中国经济下半年展望-摩根-202607

中国经济展望中国经济展望un-11un-11-----GDP平减指数3AI与能源资本开支带动出口，成为经济的主要驱动力各分项对中国实际GDP增速的贡献，%2资料来源：CEIC,摩根士丹利研究部预测中国经济展望中国经济展望非科技出口广谱式回升亚洲有望开启2000年代中期以来最强工业周期，其背后并非仅非科技出口广谱式回升由AI驱动春节效应中间品(37%)资本品(26%)乘用车(4%)份额资料来源：Haver,摩根士丹利研究部预测.2中国经济展望中国经济展望到2030年，中国在全球出口中的份额有望提升至16.5%中国全球出口份额(12个月移动平均)到2030年，中国在全球出口中的份额有望提升至16.5%中国全球出口份额(12个月移动平均)基本情境18%乐观情境悲观情境16.5%食品、饮料和烟草制品焦炭、石油精炼产品及核燃料资料来源：CEIC,摩根士丹利研究部预测。详见AsiaEconomics:WhyChi中国经济展望中国经济展望工业部门资本密集化、自动化提高，就业带动效应下降企业盈利对就业的溢出效应企业盈利对就业的溢出效应斜率平坦代表盈利对就业的溢出效应降低营业收入增速在产能过剩的背景下，出口向资本开支的传导减弱出口和产能利用率的相关性*电气设备(包括—4资料来源：国家统计局、经济普查、摩根士丹利研究部(*右图：三年滚动相关系数)4中国经济展望中国经济展望以旧换新相关商品零售增速在高基数下放缓同比增速，三个月移动平均---商品零售(以旧换新产品除外)——住房相关消费假期出游：客流旺盛，但消费支出偏弱■出行量=旅游花费■人均支出2025年劳动节2025年端午节2025年国庆节2026年春节2026年清明节2026年劳动节2026年端午节55中国经济展望中国经济展望二手房成交量再度走软10城二手房周成交套数Oct资料来源：Wind,冰山指数，BIS,摩根士丹利研究部房价调整尚未完成房价调整尚未完成房地产下行周期中二手住宅价格表现(指数化，第0期=100)中国(2021年二季度)比利时(1980年一季度)韩国(1991年二季度)丹麦(1986年二季度)韩国(1991年二季度)丹麦(1986年二季度)日本*(1991年一季度)西班牙(2007年三季度)芬兰(1989年二季度)房地产拐点前后相隔季度。括号内数字代表房价峰值时期*日本：城镇地区土地价格6中国经济展望中国经济展望终端需求依然疲软，下游利润率受到挤压——终端需求依然疲软，下游利润率受到挤压——非石油大宗商品-----电子设备--·非大宗商品(电子设备除外)May-22May-24May-25May-26石油价格走弱，带动PPI环比转负1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%各分项对PPI的贡献其余复复要实现全面再通胀，需要看到：(1)产能过剩行业的投资持续放缓；(2)出口保持强劲；(3)而最关键的是，消费出现回升。7资料来源：CEIC,摩根士丹利研究部7中国经济展望政策节奏调整，但难转向考虑到下半年仍有2万亿人民币左右的财政脉冲空间，决策层更可能加快预算落地，而非增加补充预算…7.3去年9-10月，政府推出1万亿人民币补充预算。我们估计其中约50%(约5000亿元)资金结转至了今年0.3万0.3万发行未使用额度发行未使用额度同比增速%基建投资资料来源：财政部，CEIC,摩根士丹利研究部8然而贸易摩擦风险目前仍然可控对华贸易逆差扩大的领域将面临较大的压力然而贸易摩擦风险目前仍然可控对华贸易逆差扩大的领域将面临较大的压力各行业欧洲对华及其他国家贸易平衡，各行业欧洲对华及其他国家贸易平衡，十亿美元最高风险欧盟在自身竞争力领域面临来自中国的竞争压力机械和电气设备资本开支超级周期第三国家家具及玩具一欧盟对全球进口的高度依赖欧盟达成共识需要时间术供应链依中国拥有反制手段海外生产绕道出口和海外工厂缓解关税冲击市场，而非竞争降低成本，并支撑利润率和市场情绪低风险：欧盟对全球出口有节制升级绕道出口对其他国家贸易对华贸易基础金属资料来源：UNComtrade,摩根士丹利研究部9稀土稀土锂电池(生产和销售)磁体生产：技术复杂度较高稀土矿生产：年以上时间锂电池：中国拥有完整产业链、技术迭代速度快、具备显著的规模与成本优势受制于技术工艺积累与环境约束中国在稀土与锂电池领域的全球主导地位稀土储藏：无主导地位新能源汽车电池稀土冶炼加工：复制难度上升磁体生产储能电池资料来源：美国能源部，公司数据，伊维碳科，SNE,摩根士丹利研究部10中长期机会中长期机会过去12个月，Al重心发生结构性迁移中国的优势点模型->实体AI基础设施→盈利具身智能人形机器人自动驾驶企业盈利盈利预期改善利润率扩张效率提升瓶颈变化存储具身智能人形机器人自动驾驶企业盈利盈利预期改善利润率扩张效率提升瓶颈变化存储·系统集成能力更强电网灵活性实时部署能力制造业数据实时部署能力大规模商业化Al云+数据中心建设已然变化大规模商业化Al云+数据中心建设已然变化高端芯片/EDA高端芯片/EDA2B端变现仍在发展资料来源：摩根士丹利研究部11中长期机会中长期机会…能源储能系统迎来结构性发展机遇全球数据中心储能系统…能源储能系统迎来结构性发展机遇全球数据中心储能系统(ESS)年度新增部署规模预测电力需求正由训练端向推理端迁移…推理生产力软件推理生产力软件娱乐用户在线搜索电力需求训练超大规模数据中心学术研究科技初创企业电力需求资料来源：Rystad,摩根士丹利研究部预测。详见ChinaAl2.0-EnteringaNewPhase(10May2026)13中长期机会中长期机会资料来源：摩根士丹利研究部预测。详见2026Outlook-Humanoids:Commercialization(21January2026)13中长期机会在2030年突破50%%%%中国Robotaxi规模(左轴)量(百万台)L2+渗透率在中国出租车/网约车中的占比(右轴)资料来源：NTTimes,摩根士丹利研究部预测。详见ChinaAl2.0-EnteringaNew中长期机会中长期机会中国Al核心赋能体系AIAI芯片国产化率预计在2030年升至70%中国中国—美国晶圆制造政策支持6电力供应数据中心空间服务器系统软件优化芯片封装光网络资料来源：公司资料，摩根士丹利研究部预测。详见ChinaAI2.0-EnteringaNewPhase(10May2026)中长期机会中长期机会r~~Web01生产率提升大概率发生02就业替代具有阶段性03繁荣—萧条周期或难避免04不平等风险上升05教育与再培训至关重要06政策至关重要资料来源：摩根士丹利研究部.详见Lessonsfrom中长期机会中长期机会■资本投入■劳动力数量■劳动力质量■全要素生产力◆整体增速■资本投入■劳动力数量■劳动力质量■全要素生产力◆整体增速百万人民币■■百度字中长期机会中长期机会3.可能的缓解措施加强技能培训和创造新的高技术和服务类就业岗位加强社会保障(如失业保险、医疗保障、灵活就业人员养老金)3.可能的缓解措施加强技能培训和创造新的高技术和服务类就业岗位加强社会保障(如失业保险、医疗保障、灵活就业人员养老金)劳动密集型服务领域推进自动化2.政策倾斜加速推动AI的应用采取更审慎的方式以保护就业1.指导原则在实现技术进步与劳动力市场稳定之间保持平衡资料来源：摩根士丹利研究部18缓慢再平衡缓慢再平衡即便是合肥自身，也难以摆脱产能过剩和通缩压力5年平均增速在生产和出口方面跑赢即便是合肥自身，也难以摆脱产能过剩和通缩压力5年平均增速在生产和出口方面跑赢在消费方面跑输2016-202021-252016-202021-25相比全国更加严峻的工业通缩如果各地区简单复制合肥模式，如前期大规模投入政府引导资金、建立产业园区，并集中布局同一批前沿产业，反而可能在全国层面加剧产能过剩问题合肥的成功之道：建立产业生态而非过度依赖补贴将收益投入通过市场化方式推动退出在其周边构建供应商网络推动公私共同投资资料来源：摩根士丹利研究部19缓慢再平衡缓慢再平衡扣除房地产后的投资增速仅从2021-23年的高点上温和放缓扣除房地产后的投资增速仅从2021-23年的高点上温和放缓制造业固定资产投资增速实际同比增速固定资本形成固定资本形成扣除房地产投资2021-23年固定资产投资平均增速全国统一大市场和反内卷方向正确，但落地难度较大：·跨区域产能协调难度较大；引导地方实现差异化分工的市场机制仍不完善·地方激励机制仍存在错配·税收体系仍偏向于生产端资料来源：CEIC,摩根士丹利研究部预测20缓慢再平衡缓慢再平衡绩效考核跟居民福利和环需要推动的经济再平衡网，降低居民网，降低居民转向与效率挂钩的直接税，财政用于公共服务开支，而非项目。资料来源：摩根士丹利研究部缓慢再平衡缓慢再平衡中国居民储蓄率长期高企中国居民储蓄率长期高企居民储蓄率，%阶段3:推进全方位社保改革，系统性降低中国居民储蓄率法国阶段2:步将30万亿人民币的周期性超额韩国阶段1:步推动6-7万亿人民币的超额定期中国系2018年以来30万亿人民币累积超额储蓄6-7万亿人居民储蓄释放三部曲日本意大利*澳大利亚墨西哥加拿大*美国德国*5.8资料来源：Haver,经合组织，摩根士丹利研究部22缓慢再平衡缓慢再平衡2012年中国家庭储蓄率(*2017年农民工储蓄率仍大约为45%)资料来源：CEIC,摩根士丹利研究部23