旧树花开：根深叶茂水渐丰居民消费自可期

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u入资负表导致民费弱 3不消指显民消偏弱 3居消偏主收入资负表化发 4量面民产表或企，就和入增仍压 5居资负表企稳 5居就和入实质改善 6来民业收企稳善 7通改或进收入速升 7新动此彼或逐推就改善 8居消或来复 10险示 10图表目录图1.2025年以服消费健社增明下降 4图2.疫后民均费支增下行 4图3.疫后民入消费步弱消倾先降升 4图4.人可配入速下主由资收贡献 4图5.2021年地市调整居储明增加 5图6.居主资和债 6图7.2025年来民资产本稳 6图8.疫后市司业人增波走低 6图9.青和民失率处高位 6图10.义均支入与义GDP速势度一致 7图11.2025下年来GDP平指持改善 7图12.2010以居门在次配收中比持提升 8图13.情房产筑在GDP中比显降 8图14.价降居支配入速拖边减弱 8图15.市司利改善 9图16.市司利化 9图17.旧能业公司业数比化 10表1：同民费比较 3表1：同民费比较 3收入和资产负债表恶化导致居民消费偏弱不同消费指标显示居民消费偏弱GDPGDP表1：不同居民消费指标比较消费指标 发布频率 主要用途 统计范围 主要统计方法差异消费指标 发布频率 主要用途 统计范围 主要统计方法差异社会消品零总额 月度 跟踪居以货形式买的和部分服务（餐饮）消费支出反映居民消费支出的详细构成和

以货币形式购买的商品和餐饮服务消费支出以货币形式购买的商品和

-虚拟消费支出中居民自有住房服务消费支住户调查中的居民消费支出GDP费支出

季度 不同类居民体之的消出差距年度 反映居消费求总及其终需求所占重情况

消费支出消费支出

出采用自有住房折算租金计算，并且不考虑金融机构向居民提供的金融中介服务和保险机构向居民提供的保险服务。虚拟消费支出中居民自有住房服务消费支出采用居民自有住房服务总产出计算，并且考虑金融机构向居民提供的金融中介服务和保险机构向居民提供的保险服务。家统计局，国投证券证券研究所整理20252026520253百分服消保较强性基稳在5.5左的速背的可能情20251.5图1.2025年中以来服务费健、社零增速明显降 图2.疫情后居民人均消支增速下行(%) 社零累计同比 服务零售额累计同比1412108642024-02 25-02 26-02投证券证券研究所注：2021-2023年同比以2019年为基期计算复合平均增速。

(%) 居民人均消费支出累计同比1086420(2)(4)(6)(8)(10)17-03 19-03 21-03 23-03 25-03投证券证券研究所注：2021-2023年同比以2019年为基期计算复合平均增速。居民消费偏弱主要由收入和资产负债表恶化引发9波动20265202368202620193.7-2.2-0.3-0.9、-0.4图3.疫情后居民收入和费步走弱、消费倾向降升 图4.人均可支配收入增下主要由工资性收入献(%)10

居民人均消费支出累计同比

(%)平均消费倾向(右)71 10平均消费倾向(右)

人均转移净收入贡献 人均财产净收入贡献人均经营净收入贡献 人均工资性收入贡人均可支配收入累计同比8569 60 467 2(5)0(10) 6517-03 19-03 21-03 23-03 25-03投证券证券研究所注：2021-2023年同比以2019年为基期计算复合平均增速。

-216-03 18-03 20-03 22-03 24-03 26-03投证券证券研究所注：2021-2023年同比以2019年为基期计算复合平均增速。新冠疫情后房地产市场持续深度调整，通过资产价格渠道对居民资产负债表造成显著冲击，居民部门被迫增加储蓄修复资产负债表。长期以来住房资产是中国居民最重要、持有最广泛201图5.2021年房地产市场调整后居民储蓄明显增加(亿元)居民存款 房地产市场调整前居民存款趋势线20015010050015-03 17-03 19-03 21-03 23-03 25-03投证券证券研究所总量层面居民资产负债表或已企稳，但就业和收入增长仍承压居民资产负债表或已企稳40（）2021414.92026263.7202550020215452025图6.居民主要资产和负债 图7.2025年以来居民净产本企稳(万700600500400300200

(%) 净资产环比亿元)住宅基金现金亿元)住宅基金现金理财存款保险股票总资产86420100

(2)014-03 16-03 18-03 20-03 22-03 24-03 26-03行业理财登记托管中心、国家金融监管总局，国投证券证券研究所

(4)14-03 16-03 18-03 20-03 22-03 24-03 26-03券证券研究所居民就业和收入暂未实质性改善既然2025年起居民资产负债表开始企稳，为什么居民消费继续走弱呢？主要原因可能是居民就业和收入暂未实质性改善。从上市公司数据观察，全A202116-2415上升。图8.疫情后上市公司就人增速波动走低 图9.青年和农民工失业处高位(%) 全A非金融上市公司就业人数同比1614

城镇调查失业率外来农业户籍人口城镇调查失业率(%) 16-24(%)7 2012108642014-03 16-03 18-03 20-03 22-03 24-03 26-03投证券证券研究所注：2021-2023年同比以2019年为基期计算复合平均增速。

15610554 018-01 20-01 22-01 24-01 26-01投证券证券研究所未来居民就业和收入或企稳改善通胀改善或促进居民收入增速提升GDPGDP2023GDPGDP20252025PPI2026与同，2026年际GDP增预维在4.5-5.0上相差异这意味着名义GDPGDPGDP图10.名义人均可支配收与义增速走势高度致 图11.2025年下半年以来平减指数持续改善(%) 名义GDP同比 名义人均可支配收入同2)(4)(6)(8)17-03 19-03 21-03 23-03 25-03投证券证券研究所注：2021-2023年同比以2019年为基期计算复合平均增速。

(%) GDP平减指数 合成GDP平减指数86420(2)(4)2015 2017 2019 2021 2023 2025投证券证券研究所注：采用CPI和PPI加权拟合GDP平减指数除通胀改善带来的名义GDP20102025图12.2010(%) 居民部门在初次分配总收入占比70686664626058561992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 2024投证券证券研究所新旧动能此消彼长，或逐步推动就业改善GDP2020高点持下至2025年约12整经和就的际累应弱一面，图13.疫情后房地产和建业在GDP中占比明显下降 图14.房价下降对居民可配入增速的拖累边际弱(%) 房地产和建筑业占GDP比重18

0.5

人均可支配收入增速对房价增速的滚动回归系数 系数95置信区间上限 系数95160.30.214 0.10.012 (0.1)102010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024投证券证券研究所

(0.2)(0.3)18-09 20-09 22-09 24-09投证券证券研究所2025AIAI2024AI2027通信和其他电子设备制造业及有色金属压延和加工业为代表的新动能行业有望持续保持高图15.上市公司盈利明显善 图16.上市公司盈利分化(%) 全A非金融净利润累计同比80

(%) 旧动能行业(房地产+建筑业)旧动能行业(食品制造+纺织服装+餐饮住宿)新动能行业(计算机+有色金属)新动能行业(汽车制造业)6040200(20)(40)(60)15-03 17-03 19-03 21-03 23-03 25-03投证券证券研究所注：2021-2023年同比以2019年为基期计算复合平均增速。

100806040200(20)(40)(60)(80)(100)15-03 17-03 19-03 21-03 23-03 25-03投证券证券研究所注：2021-2023年同比以2019年为基期计算复合平均增速。20232022-20242024图17.新旧动能行业上市公司就业人数占比变化(%)旧动能行业(房地产+建筑业)(%)旧动能行业