安孚科技布局光刻光源半导体第二曲线再落子

一、南孚主业稳健，提供现金流底座 1、持股比例提升至46.02%，业绩增厚逐步体现202547.752.2634.38%46.02%2026母净利润1.80-2.10亿元，同比增长68.94%-97.10%；实现扣非归母净利润1.72-2.0667.38%-100.46%营保持稳健及上市公司权益比例提升。图1：公司2022-2025年营业收入情况（亿） 图2：公司2022年-2026H1归母净利润情况亿）60504030201002022 2023 2024

120%100%80%60%40%20%0%

2.521.510.50

2022 2023 2024 2025

300%250%200%150%100%50%0% 归母净利润（亿元） yoy营业收入（亿元） yoy 归母净利润（亿元） yoy营业收入（亿元） yoy资料来源：公司公告、招商证券 资料来源公司公告招商证券（注数据取预告间中值2、国内品牌壁垒深厚，海外与新品打开增量南孚电池构筑公司稳定的利润与现金流底座。根据尼尔森统计数据，南孚品牌5/785%31OEM、图3：南孚电池2022-2025年销售量情况（亿只） 图4：南孚电池产品矩阵504030201002022 2023 2024

50% 40% 30%20%10%0%碱性电池 碳性电池 其他电池 合计碱性电池 碳性电池 其他电池 合计资料来源：公司公告、招商证券（注：22年数据不含22年1月）资料来源：南孚电池官网、招商证券二、入股华二、入股华昇迈，光刻光源第二增长曲线再落一子1、战略投资10%股权，控股合资公司产业化落地战略投资华昇迈推动半导体布局向光刻核心环节延伸。安孚科技已完成出资5,500万元，取得杭州华昇迈10%股权。华昇迈聚焦高端光源领域，重点推进KrF昇8,0004,80060%昇2,40030%80010%8001,600核心团队的协同，并打造平台化公司，未来可能面向易缆微及外部客户业务。8,0006-9公司采用“股权投资+产业合资”的双层布局，既通过股权纽带共享华昇DUV昇表1：本次投资及合资公司股权结构主体出资方式出资额（万元）持股比例主要职责安孚科技现金4,80060%资金、产业资源、经营管理及规模化制造杭州华昇迈现金800万元+专利1,600万元2,40030%工艺标准、核心技术、研发及客户协同双方核心团队现金80010%核心管理、研发与产业化团队绑定合计-8,000100%建设高端半导体装备精密加工及功能组件平台资料来源：公司公告、招商证券三、光刻光源高壁垒，国产替代空间大 1、光源是光刻机核心子系统，全生命周期价值量高KrF248nm制程及多层关键工艺；193nmArF、ArFi等先进光源则对波长、线宽及稳定性要求更高。 图5：光刻光源脉冲功 资料来源：USHIO、招商证券 资料来源：USHIO、招商证券2、百亿元级潜在空间，海外格局高度集中15%-20%，70%6-12ASML的ICIC257海外厂商主导市场且国产光源仍处产业化早期。海外DUV光源市场主要由ASMLCymerGigaphoton（小松）华昇248nmArF表2：光刻光源主要参与者与竞争格局企业 主要布局 竞争优势 阶段与判断Cymer KrFArF高重频准分子光源全球装机及服务体系领先，与ASML整机深度协同

海外龙头，技术及客户壁垒高Gigaphoton KrFArF高重频准分子光源长期量产经验高稳定性与低运营成本 海外主要供应商之科益虹源 KrF、ArF准分子光源 国内较早系统布局，持续推进工程化 国产核心参与者昇华迈 KrF光源规划ArF光源以及光学机械电学模块等激光器核心部件昇

正向设计团队具备光源与产业链经验 研发及产业化加速期，验证仍是关键资料来源：Cymer、Gigaphoton、光电汇OESHOW、华昇迈环评报告、招商证券图7：CymerArF光刻源 图8：GigaphotonKrF光刻光源 资料来源：Cymer、招商证 四、半导体布局逐步成型，长期有弹性 AIGPU第二增长曲线长期有弹性。象帝先布局国产GPUAI800G1.6T3.2T昇表3：安孚科技半导体领域布局方向 标的/持股口径 核心产品与进展 战略意义 当前阶段GPU芯片 象帝先；启睿芯超持股6.9%

A0/B0，覆盖高端渲染、GPU+NPUAIPCIPO硅光异质集成薄膜铌酸锂，单波

AI

流片验证及市场导入客户验证及量高速光芯片

8.51%

1.6T/3.2TCPOOCS；中试线通线并向客户送样

互联升级

产爬坡光刻光源 杭州华昇迈安孚科技接持股10%设备零部件 安孚华昇迈合资公司；安孚科技持股60%资料来源：公司公告、招商证券

KrFArF电学模块等激光器核心部件8,0006-9个月

切入光刻设备核心子系统与后续规模化

研发及工程化阶段公司已设立及项目建设期盈利预测 表4：盈利预测百万元 2025 2026E 2027E 2028E营业收入 3944.3 4220.4 4558.1 4922.7YOY 10.0% 7.0% 8.0% 8.0%碱性电池碳性电池其他电池其他业务总收入

营业成本 1944.2 2046.9 2187.9 2313.7毛利率 50.7% 51.5% 52.0% 53.0%营业收入 369.8 395.6 427.3 461.5YOY 6.9% 7.0% 8.0% 8.0%营业成本 232.1 245.3 260.6 279.2毛利率 37.2% 38.0% 39.0% 39.5%营业收入 207.2 214.5 223.0 232.0YOY 3.6% 3.5% 4.0% 4.0%营业成本 76.8 78.3 79.2 81.2毛利率 62.9% 63.5% 64.5% 65.0%营业收入 253.3 380.0 513.0 641.3YOY -50.1% 50% 35% 25%营业成本 161.3 239.4 318.1 384.8毛利率 36.3% 37.0% 38.0% 40.0%营业收入 4774.6 5210.5 5721.4 6257.4YOY 2.9% 9.1% 9.8% 9.4%营业成本 2414.3 2609.9 2823.0 3058.8毛利率 49.4% 49.9% 50.7% 51.1%资料来源：公司数据、招商证券风险提示 1、光刻光源及设备部件验证不及预期2、合资公司设立及项目建设不及预期3、外延投资及并购整合风险4、南孚电池业务增长不及预期5、商誉减值风险图9：安孚科技历史PEBand 图10：安孚科技历史PBBand(元)9080706050403020100

100x80x50x35x

(元)80706050403020100

8.3x7.0x5.6x4.3x3.0xJul/23 Jan/24 Jul/24 Jan/25 Jul/25 Jan/26 Jul/23 Jan/24 Jul/24 Jan/25 Jul/25 Jan/26资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券资产负债表单位：百万元202420252026E资产负债表单位：百万元202420252026E2027E2028E流动资产30213050270739795434利润表单位：百万元202420252026E2027E2028E营业总收入46384775521157216257营业成本23742414261028463059营业税金及附加3740434752营业费用86088995910411133管理费用238244255269288研发费用136122141160181财务费用2232364044资产减值损失(30)(15)(15)(15)(15)(0)5555其他收益1718181818投资收益64444营业利润9631045117913301514现金12431794134824993834交易性投资10179797979应收票据14455应收款项374404441484530其它应收款103334存货396465503549590其他897301329361394非流动资产413642113962374135462024 2025 2026E 2027E 2028E长期股权投资13772024 2025 2026E 2027E 2028E长期股权投资137777固定资产614632647661673无形资产商誉32233181289026282392其他285391418445473资产总计71577261666977218980流动负债24932939138113701426营业外收入23333营业外支出21111利润总额9621046118013311515所得税155162182206234少数股东损益639659539563640168226459563640短期借款108714867300应付账款422478517564606预收账款281190205224241其他703785585582580长期负债874928928928928长期借款799853853853853其他7575757575负债合计33673868230922982355股本211股本211258374374374资本公积金13142307219121912191留存收益31118060811081671少数股东权益1954648118717492390营业总收入7%3%9%10%9%营业利润14%9%13%13%14%归母净利润45%34%103%23%14%183618362745317336734236负债及权益合计71577261666977218980现金流量表单位：百万元202420252026E2027E2028E经营活动现金流9351055133914341563毛利率48.8%49.4%49.9%50.3%51.1%净利率3.6%4.7%8.8%9.8%10.2%ROE9.1%9.9%15.5%16.4%16.2%ROIC14.1%15.2%18.3%20.0%19.1%资产负债率47.0%53.3%34.6%资产负债率47.0%53.3%34.6%29.8%26.2%净负债比率31.3%34.9%13.9%11.1%9.5%流动比率1.21.02.02.93.8速动比率营运能力1.10.91.62.53.4净利润80788599711251280折旧摊销104117383355329财务费用6876364044投资收益(6)(4)(27)(27)(27)营运资金变动(37)(4)(53)(62)(67)其它(2)(15)333总资产周转率0.70.70.70.80.7存货周转率6.05.65.45.45.4应收账款周转率14.912.212.212.312.2应付账款周转率6.05.45.25.35.2每股资料(元)投资活动现金流(129)384(107)投资活动现金流(129)384(107)(107)(107)资本支出(103)(134)(134)(134)(134)其他投资(26)518272727筹资活动现金流(215)(864)(1678)(176)(121)借款变动(126)(1831)(1611)(73)0EPS0.800.881.231.511.71每股经营净现金4.434.093.583.844.18每股净资产8.7010.658.499.8211.33每股股利0.240.120.170.210.23普通股增加664711600资本公积增加(66)994(116)00股利分配(66)(51)(31)(63)(77)其他(23)(22)(36)(40)(44)现金净增加额591575(446)11511335PE46.742.430.324.7