美元分析专题：美元流动性观察手册

内容目录什么是美元流动性？ 4在岸美元流动性（On-shore）的衡量 7“量”指标——资金的规模与分布 7（一）银行准备金余额(ReserveBalances)——核心指标 7（二）隔夜逆回购工具余额（ONRRP）——蓄水池 8（三）财政部一般账户(TGA,TreasuryGeneralAccount) 8（四）美联储资产负债表规模（QE/QT的节奏） 9（五）美联储“备用工具”的使用量 10“价”指标——边际资金的紧张程度 11（一）美国货币市场的利率走廊 11（二）SOFR-IORB利差 12（三）SOFR-EFFR利差 12（四）SOFR-ONRRP利差 13（五）商业票据-EFFR利差 13（六）准备金需求弹性 14离岸美元流动性（Off-shore）的衡量 “量”指标——离岸美元的供给与渠道 16（一）央行美元互换余额 16（二）FIMA回购便利 16“价”指标——离岸美元的相对稀缺性 17（一）交叉货币基差XCCY 17（二“量”“价”指标的联系 18金融压力指数 OFR金融压力指数 19芝加哥联储金融状况指数 21风险提示 图表目录图1：美元流动性分析框架 4图2：美联储&商业银行的资产负债表T字账 5图3：美联储资产负债表：资产端、负债端的主要部分 5图4：美国存款机构的准备金余额 7图5：美国存款机构准备金占美国GDP的比重 7图6：美国存款机构准备金占商业银行总资产的比重 7图7：隔夜逆回购工具余额（ONRRP） 8图8：美国财政部一般账户 8图9：美联储增持美国国债、令银行体系的准备金余额上升（投放流动性） 9图10：美联储总资产的变化 9图美联储贴现窗口（discount ow）的使用量 10图12：美联储SRF（常备回购便利,StandingRepoFacility）的使用量 10图13：美国货币市场的利率走廊 11图14：美国SOFR-IORB利差（单位：%） 12图15：美国SOFR-EFFR利差（单位：%） 12图16：美国SOFR-ONRRP利差（单位：%） 13图17：美国商业票据-EFFR利差（单位：%） 13图1：“联邦基金利率对准备金数量变化的敏感程度（斜率，反映流动性充裕程度 14图19：美国准备金需求曲线的弹性斜率） 15图20：美联储“央行流动性互换”的余额 16图21：美联储FIMA回购便利的使用量 17图22：日元：交叉货币基差 17图23：泰铢：交叉货币基差 17图24：欧元：交叉货币基差 18图25：新加坡元：交叉货币基差 18图26：OFR金融压力指数 19图27：OFR全球金融压力指数：5个分项 20图28：美国金融压力指数冲高的时候，美股下跌 20图29：美国金融压力指数冲高的时候，美元上涨 20图30：OFR全球金融压力指数vsMSCIACWI（AllCountryWorldIndex） 21图31：芝加哥联储:美国金融状况指数（周频） 21图32：芝加哥联储:美国金融状况指数：分项贡献 22图33：美国金融状况指数vs美国GDP同比增速 22价格走势。本报告将美元流动性拆分为“在岸美元流动性（O-heOff-he）两部分，并且每部分分别从“量”与“价”两个维度构建可持续跟踪的指标体系。图1：美元流动性分析框架天风证券研究所什么是美元流动性？“美元流动性”衡量的是银行体系能否顺畅地、低成本地获得美元。我们认为，可以从三个视角去理解：1）美联储视角的“流动性”=准备金（reserves）在美联储现行的“充足准备金”(amplereserves货币政策框架下，动性的核心载体就是“准备金”对银行来说是资产，对美联储来说是负债。“准备金”是商业银行能立即用于满足提款或汇款需求的资产。图2：美联储&商业银行的资产负债表T字账彭博图3：美联储资产负债表：资产端、负债端的主要部分2）市场视角的“流动性”=美元的可获得性从市场的视角，美元流动性值是包括银行、货币市场基金、一级交易商等私人部门在市场上“相互融通美元的能力和成本。这一视角下是企业或金融机构在货币市场上获得短期美元批发融资的难易程度。3）国际视角的“流动性”=美国境外机构获取美元的难易从国际/全球流动性的角度强调跨境银行信贷、跨货币互换市场等渠道中，美元资金的可获得性。在岸是整个美元体在岸美元流动性“在岸流动性”指美国境内、由美联储直接调控的银行体系美元资金；其总量由美联储资产负债表决定，而价格由政策利率走廊与短端货币市场利率反映。“量”指标——资金的规模与分布（一）银行准备金余额(ReserveBalances)——核心指标美联储在2019年正式采纳“充足准备金”货币政策实施框架。准备金如果快速下降，代表流动性趋紧。准备金/GDP/银行总资产等比例（图5-图6，也常被用来判断准备金是“充裕”还是“稀缺图4：美存款机的准金余额 图5：美存款机准备占美国的比重

美国:存款机构在美联储的准备金余额（万亿美元）

美国存款机构准备金÷美国名义GDP美国存款机构准备金÷美国名义GDP9%6%（2020年二季度，美国GDP受疫情的严重干扰，因此剔除该段数据）图6：美国存款机构准备金占商业银行总资产的比重8%6%

美国存款机构准备金÷商业银行总资产（二）隔夜逆回购工具余额（ONRRP）——蓄水池ONP隔夜逆回购工具放在美联储换取利息的工具。ONRP余额可以理解为一个“剩余流动性的蓄水池越高，说明体系里多余的现金越多；而ONRRP余额下降，则说明这部分缓冲资金正逐步被实体经济/财政部TGA账户/银行体系等所吸收，流动性环境变得更加脆弱。图7：隔夜逆回购工具余额（ONRRP）3000

美国:隔夜逆回购(ONRRP)金额（十亿美元）25002000150010005000（三）财政部一般账户(TGA,TreasuryGeneralAccount)TGA是美国财政部“存放”在美联储的账户。TGA余额上升，实际上是财政部从银行体系中抽走流动性、流入财政部的“钱库当美国财政部发债融资，TGA账户余额上升，意味着资金从银行体系流向财政部账户，相当于财政部从银行体系中“抽走”准备金；TGA余额下降则相当于“释放”流动性回到银行体系。图8：美国财政部一般账户20000 美国财政部一般账户（TGA）0（四）美联储资产负债表规模（QE/QT的节奏）美联储资产负债表的总规模及其变化方向（QE扩表vsQT缩表）决定了准备金的“总供给上限”。当美联储“扩表”增持美国国债时，银行体系的准备金余额上升（投放流动性；反之，当美联储减持美债时，银行体系的准备金余额下降。美联储:资产端:美联储:资产端:持有的美国国债（万亿美元） 美国:）7.006.005.004.003.002.001.000.0020171020197月间进行QT4.4万亿美元降3.72.31520199月引发了回购市场动荡和小型的美元流动性危机。图10：美联储总资产的变化美联储总资产（万亿美元）美联储总资产（万亿美元） 美联储总负债（）QTQEQTQE9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00（五）美联储“备用工具”的使用量当美元流动性紧张时美联储会通过贴现窗（dsount ow、常备回购便（FStandingRepo等备用工具向市场提供暂时的流动性补给因此贴现窗口SRF等工具的使用量通常会在美元稀缺时显著上升。2020317日美联储通过常备回购便利（SRF）1528亿美元，便是“美元稀缺”在备用工具使用量上的典例。图美联储现窗w）使用量美联储贴现窗口主要融资额（十亿美元）0彭博图12：美联储SRF（常备回购便利,StandingRepoFacility）的使用量美国:常备回购便利工具(SRF)使用量（十亿美元）0“价”指标——边际资金的紧张程度“价”的逻辑是，流动性越紧张，货币市场愿意为隔夜美元支付的“加价”就越高，这个“加价”程度即反映“在岸美元稀缺性”。（一）美国货币市场的利率走廊IOB：准备金余额利率（InerestoneserveBaanes。美联储向存款类金融机构存放在美联储的准备金余额（包括法定准备金和超额准备金）支付的利率，相当于“银行把钱存进央行拿到的利息率”。2021年美联储将原来的法定准备金利率（IORR）与超额准备金利率（IOER）统一为单一的IORB，作为利率走廊的上沿。ONRRP：隔夜逆回购利率（OvernightReverseRepurchaseAgreementRate）MBS等证券卖给合格交易对（货币市场基金、一级交易商等、次日美联储以预定价格买回。可以理解为，交易对手把多余的现金“存”给美联储、隔日拿回现金和约定利息；这约定利息率，就是ONRRP利率。图13：美国货币市场的利率走廊美国:隔夜逆回购利率% 美国:担保隔夜融资利率%美国:有效联邦基金利率% 美国:准备金余额利率%5.505.004.504.003.503.00SOFR：有担保隔夜融资利率（SecuredOvernightFinancingRate）以美国国债为担保，在回购市场进行隔夜融资交易的利率；SOFR反映的是以美债为质押品的隔夜资金成本。SOFR是由纽约联储基于美国国债回购市场的真实交易数据得出。EFFR：有效联邦基金利率（EffectiveFederalFundsRate）“联邦基金市场”是美国存款类机构（主要是商业银行）之间，互相借贷“存放在美联储账户里的准备金”的隔夜拆借市场。为什么会有这样的一个“联邦基金市场”？可以理解为，商业银行都在美联储有一个“准备A当天存款大量涌入→账户里准备金“过多了B客户大量提款或贷款发放得太多→A把多余的钱隔夜借出给银行B，赚取的利息就是EFFR。（二）SOFR-IORB利差当市场流动性充裕时，SOFR往往低于IORB；当流动性开始收紧时，SOFR会上升以反映货币市场的资金供给减少，与IORB的利差就会收窄甚至转正。图14：美国SOFR-IORB利差（单位：%）美国美国利差0.300（三）SOFR-EFFR利差SOFR-EFFR利差反映的是“有担保的回购市场”与“无担保的联邦基金市场”两类隔夜融资成本的差异。利差走扩通常意味着非银机构（对冲基金、券商、货币市场基金等）的短期融资压力上升。图15：美国SOFR-EFFR利差（单位：%）美国美国利差0（四）SOFR-ONRRP利差SOFR-ONRRP利差衡量的是市场实际回购融资成本与美联储利率走廊下沿之间的距离，这个利差越窄甚至转负，说明前端流动性极为充裕；反之，利差走扩则说明ONRRP这个“蓄水池”已经枯竭，市场资金供需趋紧，是流动性由宽松转向紧张的早期预警信号。图16：美国SOFR-ONRRP利差（单位：%）美国美国利差0.10（五）商业票据-EFFR利差3发行商业本票的利率，其期限平均小于一年。该利率反映的是美国企业筹集短期（例如三个月）资金的成本。商业票据利率减去联邦资金有效利率(EFFR)，反映了企业或者金融机构寻求短线资金的借款成本。当货币市场流动性趋紧时，企业或者金融机构的短线融资难度增加，该利差便会上升。美国:非金融商业票据:AA级:3个月-EFFR美国:非金融商业票据:AA级:3个月-EFFR利差 美国:金融商业票据级:3个月利差2.502.001.501.000.500.00（AA级属于投资级评级）（六）准备金需求弹性“准备金需求曲线”为一条负斜率的曲线，并且随着准备金余额的增加、斜率将愈趋平缓。准备金水位可以大致分为三种状况（图18准备金稀缺（scarce）时，需求曲线处于陡峭负斜率部分，一旦准备金供给出现变动，就会大幅影响利率水准。准备金充足（ample）时，需求曲线斜率仍为负值，但有所平坦化，此时准备金供给变动对利率水准的影响有限。准备金充裕（abundant）时，需求曲线斜率为零，此时准备金供给变动对利率水准基本无影响。图（纽约联储数量”变化的敏感程度——代表准备金增加1时，联邦资金利率的变化量。如果准备金变化不会引起联邦基金利率的明显波动，即弹性维持在零轴附近，就说明准备金供给依然充裕；一旦这个弹性（斜率）开始显著变陡峭，即弹性为深度负值，意味着银行（图19。1/2024/08/when-are-central-bank-reserves-ample/图19：美国准备金需求曲线的“弹性”（斜率）美国-准备金需求弹性（RDE） 4周移动平均流动性紧缺0.5流动性紧缺0-1-2纽约联储离岸美元流动性“量”指标——离岸美元的供给与渠道美元向境外供给的渠道：美联储通过两条官方渠道向境外提供美元流动性支持——央行美元互换额度、FIMA回购便利。这两条渠道的使用规模变化，是判断离岸美元“量”层面紧张程度的最直接指标。（一）央行美元互换余额美联储目前与五家主要央行（欧央行、日本央行、英国央行、瑞士央行、加拿大央行）维持常设美元互换额度。互换机制的运作方式是，外国央行以本币与美联储交换美元、再将美元分配给本国银行体系，从而绕开在私人市场直接筹措美元的摩擦。美联储H.4.1报表会每周披露“央行流动性互换”的余额水平。如果互换余额从接近零开，如2020年3月疫情初期。因此该指标更适合作为“压力尾部风险”的确认指标，而非日常流动性松紧的高频信号。美国:所有联储银行:美国:所有联储银行:资产:中央银行流动性互换（十亿美元）0（二）FIMA回购便利FIMA（ForeignandInternationalMonetaryAuthoritiesRepoFacility）是美联储在2020FIMA回购便利运作原理是，公开市场账户（SOMA）出售国债并约定到期回购，期限为隔夜或七天（可展期。便利的设立目的是减少外国央行被迫在公开市场抛售美债换美元的压力，从而间接保护美债市场的流动性与价格稳定。该工具的使用规模数据同样来自于美联储H.4.1报表，一旦余额由零转为正值且持续上升，往往预示着某些新兴市场或非五国集团经济体的美元获取渠道已经承压，是比互换额度更早、更广谱的压力预警信号。图21：美联储FIMA回购便利的使用量美国:美国:储备银行信贷:正向回购协议:海外官方机构（十亿美元）50403003.2.“价”指标——离岸美元的相对稀缺性资者日常监控的核心工具。（一）交叉货币基差XCCY（CIP）理论价格的幅度，理论上在无摩擦市场中，该基差应为零；但自2008年后，该基差持续存在偏离。当基差走阔（即转为更深度的负值，意味着该离岸市场的参与者愿意为借入美元支付更高溢价，反映该地区的离岸美元供需趋紧。图22：日：交叉币基差 图23：泰：交叉币基差YEARYEARYEAR

BasisSwap1BasisSwap2 BasisSwap5-5彭博 彭博EURBasis1EURBasis2EURBasisEURBasis1EURBasis2EURBasis530-3-6-9

5BasisSwap1BasisSwap1BasisSwap1-5彭博 彭博（二总体而言，我们认为（Y基差指标（互换额度、FIMA便利）提供的是官方“最后贷款人”渠道的使用程度，反映压力已达到了需要央行官方介入的临界点。金融压力指数美国财政部的下属机构OFR、以及地方联储，编制了一些专门监测金融压力和金融条件的指标，不仅是经济增速的领先指标、也和美股等美元资产的走势相关。OFR金融压力指数美国财政部金融研究办公室（OfficeFinancialResearch，简称OFR）编制的“OFR金融（ORiacialSesdex，简称ORSI，是对全球金融市场压力状况的每日监测，旨在帮助政策制定者及时把握金融体系的压力状态。图26：OFR金融压力指数OFR全球金融压力指数（OFR全球金融压力指数（FSI）OFR美国金融压力指数（FSI）28242012840-4-8OfficeofFinancialResearch(OFR)OR金融压力指数通过信用（Cedi、股票估值（EqiyValain、融资（Fdig、安全资产（Safeet、波动率（Vlailiy）五大类、共33个市场变量，并结合美国、其他发达经济体、新兴市场三大区域视角，实时刻画全球金融体系的压力水平。指标含义：正值：当压力水平高于平均水平时，OFRFSI为正值，表明当前金融市场承受的系统性压力超出历史正常水平。负值：当压力水平低于平均水平时，OFRFSI为负值，意味着市场状况相对平稳，压力低于历史常态。零值：表明压力处于历史常态水平。图27：OFR全球金融压力指数：5个分项OFRFSI:FSI:FSI:OFRFSI:SafeFSI:Funding1086420-2-4OfficeofFinancialResearch(OFR)金融压力指数和股票、美元的走向相关。如图28-图，当美国金融压力指数冲高时，美（美元紧缺，当全球金融压力指数冲高时，ACWI指数（AllIndex）往往下挫。图28：美金融压指数高的时，美下跌 图29：美金融压指数高的时，美上涨美国金融压力指数 标普指数（右轴）12 7700 1269009 6100 953006 6450037003 329000 2100 01300-3 500 -3

美国金融压力指数 美国指数（右轴

908575702006/1 2011/1 2016/1 2021/1 2026/1博 注阴影部分为美国金融压力指数冲高的时候，美股下跌）

2006/1 2011/1 2016/1 2021/1 2026/1彭博图30：OFR全球金融压力指数vsMSCIACWI（AllCountryWorldIndex）全球金融压力指数 指数（右轴）1815129630-3-62006/1 2011/1 2016/1 2021/1

120011001000彭博 （注：阴影部分为全球金融压力指数冲高的时候，MWCIACWI指数下跌）4.2.芝加哥联储金融状况指数”atonalFnanalondtonsIndexFI）每周对美国货币市场、股票和债券市场、以及传统银行体