近期港股策略展望：港股如何走出“三重底部”

目录当前港股经于“三底部4各种类型的机构资者的配置水平在上半年下降明显 4指数权重股的基面预期在五月中下旬后明显企稳 6科技成长板块的值已明显回落 8未平仓空头金额处于历史极高水平是当前市场交易结构最重要特征 1011风险示 12图表目录图1：上半年港股指数表现不彰 4图2：多数恒生综合行业指数上半年均录得跌幅 4图3：港股通占大市日均总成交比例自上一年的25%左右有明显下行 4图4：主投A股的主动管理型公募港股持仓占比，季末 4图5：港股通资金对银行和互联网行业的资金流入自2025下半年开始有所退潮 5图6：内地公募基金公司发行的港股ETF月度申购/赎回情况 5图7：内地发行的港股ETF（场内部分）累计净申购/赎回情况 5图8：主动管理型新兴市场基金对不同经济体权益资产的配置比例 6图9：主动管理型亚太市场基金对不同经济体权益资产的配置比例 6图10：恒生指数预测EPS调整情况 7图11：恒生科技指数预测EPS调整情况 712：今年前四个月是样本股多数行业盈利预期大幅调整的时段，五月后相对稳定............................................................................................................................7图13：今年以来样本股GICS二级行业分类下盈利预期变动VS市值变动 8图14：恒生科技指数ERP在六月中下旬市场快速下跌中曾经一度接近2024年底的水平 图15：恒生行业指数系列2020年以来的估值百分位比较，科技、消费、医药行业出现了部分行业指数在6月底的估值低于2024年9·24行情前的水平 图16：恒生指数ERPBand，宽基指数的估值水平在6月中下旬同样出现了快速回撤 17：做空交易占港股大市成交总额百分比（剔除港股通成交后的历史可比口径）..........................................................................................................................10图18：港股未平仓空头金额处于历史最高水平附近 10图19：当前美债和港股的负相关性处于较为明显的水平 11表1：恒生指数26年内潜在收益空间测算更新 11当前港股已经处于“三重底部”区域2026上半年恒生指数收跌10.73%，恒生科技指数更下挫18.92%。行业指数方面，仅工业、综合企业和金融业指数上半年录得正收益，原材料和非必需消费行业指数跌幅则逾25%指数层面的基本面预期在权重公司预期修复的背景下有所企稳、科技成长板块的估值且在市场交易这些均对市场构成筑底回升的动力。图1：上年股数现不彰 图2：多恒综行指数半均得幅 202525%的历史高位后，2026年出现明显退坡，年初至今的日均成交占比快速下滑至21%左右。2026年上半3010202522%、2024年全年38%。A股比价效应影响下，"赎A"20263A股、但亦可投资港股的主动型公募港股持仓占比自225年中近%的高点下滑至13.%025年中的9.9%已回落约6个百分点。与之相比，2024年9·24行情后这一配置比例为12.5%（截至202113.11%2022-2023年约10%左右的水平。图股占市均成交例上年的% 图投A的动理型募股仓季末左右明下行 图5：港股通资金对银行和互联网行业的资金流入自2025下半年开始有所退潮；数据单位为亿港元；统计基础为港股通每日前十大成交活跃股票ETF3月以来再次出现单月净赎回，6400多亿人民币的水平。图6：内地公募基金公司发行的港股ETF月度申购/赎回况

图7：内地发行的港股ETF（场内部分）累计净申购回况 海外投资者方面，截至5月底，以主动管理型新兴市场基金和亚太地区基金为例，其对中国内地资产和中国内地+中国香港资产的配置比例已经回到了248兴市场基金中这两地的配置比例已经大致与中国内地资产配置比例相若。值得注意的AI（AI显），AI因此我们认为本轮海外投资者对中国资产配置下滑背后的原因值得商榷。图8：主动管理型新兴市场基金对不同经济体权益资产的置例

图9：主动管理型亚太市场基金对不同经济体权益资产的置例 EPFR EPFR预期下修幅度则一度在五月中下旬录得历史同期最大的水平。对于恒生科技指AI资本开支的上升亦对部分公司造成了五月中下旬的一季报季后则出现了明显的逆转，恒生科技指数的EPS显企稳的态势。图10：生数测EPS整况 图生技数测EPS调情况 交易日

Bloomberg 日为每年首个

个交易日

loomberg 日为每年首图今前个是本股数业利期幅调的月对稳定 Bloomberg（以有色为主（以石油石化煤炭为主于同期盈利预期的下修幅度，估值回调幅度同样明显。图13：年来本股GICS级业类盈利期变动VS市变动 Bloomberg宽基指数估值水平同样有明显回落”的特征。从行业指数角度来看，恒生科技指数ERP202420206月底的估值低于2024年9·24行情前的水平，显示本轮的估值底部更多体现为以科技成长和内需板块为代表的行业估值出现了深度探底。图14：恒生科技指数ERP在六月中下旬市场快速下跌中曾经一度接近2024年底水平 Bloomberg图15：恒生行业指数系列2020年以来的估值百分位比较，科技、消费、医药行业现部行指在6月的值于2024年9·24情的平 虽然红利板块整体的估值水平在2023年后内地险资OCI6ERP66.5%的水平，ERP20254月初全球贸易摩擦的冲击。图16：恒生指数ERPBand，宽基指数的估值水平在6月中下旬同样出现了快速撤 Bloomberg未平仓空头金额处于历史极高水平是当前市场交易结构中最重要的特征本轮港股的底部区域中，最具特点的是市场做空金额和成交活跃度双双在高位水（今年以来长期维持在20%以上的高位区间；另一方面港股未平仓空头金额自去年年初图空易港市成总百（除港 图港未仓头额处历最水附近股通交的史比径） 为何当前市场累积的做空金额达到了如此之高的水平？我们认为主要有以下几个方面的原因：1、港股自去年以来的日成交金额维持在历史高位水平：相较于2023年1318亿港元的日均成交额。2025年至2026上半年的日均成交金额放大近一倍至2605亿港元，市场容量的扩张本身会带来做空金额绝对规模的上行；2、大市做空比例同样出现了一定的上行，进一步放大了累积的做空仓位规模；3市商需要在现货市场做空正股对冲，推高了市场的做空规模：2025场衍生权证的日均成交金额同比上升了48%，牛熊证日均成交额更上升了59%2026均成交额同比仍然保持上行35%。在波动率较高的市场环境中此类产品受个人投资者的追捧较多，亦在很大程度上提高了做空交易的规模；4AI硬件（（以中国互联网和消费略，亦在港股市场贡献了较多的做空交易规模。鉴于当前市场累积的未平仓空头规模已经十分庞大，一旦市场出现基本面或全球行业偏好的反转，其平仓交易所带来的回补行情弹性有望较高。的催化基本面预期的修复。图19：前债港负相性于为显水平 交易主线发生变化的原因：一方面年初以来的全球AIAI产品化和商业化已经出现实质+AI科技资产的整体重估。表：恒生指数年内潜在收益空间测算更新悲观中性乐观2026年盈利增速-5%2%6%2027年盈利增速8%12%13%10年期美债收益率4.80%4.30%4.00%10年期中债收益率1.70%1.80%1.90%对应综合资金成本4.18%3.68%3.