中国酒店行业周期复苏与结构红利共振酒店行业龙头成长确定性突出

社会服务社会服务投资聚焦我们的核心观点2025年9月起酒店行业RevPAR正式转正，国内酒店周期复苏信号逐渐明朗。ADR修复。在周期与结构红利共振的情况下，优质头部企业的成长确定性突出。年初推出汉庭快捷，与汉庭4.0形成“双引擎”战略，加SOP精简、爆品突出、线上化股价上涨的催化因素暑期国内旅游市场出行人次超预期，行业RevPAR持续修复超预期，龙头企业门店扩张与中高端升级提速，数字化运营降本增效成果显著。盈利预测与投资观点间充足。首次覆盖，给予“买入”评级。给予“买入”评级。目 录1、酒店行业概述 8酒店定与级 8酒店业流业式比 102、中国酒店行业历史周期复盘 12供给性叠连化较低酒业期明显 12酒店业周拆解 132011年疫前店整周约7年复与荣期长 15疫情剧需衡繁期昙一现 1625年9酒店RP同正，业入苏期 183、行业连锁化率持续提升，结构逐渐升级 20行业体锁率步长，存升间 20中国店业构品化、端演进 224、投资建议 235、华住集团-S：规模铸就大众市场龙头 24华住团展程 24华住团权构管层背景 25营收健长轻产持续升周能力 26存量+沉局巩大众场者位 29加速局高市，动品矩升级 32盈利测投建议 34风险示 376、亚朵：中高端赛道龙头，范围经济典范 39亚朵展史 39股权构中上后权激费阶性增 40营收长健零业逐渐为二长线 41酒店位高，人特+里务造质验 45中端店道，立体经树差化竞优势 45标个化营：打“其好不不同的务 47卓的织理+刻的户察力构核心争垒 49突破统径以围济构差化长式 50盈利测投建议 52风险示 547、风险提示 54图目录图1：酒行价链 10图2：直酒与盟店的利对比 11图3：2023-2025年开资额800~1500元经型&中酒占比 12图4：2025年建端店投金区多于2~5亿元 12图5：酒项建周的时分布 12图6：2024年国锁非连酒的房量比 12图7：2024年国星+有限务店需占比 13图8：2024年国等酒店客分布 13图9：2019Q2-2026Q1旅店与PMI的走势 13图10：首酒为，OCC通领于ADR 14图店业周征 14图12：2011Q1-2019Q4国酒行周复盘 15图13：2011-2014中星级店房与比速 16图14：2016-2018中酒店房与比速 16图15：2010-2014中星级店费入同增速 16图16：2012-2018中国内人与比速 16图17：2018Q4-2024Q3国酒行周复盘 17图18：2018-2023中酒店房量同增速 17图19：2019-2023中国内人与比速 17图20：2024至2026年5月国店盘比况 18图21：2024中酒房数一增长 18图22：2024H1国酒店一表现 18图23：2025Q1国酒店一表现 19图24：2025H1国整体一城酒表现 19图25：2025暑（7月1日至8月30日中线城酒表现 19图26：25年10至26年3中酒客数比增速 19图27：2025年1至12月国航公务客比 19图28：2024至2025年内旅人次 19图29：2018至2024年国酒连化率 20图30：2024全和的连酒渗率 20图31：2018至2024年国各次店连化率 20图32：2024中各酒店房量 20图33：2018至2024年国不客规的店锁化率 21图34：2018至2024年国各市级酒连化率 22图35：2024中各等级酒客数量 22图36：2018-2024中各等酒客的比 22图37：至2025年9全国锁店牌开客房占比 22图38：住团权（至2026年3末） 25图39：2019-2025华集团收同增速 26图40：2019-2025华集团营/盟店收比 26图41：2019-2025华集团盟店达96% 26图42：2019-2025华集团盟务收成 27图43：2019-2025华集团营务收成 27图44：2020-2025华集团经架的收百万） 28图45：2020-2025年LegacyDH的店构 28图46：2023-2025年LegacyHuazhu的运酒构 28图47：2019-2025华集团营店经情况 28图48：2019-2025华集团利率 29图49：2019-2025华集团调净润经整净率 29图50：2020至2022经济软+庭1.0店的比 29图51：2020-2025汉、全、子升产占比 29图52：2020-2025经型成门的店营况 30图53：2020-2025中与中端熟店同经营况 30图54：2025中县济型店锁率于30图55：住团织调整六区分司 31图56：2020-2025华集团运酒的市级分布 31图57：庭捷多产品 31图58：2024中经连锁店牌市竞格局 32图59：2024中中锁酒品的场争局 32图60：2013-2025华集团运中中端店数量 33图61：2022-2025华集团运各次店量同增速 33图62：2025末住待开的档酒数与占住待业店比例 33图63：朵头品一览 40图64：朵发简史 40图65：朵权构截至2026年3月） 41图66：2022-2024亚的股激费用 41图67：2019-2025亚营收同增速 41图68：2019-2025亚营收构 41图69：2019-2025亚加盟入构成 42图70：2019-2025亚直营店收构成 42图71：2019-2025亚综合利率 43图72：2019-2025亚酒店务零业毛率 43图73：2019-2025亚加盟店直酒数（单：） 43图74：2019-2025亚整体43图75：2019-2025亚加盟务直酒的利率 44图76：2019-2025亚加盟务44图77：2019-2025亚直营的44图78：2019-2025亚销售/理/研费率 44图79：2020-2025亚经调净润同增速 44图80：2020中中酒店道竞格（量口） 45图81：2022亚在级城的盟/营店量（） 45图82：2022亚的年龄构 45图83：朵造特体验主载体 46图84：朵“动馆——竹” 46图85：朵店区房内示属摄作品 46图86：兴湖朵酒店 47图87：州湖朵酒店 47图88：2022-2025亚会员数 47图89：经品的深耕员营 47图90：朵服方论 48图91：朵体户度较在17个键服务点得高意评分 48图92：朵囊务 49图93：过越组理能与刻用洞能力能邻式差化服务 49图94：朵期过模式累群 50图95：朵众面户的研 50图96：2019-2024亚零售务GMV与比速 51图97：朵球眠产品阵续善 51图98：朵球睡的研思路 51表目录表1：酒等分类 8表2：2024年国同级酒的入构以间可出客计） 9表3：2024年国同级酒的本构经毛利（每可出客房算） 9表4：管加模下酒店团受管客，即盟签的同点 10表5：锦酒与住团店项信览 11表6：华集酒品矩阵览 24表7：华集创人队以部高成概述 25表8：2025年分线市旅接人与游入情况 30表9：2024年国济连锁店牌客模TOP10 32表10：2024中中锁酒品的房模TOP10 32表际桔水美居全大的比 33表12：住团利测 36表13：住团-S可比司估表 37表14：住团-S盈利测与值表 37表15：朵下店的品矩概览 39表16：朵次加、持性盟收列示 42表17：2024中前10家连酒旗的高品牌模 45表18：朵组管式 50表19：朵利测 52表20：朵比司表 53表21：朵利测值简表 54表22：业点市盈利测估与级 541、酒店行业概述外性质的商业性的公共场所12，通常被视为酒店行业最稳定的指标。2）平均房价，即ADR（AverageDailyRate），指酒店已售单间客房的平均房价，反映酒店的产品定位，相较OCC，ADR更难以预测，且更容易受到商圈变迁等多种外部因素的波动影响3。3）平均每间房收益，即RevPAR（RevenuePerAvailableRoom），指在规定时间段内，无论房间是否被卖出，平均每间可售房的收入，其是OCC与ADR的乘积。通常，酒店经营者根据OCC调整ADR，因此ADR和RevPAR的变动滞后于OCC。Global1-5STRGlobal的奢华&超高端、高端&中高端酒店。三星级、一二星级酒店分别对应STRGlobal的中端、经济型酒店。（（如客房、早餐、接待服务等）。按照服务范围分类按照服务范围分类中国饭店协会等级STRGlobal等级代表酒店部分为全服务型五星级奢华WHotels,瑞吉，JW万豪，际，丽晶，华尔道夫，康莱德，悦榕庄，半岛超高端万豪，喜来登，威斯汀，艾美，凯悦，新世界，铂尔曼希尔顿，万达文华等四星级高端嘉华，万达锦华等中高端假日，智选假日，希尔顿欢朋，温德姆，美居，亚朵，锦江都城，丽枫，开元，桔子，桔子水晶等基本均为有限服务三星级中端锦江之星，全季，星程，轻居，维也纳，维也纳国际，宜必思，宜必思尚品，如家和颐，如家精选等一、二星级经济型如家，汉庭，锦江之星，7天连锁，格林豪泰，速8等，STRGlobal、中国文旅部、中国饭店业协会，光大证券研究所较低。1曾丹、梁瑜与张洁《酒店概论》2根据君亭酒店招股说明书，OCC指酒店企业一定期间内的客房出租的服务利用率，OCC=实际出租客房间夜总数/可供出租客房间夜总数。间夜是定义酒店客房出租情况的计算单位，如客人入住a间房且入住b晚，则客人住宿消费a*b间夜。3戴德梁行&STR《中国酒店业市场投资与价值洞察》表2：2024年中国不同等级酒店的收入结构（以每间可供出租客房计算）收入构成五星级（奢华&超高端）四星级（高端&中高端）三星级+有限服务（中端&经济型）收入（元）占比收入（元）占比收入（元）占比客房169,87759.3%89,39460.0%78,24972.3%食品76,99626.9%38,01725.5%15,67414.5%饮品3,6641.3%9420.6%5550.5%其他餐饮21,4707.5%7,9165.3%3,1652.9%水疗及健身中心4,2651.5%2,6281.8%3430.3%其他营业部分6,7742.4%7,2044.8%6,0005.5%杂项收入5,8662.0%4,3762.9%2,8542.6%合计286,499100.0%149,080100.0%108,252100.0%2025中国饭店业务统计》，光大证券研究所未分配经营开支4。此外还有酒店品牌方或管理方收取的管理费、许可费。从经营毛利率（GOPMargin）看，通常档次较低的酒店，经营毛利率水平较高，原（单位面积产出项目五星级（奢华&超高端）项目五星级（奢华&超高端）四星级（高端&中高端）三星级+有限服务（中端&经济型）成本（元）（1/成本（元）（1/成本（元）（1/）客房44,08874%27,43469%18,13477%餐饮77,47324%39,94715%15,91718%水疗及健身3,9847%2,02323%26922%其他运营部门4,05040%5,26027%4,71022%部门支出合计128,253/73,740/45,621/未分配经营开支合计80,181/48,287/29,881/项目五星级（奢华&超高端）四星级（高端&中高端）三星级+有限服务（中端&经济型）（即GOPGOPMargin）5） 81,87129%35,04624%43,10740%（）&10,0724%4,9183%4,2774%2025中国饭店业务统计》，光大证券研究所；注：《2025中国饭店业务统计》的数据采取平均数，而平均数仅基于该行提供数据的酒店，因此纵向合计不完全符合。酒店行业的上游包括：1）商业物业开发商及拥有人；2）提供日常运营所用设施、设备及必须材料的供货商。酒店服务的终端客户为酒店行业的下游消费者，包括1）商旅、休闲游的个人旅客；2）参加会议、奖励旅游及活动展览的企业客户。4根据戴德梁行般开支、市场推广及营销费、物业营运及保养费用、能源费四项。根据戴德梁行&S（OMargin是较为典型的经营指标，各品牌酒店通常通过GOPMargin的水平考核酒店经营情况及酒店管理团队的管理成效。GOPMargin的计算逻辑为酒店经营收入扣除部门成本、未分配经营开支后的金额除以收入。图1：酒店行业价值链锦江酒店招股说明书，光大证券研究所连锁酒店扩展其酒店业务网络通常分为两种主要业务模式：加盟模式（亦称轻资产模式）和直营模式（按照物业归属，分为自持物业与租赁物业）。按照酒店品牌方是否委任管理人员，加盟模式可分为：1）管理加盟模式（亦称委托/受托管理模式（许经营并存。6，成本端主要由人工成本、后台成本构成。酒店集团的管主要条款约定内容主要条款约定内容酒店产权归属酒店产权归属于受托管理酒店业主装修改造费用装修改造费用由受托管理酒店自行承担酒店品牌和商标、商号使用合同期限合同期限一般为5、8、10年，以10年期限为主酒店集团的主要权利义务1、开业前对经营策划、市场定位、功能设置、布局规划、装饰格调等提出意见并协助酒店建设开业；2、经营期间制定酒店人事政策、系统公关策划、年度经营预算、培训、管理模式的移植及其他合法管理、经营事项等服务、食品安全、消防安全等责任划分酒店自行承担员工安排直接聘用技术服务费和管理费费率或定价标准50-20050-805%-8%GOP一定经双方协商确定君亭酒店招股说明书，光大证券研究所6根据君亭酒店招股说明书，酒店集团向加盟商收取的费用主要为技术服务费、基本管理费和奖励管理费。其中，技术服务费为开业前收取；基本管理费用开业后每年固定收取；奖励管理费按照年度GOP提取。/收入。由于直营模式的刚性成本占比高，经营杠杆较高，因此RevPAR变化对图2：直营酒店与加盟酒店的毛利率对比；注：君亭酒店、华天酒店以直营模式为主；锦江酒店、首旅酒店以加盟模式为主。2025年12月，国家发改委拓展了基础设施REITs发行范围7，将四星级及以上酒店正式纳入REITs底层资产。由于酒店的建造成本高、运营要求高、市场敏REITs扩容政策推出，或将提高中国内地酒店投融市场的流动性和活跃度8。拥有重资产的酒店集团可利用REITs平台，将旗下的重资产剥离上市，回笼资金，优化资产负债表。2026年初，锦江酒店、华住集团的商业不动产公募REITs产品先后获上海证券交易所和深圳证17.0313.20公募REITs名称华安锦江封闭式商业不动产证券投资基金公募REITs名称华安锦江封闭式商业不动产证券投资基金华泰紫金华住安住.封闭式商业不动产证券投资基金不动产项目情况全国18城21家“锦江都城”品牌酒店上海江桥万达桔子水晶酒店项目、广州天河体育中心美居酒店&全季酒店项目营业收入1.31亿元(2025年1-9月)1.65亿元(2025年全年)房间数量3,050间1,044间(预计)募集规模17.03亿元13.20亿元(拟)上市交易所上海证券交易所深圳证券交易所交易所受理时间2026年1月29日2026年2月5日2026年分派率(预测)5.05%5.21%酒店小课堂公众号，光大证券研究所7https:///xxgk/zcfb/tz/202512/t20251201_1402076_ext.html8戴德梁行&STR《中国酒店业市场投资与价值洞察》2、中国酒店行业历史周期复盘2.1 （2025年56%的新开经济型&中端酒店投资额需要800~1500亿元（中位数4.6年9，在一定程度上图32023205年新开投资额800~50万元的经济型&中端酒店占比

图4：2025年新建高端酒店投资金额区间多集中于2~5亿元 研究所

次方点评《2025-2026中国酒店投资人研测分析及投资趋势报告》，光大证券

华美酒店顾问，光大证券研究所图5：酒店项目建设周期的时间分布 图6：2024年中国连锁与非连锁酒店的客房数量对比华美酒店顾问，光大证券研究所 中国饭店协会《2025中国酒店行业白皮书，光大证券研究所酒店的需求侧由个人休闲游、商旅需求，以及企业会议、展览等需求共同驱动。从2024年中国三星级以及有限服务酒店的需求类型来看，休闲游需求占比达到9根据浩华，2024年关停的酒店中，85%为无品牌背景的单体酒店。/s/ZBl5rrQNL-6l_kwO3X4VpQ10布的截至24Q3（仅统计星级酒店、以及第三方机构如酒店之家与STR发布的数据。43.2%，其中以散客为主，旅游团次之；商旅、企业会议等方面的需求占比达到56.8%，其中以商务散客为主。从2024年中国各等级酒店的客源结构来看，三图7：2024年中国三星级+限服务酒店的需求占比 图8：2024年中国各等级酒店的客源分布2025中国饭店业务统计，光大证券研究所 2025中国饭店业务统计，光大证券研究所周末与节假日的RevPAR通常领先于RevPAR三个月OCC与（即工作日）的RevPAR表现。我们认为长期视角下，酒店行业的发展取决于宏观经济增速；中期视角下，酒店行业的发展取决于供需格局。图9：2019Q2-2026Q1首旅酒店RevPAR与PMI的走势首旅酒店公告， ，光大证券研究所酒店行业对宏观经济高度敏感，OCC是反映市场变化的核心指标。市场需求上升时，OCC上升，市场需求回落时，OCC下降。酒店经营者根据OCC的表现，调整定价策略以确保酒店收益最大化，因此OCC与ADR的变化不同步。OCC上升时，酒店采取提价策略；OCC下滑时，则采取降价策略，因而酒店行业的OCC指标通常领先于ADR。图10：以首旅酒店为例，OCC通常领先于ADR首旅酒店公告，光大证券研究所根据OCC、ADR的表现，酒店行业的周期可以划分为以下阶段：复苏期：市场需求回暖，带动酒店OCC上行，ADR同比降幅收窄，二者驱动RevPAR同比修复；行业进入者增加，供给端开始扩张。繁荣期：市场需求持续较旺，OCC与ADR均呈同比增长趋势。由于新增供给的滞后性，面临旺盛的市场需求，酒店的提价空间较大，因此ADR的增幅或高于OCCRevPAR同比持续增长。旺盛的需求持续吸引供给增加。衰退期：需求增长趋缓，同时前期新增供给投入运营，供给逐渐见顶，并逐渐大于需求；OCC同比转负，酒店经营者下调价格以保证收益，ADR同比增幅趋缓，RevPAR同比转负。同比转负，RevPAR在OCC带动下同比降幅亦收窄。图11：酒店行业的周期特征光大证券研究所20117自2011年到疫情前，中国酒店行业经历了一个完整周期（2012Q1~2018Q3），历时6.7533.75OCC来看这轮完整周期划分为以下：2012Q1至2014Q4年，中国星级酒店客房数量分别为150/154/150万间，20132013年中国星级酒店餐费收入同比转负。但是，-204年中国国内旅游人次同比呈双位数增长。2015Q1至2018Q3至20181410/1548/16862015年的39.9亿人次增至2018年的55.39亿人次。图12：2011Q1-2019Q4中国酒店行业周期复盘中国文旅部，光大证券研究所注：OCC变化单位为pcts图13：2011-2014年中国星酒店客房数与同比增速 图14：2016-2018年中国酒客房数与同比增速11中国文旅部，光大证券研究所 中国饭店协会《2025年中国酒店业发展报告，光大证券研究所图15：2010-2014年中国星酒店餐费收入与同比增速 图16：2012-2018年中国国游人次与同比增速中国文旅部，光大证券研究所 中国文旅部，光大证券研究所1年。201Q4至202Q42019年的万间下降至2020年的1533万间。需求侧，酒店的商务需求下滑；休闲游需求于2020年骤降，2020年中国国内旅游人次达到28.79亿人次，同比-52%。2018Q4至2020Q4，中国酒店行业逐渐步入衰退与萧条期。2021至2022年：经历2021Q1~Q2的短暂复苏后，2022年酒店行业供给端同比转正，中国酒店客房数达到1426万间，同比增长6%。需求侧，酒店的商务需求总体仍然萎靡；休闲游于2021年小幅反弹后，2022年再次回落，2022年11中国饭店协会《2025年中国酒店业发展报告》数据说明：1）关于酒店业的界定：在国家文化和旅游部的《旅游饭店星级的划分与评定》中，将纳入星级饭店评定体系的住宿设施最小客房数规定为15间。参考这一标准，本报告也以15间客房为限，将我国住宿业市场分为两个部分，15间（含）以上规模的设施，称为酒店类住宿业（以下简称酒店业，含酒店、；15间以下的，称为其它住宿业，本报告数据不含洗浴中心等可提供住宿服务，但不以住宿为主营业务的市场主体。2）数据来源及统计口径：盈蝶咨询根据OTA平台、上市公司财报、酒店官网等数据来源整理，关闭、转换业态及未在OTA平台上线的住宿设施未纳入统计范围内。考虑到互联网销售平台极强的渗透推力和酒店设施主动上网促进销售的拉力，报告应已覆盖了中国相当大比例的酒店设施。2024年12月31日中国可预订在营住宿业的客房数为标准，不含筹建数和签约数。但由于数据获取方面的困难，本报告未统计和分析台湾省、香港特别行政区和澳门特别行政区的酒店业数据。国内游人次同比下滑22%。2021至2022年，酒店供给端小幅扩张，需求仍然不振，中国酒店行业经历短期复苏后，再次步入衰退。2023年：随着疫情结束，供给端开始显著增长，中国酒店客房总数达到165016%，恢复至2019年的94%2023年酒店的商务需年国内旅游人次达到48.91939年的81%2023年酒店行业迈入繁荣期。图17：2018Q4-2024Q3中国酒店行业周期复盘中国文旅部，光大证券研究所图18：2018-2023年中国酒客房数量与同比增速 图19：2019-2023年中国国游人次与同比增速中国饭店协会《2025年中国酒店业发展报告，光大证券研究所 中国文旅部，光大证券研究所25年9月酒店RP2024Q1-2025年8月：经历了2023年的脉冲式繁荣，该时期中国酒店行业步入衰退与萧条期，酒店整体RevPAR呈负增长。供给方面，由于疫情打乱供需节奏，该期间供给不降反增。根据中国饭店协会，2024年中国酒店客房总数同比增长17642019STR，25H1中国酒店STR，24H1与25Q1中国内地酒店的OCC与ADR在商务出行高峰期（周一至周四）均表现较弱；25H1与暑期，从一线城市的表现来看，除了深圳实现OCC和ADR双增（会展复苏、港客北上拉动2025年9月至今：酒店行业进入复苏期。根据STR数据，2025年9月，中国酒店整体RevPAR年10月至12月酒店整体RevPAR均同比正增OCC同比增长同比增长温和，日度RevPAR同比增长12%~26%。供给方面，根据STR周度数据，25Q4中国酒店客房总数同比增速已降至2.1%~2.7%的区间（2025年酒店客房总数同比增长3.2%）。2026年前9周，中国酒店客房总数同比增速维持2.1%~2.38月至12月，年9月至今，酒店行业进入复苏阶段。图20：2024年至2026年5月中国酒店大盘RevPAR同比情况STR微信公众号，光大证券研究所整理；注：由于自24Q3之后，中国文旅部停止披露全国星级酒店数据，因此采取STR数据。图21：2024年中国酒店客数进一步增长 图22：2024H1中国内地酒店的一周表现中国饭店协会《2025年中国酒店业发展报告，光大证券研究所 STR公众号，光大证券研究所图23：2025Q1中国内地酒店的一周表现 图24：2025H1中国内地整体与一线城市酒店表现STR公众号，光大证券研究所 STR公众号，光大证券研究所图25：2025年暑期（7月1日至8月30日）中国一线城市酒店表现

图26：25年10月至26年3月中国酒店客房数同比增速 STR公众号，光大证券研究所 STR，光大证券研究所图27：2025年1月至12国内航线公商务旅客占比 图28：2024至2025年国内旅游人次去哪儿航旅大数据，光大证券研究所 中国文旅部，光大证券研究所3、行业连锁化率持续提升，结构逐渐升级从中国酒店行业的整体连锁化率看，2018年至2023年，中国酒店业连锁化率整体呈稳定增长趋势，客房连锁化率从18.56%增长至40.95%，主要受益于连平台的推动。2024年中国酒店业连锁化率小幅回落至40.09%，低于美国使得行业龙头的价格管控能力增强，可以更好地平衡OCC与ADR。图29：2018至2024年中国酒店连锁化率 图30：2024年全球和美国连锁酒店渗透率20252024年12月31日已开业酒店的客房数为准，不含筹建数和签约数。

锦江酒店港股招股说明书，弗若斯特沙利文，光大证券研究所分酒店档次，中国豪华酒店（五星级及以上）的连锁化率从2018年的37.65%提升至2019年的58.60%，2019-2024年连锁化率保持基本稳定。中端（三星级）和高端（四星级）酒店的连锁化率持续提升，2018年至2024年，中端酒店的连锁化率从21.42%提升至55.3317.15%提升至（二星级及以下酒店的连锁化率于2023年达到32.49年回落至图31：2018至2024年中国各档次酒店的连锁化率 图32：2024年中国各档次店客房数量中国饭店协会《2025年中国酒店业发展报告，光大证券研究所 中国饭店协会《2025年中国酒店业发展报告，光大证券研究所分酒店客房规模，中型酒店（70~149间客房）为连锁化核心载体，中型酒店的投入产出效率较高、较容易进行成本控制与营收优化。大型酒店（150间及以上的连锁化率从2018年的24.06%增至2024年的酒店（30–69间）的连锁化率稳步提升，主要是由于部分品牌主动缩规模以适配三四线市场需求。小型酒店（15–29间）以独立运营的单体酒店为主，加盟连锁品牌的必要性较低，未来的连锁化率提升空间或较为有限。图33：2018至2024年中国不同客房规模的酒店连锁化率中国饭店协会《2025年中国酒店业发展报告》，光大证券研究所（含增长潜力较大。2018年为28.19%，2022年攀升至峰值60.64%，2024年回落至58.39%，整体仍保持高位。我们（2018的22.69%稳步提升至2024年的（其他城市202410686.22.0图34：2018至2024年中国各城市等级的酒店连锁化率 图35：2024年中国各城市级的酒店客房数量中国饭店协会《2025年中国酒店业发展报告，光大证券研究所 中国饭店协会《2025年中国酒店业发展报告，光大证券研究所的结构化升级趋势。2018-2024年，中端酒店占比由15.4%提升至22.6%，高档酒店占比由11.7%提升至15.3%，两者合计占比提升10.8pcts。“5~82025年9有69.3%的品牌酒店开业超过5年，亟需通过翻新改造释放物业价值，在一定供给存量优化的共振下，中国酒店业结构有望持续向品质化、高端化演进。图36：2018-2024年中国各级酒店客房的占比 图37：截至2025年9月全连锁酒店品牌已开业客房数占比中国饭店协会《2025年中国酒店业发展报告，光大证券研究所 点研究院光大证券研究所注统计范围为全国监测范围内的93748家品牌酒店4、投资建议-S、亚朵，首次覆盖均给予“买入”评级。2025年9月国内酒店整体RevPAR年10-12月国内酒店整体RevPAR持续维持正增长，2026年前9周全国客房供给增速回落至2.1%~2.3%，供给端扩张节奏放缓；需求端形成“商务回20258RevPAR持续改善，进入复苏阶段。中国酒店行业连锁化率仍有较大提升空间。2024年中国酒店行业的连锁化率仅40.09%，远低于美国73%的水平，2025年县域经济型酒店连锁化不足20%，华住集团-S：大众市场龙头，全矩阵受益复苏+下沉红利华住集团是国内覆盖经济型、中端、中高端、高端、奢华的全价格带连锁龙头，有望全方位把握本轮复苏红利。推荐逻辑为：存量迭代+下沉双轮驱动，巩固大众市场王者地位。汉庭、全季等品牌持续力增强。2026年初华住集团推出汉庭快捷，主打低成本存量翻新，深度渗透低线市场，承接下沉市场连锁化率提升的红利。中高端品牌快速扩容，打开ADR上行空间。华住集团已形成以美居、城际、K型复苏带来的结构性红利。亚朵：中高端赛道龙头，“酒店+零售”双业务打造规模效应与范围经济壁垒，在行业复苏周期兼具量价弹性与第二增长曲线加持。年公司的主品牌——亚朵位列中国中高端连锁酒店的榜单第一，客房数是第二名的3.5倍，门店数是第二名的5.5倍；“亚朵X酒店”也以1.81万间客房、170家门店位列第9。亚朵与亚朵X的合计客房数占TO10总客房数的近50GMV持续高增。酒店客流增长，拉动零售转化，零售客群亦可向酒店客群转化，形成协同效应与范围经济，提升公司成长性与抗周期能力。品牌定位品牌品牌定位品牌运营中酒店数量（25年末，单位：家）待开业酒店数量（截至25年末，单位：家）品牌特点品牌推出时间经济型酒店（截至25年末，公司经济型酒店中，运营中6030家，待开业1160家）汉庭4556774公司起家的酒店品牌，主打“质量、便利和价值”2005年汉庭快捷//针对下沉市场，包括多人间家庭房，覆盖下沉市场家庭出行、团队出行细分市场2025年你好51386定位年轻顾客2020年（收购）海友696287自助式服务，极致性价比2008年怡莱45/致力提高单个微型及中小型经济酒店的经营效率2014年宜必思2146社交氛围。2016年（）ZleepHotels67（持有和运营，酒店分布于欧洲。2020年（收购）中端酒店（截至25年末公司中端酒店中，运营中5431家，待开业1124家全季3565752主打东方美学⽣活方式，提供亲朋式服务2010年桔子10552502017年（收购）星程712118非标准中档连锁酒店，具备极佳性价比，提供属地早餐2012年（收购）宜必思尚品994一店一设计，每家酒店选择不同故事主题2016年（略联盟）中高端酒店（截至25年末，公司中高端酒店中，运营中1207家，待开业493家）桔子水晶322100以四星的价格提供五星的品质体验2017年（收购）城际159111针对商旅客群，通常位于火车站或者机场步行范围内。2020年（店集团）全季大观/5彰显东方文化、东方服务特色，主打含蓄内敛且富有雅韵的东方审美，致力于实现从单纯住宿功能到⽣活方式体验的价值跃升。2025年CitiGO欢阁3347点到中午12时段2021年（收购）漫心19247属地化设计，兼具商务、旅行需求，分为漫心酒店和漫心府两个产品线。2013年美仑218113属地设计2019年美居22688属地设计，法式风格2016年（略联盟）诺富特4618雅高集团旗下历史最悠久的品牌，全天候提供餐饮，具备会议室、儿童游乐区及健身房等。2016年（略联盟）美仑美奂117欧式风格，为消费者提供新奢体验。2020年（店集团）

5、华住集团-S：规模铸就大众市场龙头华住集团创立于20072010年在纳斯达克上市，2020年在20年的发展，华住集团已从单一的经济型连锁酒店运营20多个各具特色的酒店品牌。截至2026年3月，华住集团业务已拓展至全球21个国家，运营1.32万家酒店，形成一定规模效应。华住集团以经济型与中端酒店为核心，服务大众市场，截至25年末，经济型与中端酒店在运营中酒店中的数量占比合计达到89.1%，在待开业酒店中的数量占比合计达到78.6%。公司旗下的汉庭和全季品牌已分别在经济型、中端酒店市场形成规模优势，根据中国饭店协会，24年汉庭酒店和全季酒店分别占据中国经济型/中端酒店市场份额的第一/第二。截至25年末，中高端酒店数量在运营中酒店中的数量占比达到9.4%，在待开业酒店数量占比达到17.0%。高端酒店（截至25年末公司高端酒店中，运营中166家，待开业121家）花间堂90107具备两大度假类型酒店：全服务度假品牌花间堂、个性化主题度假品牌花间堂精选度假系列。2018年（收购）禧玥7/位于一线、二线城市的主要商业区，主打中式风格2013年美爵10/属地体验，具备会议场地、全日餐厅、中餐厅等，满足商务、休闲旅行需求2016年（略联盟）施柏阁5614历史上接待过屠格涅夫、茜茜公主等名流，承办过达沃斯论坛等会议，是欧洲传统奢华酒店标杆。2020年（）JazintheCity3/截至25年末19家，待开业3家）施柏阁大观121对标国际五星酒店，以“传奇观止、大奢至简”为理念。2021年宋品72奢华全服务度假品牌，主打宋代美学。2021年2016（包括台湾华住集团股权集中于创始人与执行董事长季琦，截至2026年3月末，季琦先⽣实际持股占比约23.4%。另外还有战略股东——携程集团（7.17%）以及吴炯、金辉等高管持股。图38：华住集团股权结构（截至2026年3月末）公司公告，光大证券研究所ArthurYu、JustinMartinLEVERENZ姓名现任职务姓名现任职务简要履历季琦创始人、董事长2002年至2005年120011989年及1992年2程硕士学位。吴炯联合创始人、独立董事公司联合创始人。为FengHeFundManagementPteLtd.的创始合伙人及主席。自2000年至2007年，他曾任北极光创投的投资合伙人，并曾为阿里巴巴集团的天使投资人及首席技术官。自2018年至2020年，吴先⽣曾任维亚⽣物科技控股集团的非执行董事。于1989年8月，吴先⽣获美国密歇根大学计算机科学理学士学位。赵彤彤联合创始人、董事会观察员，2025年81989年71992年3学工程硕士学位，2003年6月获加拿大麦吉尔大学工商管理硕士学位。JustinMartinLEVERENZ董事自202582007年52025年7InvescoDevelopingMarketsFund)的首席投资官及高级投资组合经理。郑洁执行董事自2024年7202019年10月至2020年9月担任公司首席战略官，2023年1月重新加入公司担任高级顾问，并自2023年11月起担任施柏阁酒店集团(SteigenbergerHotelsGmbH)监事会成员。刘欣欣总裁2012年加入公司，士曾担任阿尔卡特朗讯上海贝尔的IT主管超过14年。金辉首席执行官2005年加入公司，自2021年9月起担任首席执行官。曾先后担任公司开发部主管、副总裁、执行副总裁及总裁。2004年3月至2004年12月，金先⽣担任上海如家酒店管理有限公司的区域开发经理。ArthurYu首席财务官2025年123月接任CFO2020年12月至2025年3CFO2018年至20202009年至2018年，担任英国电信集团有限公司首席财务官等多个领导职务。公司公告， ，光大证券研究所9至2025112.1亿元增至253.1CAGR为14.5%。受疫情影响，2020年营收同比下滑约9%，是7年内唯一负增长年份，公司整（赁经营的酒店收入（特许经营和管理的酒店贡献持续提2019至2025（含管理+特许的酒店数量占比从88%提升至30%提升至46%12%降至469%降至51图39：2019-2025年华住集营收与同比增速 图40：2019-2025年华住集直营/加盟酒店营收占比Legacy-DH分部的其他收入。图41：2019-2025年华住集团加盟门店占比达96%公司公告，光大证券研究所；注：按门店数量统计费和中央预订/系统维护费是加盟业务的两大支柱，营收合计贡献长期稳定在60%-70%，且2025年中央预订/系统维护费的占比超过持续管理服务费的占比，说明加盟模式的收入结构逐渐从“管理服务为主”向“管理+数字化服务双轮驱动”演变。图42：2019-2025年华住集团加盟业务营收构成公司公告，光大证券研究所83%-91%；华2019年的5%提升至2025年的10%。图43：2019-2025年华住集团直营业务营收构成公司公告，光大证券研究所2020年1（现名华住国际Huazhu（主要负责国内酒店业务）及LegacyDH（主要负责欧洲酒店业务）12Legacy-DH的营收体量尚小，2025年收入仅为47.9亿元，是LegacyHuazhu收入的约四分之一。不同于LegacyHuazhu，Legacy-DHLegacy-DH复制国内轻122026年第一季度开始，华住集团将经营分部重新分类为HWC及HWI，取代之前的Legacy-Huazhu及Legacy-DH。图44：2020-2025年华住集分经营架构的营收（百万元） 图45：2020-2025年LegacyDH的门店结构eayuzhu与egyDH的营收之和不等同于公司总营收。

公司公告，光大证券研究所；注：按门店数量统计ADR2023年至2025年，华住集团中高端及以上在运营酒店数量占比从8%提升至10%，经济型酒店数量占比则从54%下降至47%。2023年华住集团的RevPAR达242元、ADR达299元，均超过2019年水平；2024-2025年ADR稳定在289~290元高位，入住率维持在80%~81%，RevPAR保持疫情后的高景气度。图46：2023-2025年LegacyHuazhu的在运营酒店结构 图47：2019-2025年华住集在营酒店的经营情况公司公告，光大证券研究所；注：按门店数量统计 公司公告，光大证券研究所5年华住集团毛利率达到39.4+3.4cs；经调整净利润达到49.4亿元，同比+32.9（+5.9%）；调净利率为19.5%，同比+4.0pct。图48：2019-2025年华住集毛利率 图49：2019-2025年华住集经调整净利润与经调整净利率公司公告，光大证券研究所 公司公告，光大证券研究所2025年末，从在运营门店数量看，汉庭和全季是公司前两大品牌，汉庭在运营门店数达到4556家，占比35.4%，全季在运营门店数达到356527.7/全季/海友/桔子酒店已分别迭代至4.0/5.0/7.0/3.0版本。2020年到2022，经济型软品牌+汉庭1.0门店数量占比从25.9%下降至13.4%，2020年至2025年，汉庭、全季、桔子的升级产品的占比持续提升。图50：2020年至2022年经济型软品牌+汉庭1.0门店的占比 图51：2020-2025年汉庭、季、桔子的升级产品占比公司公告，光大证券研究所；注：按门店数量统计 公司公告，光大证券研究所定价能力、入住率改善，推动RevPAR增长。2020-2025年，经济型成熟门店的同店ADR从164元提升至21476%提升至RevPAR从125元提升至174元；中端与中高端成熟门店的同店ADR从289元提升至340元，入住率从70%提升至79%，推动RevPAR从202元提升至270元。图52：2020-2025年经济型熟门店的同店经营情况 图53：2020-2025年中端与高端成熟门店的同店经营情况公司公告，光大证券研究所；注：成熟门店指营运18个月以上的门店 公司公告，光大证券研究所除了存量产品升级，华住集团亦通过“组织架构调整+新品牌”策略加强对下沉2025向旅游兴起，消费者对低线城市的住宿品质需求持续提升。图54：2025年中国县城经型酒店连锁化率低于20% 表8：2025年部分低线城市旅游接待人次与旅游收入情况 市县旅游接待人次市县旅游接待人次（亿人次）人次同比增速旅游收入亿元（亿元）收入同比增速开封市1.1610.1%870.711.7%泉州市1.1211.1%134811.3%黔东南州1.00/突破1000/岳阳市0.8413.2%883.812%酒店观察网，光大证券研究所 迈点研究院，光大证券研究所组织端，2022年华住集团将经济型及中端品牌的组织架构从原有的品牌事业部制，调整为覆盖全国的六大区域分公司，任命区域CEO直接向集团CEO汇报，实现从“品牌主导”转向“区域主导”，以推进经济型及中端品牌下沉。2020至20252020年的38%提升至2025年的44%，对低线城市的渗透逐渐加强。13酒店观察网《县城酒店：下沉市场的真机会还是假繁荣？》/s/giBBuSG_veatmexdEFMDYQ图55：华住集团组织架构调整后六大区域分公司 图56：2020-2025年华住集在运营酒店的城市等级分布公司官网，光大证券研究所 公司公告，光大证券研究所品牌端，华住集团2026年初推出汉庭快捷，与汉庭4.0形成“双引擎”战略，3.5造最快仅需23亿会员体系引流，打造“低成本、快改造+强会员导流”优势。图57：汉庭快捷的多人间产品华住微加盟，光大证券研究所通过持续精益求精，华住集团在中国大众连锁酒店市场已确立王者地位。2024年汉庭酒店在经济型连锁酒店市场中份额达到12.5%，位居第一，门店数与客14.8%/4.1%，分列第二/第四位。展望未来，随着存量改造、低线城在大众连锁酒店市场的定价权有望进一步增强。图58：2024年中国经济型锁酒店品牌的市场竞争格局 表9：2024年中国经济型连锁酒店品牌的客房规模TOP10 排名品牌排名品牌所属酒店集团品牌门店数（单位：家）品牌客房数（单位：个）1汉庭酒店华住集团41393594752格林豪泰格林酒店集团23401834393如家首旅如家酒店集天锦江国际集团19221309555城市便捷东呈集客优酒店尚美数智酒店集团24101163677锦江之星锦江国际集团9641043448云酒店首旅如家酒店集团1476717849轻住酒店轻住集团11626681810华驿首旅如家酒店集团154766230中国饭店协会《2025年中国酒店集团及品牌发展报告，光大证券研究所 中国饭店协会《2025年中国酒店集团及品牌发展报告，光大证券研究所图59：2024年中国中端连酒店品牌的市场竞争格局 表10：2024年中国中端连酒店品牌的客房规模TOP10 排名品牌排名品牌所属酒店集团品牌门店数（单位：家）品牌客房数（单位：个）1维也纳锦江国际集团34754122532全季酒店华住集团28673259993麗枫锦江国际集子酒店华住集团851900825如家商旅首旅如家酒店集团859770886雅斯特雅里数字科技集团582611217星程酒店华住集团724585478希岸锦江国际集团693539499宜尚东呈集团4984927210喆啡锦江国际集团59248752中国饭店协会《2025年中国酒店集团及品牌发展报告，光大证券研究所 中国饭店协会《2025年中国酒店集团及品牌发展报告，光大证券研究所2013年华住集团通过自有品牌“漫心”切入中高端酒店市场，此后通过收购、20132025年，华住集团的中高端酒店数量从1家增至1207家，2016与雅高达成战略合作，2017年收购桔子水晶酒店集团后，公司中高端酒店数量迅速扩张。分档次2025年经济型/中端/中高端/高端/奢华型酒店的在运营门店数量分别同比+10%/+19%/+29%/+11%/+192022年至20252025493家，占总待开业酒店数量的17%。图60：2013-2025年华住集在运营中的中高端酒店数量 图61：2022-2025年华住集在运营各档次酒店数量同比增速公司公告，光大证券研究所 公司公告，光大证券研究所图62：2025年末华住集团待开业的各档次酒店数量与占华住总待开业酒店的比例公司公告，光大证券研究所15.5415.64万元。桔子水晶酒店覆盖商务与休闲客群，已迭代至2.5版本，单房投资15.43美居酒店城际酒店美居酒店城际酒店桔子水晶全季大观品牌归属雅高集团旗下，华住合作运营公司旗下品牌，收购自德国德意志酒店集团公司旗下品牌，收购自桔子水晶酒店集团公司旗下全季系列高端线品牌特点法式艺术基因，融合本地文化，主打“优雅商务+在地体验”承袭包豪斯现代设计，以功能主义为核心，主打“精准、丝滑、高效”的入住体验，主要针对商务客群主打“设计驱动的精品商务”，已迭代至2.5版本。既覆盖商务客群，亦覆盖休闲客群主打“东方雅致+全场景商务”，配置更高端的公区、餐饮与会议空间2025年末在运营门店数（单位：家）22615932202025年末待开业家数（单位：家）881111005单房投资（万元/间）15.5415.6415.43/加盟费（一次性）50万元5000元/间/技术支持费（一次性）新建项目50赁项目20~50万元//品牌使用费/管理费总营收*6.5%/每月营业总收入*5%=特许品牌使用费的2%+管理费的3%/保证金10万元/中央预订系统（CRS）8%，APP15分钟免收；收费上限为总营收*3.5%；海外OTA：实际房价*3.5%8%，APP15分钟免收；收费上限为总营收*3.5%/酒店管理系统（PMS）安装费20000800元/月初装费5000元，维护费800元/月。华掌柜采购：2.5万元/台（含安装及支持服务）/易系列软件收费（元/月）3500元/2500元/布局主要布局一二线城市以及部分度假城市集中于交通枢纽周边、产业集聚区、政务中心及新兴商务板块，完整覆盖商旅人士从抵达到停留的核心路径。重点布局一线、新一线、经济发达二线城市以及重点城市核心商圈/公司公告，华住世界小程序，公司官网，华住微加盟公众号，光大证券研究所5.6 关键假设与盈利预测国内核心业务（Legacy-Huazhu）2024-2025年，营收分别为190.29205.357.92026至2028年华住集团的国内主业营收保持稳健上行，预计2026E/2027E/2028E营收分别为226.91/244.67/261.18亿元，同比增速分别为.5/8/72026202-2028年门店端：直营持续出清，加盟扩张为核心增长引擎2024-2025年Legacy-Huazhu的酒店总量由11,025家提升至12,740家，结构持续优化：直营门店从557家收缩至511家，加盟管理门店由10,468家扩容至12,229家，公司主动降低重资产直营比例。假设2026-2028年Legacy-Huazhu的酒店总量分别达14,215/15,625/16,615家，三年分别净增1475/1410/990家，扩张节奏逐步放缓；直营门店逐年收缩至472/432/392家，每年持续减少近40家重资产门店；加盟管理门店同步扩容至13,743/15,193/16,223家，持续进行轻资产化。运营指标：短期入住率承压，中长期ADR、OCC共振上行-2025年DR289元提升至0OCC由81%回落至80从235元下滑至232元。2026至2028年华住集团国内酒店的价格和出租率有望逐渐提升，预计2026至2028年ADR分别为294/313/322元，OCC分别为分别为234/262/276营收拆分：直营收入逐年下行，加盟收入为增长核心直营收入：受公司持续关停直营门店、推进轻资产转型影响，收入持续下行。2024-2025年直营收入分别为91.4683.71收缩，我们预测2026至2028年华住集团国内直营酒店的收入分别为79.38/79.24/75.10亿元。核心驱动力，依托加盟门店持续扩容实现增长。2024-2025年加盟收入分别为98.83亿元、121.64亿元；基于加盟门店持续扩容，我们预测2026至2028年华住集团国内加盟酒店的收入分别为147.53/165.43/186.08亿元。海外业务（Legacy-DH）2024-2025年Legacy-DH营收分别为48.81亿元、47.94亿元，海外业务营收仍将承压，我们预测2026至2028年海外业务的营收分别为42.73/39.57/36.66亿元，同比增速分别为-10.9%/-7.4%/-7.4%。门店结构上，我们预测直营门店由2025年的62家持续收缩至2028年4156家提升至79家；运营端RevPAR持续提升，但由于直营门店调整拖累整体营收规模，海外业务短期仍处于调整阵痛期。华住集团总体营收2024-2025238.91253.079.2%、5.9%。基于国内主业稳健增长部分对冲海外业务调整压力，驱动集团营收持续2026至2028269.64/284.24/297.84亿元，对应同比增速分别为6.5%/5.4%/4.8%。酒店运营成本酒店运营成本包含门店租金、人工、能耗、布草洗涤等门店端刚性支出。2024-2025年华住集团酒店运营成本分别为152.85153.39亿元；基于直营门20262028163.17/169.15/174.27销售费用及费用率销售费用主要用于会员营销、线上OTA渠道投放、品牌广告宣传。2024-2025年销售费用率分别为4.9的销售费用率有望持续优化，预计2026至2028年的销售费用率分别为5.0%/4.8%/4.6%。管理费用及费用率管理费用为总部人员薪酬、数字化信息系统、后台职能管理开支。2024-2025年集团管理费用率分别为10.5%、8.9%；基于华住集团的轻资产连锁模式具备明显规模效应，门店数量扩张能够持续摊薄总部固定后台开支，我们预计2026至2028年的管理费用率呈逐年下行趋势，预计2026至2028年的管理费用率分别为8.8%/8.7%/8.6%，规模红利持续释放，后台管理效率稳步提升。归母净利润与盈利弹性（高毛利加盟业务占比提升RevPAR2024-2025年归母净利润30.4850.80-31.72026E/2027E/2028E的归母净利润分别为55.20/60.47/65.898.7%/9.5%/9.0表12：华住集团盈利预测

调整归母净利润分别57.00/63.77/70.19亿元，同比增速分别为15.4%/11.9%/10.1%；经调整EPS分别为1.84/2.06/2.27元。202420252026E2027E2028ELegacy-Huazhu酒店数量（家）11,02512,74014,21515,62516,615直营门店557511472432392加盟管理门店10,46812,22913,74315,19316,223ADR（元）289290294313322OCC（%）8180808486RevPAR（元）235232234262276直营收入（百万元）9,1468,3717,9387,9247,510加盟收入（百万元）9,88312,16414,75316,54318,608Legacy-Huazhu营收（百万元）19,02920,53522,69124,46726,118Legacy-DH酒店数量（家）122118120120120直营门店7662574941加盟管理门店4656637179RevPAR（欧元）768292102114直营收入（百万元）4,6974,5724,0413,6313,144加盟收入（百万元）184222232326522Legacy-DH营收（百万元）4,8814,7944,2733,9573,666华住集团总体酒店数量（家）11,14712,85814,33515,74516,735净增加1753171114771410990直营门店营收13,84312,94311,97911,55510,654加盟管理门店营收10,04812,36414,98616,86919,130总营收23,89125,30726,96428,42429,784同比增速9.2%5.9%6.5%5.4%4.8%酒店运营成本-15,285-15,339-16,317-16,915-17,427销售费用-1,176-1,270-1,348-1,364-1,370销售费用率4.9%5.0%5.0%4.8%4.6%管理费用-2,508-2,262-2,373-2,473-2,561管理费用率10.5%8.9%8.8%8.7%8.6%归母净利润3,0485,0805,5206,0476,589同比增速-31.7%66.7%8.7%9.5%9.0%经调整归母净利润3,7184,9415,7006,3777,019同比增速5.8%32.9%15.4%11.9%10.1%公司公告，光大证券研究所预测表13：华住集团-S可比公司估值表

相对估值26-28年平均PE为15、13、10倍，而华住集团26-28年的PE分别为16、14、13倍。华住集团目前已在中国大众酒店市场拥有较强的竞争优势，积此可享有一定估值溢价，PE水平高于可比公司PE均值。代码公司收盘价（元）EPS（元）PE（X）20252026E2027E2028E20252026E2027E2028E600754.SH锦江酒店18.070.871.091.281.4721171412600258.SH首旅酒店11.240.730.840.941.0415131211ATAT.O亚朵219.0311.6115.0318.1526.281915128均值181513101179.HK华住集团-S28.641.611.842.062.2718161413；股价为2026年7月10日。注：锦江酒店、首旅酒店与亚朵的盈利预测取自 一致预期；华住集团-S的盈利预测为经调整EPS，来自光大证券研究所预测；华住集团-S、亚朵股价均已折算为人民币。亚朵的EPS单位为元/ADR；1港币：1人民币=1：0.89；1美元：1人民币=1：6.8。投资建议2026年至2028年经调整归母净利润分别为57.00、63.77、70.19亿元，分别同比+15.4%、+11.9%、+10.1%。首次覆盖，给予华住集团“买入”评级。指标2024指标202420252026E2027E2028E营业收入（百万元）23,89125,30726,96428,42429,784营业收入增长率9.2%5.9%6.5%5.4%4.8%经调整归母净利润（百万元）3,7184,9415,7006,3777,019经调整归母净利润增长率5.8%32.9%15.4%11.9%10.1%经调整EPS（元）1.191.611.842.062.27经调整P/E2418161413预测；股价日期为2026年7月10日，港币兑人民币为1：0.89。5.7 风险提示/OCC、ADR承压，RevPAR增长低于预期；扩张不及预期风险：加盟业主投资意愿减弱，门店拓店速度放缓，加盟管理费收入增长不及测算；成本上行风险：人力、房租、能源成本大幅上涨，门店运营成本抬升，压缩门店利润率与集团管理费收入；海外业务风险：欧洲宏观经济、消费需求持续疲软，海外门店调整进度慢于预期，海外业务持续拖累整体营收；行业竞争风险：国内连锁酒店价格战加剧，行业ADR提升受阻，单店盈利水平下滑；政策风险：文旅、住宿行业监管政策变化，会员、加盟收费模式受限，影响公司盈利模型。表15：亚朵旗下酒店业务的品牌矩阵概览

6、亚朵：中高端赛道龙头，范围经济典范亚朵发展历史亚朵集团成立于20132022年11月，亚朵在美国纳斯达克上市。截至2025年12月，亚朵集团在营酒店数量达2,015家，累计注册会员达1.12亿。根据弗若斯特沙利文，亚朵位居国内中高端连锁酒店规模及市场占有率第一位。截至25Q4，亚朵集团旗下拥有A.T.HOUSE、萨和酒店、亚朵S酒店、亚朵见野、亚朵酒店、亚朵X酒店、轻居酒店七大住宿品牌，以及零售品牌“αTOURPLANET亚朵星球”。酒店业务板块中，公司已通过不同的品牌覆盖豪华、高端、中高端与中端赛道。其中，亚朵酒店（Atour）是公司的核心品牌，定位中高端，2013年推出首店，截至25Q4的客房数量已达到16.81万间，加盟店数量达到1479家，直营店数量123.6年由亚朵4.0及2020年推出的亚朵X25Q4的客房数量分别达到1.23万间与48726Q1年首次推出，通过加盟模式快速扩张，截至25Q4客房数量达到1.84万间。品牌品牌定位加盟门店数量（25Q4，单位：家）直营门店数量（客房数量（截至25Q4）房价区间（元/间夜）城市及地段A.T.HOUSE嘉邸豪华01214799~3999上海市徐汇区南丹路15号SAVHE萨和高端214871485~1685一线城市:核心商圈新一线城市:核心商圈二线城市：核心商圈AtourS亚朵S酒店高端87212,261799~1399一线城市:核心商圈、次核心商圈新一线城市:核心商圈、次核心商圈二线城市：核心商圈AtourOrigin亚朵见野中高端4815,737769~1231一线及新一线城市二线城市的一二级商圈Atour亚朵酒店中高端1,47912168,129649~749一线及新一线城市二线城市的一二级商圈三四线城市的核心商圈AtourX亚朵X酒店中高端179219,229659~809一线及新一线城市二线城市的一二级商圈三四线城市的核心商圈AtourLight轻居酒店中端201/18,366399~619一线及新一线城市二线城市的一二级商圈三四线城市的核心商圈公司公告，公司官网，亚朵小程序，亚朵ATOUR公众号，携程旅行，光大证券研究所；注：房价区间来自亚朵小程序2026年3月30日的不含折扣价格，涉及的各品牌具A.T.HOUSEXS1年3αTOURPLANET）14，在线下门店与线上渠道销售，将零售产品融入客房场景，引导客户从“发现”到“购买”，形成“住宿+零售”的业态。截至26Q1，亚朵星球14环球旅讯/article/144275图63：亚朵枕头产品系列一览亚朵星球小程序，光大证券研究所；注：价格时间为2026年3月30日图64：亚朵的发展简史

疫情以来，亚朵的发展历程可分为以下两个时期：2019-2022年：亚朵在疫情冲击下完成战略聚焦与业务优化。酒店业务以降本增效为核心，2019年开业酒店达432家，2020年疫情期间主动减免600XZoel20212022年升级会员体系、推出萨和品牌与长租房业务，丰富场景供给。零售业务则从全品类扩张转向深度聚焦，2021年正式创立“亚朵星球”品牌，精简SKU专注深睡枕、床垫等核心睡眠产品，2022年零售GMV达3.24亿元，同比增长42%。2023-2026年：品牌升级与规模跃升。2023年酒店业务锚定“中国体验，年亚朵4.03.62000年发布“中国体验，品牌领航”的新4.02023年零售GMV达11.4亿元，同比+300%；2024年零售GMV增长至25.9亿元，同比+127.7%；2025年零售营收达36.767公司公告，公司公众号，界面新闻，36氪，光大证券研究所截至2026年3月，亚朵的创始人耶律胤（本名王海军）先⽣持有公司19.40%的股份，携程、OLP资本管理有限公司以及挪威银行分别持有13.70%、6.40%与5.40%的股份，亚朵的股权相对集中。2021年3月，公司董事会批准股权激励计划，计划授予5102.95万普通股，用于向董事、员工及顾问等人员发行。2022年亚朵成功上市，触发期权激励条件，因此2022-2023年的股权激励费用较高。图65：亚朵股权结构图（截至2026年3月） 图66：2022-2024年亚朵的权激励费用公司公告，同花顺，光大证券研究所 公司公告，光大证券研究所2019至2025202254%~60%，直营酒店规模持续收缩，营收份额从2019年的39%下降至2025年的6%。随着亚朵2021年开始战略聚焦睡眠赛道，枕头与被子品类逐渐放量增长，零售业务已经成为公司的第二增长曲线，2023年亚朵的零售业务收入增长至9.72年亚朵零售业务营收份额达到37%。图67：2019-2025年亚朵营与同比增速 图68：2019-2025年亚朵营结构加盟收入以持续加盟费和酒店用品及其他产品销售收入为主。2025年亚朵一次性加盟费/持续性加盟费/酒店用品及其他产品销售/与加盟商的其他交易收入分别占比2%/46%/48%/4%。2022/2023年公司向加盟商收取的一次性加盟费标准为每间客房400~60002024年一次性加盟费上浮至每间客房500~费，2022/2023年收取每家酒店总营收的5%~6%，2024年上浮至每家酒店总营收的6%~8%品及其他产品收入即为公司要求加盟商从公司采购的部分装修建材及大部分运他交易收入主要是积分技术服务费，每积分0.01元。图69：2019-2025年亚朵加收入的构成 图70：2019-2025年亚朵直酒店的收入构成公司公告，光大证券研究所 公司公告，光大证券研究所亚朵旗下各酒店品牌的加盟期限均为10S8000费率为8%，酒店总经理与总经理助理的工资费用较高。中高端品牌亚朵见野、亚朵、亚朵X的体系加入服务费均为每间房5000元，加盟管理费率为6%。中端品牌轻居的体系加入服务费为每间房4000元，加盟管理费率为5%。表16：亚朵一次性加盟费、持续性加盟费收取列示费用类型收费项目萨和亚朵S亚朵见野亚朵酒店亚朵X轻居一次性收取体系加入服务费按实际房间数收取8000元/间按实际房间数收取5000元/间按实际房间数收取4000元/间履约保证金一次性收取