%Lazada2023年 16%30%14%30%7%19%34%2022年 20%40%23%36%10%19%35%2021年 24%------2025年 6%------2024年 10%---23%--Tokopedia2023年 14%---30%--2022年 18%---35%--2021年19%------墨腾创投 所注：对东南亚总GMV的估算仅包含Shopee，Lazada，Tokopedia，TikTokShop，Tiki，Blibli（不包括生活方式及旅游类业务），AmazonSG平台上的交易Shopee2020年-2025年GV复合增速达到28EA是hopeeSEA开始在东南亚提供数字支付服务，2015SEAShopee。Shopee是一个以移动设备为核心、以社交为重点的电商平台，集数字支付、物流履约、多元增值服务于一体。根据弗若斯特沙利文，2017ShopeeGMV及总订单量最大的电20202025Shopee243亿美元，CGR为279%。图表12：Shopee东南亚电商零售额及同比增速墨腾创投 所TikTokShop是全球快速扩张的社交电商平台，2023年并购印尼电商平台Tokopedia，其全球GMV增长主要来自东南亚地区。kokhop是kok旗下的社交电商平台，平台通过短视频、直播、主页上的产品展示功能，将产品推荐给kok用户，并吸引客户购物。2021年kok推出kokhop2022年陆续在马来西亚、泰国、越南、菲律宾、新加坡上线跨境电商业务，快速完成东南亚核心市场覆盖。根据中国9202331未获授权的社交平台上进行电商交易，为适配属地监管要求，kok以15亿美元收购okopedia约75%年2025年kokhop全球GMV由9亿美元增长至643亿美元，CGR为191%，同期kokhop东南亚GMV由6亿美元增长至456亿美元（2025年kokhop与okopedia合计东南亚GMV达到546亿美元CGR为195%choik2026Q1，kokhop在美国/泰国/印尼/越南/马来西亚/菲律宾/新加坡GMV同比分别增长66%199%116%197%1%/128%217%。图表13：TikTokShop东南亚GMV及同比增速 图表14：TikTokShop各市场2026Q1GMV及同比增速 墨腾创投 所 EchoTik 所LazadaTemuShein老牌平台电商LazadaLazada11”，是东南亚第一家提供货到付款服务的电商公司。2016LazadaLazada2021以来东南亚电商市场竞争加剧，LazadaGMV连续下滑。2）跨境电商：贸易扰动影响以emuhein为代表的全球头部跨境电商平台前期专注于美国电商市场，随着关税对国际贸易的扰动增加，平台资源向新兴区域转移。根据彭博智库数据，2025年6月，Temu在东南亚月活跃用户已达2200万。图表15：Lazada东南亚GMV及同比增速墨腾创投 所东南亚快递行业：市场空间广阔，份额向龙头集中20232018年2025年东南亚快递件量由32.6亿件增长至222.9CGR为31.6%，2022年快递业务量增速下滑主要受疫情影响，2023年以来随着宏观经济改善，东南亚快递需求释放，业务量增速持续修复。2025年东南亚年人均包裹量达到355件，同比增长382%，但仅为同期中国年人均包裹量的14，快递市场成长空间广阔。图表16：东南亚快递包裹量及同比增速 图表17：东南亚对比中国人均包裹数量 所 ，公司公告 所平台主导的包裹分配机制导致强者愈强，极兔与SPXExpress领衔双强格局。1）东南2022-2025479%提升至76.0%，东南亚快递由电商平台主导分配包裹量，平台的分单系统优先倾斜效率更高的头2电商自建快递崛起Xxpess为hopeehopee2023-2025年Xxpess市场份额由210%提升至27.9%。3）双寡头格局逐渐清晰：2023-2025年极兔与Xxpess合计市场份额由46.4%提升至623%2026年1月ashxpess通过acebook宣布全面终止在马来西亚的业务，东南亚快递市场的双强格局有望进一步稳固。图表18：2022年-2025年东南亚快递市场份额结构Frost&Sullivan 所SPXExpress是Shopee的自建物流品牌，订单倾斜带动业务量高速增长。2018hopee推出Xxpess，提供最后一公里配送服务，以补充第三方物流服务能力。Xxpess12023年-2025Xxpess包裹量由26.8亿件增长至62.2亿件，CGR实现52.3%，包裹量持续位列东南亚第二；2）效率：平台大力推进基础设施建设，2025年Xxpess在部分城市扩大即时配送与当日达服务规模，并在各市场陆续推出履约服务。2021Shopee决定扩大物流业务，并陆续将订单向Xxpess2025年4月hopee宣布在印度尼西亚市场终止与极兔的标准及经济型配送服务合作，但保留其大件物流品牌JTCago的服务。图表19：SPXExpress包裹及同比增速所极兔东南亚：东南亚快递龙头，规模与盈利共振向上OPPO首家海外独家20157×242017年10xpessourOnneusness寨、新加坡市场的覆盖。图表20：极兔在东南亚覆盖七个国家所公司由印尼快递头部成长为东南亚快递龙头，其由Shopee贡献的营收大幅下降。根据掌链公众号，2017年公司成为印尼排名第二的快递公司，2019年公司成长为印尼第一大、东南亚第二大的快递公司，2020年公司成为东南亚包裹量排名第一的快递运营商。2020年2025年公司东南亚业务量由11.54亿件增至7659CGR为46.0%快递行业均值高出201pc2022hopee自建物流Xxpess分流影响，2022年hopee贡献的公司营收同比下降28%。2023年上半年，hopee贡献的公司营收比重为89%2022全年下滑8pcs11.1%，较2022全年增加45pcs。图表21：2020-2026Q1极兔东南亚业务量及同比增速 图表22：极兔前五大客户贡献公司营收所 所注：客户A（Shopee）B公司持续推动快递网络整合优化，带动运营效率显著提升。2021132520222023年-2026Q1，公司单车日均业务269049603）分拣环节：公司通过整合各地转运中心提升网络效率，并持续推进转运中心改造升级，加大自动化分拣设备投放，2023年-2026Q1，公司自动化分拣设备数量由35套增加至73套，单位转运中心日均业务量由75万件提升至246万件。图表23：极兔东南亚快递网络快递网络2020202120222023202420252026Q1网络合作伙伴（家）2500380034002500170014001400转运中心（座）165119120121125自动化分拣数量（套）35516473单座转运中心日均业务量（万件/座）4.27.510.417.324.6揽件及派件网点（万个）1.161.211.221.070.981.081.08单个网点日均业务量（件/座）273489564830127619432848极兔东南亚干线车辆（台）3300460058006200极兔东南亚自营干线车辆（台）11701300170031003200车辆自营化率39%37%53%52%单台车辆日均业务量（件/台）2690271836184960公司东南亚日均业务量（万件）316592689888125020983075所公司通过价格策略稳固东南亚快递龙头地位，通过规模效应+运营优化带动单位成本下降，对比国内“通达系”公司成本仍有节降空间。1）2021公司东南亚业务的单票收入同比增加019美元，单票成本同比增长015美元，或主因并购印尼及泰国的未并表区域实体。2）2021年-2025年：公司东南亚业务的单票收入由110美元下降至059美元，或主单票成本由079美元下降至048美元，或主要由于包裹量增加带动规模效应释放，以及中国输车队管控优化、自动化设备部署，公司通过精益化运营带动成本节降仍有较大空间。图表24：极兔东南亚单票收入及单票成本 图表25：极兔东南亚对比“通达系”单票运输成本年平均汇率计算

所注：极兔单票情况根据

年平均汇率计算

所注：极兔单票情况根据图表26：极兔东南亚对比“通达系”单票分拣成本 图表27：极兔东南亚对比“通达系”单票派费年平均汇率计算

所注：极兔单票情况根据

年平均汇率计算

所注：极兔单票情况根据20202025经调整TDA由023美元下降至009美元，经调整DA由267亿美元增长至706亿美元。2023年2025年，公司东南亚业务的单票经调整T由006美元提升至007美T由203亿美元增长至538图表28：极兔东南亚单票经调整EBITDA及EBIT 图表29：极兔东南亚经调整EBITDA及EBIT所 所新市场：瞄准高成长性市场，打造快递出海新范式新市场电商行业：起步增长阶段，拉美是主力市场2025GMV70%以上。根2025（）电商零售市场规模由324亿美元增长至1619亿美元，CGR达到25.8%。2025年，巴西/墨西哥/中东三国电商零售市场规模分别达到60935863/4237亿美元，同比增速分别为15.2%25.9%/287%，对应市场占比分别达到38%36%26%。其中：拉丁美洲两国电商快速发展主要受益于经济发展、互联网渗透率提升、跨境电商平台加大资源投入，带动电商渗GDP图表30：新市场电商零售市场规模及同比增速 图表31：2025年新市场电商零售市场规模结构弗若斯特沙利文 所 弗若斯特沙利文 所TikTokShop2025Q2宣布成为巴西市场的订单量头部平台。1）美客多（MercadoLibre）：拉丁美洲电1820182025GMV125650美元，CGR为26.6%，2026Q1美客多GMV达190亿美元，同比增长42%。参考MRTR预测2025年拉丁美洲电商零售额达到1912.52025年美客多在34%。2）TikTokShop：2025chok统计，2025年平台在墨西哥市场GMV达到166亿美元，在巴西市场GMV达到486（512月2026Q1GMV合计达到231806%。3）Shopee：SEA业绩公告，2025Q2，在入局巴西市场五周年之际，Shopee图表32：美客多GMV及同比增速 图表33：TikTok各站点GMV及同比增速美客多公告 所 EchoTik 所新市场快递行业：蓝海新市场,发展空间广阔新市场快递行业处于发展早期阶段，人均年快递消费量对比成熟市场提升空间较大。根2018年202515.2亿件增长至54.1CGR为19.9%2025墨西哥/中东三国快递包裹量分别达到23021299速依次为109%25.2%/208%43%39%18%202510815.96335.5件、中国1416件的水平。图表34：新市场快递包裹量及同比增速 图表35：2025年新市场快递包裹量分布结构弗若斯特沙利文 所 弗若斯特沙利文 所36：2025/墨西哥/中东三国/东南亚七国/中国人均年快递包裹量公司公告、 所DHL80%，人口密集的同时基础设施相对不足，结合世界银行数据，2022/巴西/中国/美国物流绩效指数分别为29/3.237/38额最高的巴西市场为例，根据RIEDMRTRRCH，巴西快递包裹市场呈现出Coeos（DHLedEx等（oalxpess等）、区域运营商（极兔等）高强度竞争的格局。图表37：拉丁美洲两国/中国/美国物流绩效指数 图表38：巴西快递包裹市场主要参与者情况世界银行 所 VERIFIEDMARKETRESEARCH 所注：份额情况仅作参考极兔新市场：新增长曲线，盈利持续改善公司进军拉美、中东打造新增长曲线，2022年起在新市场五国起网运营。根据晚点Lateost2021年8252021年，公司已派出人员进入新市场五国进行筹备工作，并组建团队。2022年，公司相继宣布在沙特、阿联酋、墨西哥、巴西、埃及正式起网运营。公司未来还有望开拓欧美市场。图表39：极兔在新市场的起网情况起网时间 起网情况 公司定位起网时间 起网情况 公司定位2022年1月7日 极兔速递在阿联酋和沙特现已分别建立全国性的自有配送网络本地化的仓储系统，覆盖当地全部省区。

阿联酋和沙特是极兔速递建立全球寄递网络的重要一步。络基本覆盖墨西哥全部络基本覆盖墨西哥全部32个州的核心区域。 也是极兔开拓拉美市场的重要战略通道。极兔速递在墨西哥现已建立12个转运中心26个集散点配送网 作为拉丁美洲的物流重地，墨西哥是众多拉美企业的总部所在地，2022223日2022年5月24日 极兔速递现已在巴西建立起全国性的自有配送网络覆盖巴西全26个州和1个联邦区。

相较于其他电商及物流较为发达的国家与地区，巴西市场正处于飞20222022年6月21日 极兔已在埃及当地成功建立了一个转运中心和10个集散中心，配 互联网普及率在埃及的迅速提升使埃及市场处于电商快速发展的送网络已覆盖全国除北西奈军事指挥区以外的所有地区。 有利地位。公司官网 所公司新市场快递业务量加速增长，加强与电商平台合作打开成长空间。2022年-2025049亿件增长至4.0CGR为102%16%提升至75%；2026Q1，公司新市场快递业务量15亿件，同比增长101%。主要由于新市场电商发展处于早期红利阶段，带动快递服务需求快速增长。一方面，公司加强与本土电商HNemukokhopee等跨境电商平台加速全球布局，公司提供跨境平台物流解决方案，并且随着跨境贸易政策波动，部分跨境电商加强“本对本”布局，公司海外本土快递网络资源稀缺性凸显。图表40：极兔新市场业务量及同比增速 图表41：极兔新市场的市占率所 所公司在新市场的快递物流网络持续扩容，巴西黑五单量创新高验证公司网络承载力。20232026Q13549座，自动化分拣线从无到有1121036029140024002025图表42：极兔新市场快递网络项目2023年2024年2025年2026Q1转运中心（座）35354449自动化分拣线（套）021111干线运输车辆（台）210220300360其中：自有车辆6060140200揽件及派件网点（个）1400230020002400所包裹结构影响短期价格、成本走势，规模效应决定长期成本下降趋势，公司在新市场盈2022年2025167美元增长至215续增加。新市场的单票成本由205美元下降至179美元，整体呈下降趋势但阶段性波动较明显，我们认为主要由于：1）公司在新市场包裹量持续增长，规模效应初步显现，2022年2025年公司新市场的单票核心成本由095美元下降至0502公司包裹结构变化影响单票成本。整体来看，公司开拓高质量非平台客户带动单价上升，规模效应释放带动单票成本中枢下移，公司盈利能力持续改善：2023年2025年，公司在新市场单票经调整IT由048美元转正至001IT由1.1亿美元转正至378DA也同步实现转正。图表43：极兔新市场单票收入、成本、毛利 图表44：极兔新市场快递成本结构所 所图表45：极兔新市场单票经调整EBITDA及EBIT 图表46：极兔新市场经调整EBITDA及EBIT所 所极兔中国：保持韧性增长，“反内卷”带动利润修复公司通过合作拼多多获取流量，借力OPPO国内资源起网，上市前融资积累充足发展资金。2019年公司通过收购上海龙邦快递获得了在中国的快递经营资质，2020年公司正式进OPPO952017年-2022年，公司eA1轮至C1轮多轮融资5371亿美元，2020年2022年公司资本开支持续增202363099%来自网络合作伙伴。图表47：极兔上市前融资情况时间单价（美元）发行股份（亿股）金额（亿美元）估值（亿美元）轮次2017.71.380.751.034.3Pre-A12018.81.470.540.805.8Pre-A22020.54.402.7011.8719.7A2020.124.450.221.0036.4B2021.27.122.5618.2260.0B+2021.10-2022.214.101.4720.79180.0C12021.12-2022.915.670.56--C22023.50.000011.620.00002-C1+C22023.57.650.262.00130D所202020232022更加注重有质量的增长。2020年2025年，公司中国快递业务量由208亿件增长至220.7CGR为603%25%提升至111%2026Q154.084%12020年-2021年300%额由25%提升至77%，或主要由于公司拓展与电商平台的合作、通过有竞争力的定价和加盟商快递网络，实现对中国市场的快速扩张。2）20212022公司中国快递业务量同比增长443%77%提升至10.9%公司在中国持续推进精细化管理，提升服务质量，开拓农村下沉市场，市场份额保持稳健态势。图表48：极兔中国快递业务量及同比增速 图表49：国内各快递公司市场份额所 所202020222022年：OPPO加盟商资源起网，早期基础设施较为薄弱，场2021年12月公司斥资716亿美元收购百世快递中国业务，加盟商、网点、转运中心及干线线路实现扩容。2）202220212023年511.83亿美元对价完成对丰网（顺丰旗下服务电商客户的子公司）的收购，公司业务体系进一步丰富、综合服务能力得到提升。图表50：极兔中国快递网络2020202120222023202420252026Q1网络合作伙伴（家）1200950062006000550052005100转运中心（座）8183838181自动化分拣线数量（套）199226338338单位转运中心自动化分拣线（套/座）2.402.724.174.17单座转运中心日均业务量（万件/座）4151657574揽件及派件网点（万个）1.231.360.840.750.70.650.63单个网点日均业务量（件）464167939225604775093019532干线车辆（台）6200710072006800自营干线车辆（台）2